【IPO档案】

股票名称：福禄控股

股票代码：02101.HK

上市日期：2020-09-18

招股价：6.90港元~8.90港元

每手股数：500股

最低认购额：4494.84港元

招股总数：拟发行1亿股股份，公开发售占10%，国际配售占90%，另有15%超额配股权

募资总额：6.90~8.90亿港元

招股时间：2020年09月07日~09月11日

中签公布日：2020-09-17

独家保荐人：招银国际

募资用途：假设发售价为招股范围的中位数7.9元，全球发售所得款项净额约7.32亿元，约30%将用于为更多虚拟商品提供商促成虚拟商品交易及增加所促成虚拟商品交易的种类；约20%将用于增加虚拟商品消费场景合作夥伴的数目；约20%将用于开发增值服务，如会员管理及互动广告服务、企业客户虚拟雇员福利服务、游戏代练及夥伴服务以及游戏账户出租服务。

一、公司介绍

福禄控股有限公司是中国领先的第三方虚拟商品及服务平台运营商。公司的平台将虚拟商品提供商与虚拟商品消费场景连接起来。创造收益的途径是向虚拟商品提供商及消费场景提供「企业对企业」（B2B）服务，包括促成虚拟商品提供商与虚拟商品消费场景之间的虚拟商品交易，及提供增值服务，如为虚拟商品提供商运营网店。

于往绩记录期各年，顶级及次级虚拟商品提供商合作伙伴贡献超过90%的已促成总GMV，而其他虚拟商品提供商合作伙伴贡献余下已促成GMV（低于10%的总GMV）。顶级及次级虚拟商品消费场景合作伙伴贡献超过80%的已促成总GMV，而其他虚拟商品消费场景合作伙伴贡献余下已促成GMV（低于20%的总GMV）。

于2019年及截至2020年03月31日止三个月，分别促成总GMV为人民币128亿元及人民币37亿元的交易。自成立至2020年03月31日期间，平台促成了向超过4.60亿名终端消费者出售22,000种以上的虚拟商品。

二、中国虚拟商品及服务行业的市场前景（评分：7.5分）

中国是全球最大及增长最快的虚拟商品及服务市场之一。根据弗若斯特沙利文的资料，按GMV计，中国的虚拟商品及服务市场由2014年的人民币6,456亿元增长至2019年的人民币12,935亿元，复合年增长率为14.9%，且预计于2024年增至人民币21,002亿元，自2019年起复合年增长率为10.2%。文娱、游戏、通信及生活服务为2019年在中国的四个主要虚拟商品及服务类别。

于2019年，在中国文娱、游戏、通信及生活虚拟商品及服务行业中，第三方虚拟商品及服务平台运营商的市场份额分别为13.1%、22.5%、40.6%及20.5%。作为第三方虚拟商品及服务平台运营商，公司独立开发了一个开放平台，即福禄开放平台。福禄开放平台作为虚拟商品提供商接入各式各样消费场景的门户，且不开放予终端消费者购买虚拟商品（即消费者无法接入福禄开放平台）。

【观点】中国的虚拟商品及服务市场正处于快速增长中，未来发展潜力较大，行业前景良好。

三、市场竞争力（评分：8.0分）

根据弗若斯特沙利文的资料，中国的第三方虚拟商品及服务行业相对集中，十大参与者占2019年总GMV的约48.1%。2019年，按收入计，福禄在第三方虚拟商品及服务平台运营商中排名第一，而按GMV计，福禄则排名第六。中国第三方虚拟商品及服务行业的竞争非常激烈。

•以2019年收入计，是中国最大的第三方虚拟商品及服务平台运营商，市场份额为7.7%；

•以2019年收入及GMV计，是中国最大的第三方文娱相关虚拟商品及服务平台运营商，市场份额分别为11.7%及7.6%；

•以2019年收入及GMV计，是中国最大的第三方游戏相关虚拟商品及服务平台运营商，市场份额分别为11.8%及6.6%；

•以2019年收入及GMV计，在中国第三方生活服务相关虚拟商品及服务平台运营商当中排名第五，市场份额分别为0.9%及0.7%；

•以2019年收入及GMV计，在中国第三方通信相关虚拟商品及服务平台运营商当中排名第七，市场份额分别为1.6%及2.6%。

截至2020年03月31日止十二个月，公司的平台合共为逾910家虚拟商品提供商及逾1,450个虚拟商品消费场景促成交易。

【观点】福禄控股目前是中国最大的第三方虚拟商品及服务平台运营商，在文娱、游戏两个相关的虚拟商品及服务平台运营商中均排名第一，属于细分领域头部企业，树立起了领先的市场地位，具备较突出的竞争优势。在港上市后，或能借助资本市场的力量，进一步巩固自身实力，提升业内知名度，扩大市场份额。然而，整个行业竞争非常激烈，公司面临的压力和挑战也不小。

