【IPO档案】

股票名称：明源云

股票代码：00909.HK

上市日期：2020-09-25

招股价：15.00港元~16.50港元

每手股数：1000股

最低认购额：16666.28港元

招股总数：拟发行3.74亿股，其中，香港发售占10%，国际发售占90%，另有15%超额配股权

募资总额：56.13~61.74亿港元

招股时间：2020年09月15日~09月18日

中签公布日：2020-09-24

联席保荐人：中金公司、花旗

募资用途：以招股价中位数15.75元计，公司预计集资净额为56.36亿元，当中约30%将于未来5年内进一步升级及增强现有SaaS产品的功能及特性；20%用于未来5年内加强尖端技术；10%用于未来3年内进一步升级及增强云端ERP解决方案的功能及特性；10%用于未来3年内提高销售及营销能力并提升在中国房地产市场参与者中的品牌声誉；20%用作选择性地寻求战略投资及收购；及10%作营运资金及一般企业用途。

一、公司介绍

明源云集团控股有限公司（简称“明源云”），自2003年成立以来，专注于为中国房地产开发商及房地产产业链其他产业参与者提供企业级ERP解决方案及SaaS产品。根据弗若斯特沙利文的资料，是中国房地产开发商的第一大软件解决方案供应商，按2019年的收入计占有18.5%的市场份额。在此市场中，按收入计，亦为ERP解决方案及SaaS产品的最大提供商，分别拥有16.6%和23.3%的领先市场份额。

二、客户集中度（评分：9.0分）

公司拥有广泛、优质且长期合作的客户基础。于2019年，已直接及间接服务约4,000名付费终端集团客户，包括近3,000名房地产开发商。于2019年直接及间接服务99名百强地产开发商付费终端集团客户，于同年合共占总收入的42%。超过70家百强地产开发商曾使用公司的软件解决方案超过五年。于往绩记录期，分别就2017年、2018年、2019年及截至2020年03月31日止三个月的ERP解决方案拥有约900名、1,200名、1,500名及1,000名付费终端集团客户。同期，分别就SaaS产品拥有约1,600名、2,500名、3,600名及3,100名付费终端集团客户。2019年的90家百强地产开发商同时使用公司的ERP解决方案及至少一种SaaS产品。

终端客户主要为房地产开发商，公司自其获得绝大部分收入。供应商主要包括云计算服务提供商、外包软件服务提供商、软件狗提供商及智能设备提供商。截至2020年03月31日，与69名区域渠道合作伙伴合作，均为独立第三方，覆盖中国27个省份。

【观点】公司的客户来源较为广泛，且囊括了绝大多数内地百强房企，合作关系较为稳定，对大客户的依赖程度相对较低，大为减少了经营风险，也说明了公司业务能力得到房地产行业的高度认可。

三、行业前景（评分：9.0分）

中国房地产产业链软件解决方案市场渗透率极低。2019年中国房地产产业链软件解决方案市场渗透率为0.10%，远低于美国市场的1.55%。随着科技不断发展以及房地产开发商及其他产业参与者对进行数字化、精简化及最优化运营的需求日益增长，房地产产业链软件解决方案市场展现出巨大的增长潜力。中国房地产行业的软件解决方案渗透率预期由2019年的0.10%快速增长至2024年的0.30%。

近年来，中国房地产开发商软件解决方案市场（按收入计）实现了大幅增长，以28.6%的复合年增长率由2015年约人民币24亿元大幅增长至2019年的人民币66亿元。百强地产开发商于2019年合计为该市场贡献53%的总收入。随着技术驱动软件解决方案的广泛运用，预期软件解决方案的渗透将加快，市场规模（按收入计）预计增至2024年的人民币253亿元，2019年至2024年的复合年增长率为31.0%。

【观点】相较美国，中国房地产产业链软件解决方案市场渗透率极低，未来整个中国房地产开发商软件解决方案市场仍将保持高速增长趋势，行业发展潜力巨大，细分领域还有较大空间。

