【IPO档案】

股票名称：农夫山泉

股票代码：09633.HK

上市日期：2020-09-08

发行价：19.50港元~21.50港元

最低认购额：4343.34港元

每手股数：200股

招股总数：拟发行3.88亿股H股，香港公开发售2717.64万股H股，国际发售3.61亿股H股，另有15%超额配股权

募资总额：75.71~83.47亿港元

招股时间：2020年08月25日~08月28日

中签公布日：2020-09-07

联席保荐人：中金公司、摩根士丹利

一、公司简介

农夫山泉股份有限公司（简称“农夫山泉”），成立于1996年09月，是中国包装饮用水及饮料的龙头企业。2012年至2019年间，农夫山泉连续八年保持中国包装饮用水市场占有率第一的领导地位。以2019年零售额计，在茶饮料、功能饮料及果汁饮料的市场份额均居于中国市场前三位。

二、生产基地

公司的包装饮用水生产基地都建立在水源地周边。也在江西省以及新疆维吾尔自治区分别建立了鲜橙和苹果的鲜果加工及榨汁生产基地。截至2020年05月31日，拥有12个生产基地，总计144条包装饮用水及饮料生产线、七条鲜果榨汁线及三条鲜果生产线。饮用水生产线中有17条能够达到每小时81,000瓶的灌装速度。饮料生产线中有14条能够达到Log6的无菌标准。根据生产线使用率的情况以及市场情况决定是否新建工厂。截至最后实际可行日期，重点计划对位于浙江千岛湖、广东万绿湖、吉林长白山的生产基地进行产能扩大。

三、市场营销、销售及客户

公司建立了深度下沉的全国性销售网路，能够覆盖全国各省市及县级行政区域。通过传统渠道、现代渠道、餐饮渠道、电商渠道以及其他渠道（如以自动贩卖机渠道为代表的新零售渠道）销售产品。主要采用一级经销模式。于2017年、2018年及2019年以及截至2019年及2020年05月31日止五个月，通过经销商分销的收益占总收益的95.0%、94.6%、94.2%、95.1%及93.6%。截至2020年05月31日，通过4,454名经销商覆盖了全国243万个以上的终端零售网点。此外，亦对若干客户采取直营模式。通常考虑客户的声誉、行业经验、同业务的协同性及购买金额等因素确定直营客户。直营客户主要包括全国或区域性的超市、连锁便利店、电商平台、餐厅、航空公司以及集团客户等。截至2020年05月31日，拥有247名直营客户。

所有的合作经销商均使用农夫合作伙伴系统（「NCP系统」）。通过手机及个人计算机可用的NCP系统，实时管理来自或经销商的约12,000名一线销售及销售管理人员。

四、行业前景（评分：7分）

1.软饮料市场（整体）

中国是全球最大的软饮料市场之一。根据弗若斯特沙利文报告，按零售额计算，2019年中国软饮料市场规模为人民币9,914亿元，从2014年至2019年复合年增长率为5.9%。

受城镇化进程加快、居民可支配收入增长以及消费升级趋势等因素的推动，中国软饮料市场将持续增长，从2019年至2024年，复合年增长率预计将维持在5.9%。2024年中国软饮料市场规模预计将达到人民币13,230亿元。

2.包装饮用水市场（细分）

按零售额计算规模最大的包装饮用水类别2019年市场规模达2,017亿元。从2014年至2019年，市场规模复合年增长率最高的三个类别分别为咖啡饮料、功能饮料和包装饮用水，其复合年增长率分别为29.0%、14.0%和11.0%。这一趋势预计在2019年至2024年将继续保持。从2019年至2024年，预计咖啡饮料、功能饮料和包装饮用水的复合年增长率将分别达到20.8%、9.4%和10.8%。

3.茶饮料市场（细分）

按零售额计算，2019年中国茶饮料市场规模为人民币787亿元。茶饮料分为无糖茶饮料和含糖茶饮料两类，其中含糖茶饮料市场规模较大，2019年含糖茶饮料零售额占整体茶饮料零售额的94.8%。受到中国消费者健康意识增强的驱动，无糖茶饮料零售额持续快速增长，预计至2024年无糖茶饮料的市场份额将上升至12.3%。

