【IPO档案】

股票名称：百胜中国-S

股票代码：09987

上市日期：2020-09-10

发行价：468.00港元

每手股数：50股

最低认购额：23635.80港元

招股总数：公司拟发行4191.07万股股份，其中香港公开发售占全球发售初步提呈的发售股份总数4%，国际发售占96%，另配有15%的超额配股权

募资总额：196.14亿港元

招股时间：2020年09月01日~09月04日

中签公布日：2020-09-09

独家保荐人：高盛

一、公司介绍

百胜中国控股有限公司，根据弗若斯特沙利文报告，按2019年的系统销售额计，是中国最大的餐饮企业。公司于2019年录得收入88亿美元，并于截至2020年06月30日有9,900多家餐厅。不断发展的餐饮网络包括旗舰品牌肯德基及必胜客，以及小肥羊、黄记煌、COFFii & JOY、东方既白、塔可贝尔及Lavazza等新兴品牌。公司于2016年10月31日自YUM分拆，在2016年11月01日于纽交所以股票代号「YUMC」开始交易。

公司获授肯德基、必胜客及塔可贝尔品牌在内地（不包括香港、台湾及澳门）的独家经营和授权经营权，运营历史可追溯至1987年于北京开设第一家肯德基餐厅。其后另一个知名品牌必胜客，于1990年在北京开设旗下第一家餐厅。于中国市场运营超过30年，拥有丰富的运营经验，在过去五年平均每天在两个以上新地点开设餐厅。就系统销售额而言，其在2019年发展成为中国最大的餐饮企业。

肯德基为首个进入中国的全球主要餐饮品牌，于1987年即进入中国市场。经过30多年的经营，已在中国市场积累丰富的运营经验。按2019年系统销售额计，已发展成为中国最大的餐饮企业，截至2020年06月30日有9,900多家餐厅，主要覆盖中国1,400多个城市。

根据弗若斯特沙利文报告，按2019年系统销售额计，肯德基为中国领先及最大的快餐品牌。截至2020年06月30日，肯德基在中国1,400多个城市经营超过6,700家餐厅。按2019年系统销售额及餐厅数目计，必胜客为中国领先及最大的休闲餐饮品牌。截至2020年06月30日，必胜客在中国500多个城市经营超过2,200家餐厅。

二、行业前景（评分：7.5分）

中国餐饮业的市场规模在过往数年稳定增长，由2014年的人民币28,926亿元增加至2019年的人民币46,721亿元，此期间的复合年增长率为10.1%。中国餐饮业有巨大的发展机会，2019年的人均食物开支约为每日人民币16.4元，而美国则为每日人民币102.6元。尽管中国餐饮业于2020年受到新冠肺炎疫情爆发影响，但预期行业会复甦并持续强劲增长，由2019年至2024年以约7.2%的复合年增长率增至人民币66,136亿元，主要由家庭开支上升、城市化率提高、外卖服务增长强劲及中国市场的数字化平台及科技发展所带动。

1.中国快餐细分市场

快餐细分市场是中国餐饮业中增长最快的餐厅服务类型之一，有巨大的发展空间。于2019年，中国每一百万人中仅有约503间快餐餐厅，而美国则有约1,035间。随着快餐细分市场迅速增长，其在中国整体餐饮业的占比不断增加，由2014年的约21.5%增加至2019年的约22.9%，并预期于2024年达到24.1%。受城市化水平提高及消费者对食品安全及快速方便的快餐的需求增加所带动，快餐细分市场由2014年的人民币6,228亿元增至2019年的人民币10,692亿元，并预期于2024年增加至人民币15,908亿元。于2019年至2024年，预期西餐以复合年增长率8.7%增长，而中餐将以复合年增长率8.2%增长。于2019年，西餐占中国快餐市场规模的25.5%，而中餐则占70.7%。

2.中国休闲餐饮细分市场

休闲餐饮细分市场在2014年至2019年是中国餐饮业中增长最快的餐厅服务类型，其于整体市场的占比不断增加，由2014年的约10.6%增加至2019年的约11.4%，并预期于2024年增至约11.7%。休闲餐饮的细分市场规模由2014年的人民币3,063亿元增至2019年的人民币5,309亿元，并预期于2024年增至人民币7,761亿元，主要受中国人口的消费升级及高质量用餐体验更受重视所带动。于2019年，西餐占中国休闲餐饮市场规模的50.7%，而中餐的市场份额则为43.8%。于2019年至2024年，预期西餐及中餐均以复合年增长率7.9%增长。