明源云的产品具有突出的垂直行业属性，作为地产生态链上的软件服务企业，其经营情况与国内房地产市场的运营状况密不可分。目前房地产竞争不断加剧，所有开发商都面临着精简业务流程及提高效率以节约成本增强竞争力。而新技术的使用，将实现资源整合、降低经营成本，定位为房企数字化转型服务供应商的明源云，正好契合这一行业趋势。

四、市场竞争力（评分：9.0分）

按收入计，2019年在为中国房地产开发商提供服务的所有垂直型软件解决方案供应商中，明源云在市场上占据主导地位，占50.2%的市场份额。

中国房地产开发商软件解决方案市场相对集中。截至2019年末，该行业的市场参与者超过100名，而于2019年，按收入计，前五名参与者约占39.3%的市场份额，其中明源云以18.5%的可观市场份额排名第一，远超第二名的6.2%。市场前五名的公司还包括，金蝶国际（00268.HK）、SAP、广联达（002410.HK）、用友网络（600588.SH）。

此外，2019年明源云在中国的各个本地部署型企业管理软件市场及SaaS产品市场皆是最大的市场参与者，市场份额分别为16.6%及23.3%。

【观点】在中国房地产开发商软件解决方案市场，明源云处于绝对的龙头位置，具有稳固的市场地位，也建立起了一定的护城河壁垒，实力与规模兼具，竞争优势突出。

随着房地产业竞争的加剧，亟需利用科技手段提升管理水平，降低成本，地产业软件解决方案市场未来前景广阔，明源云作为市场龙头有望进一步受益。在港上市后，或有助于利用资本的力量，进一步巩固既有行业地位，扩大业务范围，提升市场份额，实现“强者恒强”。

不过，企业未来的增长点，重点在于明源云是否能够通过持续的技术创新和行业洞察，研发出多元化、多场景的SaaS产品，以此解决房地产产业链上传统软件解决方案无法解决的痛点，并以此盈利，开拓更多的客户。也就是说，公司未来的成功取决于开发和扩展SaaS业务的能力。

然软件服务市场的竞争较为激烈，技术更新迭代较快，企业对客户业务需求的反映也要更加及时，虽然明源云目前在地产产业链软件解决方案提供商中占据主导地位，但如果企业松懈的话，相比阿里云与腾讯云，恐在后续竞争中逐渐丧失优势。

五、盈利能力（评分：7.5分）

（明源云招股书-综合损益表）

于往绩记录期，明源云取得了强劲增长。截至2017年、2018年、2019年12月31日止三个年度，以及截至2019年、2020年03月31日止三个月，分别实现收入约人民币5.80亿元、9.13亿元、12.64亿元、1.95亿元、2.54亿元，相应的同比增速约57.5%、38.5%、30.3%，过去三年复合年增长率为47.7%，增速较高但持续放缓。

销货成本分别约为人民币1.19亿元、1.77亿元、2.69亿元、5077.6万元、6045.6万元，相应的同比增速约48.4%、52.1%、19.1%；占总收益的比重约20.6%、19.4%、21.3%、26.1%、23.8%，有所波动。

毛利润分别约为人民币4.60亿元、7.36亿元、9.95亿元、1.44亿元、1.93亿元，相应的同比增速约59.8%、35.2%、34.2%，过去三年复合年增长率为47.0%；毛利率约79.4%、80.6%、80.4%、73.9%、76.2%，保持在高毛利率水平。

净利润分别约为人民币7280.2万元、1.63亿元、2.32亿元、688.3万元、1471.7万元，相应的同比增速约123.9%、42.1%、113.8%，均高于营收和毛利润增速，过去三年复合年增长率为78.4%；净利率约12.6%、17.9%、18.3%、3.5%、5.8%，呈持续提升之势。究其原因，主要是包括政府补助、理财收入和增值税退税的其他收入较高所致。