四、客户集中度（评分：6.5分）

客户主要包括虚拟商品提供商，当通过平台促销其产品时，平台从中赚取佣金。客户亦包括使用配套增值服务的虚拟商品提供商及虚拟商品消费场景，对此，按个案基准收取费用。

于2017年、2018年、2019年以及截至2020年03月31日止三个月，五大客户分别占总收入的40.5%、49.8%、64.5%及65.3%，而最大客户则分别占总收入的24.8%、21.9%、27.4%及22.3%。

【观点】2017年以来，前五大客户的收入贡献占比逐年上升，达到六成以上，可见公司对大客户的依赖性越来越强。某种程度上，高客户集中度对公司而言，存在一定弊端，若未来与大客户关系出现变化，或会对经营业绩产生不利影响。

五、财务数据分析（评分：7.5分）

截至2020年03月31日止十二个月，福禄控股为超过910家虚拟商品提供商及超过1,450个虚拟商品消费场景促成虚拟商品交易，而于2017年则为超过260家虚拟商品提供商及超过370个虚拟商品消费场景促成虚拟商品交易。

（福禄控股招股书-综合损益表）

截至2017年、2018年、2019年12月31日止三个年度，以及截至2019年、2020年03月31日止三个月，福禄控股分别取得收入约人民币2.44亿元、2.09亿元、2.42亿元、5925.2万元、7997.7万元，相应的同比增速约-14.3%、15.8%、35.0%，2018年度出现下降。

销售成本分别约为人民币5793.5万元、5014.2万元、4840.3万元、1546.3万元、1096.7万元，相应的同比增速约-13.5%、-3.5%、-29.1%，持续减少；占总收益的比重约23.8%、24.0%、20.0%、26.1%、13.7%，说明成本控制见成效。销售成本主要包括向虚拟商品消费场景支付的佣金及劳工相关成本。于往绩记录期，佣金及劳工相关成本分别占总销售成本约50%至53%及35%至40%。

（福禄控股招股书-按服务类型划分的收入明细）

按服务类型划分的收入明细来看，各期内，来自虚拟商品相关服务的收入分别约为人民币2.44亿元、2.06亿元、2.20亿元、5830.5万元、5683.1万元，相应占总收益的比重约99.9%、98.7%、91.0%、98.4%、71.1%，虽然持续下降，但仍然贡献了绝大部分应收。来自增值服务及其他的收入占比较小，不过整体在上升。

（福禄控股招股书-分部收入明细）

从分部收入明细来看，各期内，来自文娱分部的收入占比虽然逐步降低，但仍占据了半壁江山。来自游戏分部的收入占比持续上升，而来自通信和生活服务两大分部的收入合计占比2019年不到10%。

（福禄控股招股书-按分部划分的毛利及毛利率）

毛利润分别约为人民币1.86亿元、1.59亿元、1.94亿元、4378.9万元、6901.0万元，相应的同比增速约-14.6%、21.9%、57.6%，与营收增速较为一致；毛利率约76.2%、76.0%、80.0%、73.9%、86.3%，虽然2018年略有下降，但2019年毛利率高达8成。

按分部划分来看，文娱板块的毛利率最高，平均达到90%以上；其次是生活服务板块，再其次是通信板块，而游戏板块过去三年的平均毛利率最低。

（福禄控股招股书-净利润及经调整净利润）

净利润分别约为人民币7799.5万元、6269.7万元、8061.5万元、1993.0万元、3616.2万元，相应的同比增速约-19.6%、28.6%、81.4%；净利率约32.0%、30.0%、33.3%、33.6%、45.2%。2019年净利润减少主要是由于总收入减少及研发成本增加，主要反映加大研发力度。

经调整后的净利润分别约为人民币8827.6万元、7621.4万元、1.06亿元、1993.0万元、4490.3万元，相应的同比增速约-13.7%、39.2%、125.3%；经调整后的净利率约36.2%、36.5%、43.8%、33.6%、56.1%。

（福禄控股招股书-现金流量表）

各期内，营运资金变动前经营现金流量分别约为人民币1.10亿元、9243.9万元、1.17亿元、2480.6万元、3972.1万元，经营活动（所用）/所得现金净额小计分别约为-2348.6万元、3970.4万元、5668.7万元、3906.2万元、-1105.9万元，今年一季度又转为净流出；年/期末现金及现金等价物分别约为人民币467.7万元、1197.7万元、898.3万元、393.2万元、1131.6万元，2019年有所减少。

【观点】福禄控股的收入主要来源于供应商提供的佣金，不需要存货，不需要线下店，模式非常轻。2017年以来，虚拟商品相关服务为营收贡献主体，其中文娱、游戏板块2019年占比达到92.5%。

公司业绩并不是一帆风顺地持续增长，而是在2018年度总营收、毛利润、净利润均出现下降，2019年大幅回升。毛利率、净利率也呈相同趋势变动，在毛利率高达90%以上的文娱板块业务带动下，整体毛利率也在2019年达到80%。经调整后的净利率逐步上升。销售成本则是逐年走低。