3.中国的餐饮外卖服务市场

就交易总值而言，中国的餐饮外卖服务市场于过去数年迅速增长，由2014年的人民币1,424亿元增至2019年的人民币5,968亿元，复合年增长率为33.2%，于2019年占中国餐饮业的12.8%。中国餐饮外卖服务市场的交易金额预计将在2024年增加近一倍至人民币12,700亿元。餐饮外卖于中国迅速增长主要受在线餐饮外卖平台及应用程序日趋普及，以及年轻一代的动态生活方式及用餐喜好改变所带动。

4.中国咖啡市场

中国咖啡市场正在迅速增长。中国咖啡市场的零售销售收入（指咖啡产品经所有渠道售出的零售额）由2014年的人民币223亿元增至2019年的人民币688亿元，复合年增长率为25.3%。尽管增长迅速，但与美国及韩国相比，中国咖啡市场的渗透率严重不足。于2019年，中国每年人均仅消耗7.1杯咖啡，而美国及韩国则分别消耗390.7杯及353.0杯。受中国消费升级、新销售模式的发展及咖啡饮用的习惯形成所带动，预期中国咖啡市场将由2019年以复合年增长率24.5%增至2024年的人民币2,058亿元。

咖啡产品主要在咖啡店、超市及在线平台等零售渠道出售。咖啡店在中国的市场规模（指咖啡店的总收入）由2014年的人民币144亿元迅速增长至2019年的人民币500亿元，复合年增长率为28.3%，这是由于咖啡饮用的习惯在中国逐渐形成。展望未来，预期中国咖啡店市场将于2019年至2024年以26.1%的复合年增长率增至2024年的人民币1,595亿元。

【观点】餐饮业与老百姓日常生活息息相关，属于刚需性行业，无论是快餐、休闲餐饮、餐饮外卖还是咖啡市场等，未来行业前景继续看好，增长潜力不错。

三、市场竞争力（评分：9.5分）

1.中国餐饮业

中国餐饮业高度分散，以2019年的系统销售额计算，前五大公司的市场份额少于5%。于2019年底，中国餐饮业约有650万至700万家公司。以2019年的系统销售额计算，百胜中国为最大的餐厅公司，其市场份额为1.4%。于2019年底，百胜中国在中国有9,200间餐厅。中国餐饮业的其他主要公司大部分为知名跨国公司或本地餐饮品牌。

2.中国的快餐市场

美国快餐市场前十大公司以2019年的系统销售额计算合共占39%市场份额，与其比较，中国的快餐市场高度分散，前十大公司以2019年的系统销售额计算的市场份额为约11.3%。于2019年底，中国的快餐市场约有300万至350万家公司。以2019年系统销售额（包括加盟店及自营餐厅的销售额）计算，肯德基为中国最大的快餐品牌，市场份额约为4.9%。肯德基于中国的主要竞争对手包括多家西式快餐公司。

3.中国的休闲餐饮市场

以2019年系统销售额计算，中国的休闲餐饮细分市场前十大公司的市场份额约为4.7%，比中国的快餐市场更为分散。于2019年底，中国的休闲餐饮市场约有75万至78万家公司。以2019年系统销售额计算，必胜客为中国最大的休闲餐饮品牌，市场份额为2.7%，以2019年餐厅数目计算亦为最大的休闲餐饮品牌。必胜客的主要竞争对手包括西式休闲餐饮品牌以及其他本地休闲餐饮品牌。以2019年系统销售额计算，黄记煌为中国第二大的休闲餐饮品牌，市场份额为0.5%，以2019年餐厅数目计算亦为第二大的休闲餐饮品牌。

【观点】百胜中国是中国餐饮界的龙头老大，旗下的肯德基、必胜客都是家喻户晓，分别是快餐品牌和休闲餐饮品牌的执牛耳者，实力与规模俱佳，市场地位超然，小肥羊、黄记煌等新兴品牌也具有高市场认知度，竞争优势突出。