从构成来源看，增值税退税、理财收入在“其他收入”中占比较大。2018年明源云就因赎回了一笔即期3.45亿理财，使得理财产品收入同比增长约1倍。从企业经营角度来讲，其他收入项虽然能够在短期内“增厚”利润，美化报表，但也说明其盈利能力存在瑕疵：一旦遭遇该项目下收入锐减，企业业绩或许有“变脸”的可能，绝对非长久之计。

（明源云招股书-经调整净利润）

各期内，经调整净利润分别约为人民币9625.9万元、1.63亿元、2.36亿元、688.3万元、2654.0万元，相应的同比增速约69.4%、44.7%、285.6%；经调整后的净利率约16.6%、17.9%、18.7%、3.5%、10.5%，逐步向好。

（明源云招股书-按业务分部划分的收入）

按业务分部划分的收入来看，各期内，来自SaaS产品的收入分别约为人民币1.79亿元、3.29亿元、5.10亿元、7787.3万元、1.30亿元，相应的同比增速约83.5%、54.8%、66.5%，占总收入的比重约31.0%、36.1%、40.3%、40.0%、51.5%；来自ERP解决方案的收入分别约为人民币4.00亿元、5.84亿元、7.54亿元、1.17亿元、1.24亿元，相应的同比增速约45.8%、29.2%、6.1%，占总收入的比重约69.0%、63.9%、59.7%、60.0%、48.9%。从中可以明显看出，公司收入来源结构已经发生了大的变化，来自Saas产品的收入贡献持续上升，并对ERP解决方案实现了反超。

（明源云招股书-按业务分部划分的营运利润/损失绝对金额明细）

在营收取得较大幅度增长之际，不可否认的是，尽管2019年SaaS业务收入占总营收比例出现小幅提升，但近几年来，明源云的营收“主力军“依然是ERP业务板块。相对比ERP解决方案的持续增长以及对公司盈利的稳定贡献，明源云新切入的SaaS业务反倒是处于持续亏损的局面，也为其业绩增长拖了一定后腿。

（明源云招股书-资产负债表）

2017-2019三个年度及今年一季度，流动资产净值分别约为人民币1.86亿元、1.10亿元、7387.7万元、7159.0万元，持续减少。

（明源云招股书-现金流量表）

各期内，营运资金变动前的经营现金流量分别约为人民币1.15亿元、1.83亿元、2.55亿元、1159.9万元、2504.0万元，不断增加；经营活动现金流量分别约为人民币2.10亿元、2.98亿元、3.50亿元、-7527.3万元、-9960.7万元，今年一季度净流出同比有所扩大；年/期末现金及现金等价物分别约为人民币5016.5万元、4.48亿元、7.32亿元、1320.4万元、7.09亿元，同比持续上升。

（明源云招股书-主要运营指标）

从主要运营指标来看，2017-2019三个年度及今年一季度，付费终端集团客户总数分别为2000个、3200个、4000个、3500个，百强地产开发商总数分别为97家、95家、99家、97家。

【观点】2017年以来，公司的收入来源结构发生变化，逐步从ERP解决方案为主转向Saas产品为主。近几年，ERP解决方案增速后劲不足与SaaS产品快速增长形成了鲜明对比。事实上，SaaS产品目前仍处于亏损状态，增收不增利的情况下依然需要退税及理财来“补贴”净利润。

营收、毛利润及净利润均保持较为高速的增长之势，不过营收增速出现放缓。毛利率保持在70%~80%的高水平，净利率稳步上扬单却并不高。同时，流动资产净值不断下滑，且经营活动现金流量在今年Q1为净流出，料后续随着经济的回暖会有好转。总的来说，表面上业绩较为靓丽，但背后的隐藏问题不少。就自身业务而言，因为和地产高度捆绑，赛道风险出清极为困难，未来的业绩成长性可期中带有不确定性，中长期投资价值待观察，但也存值得看好的一面。

