【IPO档案】

股票名称：乐享互动

股票代码：06988.HK

上市日期：2020-09-23

招股价：2.14港元~3.21港元

每手股数：1000股

最低认购额：3242.35港元

招股总数：拟发行5.437亿股股份，公开发售占10%，国际配售占90%，另有15%超额配股权

募资总额：11.64~17.45亿港元

招股时间：2020年09月10日~09月15日

中签公布日：2020-09-22

联席保荐人：中信建投国际、招商国际证券、交银国际

募资用途：假设超额配股权未获行使且发售价为每股股份2 .68港元，全球发售净筹约13.579亿港元。其中，约60%将用作发展公司的短视频自媒体变现业务；约19.8%将用作持续加强公司的效果类自媒体营销服务能力；约10.2%将用以拨付公司的国际性扩展；约10%将用作营运资金及一般企业用途。

一、公司介绍

乐享互动有限公司，是中国的效果类自媒体营销服务提供商，利用商业智能技术为行业客户及自媒体发布者提供服务，根据弗若斯特沙利文的资料，按2019年总收益计，市场份额为1.5%。以总收益计，中国的效果类自媒体营销市场规模从2014年的人民币13亿元增至2019年的人民币318亿元，复合年增长率为90.0%。该机构的资料还显示，按2019年总收益计，排名第二至五名的市场参与者的市场份额分别为1.0%、0.9%、0.6%及0.5%。在具有利好行业趋势的快速增长市场中作为行业领先者，非常有利于日后取得持续而快速的发展。

二、产品与客户

公司的产品组合以在线产品为主，其次为实物产品。在线产品主要包括应用、Html 5产品（如网络文学、游戏及小程序）以及在线推广活动。于2017年，亦提供游戏共同发行服务予游戏提供商（包括游戏开发商及游戏发行商）。

行业客户主要包括在线产品提供商及通过效果类营销服务推广其实物产品的商家。在线产品提供商主要包括营销代理、应用开发商、网络文学提供商、Html 5游戏开发商及小程序开发商。于往绩记录期，与超过145个行业客户合作。截至2020年03月31日，所服务的应用组合覆盖超过十个种类（如游戏、视频及工具应用）；所服务的网络文学产品包括覆盖69个文学类别的超过681册网络书籍；而所服务的Html 5游戏产品包括超过157个覆盖RPG、战略、动作及冒险种类的Html 5游戏。

三、行业前景（评分：9.0分）

在微信、微博、今日头条和抖音等领先自媒体平台日渐受移动互联网用户关注而普及的推动下，行业客户对自媒体投放的资源和营销预算多于传统门户网站。以2019年收益计，自媒体营销市场规模约占移动广告市场总额的三分之一。以收益计的自媒体营销市场规模由2014年的人民币162亿元增加至2019年的人民币1,593亿元，复合年增长率为57.9%，并预计于2024年前达到人民币3,648亿元，2019年至2024年的复合年增长率为18.0%。尽管效果类营销按2019年收益计仅占自媒体营销市场的20.0%，但效果类营销具有高增长潜力，因为其一般是比非效果类营销更有效率和效果的营销工具，因此，预期日后效果类营销服务将占据更多市场份额。

与自媒体营销的发展一致，效果类自媒体营销分部亦快速增长，原因是行业客户更加关注其营销活动的表现和结果。效果类自媒体营销市场的市场规模由2014年的人民币13亿元增加至2019年的人民币318亿元，复合年增长率为90.0%，并预计于2024年前达到人民币1,107亿元，2019年至2024年的复合年增长率为28.3%。

【观点】自媒体营销属于新经济领域，而效果类自媒体营销为其中的一个细分板块。作为新兴行业，具备高增长潜力，未来发展空间巨大，前景良好。经历5年超高增速后，效果类自媒体市场虽然依旧处于高增长态势，不过增速也明显放缓，整体来说仍然是值得期待的朝阳产业。

四、市场竞争力（评分：8.5分）

效果类自媒体营销行业高度分散，五大参与者于2019年所占的市场份额不到5.0%。按2019年收益计，乐享互动是中国领先的效果类自媒体营销服务提供商之一（市场份额占1.5%），以约4.74亿元人民币的收益排名第一。