四、财务数据分析（评分：6.5分）

（百胜中国-S招股书-综合损益表）

截至2017年、2018年、2019年12月31日止三个年度，已经截至2018年、2019年06月30日止六个月，百胜中国分别实现收益约77.69亿美元、84.15亿美元、87.76亿美元、44.28亿美元、36.56亿美元，相应的同比增速约8.3%、4.3%、-17.4%，可见今年上半年下滑近两成。

其中，来自公司餐厅的收入分别约为69.93亿美元、76.33亿美元、79.25亿美元、40.15亿美元、32.40亿美元，相应的同比增速约9.2%、3.8%、-19.3%；相应占总收益的比重约90.0%、90.7%、90.3%、90.7%、88.6%，贡献了绝大部分营收；加盟费收入、与加盟店及联营合营公司往来交易的收入、其他收入合计只占很小一部分。

餐厅利润分别约为11.71亿美元、11.99亿美元、12.66亿美元、3.96亿美元、6.69亿美元，相应的同比增速约2.4%、5.6%、-40.8%；餐厅利润率分别约为16.7%、15.7%、16.0%、16.7%、12.2%，有所波动。

净利润分别约为3.98亿美元、7.08亿美元、7.13亿美元、4.00亿美元、1.94亿美元，相应的同比增速约77.9%、0.7%、-51.5%，呈大幅下降趋势；净利率约5.1%、8.4%、8.1%、9.0%、5.3%。

（百胜中国-S招股书-按分部划分的收入细分）

按分部划分的收入细分来看，各期内，来自肯德基的收入分别约为50.66亿美元、56.88亿美元、60.40亿美元、30.50亿美元、25.76亿美元，相应占总收益的比重约65.2%、67.6%、68.8%、68.9%、70.5%，占比持续上升，为支柱性分部；来自必胜客的收入分别约为20.93亿美元、21.11亿美元、20.54亿美元、10.53亿美元、7.48亿美元，相应占比约26.9%、25.1%、23.4%、23.8%、20.5%，不断降低；两大品牌收入合计占比约92.2%，所有其他分部、企业及未分配合计占比不到10%。

（百胜中国-S招股书-餐厅总数及其变动）

2017-2019三个年度及2020年上半年末，集团旗下餐厅总计分别为7983家、8484家、9200家、9954家，呈持续增加之势。截至2020年06月30日，9,954家餐厅中有1,527家为加盟店，当中571家为肯德基餐厅，108家为必胜客餐厅，另有超过600家为黄记煌餐厅。此外，截至同日，约10%的餐厅为联营合营公司。该等联营合营公司由拥有部分权益的中国合资公司持有，这些合资公司帮助肯德基在中国部分地区完成最初的业务布局。

（百胜中国-S招股书-现金流量表）

各期内，经营活动所产生现金净额分别约为8.84亿美元、13.33亿美元、11.85亿美元、6.57亿美元、4.52亿美元，在2019年和今年上半年都有所减少。

（百胜中国-S招股书-资产负债表）

过去三个年度及今年上半年，流动资产净值分别约为7.78亿美元、6.69亿美元、5.23亿美元、5.80亿美元，逐年降低。

【观点】百胜中国的收入来源主要依靠旗下的肯德基、必胜客等餐厅，贡献度达到九成，而肯德基又占比七成左右。小肥羊、黄记煌等其他品牌的贡献微乎其微（不到2%），尤其是小肥羊，被百胜收购后经营不佳，市场基本被海底捞（06862.HK）蚕食。

2017年-2019年，总营收、餐厅利润、净利润均缓步增长，但由于公共卫生事件的影响，齐齐在今年上半年同比下滑。餐厅利润率、净利率、经营活动现金流量、流动资产净值等也并不稳定。

在百胜中国的众多品牌中，仅肯德基品牌发展比较平稳，必胜客不温不火，小肥羊、东方既白则在“拖后腿”，整体表现不尽如意，因此接下来对于百胜中国来说，要在疫情常态化防控挑战下进一步找到集团新的增长引擎，难度不可小觑。

早前公布今年第二季度业绩，集团收入按年下跌11%至19亿美元，净利润跌26%至1.32亿美元，经调整净利润按年跌23%至1.36亿美元，相信主要受疫情影响。2020年业绩能否实现正增长，还需看下半年的经营情况，但整体不是很乐观。