4.果汁饮料市场（细分）

按零售额计算，2019年中国果汁饮料市场规模为人民币1,435亿元。受到消费者可支配收入提高和健康意识增强的驱动，从2014年至2019年，纯果汁及中浓度果汁零售额的复合年增长率分别为12.9%和9.4%，远超过同期低浓度果汁0.4%的增速。预计纯果汁及中浓度果汁的增速将进一步提高。按零售额计算，从2019至2024年，预计纯果汁及中浓度果汁市场规模的复合年增长率将分别达到9.8%和6.6%。

5.功能饮料市场（细分）

按零售额计算，2019年中国功能饮料市场规模为人民币1,119亿元。从2014年至2019年，能量饮料、运动饮料及营养素饮料的零售额分别按14.4%、15.1%及11.1%的复合年增长率增加。这一趋势预计在2019年至2024年仍将延续，能量饮料、运动饮料及营养素饮料市场规模的复合年增长率将分别达到9.7%、9.6%和7.6%。

【观点】未来我国软饮料市场规模的复合年增长率，预计仍保持5.9%左右的稳定增速，农夫山泉业务涉及的包装饮料水细分领域增速可达两位数，高于茶饮料、功能饮料、果汁饮料领域，市场前景总体较好。

五、市场竞争力（评分：9分）

根据弗若斯特沙利文报告，中国软饮料市场集中度相对较低。按2019年零售额计算，前十名参与者合共仅占42.5%的市场份额，其中前四大参与者零售额显著高于其他参与者，合共占27.7%的市场份额。农夫山泉以624亿元排名第四。

中国包装饮用水市场相对集中，按2019年零售额计算，前五名参与者合共占56.2%的市场份额。其中，排名第一的农夫山泉领先优势较为明显，其2019年零售额领先排名第二参与者达1.5倍多。

中国茶饮料市场集中度较高，按2019年零售额计算，前五名参与者合共占86.5%的市场份额，农夫山泉排名第二，市场份额约6.2%。

中国果汁饮料市场集中度较低，按2019年零售额计算，前五名参与者合共仅占25.1%的市场份额，农夫山泉排名第三，市场份额约5.4%。

中国功能饮料市场相对集中，按2019年零售额计算，前五名参与者合共占56.7%的市场份额，农夫山泉排名第三，市场份额约8.2%。

【观点】农夫山泉在我国软饮料市场属于头部企业，尤其属于包装饮用水领域的龙头，在茶饮料、果汁饮料、功能饮料三大领域的市场份额也居前三，品牌知名度高，市场地位目前较稳固，具有一定的安全边际，竞争优势突出。

六、财务数据分析（评分：7.5分）

1.收益 

（农夫山泉招股书-综合损益表）

农夫山泉建立了包装饮用水和饮料的双引擎发展格局，既有利于增强市场竞争能力又能有效降低业绩波动风险。包装饮用水品类作为必需消费品满足了消费者的基础饮用需求，饮料品类则能够满足消费者多样化、个性化的饮用诉求。

截至2017年、2018年、2019年12月31日止三个年度，以及截至2019年、2020年05月31日止五个月，公司业绩保持健康增长态势。分别实现收益约人民币174.91亿元、204.75亿元、240.21亿元、99.17亿元、86.64亿元，相应的同比增速约17.1%、17.3%、-12.6%，可见今年前5个月降幅较大。

2019年、2020年的营收增速，远高于同期中国软饮料行业5.0%及6.6%的增速以及全球软饮料行业2.7%及3.4%的增速。

（农夫山泉招股书-五大产品类别的收益贡献分析）

从五大产品类别的收益贡献来看，各期内，来自包装饮用水产品的收入占比一直占比半壁以上的江山；茶饮料产品、功能饮料产品、果汁饮料产品分列二至四位，其他产品的收入占比则微乎其微。