自媒体营销行业高度分散，五大参与者于2019年所占的市场份额不到2.0%。按2019年收益计，公司是中国领先的自媒体营销服务提供商之一（市场份额占0.3%），排名第二。

【观点】目前自媒体及效果类营销行业均呈高分散的状态，而乐享互动是效果类自媒体营销服务提供商的第一，整个自媒体营销行业的第二，处于头部。公司具备一定的竞争优势，但市占率并不高，在效果类自媒体营销服务提供商中与追赶者差距较小，安全边际有限，面临激烈的市场竞争，且议价能力不高。在港上市后，或可借助资本的力量，巩固自身地位，进一步扩大业务范围，提升行业知名度和市场份额，推动规模和实力的双增。

在充分提升自身营销服务水平后，有望在当前相对分散的市场格局下，享受行业集中度提升的红利，形成马太效应，提升其在整个产业链的话语权。公司称，未来主力发展短视频市场，以数据推荐算法技术连接流量及产品，目标5年内抢占市场份额约5%，以巩固行业地位。

五、盈利能力（评分：6.5分）

（乐享互动招股书-综合损益表）

截至2017年、2018年、2019年12月31日止三个年度，已经截至2019年、2020年03月31日止三个月，乐享互动分别取得收益约人民币1.35亿元、2.62亿元、4.74亿元、9751.2万元、1.67亿元，相应的同比增速约93.9%、80.6%、71.5%，保持高增长趋势，只增速持续放缓。

销售成本分别约为人民币8984.6万元、1.96亿元、3.57亿元、7412.6万元、1.25亿元，相应的同比增速约118.4%、81.8%、68.6%；占总收益的比重约66.4%、74.8%、75.3%、76.0%、74.7%，过去三年持续上升，成本增加。

毛利润分别约为人民币4541.1万元、6606.5万元、1.17亿元、2338.6万元、4231.3万元，相应的同比增速约45.5%、77.0%、80.9%，增速不断提高；毛利率约33.6%、25.2%、24.7%、24.0%、25.3%，过去三年连续走低。

净利润分别约为人民币3206.3万元、4545.1万元、6736.1万元、1068.4万元、2050.6万元，相应的同比增速约41.8%、48.2%、91.9%；净利率约23.7%、17.3%、14.2%、11.0%、12.3%，与毛利率变动趋势一致。

（乐享互动招股书-按产品类别划分的效果类营销服务收益明细）

按产品类别划分的效果类营销服务收益明细来看，来自应用、Html 5产品、线上推广活动三个业务分部组成的线上产品收益分别约为人民币1.32亿元、2.56亿元、4.49亿元、8973.6万元、1.56亿元，相应占总收益的比重约97.6%、97.7%、94.7%、92.0%、93.4%，贡献了绝大部分营收。来自实物产品及其他的收入合计占比不到一成。

（乐享互动招股书-资产负债表）

2017-2019三个年度及今年一季度，流动资产净值分别约为人民币9005.3万元、1.91亿元、3.70亿元、3.88亿元，稳步向好。

（乐享互动招股书-现金流量表）

各期内，营运资金变动前经营现金流量分别约为人民币3603.5万元、5090.4万元、7892.7万元、1206.2万元、3516.6万元，同比不断增加；经营活动所得/（所用）现金净额分别约为人民币490.0万元、1207.5万元、-6434.4万元、-6912.5万元、-5017.0万元，可见2019年以来持续净流出，现金流状况较紧张；年/期末现金及现金等价物分别约为人民币6424.7万元、9839.6万元、1.31亿元、4767.6万元、1.04亿元，逐步增加。

（乐享互动招股书-主要财务比率）

2017-2019三个年度及今年一季度，股本回报率（ROA）分别约为51.1%、28.8%、21.9%、19.9%，资产回报率（ROE）分别约为36.2%、23.8%、19.2%、17.2%，均不断下降，说明盈利能力增长欠奉；流动比率分别约为3.5倍、8.3倍、8.7倍、6.8倍，显示出短期变现能力得到增强。