五、发行估值（评分：6.0分）

目前，百胜中国已发行在外的普通股股份为377,195,679股，占法定普通股股份的概约百分比为37.7%；假设概无行使超额配股权，紧随全球发售完成后已发行在外的普通股股份为419,106,379股，占法定普通股股份的概约百分比为41.9%。按419,106,379股股本及468.00港元的发行价计算，在港上市总市值约1961.42亿港元，可在所有2561只个股中排50多位。

再按2019年度约7.13亿美元的净利润，根据美元兑港币最新汇率1:7.75，折合约55.26亿港元，计算得出静态市盈率（PE）约35.49倍，处于合理区间。截至09月01日美股收盘，百胜中国（YUMC.US）报58.29亿美元，总市值219.90亿美元，在所有247只中概股中排名第19位。最新静态市盈率30.84倍，TTM市盈率43.37倍。

六、保荐人过往业绩表现（评分：9.0分）

本次上市由高盛（亚洲）有限责任公司独家保荐，过去共有84个项目，首日录得49张10平25跌，破发率约29.8%。今年以来的4个项目，暗盘3涨1平，首日3涨1跌，业绩不错，护盘较为卖力。

以上4只新股全是医疗股，且都是联席保荐。诺诚健华-B和欧康维视生物-B均由摩根士丹利和高盛联席保荐，康基医疗由高盛、中信里昂证券、美银美林联席保荐，海普瑞则是高盛主保荐、摩根士丹利副保荐。4只股中，康基医疗和欧康维视生物-B的暗盘和首日均大涨，涨幅非常靓丽。

七、回港二次上市中概股的IPO行情表现（评分：8.0分）

百胜中国属于餐饮股，虽然拥有强劲餐饮网络，但在港股新股市场的消费股整体表现不是太好，还有疫情的影响，让人不免有些担忧其2020年的业绩增速恐下滑。不过，美股市场的百胜中国股价自上市以来表现还是比较好的，迄今已翻了一倍有余。同时，由于是回港作第二上市的中概股，前面3只回归的中概股IPO行情也颇具参考性。

对于回归中概股，料百胜中国会和阿里、网易、京东类似，存在同样的问题就是港股上市同时也会有美股价格对照，所以涨跌幅没有很大的想象力。百胜中国所在餐饮行业近一年上市表现一般，即使在港IPO的暗盘和首日走势较好，也有美股参照，难有大涨的可能。因此预计如果上涨的话，幅度大概率在10%以内。

截至09月01日美股收盘，百胜中国报58.29美元，折合约451.75港元，低于港股发行价468.00港元，目前溢价3.60%，而受上市消息正面效应提振，在港股正式上市前美股一般会上涨。然而未来几日美股价格波动不定，此时溢价折算参考意义较低，但预计最终上市定价会较定价日隔夜美股折价约2%~3%。“中概股回归”概念的新股首日涨幅近趋于定价日至正式上市日之间美股的涨幅，短期涨幅有限，且考虑公司并非新股市场热门行业，暗盘和首日表现期望值不高。

小结（评分：7.5分）

作为肯德基、必胜客等的母公司，百胜中国即将于09月10日教师节当天，在香港作第二上市。届时，将成为继阿里、网易、京东之后第4家，也是今年下半年第一家在美上市回归的中概股。

百胜中国是国内餐饮行业的绝对龙头，过去三年收入稳步增长，但在公共卫生事件影响下今年业绩恐会下滑，长期投资价值可期待但存在不确定性，需要继续观察。

短期从IPO的角度看，该股有价格稳定机制，无基石，体量庞大，估值适中但不便宜。一手23635.80港元的入场费，为今年新股第一及历年来第三，很有些高。国际顶级投行高盛独家保荐，护盘较有保障。预计暗盘和首日涨幅不大，但后续存在上升空间，更适合中长线布局。

【观点】可适当申购。

（注：文中所述观点仅代表个人看法，不构成任何具体的投资意见或建议，请理性对待。市场有风险，投资需谨慎。）

文章来源：尊嘉金融。尊嘉金融是美国SEC和香港SFC持牌机构，互联网券商TOP3，提供美股、港股、A股交易，全部O佣金。