对从2014年便开启云服务的明源云来说，SaaS业务有望成为未来发展重点方向。然而，从公司财报来看，其销售及营销费用、行政费用指标存在持续走高现象，以2019年这几项指标分别占据公司毛利润的44.32%、10.85%，可看出其高昂的成本支出对公司净利润产生较大的拖累作用。SaaS产品持续亏损，何时盈利尚未可知。

由于近几年国内房地产市场受到宏观调控政策的影响，楼市降温并逐渐回归理性，因此，处于房地产业链条上的公司都承受不少经营压力和增长瓶颈。而单单就明源云来看，其不仅面对整个外部环境赋予的限制，还需承担来自同行业内竞争对手的压力。具体体现在，国内ERP及SaaS领域中，占据最高市场份额的巨头就有金蝶国际（00268.HK）、用友集团（600588.SH），而在房地产垂直行业上，跑在明源云前列的有易居（02048.HK）、房多多（DUO.US）等上市公司。因此，明源云能否以成熟的业务模式，及不断满足客户定制化需求的产品突出重围，仍需一定时间来考证。

六、首次公开发售前投资（评分：6.0分）

自公司成立起，已与两名首次公开招股前投资者（即Profitech Investments及广联达）订立认购协议。于2019年11月至2019年12月曾进行两轮融资，代价参考明源云科技于2018年的业务规模及财务表现于2019年初公平磋商厘定，其中前期投资者包括Profitech Investments及广联达（深交所︰002410）。

该2笔投资成本较本次发行价中位数折让75.43%，都是以优先股的形式进行，在全球发售完成前将按照1:1的比例转换为普通股，未有禁售条款。

七、基石投资者（评分：9.5分）

本次共引入了6名基石投资者，若以上限价计算，合共认购2.76亿美元（约21.53亿港元），占总募资计划的34.6%。基石投资者分别为高瓴资本（8600万美元）、新加坡政府投资公司GIC（5000万美元）、中国国有企业结构调整基金（5000万美元）、红杉资本（3000万美元）、贝莱德基金（3000万美元）与富达国际（3000万美元）。以发行中间价计，占此次发售总数的36.3%，下限则占38.1%，设六个月禁售期。

【点评】高瓴+GIC+中国国有企业结构调整基金+红杉+贝莱德+富达国际的组合，显示出基石阵容强大而豪华，属于顶级阵容。值得一提的是，去年保利物业（06049.HK）上市时，高瓴、GIC、中国结构调整基金也是「齐集」做基石。

八、股权架构（评分：8.5分）

明源云的前身是明源云科技，在赴港上市前，通过一系列重组及引入新投资者，实现了从内资变身中外合资，明源云科技变成明源云的间接全资附属公司，由北极光云、Viscount Dazzle分别持股95%、5%。新成立的明源云仍然掌握在创始团队“铁三角”手中。现年50岁的高宇先生，为执行董事兼董事会主席；49岁的陈晓辉先生为执行董事兼副总裁；姜海洋先生为执行董事兼行政总裁。

紧随全球发售完成后（并无计及因超额配股权获行使而可能配发及发行的任何股份），高宇先生、陈晓辉先生及姜海洋先生将通过多个中间实体持有并控制公司已发行股本合共约46.98%，且仍将为集团的控股股东。

上市后，预计执行董事高宇先生持股21.14 %，执行董事陈晓晖先生持股15.86%，执行董事姜海洋先生持股9.99%，副总裁姚武先生持股2.58%，其他高级雇员、前雇员及股权激励计划持股19.64%，前期投资者持股4.82%，北京宸创持股5.98%，公众持股20%。股权集中在创始团队铁三角手中，对公司未来的发展方向及经营决策继续掌握主导权，未来一致性行动较为确定。

九、发行估值（评分：5.0分）

按上市后1,871,019,990股的总股本及15.00港元~16.50港元的招股价，可得上市总市值约280.65亿港元~308.72亿港元，在目前香港主板市场的所有2177只个股中处于上游水平，可排在200多位，体量较大。