饮料产品的收益占总收益的占比分别为41.1%、40.5%、38.8%、42.4%及36.6%。在茶饮料领域，推出了自2010年至2019年的十年中上市首12个月零售额最高的中国饮料新品「茶π」；也推出了传统的中国茶「东方树叶」系列产品。功能饮料产品「尖叫」及「力量帝维他命水」满足追求健康生活方式的消费者需求。果汁产品覆盖了低浓度果汁「水溶C100」、中浓度果汁「农夫果园」及非浓缩还原的高质量纯果汁，包括「农夫山泉」NFC果汁系列及「17.5˚」果汁系列。在新疆维吾尔自治区建立了新鲜苹果的加工和榨汁生产基地，在江西省建立了鲜橙的加工和榨汁生产基地。上述基地为非浓缩还原纯果汁产品提供原料。

2.销售成本

销售成本分别约为人民币76.82亿元、95.54亿元、107.10亿元、43.41亿元、35.45亿元，相应的同比增速约24.4%、12.1%、-18.3%，波动性大于营收增速；相应占营收增速的比重约43.9%、46.7%、44.6%、43.8%、40.9%，2018年度有所升高，后出现回落。

公司生产产品所用的主要原材料为PET，用于生产产品瓶身。各期内，PET的成本分别为人民币约22.28亿元、30.44亿元、33.82亿元、14.23亿元及9.98亿元，占销售成本总额的29.0%、31.9%、31.6%、32.8%及28.2%。除原材料外，生产产品亦需要纸箱及收缩膜等包装材料。包装材料整体分别占销售成本总额的13.5%、14.0%、13.0%、13.0%及14.6%。已与主要供应商维持稳定及长期的关系。

PET是原材料成本中最大的组成部分。PET平均采购价由2017年的人民币6,426元/吨上升26.0%至2018年的8,097元/吨，于2019年下降12.6%至7,074元/吨，并于截至2020年05月31日止五个月进一步下降15.5%至5,975元/吨。

3.毛利润

各期内，毛利润分别约为人民币98.09亿元、109.21亿元、133.11亿元、55.76亿元、51.19亿元，相应的同比增速约11.3%、21.9%、-8.2%，与营收变动趋势一致；毛利率约56.1%、53.3%、55.4%、56.2%、59.1%，虽然2018年度有所下滑，但始终保持50%以上的高毛利率。

（农夫山泉矿泉水-按产品类别划分的毛利及毛利率明细）

按产品类别划分的毛利及毛利率明细来看，包装饮用水产品的平均毛利率最高，其次是茶饮料产品和功能饮料产品，果汁饮料产品及其他产品的毛利率相对要低一些。

4.净利润及经调整净利润

（农夫山泉招股书-净利润及经调整净利润）

各期内，净利润分别约为人民币33.84亿元、36.12亿元、49.57亿元、23.61亿元、19.32亿元，相应的同比增速约6.7%、37.2%、-18.2%；净利率约19.4%、17.6%、20.6%、23.8%、22.3%，较有起伏。

公司是中国软饮料行业盈利能力最强的企业之一，2017-2019三个年度的盈利水平远高于同期中国软饮料行业6.9%、7.1%及9.6%的平均盈利水平以及全球软饮料行业3.9%、7.6%及8.5%的平均盈利水平。盈利水平来源于关注消费者的需求，推出高质量的产品。产品通常位于行业价格区间的高端。

经调整后的净利润分别约为人民币33.90亿元、39.77亿元、54.80亿元、23.61亿元、19.55亿元，相应的同比增速约17.3%、37.8%、-17.2%；经调整后的净利率约19.4%、19.4%、22.8%、23.8%、22.6%。

于2019年，包装饮用水产品、茶饮料产品、功能饮料产品及果汁饮料产品的平均零售价分别约为人民币3,200元/吨、8,200元/吨、7,600元/吨及10,500元/吨。包装饮用水产品、茶饮料产品、功能饮料产品（不含能量饮料产品）及果汁饮料产品的行业平均终端零售价分别约为人民币2,100元/吨、4,200元/吨、6,500元/吨及4,900元/吨。于2017年至2019年，收益及毛利呈现增加的趋势，主要是由于产品销量的增加，尤其是包装饮用水产品的销量增加。毛利率及净利润率小幅波动，主要由于产品所用的主要原材料PET的平均采购价格的变动，及产品组合的影响。