【观点】从财务数据看，2017年以来，受益于国内自媒体行业的爆发，乐享互动的总营收、毛利润、净利润均保持高增长趋势，体现出较好的成长性。面对今年突如其来的疫情，诸多行业遭受重创，但以在线娱乐、教育及办公为代表的线上板块迎实质性利好，乐享互动也明显受惠，并奠定其在全年的增长基础。公司预期今年上半年收益及毛利按年均增加50%以上，业绩十分亮丽。

然而，另一方面，公司的销售成本占比也在持续上升，而毛利率、净利率、ROA、ROE四大指标却逐年走低，利润率下滑严重。盈利能力增长性不佳，最近现金流也呈净流出状态。业绩方面喜忧参半，还有很大改善空间。

受惠行业成长红利，公司往年保持了较高的成长速度，不过行业规模小，且未来五年成长预期放缓，对收入会有一定的减速影响。并且，客户集中度较高，存在一定的风险。业绩依赖于流量获取，由于竞争压缩毛利润，盈利水平有下行的趋势。

总的来说，乐享互动坐拥高增长行业赛道龙头位置，虽然营收规模增速可观，但是行业地位极端弱势情况下，连利润率水平和现金流都难以保证，随着行业增速放缓，公司长期发展还是让人不无担忧的。未来业绩成长性有想象空间，也有不确定性，中长期投资价值需要进一步跟踪观察。

六、首次公开发售前投资（评分：6.5分）

于2016年01月至2019年05月期间，北京乐享进行了数轮融资活动。当时发售价较中间价折让约99.8%至70.8%，并设六个月禁售期。其中前期投资者包括北京道有道、嘉兴宝正、南京平衡资本、上海今嘉、深圳南海成长同赢。

【观点】前期投资者当时的认购价折价幅度都很高，好在均有半年禁售期。

七、基石投资者（评分：8.0分）

本次上市，引入4名基石投资者，包括美国知名家族办公室Crede Capital Group旗下投资机构Acuitas Capital Holdings LLC及阿布扎比旗下基金Capital Investment LLC各认购1,000万美元等值股份，嘉实基金投资500万美元，移卡（09923.HK）则投资200万美元，合共投资2,700万美元股份，按中间价计算，约佔发售股份14.4%，设六个月禁售期。

Acuitas Group Holdings LLC是美国知名投资人Terren Peizer的家族基金办公室。Terren Peizer据称是影片《华尔街》的原型。Capital Investment LLC是阿联酋“油王”阿布扎比资本集团旗下的投资机构，由阿联酋王室成员担任CEO，资产管理规模超过200亿美元，投资了多个中国独角兽项目，本次是首次参与港股IPO的基石认购。

而嘉实基金是名副其实的“国家队”，成立于1993年03月，是中国最早成立的十家基金管理公司之一。截至2019年末，嘉实基金管理的资产规模超过1万亿人民币。腾讯系的科技平台移卡于今年06月01日在港上市，09月07日刚刚被纳入港股通名单，08月11日股价最高见80.00港元，较发行价16.64港元上涨约+380.77%。

【观点】基石阵容也算豪华，既有嘉实基金这样的“国家队”，也有阿联酋顶级投资机构、美国华尔街知名顶级金融家和腾讯系生态科技公司，说明乐享互动的商业模式和未来成长性受到机构的看好。

八、股权集中度（评分：7.5分）

北京乐享的股份曾于2016年10月在新三板上市。于2018年11月，为筹备股份于联交所主板上市，将其股份从新三板退市。

根据一致行动协议，朱子南先生与张之的先生已同意藉着于公司及北京乐享的股东大会上一致投票以一致行动。截至最后实际可行日期，朱子南先生（透过ZZN . Ltd .）及张之的先生（透过ZZD . Ltd .）分别持有公司已发行股本总额的45.81%及4.09%，而Laurence mate .Ltd .（由朱子南先生拥有90%及张之的先生拥有10%）持有公司已发行股本总额的6.81%。紧随股份拆细及全球发售完成后（假设超额配股权并无获行使），朱子南先生及张之的先生被视为共同于公司已发行股本总额约42.54%中拥有权益。于上市后，朱子南先生、张之的先生、ZZN .Ltd .、ZZD . Ltd .及Laurence mate . Ltd . 将继续为控股股东。