再按2019年度经调整后约2.36亿元人民币的净利润，根据人民币兑港币最新汇率1:1.1422，折合约2.69亿港元，计算得出静态市盈率（PE）约为104.33倍~114.77倍，虽然作为互联网企业一般会享受较高的估值，但这个估值也确实太贵了点，比近三年的净利润复合增速高出了不少。

公司分ERP与云计算SaaS业务两大板块，ERP是偏传统行业，估值上不去；Saa业务方面，云计算一般用PS估值，PE的参考性不大。所以明源云的PE虽然高，但A股和港股市场上的SaaS上市公司估值更高，金蝶国际（00268.HK）的最新TTM市盈率高至1432倍，静态PE为158.8倍。究竟发行估值贵不贵，还得看二级市场的暗盘和首日情绪溢价如何。

十、保荐人过往业绩表现（评分：9.0分）

本次上市由中国国际金融香港证券有限公司（简称“中金公司”）与花旗环球金融亚洲有限公司联席保荐。

第一保荐人为中金，历史上共保荐了82家企业上市，首日录得33涨12平37跌，破发率约45.1%。今年以来有4个项目，首日与暗盘全线飘红，业绩出色。其中，祖龙娱乐是独家保荐；网易-S是中金、瑞信、摩根大通联席保荐，农夫山泉是中金与摩根士丹利联席保荐，都担任第一保荐人；泰格医药是美银美林、海通国际、中信里昂证券、中金联席保荐。

第二保荐人为国际大投行花旗，过去共有58个项目，首日25正6平27负，破发率约46.7%。明源云是花旗今年的第一个项目。

十一、同行业IPO行情表现（评分：9.5分）

明源云是地产生态链SaaS服务商，行业大上属软件服务，处于热门赛道，是地产行业SaaS稀缺标的，注定是打新热门。今年以来该板块在资本市场表现都非常好，包括美股、港股、A股在内的云计算SaaS板块涨幅较大，市场热度不减，料将延续对软件即服务提供商的追捧。

云计算是未来数年都可预见的高确定高景气赛道，同业的上市公司中，港股今年纷纷大涨的微盟集团（02013.HK）、中国有赞（08083.HK）、移卡（09923.HK）都是此板块。截至09月15日下午收盘，微盟集团报11.70港元，较2019年12月31日年终收盘价3.39港元累涨约+245.13%；中国有赞报1.62港元，较去年收盘价0.495港元累涨约+227.27%；移卡报52.90港元，较今年06月01日上市时的发行价16.64港元累涨约+217.91%。三支票都翻了2倍以上。

A股的用友网络（600588.SH）、广联达（002410.SZ）也是此板块。截至09月15日下午收盘，用友网络报38.95元，较去年收盘价28.40元累涨约+37.15%；广联达报71.99元，较去年收盘价33.98元累涨约+111.86%。明源云所处的细分领域与广联达业务类似，广联达最新动态市盈率为327.9倍。

小结（总评：8.5分）

1.曲折上市路

明源云成立于2003年，前身为深圳市明源云科技有限公司，以地产类售楼管理系统ERP（企业资源系统）起家。但2014年起，随着国内大公司对于传统ERP需求逐渐多元化及垂直化，传统ERP越来越难满足较大体量规模的公司，于是，从传统ERP向SaaS ERP（一种基于互联网的软件服务）转型已经成为各大ERP解决方案提供商长远发展的必经之路。专注于为地产商提供ERP解决方案的明源云也开启向云端SaaS布局。

这次登港是其第四次冲击IPO，此前曾三度尝试登陆资本市场，但几经波折，不如预期。2012年04月，曾申请登陆创业板，但因公司持续盈利能力欠佳，不幸折戟；2015年06月，其顺利登陆新三板，后又在2019年01月摘牌；2017年09月，完成了拟在中小板上市的辅导备案，但在2019年09月终止中小板上市辅导，转向港交所递表申请上市。