总的来说，基本面还是不错的，正处于较为快速的增长阶段。不过，同时也需注意公司面临的几大风险，如同业的激烈竞争、应收账款回收风险、经营活动现金流量净额为负等。

六、基石投资者（评分：7.5分）

本次IPO发行基石投资者共5名，合共涉资约1.75亿港元，按中间价计算，约占发售股份21.92%，设六个月禁售期。具体为：中投中财（股东为财政部直属投资平台）认购800万美元，恒基兆业（00012.HK ）主席李家杰旗下基金认购600万美元，光谷产投（湖北国资）认购3000万元人民币，完美世界（国内知名游戏龙头）认购300万美元， 武汉百捷（百度湖北独家代理）认购100万美元。

七、股权集中度（评分：7.0分）

福禄控股在上市前的股东架构中，符熙（通过其全资拥有的FuXi Limited、Fuzhi Holdings及Fuxu Holdings）合共持股58.88%，张雨果（通过其全资拥有的Zhangyuguo Holdings）持股15.33%、水英聿（通过其全资拥有Shuiyingyu Holdings）持股7.03%，赵笔浩（通过其全资拥有ZhaobihaoHoldings）持股5.61%。他们均为一致行动人士，上市前合计持股86.85%，上市后预计合计持股65.14%。另外，员工平台上市前持股约13.15%。

其中，现年31岁的符熙先生为董事长、执行董事兼首席执行官，33岁的张雨果先生、33岁的水英聿先生、39岁的赵笔浩先生为执行董事兼高级副总裁。福禄控股由符熙于2009年创办，公司创办时符熙年仅20岁，当时仍然是中南财经政法大学的学生，离毕业还有3个月的时间。

招股书披露，符熙先生、张雨果先生、水英聿先生、赵笔浩先生及Luzhi Holdings承诺，对所持有股份锁定48个月。上市后，预计董事长符熙先生持股44.16%，执行董事张雨果先生持股11.5%，执行董事水英聿先生持股5.28%，执行董事赵笔浩先生持股4.21%，其他管理层持股9.86%，公众股东持股25%。

八、发行估值（评分：7.0分）

按上市后4亿股的总股本及6.90港元~8.90港元的招股价，可得上市总市值为27.60亿港元~35.60亿港元，在目前香港主板市场的所有2178只个股中处于中游偏上水平，体量不算小。

再按2019年度经调整后约1.06亿元人民币的净利润，根据人民币兑港币最新汇率1:1.1349，折合约1.20亿港元，计算得出静态市盈率（PE）约为23.00倍~29.67倍，就营收和净利润增速情况来说，估值是相匹配的。

九、保荐人过往业绩表现（评分：8.0分）

本次上市由招银国际融资有限公司独家保荐，稳价操作人也是招银国际。招银国际历史上共保荐了23家企业上市，首日录得12张4平7跌，破发率约30.4%。今年以来只有九毛九（09922.HK）一个项目，暗盘收涨+42.73%，首日收涨+56.36%。总体表现上看，招银的项目也就九毛九比较不错，其余大都比较一般，涨跌幅度不大，护盘还算稳。

十、同行业行情表现（评分：9.0分）

福禄控股属于软件服务行业的细分领域，连接虚拟商品提供商、消费场景及终端消费者，帮助虚拟商品提供商更快触达消费者，同时为消费场景构建权益平台的业务模式和商业逻辑，比较类似于中国有赞（08083.HK）和微盟集团（02013.HK），二者今年都实现翻倍涨幅，受到市场的追捧。

其中，09月03日，中国有赞盘中创出1.92港元的上市新高，较2019年12月31日年终收盘价0.495港元上涨+287.88%；微盟集团于09月02日盘中见13.92港元，创上市新高，今年最高涨幅+310.62%，表现出色。

小结（评分：7.5分）

福禄控股为我国第三方虚拟商品和服务市场的头部企业，轻资产运作，业务模式属于宅经济，较有独特性，所处赛道未来有一定想象空间。在港上市后，将成为港股市场的“第三方虚拟商品及服务第一股”。

公司绿鞋前最大融资规模是8.9亿港元，在过去三个财年营业收入和利润存在波动，但销售成本大幅下降，毛利率高。今年一季度业绩增速较快，趋势向好。只是由于市场竞争激烈，也面临着不小的挑战，未来的成长性有一定期待值，然还需要再继续观察。

短期从新股申购的角度看，该股有稳价机制，基石投资者和公司团队所持股份均有禁售期，给予了一定的信心。盘子不算细，估值尚算合理。保荐人招银国际护盘能力较可，同业可对标的中国有赞和微盟集团今年涨幅出色。在农夫山泉（09633.HK）的带动下，最新新股市场氛围较好。综合行业前景、业绩表现、估值、基石及保荐人往绩等情况，对该股的IPO行情持偏正面态度。

【总评】可申购。

（注：文中所述观点仅代表个人看法，不构成任何具体的投资意见或建议，请理性对待。市场有风险，投资需谨慎。）

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