5.资产负债表

（农夫山泉招股书-资产负债表）

2017-2019三个年度及2020年前5个月，流动资产/（负债）净值分别约为16.60亿元、26.78亿元、-30.69亿元、-17.12亿元。2018年增加主要是由于经营性的现金流增加，2019年大幅下降主要是由于向公司股东支付了股利，2020年前5个月回升则主要是由于现金及银行结余净增加人民币约29.77亿元，主要为经营活动产生的现金所致。

6.现金流量表

（农夫山泉招股书-现金流量表）

各期内，营运资金变动前的经营溢利分别约为人民币54.56亿元、59.59亿元、80.80亿元、36.38亿元、33.27亿元，与营收变动趋势一致；经营活动所产生的现金分别约为人民币54.80亿元、56.25亿元、87.27亿元、32.95亿元、35.04亿元，同比持续增加；年/期末的现金及现金等价物分别约为人民币8.63亿元、13.64亿元、7.83亿元、21.86亿元、39.60亿元，2019年大幅减少。

于2017年，录得现金净流出约人民币3.93亿元，主要由于投资活动所用的现金净额约46.46亿元，主要因购买物业、厂房及设备项目的约22.73亿元；及新增购入时原到期日超过三个月的用于投资活动的定期存款约22.00元所亿致。于2019年，录得现金净流出约5.82亿元，主要由于融资活动所用的现金净额约86.97亿元，主要因向公司的股东派付股息约95.98亿元所致。

7.主要财务指标

（农夫山泉招股书-主要财务指标）

2017-2019三个年度，资产回报率（ROE）分别约为23.1%、19.2%、25.6%，权益回报率分别约为35.0%、28.2%、40.8%，均先降后升，显示出盈利能力并不稳定。

过去三个年度及2020年前5个月，流动比率分别约为1.32倍、1.43倍、0.59倍、0.81倍，速动比率分别约为1.04倍、1.13倍、0.35倍、0.61倍，说明2019年度的短期变现能力大幅转弱；杠杆比率分别约为0.9%、0.3%、10.5%、18.5%，虽近期出现升高，但仍处于较低水平，透露出经营较稳健，偿债压力偏小。

杠杆比率从截至2018年12月31日的0.3%增加至截至2019年12月31日的10.5%，主要是由于总权益因2019年向公司股东派付股息人民币约95.98亿元而减少；及于2019年取得计息借贷10亿元所致。杠杆比率进一步增加至截至2020年05月31日的18.5%，主要由于截至2020年05月31日的计息借贷较截至2019年12月31日增加约11.13亿元所致，主要由于考虑到疫情对经营潜在的影响并做相应的准备，故增加贷款以确保业务经营稳定。

七、基石投资者（评分：8分）

公司已与6名基石投资者订立基石投资协议，假设根据每股发售价21.50港元计算，所有基石投资者作出的投资总额将为3.20亿美元（约约24.8亿港元）。基石投资者均为声誉昭彰及为人所知的中国及全球投资者，为中国及国际的机构及专业投资者所熟悉。按中间价计算，约占发售股份29.7%，设六个月禁售期。

其中，富达基金（FidelityInternational）认购1亿美元，对冲基金CoatuePEAsia37LLC认购8000万美元，新加坡政府投资公司（GICPrivateLimited）认购7000万美元，中国国有企业结构调整基金股份有限公司认购4200万美元，诚通中信农业结构调整投资基金（有限合伙）认购800万美元，以及ORIXAsiaConsumerTrendInvestmentLimited认购2000万美元。

【观点】六名基石中，富达基金和GIC都是港股IPO投资的常客，实力强劲，国调基金及诚通中信农业基金则是国有背景。基石数目不是太多，认购占比30%左右，也算阵容不错，但与热门医药股等招股基石占比能达到一半相比，要说“星光熠熠”相对有点勉强，只能说一般豪华。

八、股权架构（评分：8.5分）

截至最后实际可行日期，锺睒睒先生持有全部股本中约87.4472%的权益，包括约17.8634%的直接权益及透过养生堂持有的约69.5838%的间接权益。锺睒睒先生持有养生堂全部注册资本中100%的权益，包括98.3800%的直接权益及透过锺睒睒先生全资持有的杭州友福持有的1.6200%的间接权益。紧随全球发售完成后（假设超额配股权未获行使），锺睒睒先生将持有全部股本中约84.4128%的权益，包括约17.2435%的直接权益及透过养生堂持有的约67.1693%的间接权益。据此，紧随上市后，锺睒睒先生及养生堂将仍为控股股东。