2.基本面的喜与忧

公司下游多是房地产知名客户，坏账风险低；云计算的商业模式有点类似消费股，客户粘性比较高，且还能形成重复购买（升级服务）；高销售返佣，可以刺激销售干劲；研发投入较高，研发人员薪酬也比较高，符合技术密集型公司的特点。

业务下游全部集中在房地产领域，而房地产行业已经是成熟行业，受政策调控影响大，因此公司抗风险能力相对较弱，也较容易触到发展天花板。这点跟中国有赞、微盟集团所处的社交电视SAAS领域不同，后者所处的社交电商赛道才刚刚新兴，同时，有赞、微盟都吸引了高瓴投资、腾讯的投资，产业协同效应非常明显，这点上明源云的确定性不如有赞、微盟。

近几年业绩增速还是可以的，毛利率维持在一个较高的水平，这符合软件服务行业的高毛利特征，盈利能力也在各行业中处于前列。但随着公司未来营收规模的扩大，费用支出的增加，毛利率、净利率指标可能承压，恐呈现下滑的现象。

从产品来看，SaaS产品毛利率较高，近年来维持在90%以上水平，然净利率为负，呈现净亏损的态势；同期ERP解决方案毛利率维持在70%以上，值得注意的是该产品毛利率呈现下滑的趋势。同时，经营现金流净额常年大于净利润，显示出公司的净利润含现金量较高。在接下来的一段时间内，作为突围行业天花板的SaaS产品很有可能仍将难以实现盈利。

财务数据显示，公司业绩做了一定包装。非主营业务收入的“其他收入”占比偏大，对利润影响很大。ERP业务是目前利润主要来源，SAAS业务还处于投入期，尚未盈利，其他收入带来的利润波动很大，对总的净利润影响也比较大，主要是政府补助+政府退税+公司理财收入。2017-2019年净利润复合增速是78.4%，若剔除“其他收入”带来的利润贡献，则净利润复合增速是56%，仍高于收入、毛利复合增速。

公司净利率并不高。过去3年间净利率呈现稳步上升的趋势，其中ERP解决方案的净利率超过1/3，但SaaS产品则仍处于经营扩张的阶段，拉低了整体毛利。同时今年一季度营业收入暴增的主要原因是政府补贴，属于非持续经营收益。随着国内卫生事件的缓和，预计下半年的经营会得到一定恢复，但整个2020年的业绩下滑难免。虽然2020年财务数据有瑕疵，但不影响其行业龙头地位，预期公司毛利率可保持稳定并稳步上升，随着后续SaaS业务逐步成熟，公司利润率有望进一步提升。

但公司也在招股书中坦言，其营收依靠大量的营销投入，以及与区域渠道的合作关系，一旦营销投入降低或者无法维持合作关系，将会对其业绩产生不利影响。综上，主营业务增长乏力，SaaS业务研发不足且长期亏损，靠销售驱动的增长模式等，这些风险因素都将成为明源云未来发展的诸多隐患，在港上市后能否得到好的解决还需要进一步关注。

3.打新建议

明源云是行业细分龙头，资本市场比较看好其未来的成长性。未来，虽然考虑到公司长期发展，软件服务市场激烈的竞争以及未来房地产公司的需求变动可能会动摇明源云行业龙头的地位，但对于短线投资来说，确实是不错的打新标的。

短期从新股申购的角度看，该股盘子较大，有绿鞋，有Pre-IPO投资者，众多国际国内知名机构认购基石，对市场信心起到了压舱石的作用。中金与花旗联席护航，SaaS是当下市场的热门，同行业个股受到市场热捧，预计超购倍数会达百倍级。对该股的暗盘和首日股价表现持正面态度，IPO行情值得期待。

【申购建议】积极认购。

（注：文中所述观点仅代表个人看法，不构成任何具体的投资意见或建议，请理性对待。市场有风险，投资需谨慎。）

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