现年38岁的朱子南为主席、执行董事，负责整体管理、策略规划及决策事务；34岁的张之的为执行董事，负责日常业务营运及协助整体管理。上市后，预计执行董事朱子南先生及执行董事张之的先生持股39.47%，其他前期股东持股35.53%，公众股东持股25%。

【观点】由于上市前几轮融资中，投资资金的进入，公司的股权集中度有所分散。一致行动人朱子南、张之的上市后的投票权为42.54%，对未来经营决策的大方向掌控问题不大。

九、发行估值（评分：3.0分）

按上市后2,174,963,200的总股本及2.14港元~3.21港元的招股价，可得上市总市值约46.54亿港元~69.82亿港元，在目前香港主板市场的所有2177只个股中处于偏上游水平，体量不算小。

再按2019年度约6736.1万元人民币的净利润，根据人民币兑港币最新汇率1:1.1334，折合约7634.7万港元，计算得出静态市盈率（PE）约60.96倍~91.45倍，远超当年的净利润增速，有透支未来业绩成长性的迹象，估值昂贵。

十、保荐人过往业绩表现（评分：7.5分）

本次上市由中信建投（国际）融资有限公司、招商证券（香港）有限公司、交银国际（亚洲）有限公司联席保荐。价格稳定操作人由名不见经传的软库中华担任，其之前担纲稳价人的3个成功上市的项目，家乡互动（03798.HK）、赤子城科技（09911.HK）、虎视传媒（01163.HK）在稳价期内都未破发，因而并没发挥什么作用。

第一保荐人中信建投国际，历史上共保荐了19家企业上市，首日录得9张4平6跌，破发率约31.6%。2019年有5个项目，暗盘2涨1平2跌，首日2涨3跌，业绩较为一般，今年以来仅乐享互动1个项目。

第二保荐人招商证券国际，过去共29个项目，首日20正3平6负，破发率约20.7%。2018年以来有10个项目，暗盘8涨2跌，首日6涨1平3跌，表现还不错。今年以来就一个项目，即和麦格理联席保荐的华夏视听教育（01981.HK），于07月15日上市，上市初始总市值49.60亿港元，超购33.64倍，暗盘收涨+33.23%，首日收涨+58.71%。

第三保荐人交银国际，过去共31个项目，首日18涨3平10跌，破发率约32.3%。今年以来参与了煜盛文化（01859.HK）、宏力医疗管理（09906.HK）、嘉兴燃气（09908.HK）3个项目，暗盘2涨1平，首日2涨1跌，业绩尚可。

十一、同行业IPO行情表现（评分：6.5分）

乐享互动从事广告行业，与之业务模式和体量上最为接近的，当属2018年12月12日上市的汇量科技（01860.HK），只是汇量科技的流量来源以各类应用APP为主，乐享互动则寄生于微信公众号为主的自媒体，有一些区别。

从广告大类来看，从事业务涉猎广告相关的内地企业中，2018年以来有12宗IPO，暗盘8正4负，首日7正5负，大涨与大跌的皆有，行情有些分化。

小结（总评分：7.8分）

成立于2008年的乐享互动，迄今已有12年的经营历史。公司身处高增长的效果类自媒体营销赛道，行业景气度高，为国内细分领域龙头。近年来，收入及利润增长迅速，业绩表现出较高的成长性，但利润率却反而逐年下降，市占率较低，在产业链中的议价能力也有限。

公司基本面有喜有忧，未来成长空间较大，然也还需继续观察其中长期投资价值。短期从新股申购的角度看，该股有一定体量，盘中并不小，有绿鞋，Pre-IPO投资者与基石所持股份均有6个月禁售期，且基石阵容较为强大。保荐人团队过往业绩表现整体还行，广告行业这两年的IPO行情稍有分化。

乐享互动的打新热度还是不错的，预计超购倍数至少过百倍，但招股价上下区间浮动了50%，很有些宽。而且估值也很高，基本把未来的业绩增速也考虑了进去。综合行业地位、业绩情况、估值水平等多种因素，对该股的暗盘和首日表现持略偏正面的态度，可一定程度看好。

【总评】适当申购。

（注：文中所述观点仅代表个人看法，不构成任何具体的投资意见或建议，请理性对待。市场有风险，投资需谨慎。）

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