因此，IPO后，预计现年65岁的创始人、董事长、执行董事、总经理锺睒睒先生持股84.41%，其他个人股东持股12.12%，其他H股股东持股3.47%。

【观点】公司股权集中度相当高，创始人总经理锺睒睒先生大权在握，对经营决策和未来发展把控度强，未来一致性行动十分确定。另一方面，高股权集中度或对中小股东利益会有一定的不利影响。

九、上市估值（评分：6分）

紧随全球发售及将内资股转换为H股后（假设超额配股权未获行使），总股本为11,188,231,800股。其中，内资股为6,211,800,000股，占比约55.5208%；将从内资股转换的H股为4,588,200,000股，占比约41.0092%；根据全球发售将予发行的H股为388,231,800股，占比约3.4700%。

按总股本及19.50港元~21.50港元的招股价，可得上市总市值约2181.71亿港元~2405.47亿港元，在目前所有的2559只港股中可排至40~50名区间，体量巨大。

再按2019年度经调整后约54.80亿元人民币的净利润，根据人民币兑港币最新汇率1:1.1217，折合约61.47亿港元，计算得出静态市盈率（PE）约35.49倍~39.13倍，与2019年净利润增速相近，但也并不便宜。

十、保荐人过往业绩表现（评分：9.5分）

本次上市由中金公司、摩根士丹利联席保荐，都是在港股IPO市场排名前十的大牌保荐人。

第一保荐人中国国际金融香港证券有限公司（简称“中金公司”），历史上共保荐了80家企业上市，首日录得32涨12平36跌，破发率45%。今年以来参与了3个项目，网暗盘与首日全线飘红，表现最佳的是祖龙娱乐，首日大涨+75.00%。

第二保荐人摩根士丹利亚洲有限公司，过去共有111个项目，首日68正9平34负，破发率约30.6%。今年以来有6个项目，除了海普瑞表现不佳外，其余全部上涨，整体表现优秀。最突出的代表是07月10日上市的欧康维视生物-B，暗盘涨+199.45%，首日涨+152.39%。

【观点】保荐人阵容没得说，都是顶级投行，中金今年业绩不错，大摩更是往绩彪炳的金牌保荐人，非常稳健。

总结

农夫山泉是我国家喻户晓的知名软饮料企业，迄今已有24年的经营历史。2012-2019年间，公司连续八年占据包装饮用水市场第一宝座。食品饮料行业本身毛利率就非常高，农夫山泉赚钱能力强劲，在同行中堪称佼佼者，被誉为“水中茅台”“中国版可口可乐”，被评价为“比茅台还会赚钱”。

近年来，公司领跑行业，营收稳定，盈利能力堪称“印钞机”，且即将在新饮品市场大展拳脚，未来仍具有不错的业绩想象空间，中长期投资价值值得看好。不过，上市之前高达95.98亿元的突击分红，远高于此次拟募资的10亿美元，引起了一定的质疑。

短期从IPO的角度看，该股属于热门度非常高、很受欢迎的优质标的。体量庞大，有绿鞋，基石阵容较强，所持股份有6个月禁售期，估值适中然不算便宜。两大顶级保荐人护航，且今年业绩相当出色。大家对农夫山泉的招股期盼已久，认购意愿普遍强烈，入场费仅一手4343.34港元，对普通投资者可谓十分友好。由于关注度很高，料中签率将低至个位数，超购数百倍、上限定价概率较大。预计暗盘和首日上涨确定性高，因此对其IPO行情持积极正面的态度。

【结论】总评9分，建议申购。

（注：文中所述观点仅代表个人看法，不构成任何具体的投资意见或建议，请理性对待。市场有风险，投资需谨慎。）

文章来源：尊嘉金融。尊嘉金融是美国SEC和香港SFC持牌机构，互联网券商TOP3，提供美股、港股、A股交易，全部O佣金。