【IPO档案】

股票名称：东软教育

股票代码：09616.HK

上市日期：2020-09-29

招股价：5.18港元~6.22港元

每手股数：800股

最低认购额：5026.14港元

招股总数：拟全球发售约1.67亿股，其中，香港公开发售占10%，国际发售占90%，另有15%超额配股权

募资总额：8.63~10.37亿港元

招股时间：2020年09月17日~09月22日

中签公布日：2020-09-28

独家保荐人：中信证券

募资用途： 假设每股股份的发售价为5.70港元，公司估计将收到全球发售所得款项净额约8.21亿港元。其中，约50%将用于升级现有学校设施及扩建校园;约20%将用于收购中国其他大学/学院，扩大公司的学校网络；约20%将用于偿还公司先前向商业银行借贷的贷款；及约10%将用于补充公司的营运资金及用于一般业务营运。

一、公司介绍

东软教育科技有限公司，是中国领先的民办IT高等教育服务提供者，专注于培养IT专业人才，以满足中国软件和IT服务行业对人才快速增长的需求。凭借在IT高等教育行业积累的二十年经验及专业知识并以成为中国数字化教育服务领先者为愿景，已建立以全日制学历高等教育服务为基本业务，以继续教育服务及教育资源与数字工场为两大战略业务的教育服务生态体系。

受上海证券交易所上市的第一家软件公司东软集团（证券代码：600718）的声誉支持，公司能够利用东软集团在软件及IT服务方面的专业知识。已策略性地在大连、成都及佛山建立三所应用型大学，并已开发一个全面的IT相关专业综合集群，涵盖对IT人才有高需求的众多行业领域，如计算机科学、电子信息、数字媒体、信息管理服务及健康医疗科技。

根据弗若斯特沙利文报告，于2018/2019学年，就中国民办高等教育机构提供的IT专业数量及报读IT专业的学生人数而言，东软教育在中国所有民办高等教育机构中分别名列第一及第二。以报读IT专业的学生人数计，如排名不计入独立学院，则于2018/2019学年在所有民办高等教育机构中排名第一。2019/2020学年，报读全日制学历高等教育课程的学生人数达36,066人，其中约16,053人报读了IT专业。于2019年12月，大连东软信息学院计算机科学与技术、软件工程及数字媒体技术三个本科专业被教育部认定为首批国家级一流本科专业建设点，获批数量在所有民办高校（含独立学院）中排名第一。就上述三个本科专业而言，大连东软信息学院为唯一入选的民办高校（含独立学院）。

二、行业前景（评分：7.0分）

1.中国高等教育市场

中国的学历高等教育可由专科院校或本科院校提供，授予不同的文凭/学位。2014年至2018年期间，中国高等教育行业经历了稳步增长。根据中国教育部的数据，中国高等教育行业总收入从2014年的人民币8,510亿元增至2018年的人民币12,013亿元，年复合增长率为9.0%。根据弗若斯特沙利文的资料，中国高等教育行业总收入预计将从2018年的人民币12,013亿元增至2023年的人民币21,142亿元，年复合增长率为12.0%。

2014年至2018年期间，中国高等教育机构的注册学生人数持续增长。根据弗若斯特沙利文的资料，高等教育的注册学生人数从2014年的约2730万人增至2018年的约3100万人，年复合增长率为3.2%，并预计将从2018年的约3100万人增至2023年的约3850万人，年复合增长率为4.4%。

2.中国民办高等教育市场

2014年至2018年期间，民办高等教育经费总收入从人民币829亿元增至人民币1,180亿元，年复合增长率为9.2%。根据弗若斯特沙利文的资料，2018年，中国民办高等教育经费总收入占中国高等教育行业总收入的9.8%。民办高等教育经费总收入预计将从2018年的人民币1,180亿元增至2023年的人民币1,955亿元，年复合增长率为10.6%。

过去几年中，中国民办高等教育机构的注册学生人数不断增加。根据弗若斯特沙利文报告，中国民办高等教育的注册学生人数从2014年的约590万人增至2018年的约650万人，并预计将增至2023年的约800万人。

中国民办高等教育的渗透率从2014年的21.6%下降至2018年的21.0%，预计2018年至2023年期间将保持相对稳定的水平。

3.中国民办IT高等教育行业

中国民办IT高等教育行业的市场规模按中国民办高等教育机构IT专业的注册学生总人数计，从2014年的约45.26万人增至2018年的约64.24万人，2014年至2018年的年复合增长率为9.1%。受中国未来IT行业发展向好的推动，IT专业的注册学生总人数预计将继续增长，到2023年达约108.04万人，2018年至2023年的年复合增长率为11.0%。

【观点】无论中国高等教育市场、中国民办高等教育市场，还是中国民办IT高等教育领域，预期未来都将保持10%左右的复合年增长率，具备一定的发展空间，行业前景较可。

近年来IT行业就业火爆，收入前景可观，因此相关学校学费也水涨船高，但这未必能持续下去。随着行业就业人数饱和度不断增加，薪资水平和就业前景下滑时，问题也正在迎面而来。此外，虽然有关部分支持民办高教的外延内生增长，但各地也在为民办学校办学新规戴上“紧箍”，政策变动是需要关注的重要行业影响因素。

三、市场竞争力（评分：6.5分）

1.中国辽宁省、广东省及四川省民办高等教育行业的竞争格局

中国民办高等教育市场高度分散，2018年的民办高等教育机构总数达到749所，但就注册学生人数而言前五大市场参与者的合计市场份额于同年仅占8.7%。

于2018/2019学年，集团在中国所有民办高等教育集团中位列第十二（以注册学生人数计），注册学生总人数约3.41万人。如果独立学院不计入排名，则以注册学生人数计，集团在所有民办高等教育集团中排名第八。

此外，于2018/2019学年，大连东软信息学院和成都东软学院所提供全日制学历高等教育课程毕业生的初次就业率分别高于辽宁省和四川省当地全日制学历高等教育课程毕业生的平均初次就业率。

此外，毕业后学生的平均月薪能够证明其竞争力。于2017/2018学年，大连东软信息学院、广东东软学院和成都东软学院各自提供的全日制学历高等教育课程的毕业生的平均月薪分别显著高于辽宁省、广东省和四川省所有全日制学历高等教育课程毕业生的平均月薪。

2.中国辽宁省、广东省及四川省民办IT高等教育行业的竞争格局

于2019/2020学年，东软教育的三所大学合共提供26个IT专业，报读IT专业的学生合共约为1.6万人。根据弗若斯特沙利文报告，于2018/2019学年，在中国所有民办高等教育服务提供商中，以报读IT专业数量计，集团排名第一，以报读IT专业的学生人数计则排名第二。根据弗若斯特沙利文报告，以报读IT专业的学生人数计，如排名不计入独立学院，则集团于2018/2019学年在所有民办高等教育机构中排名第一。

以IT专业的注册学生人数计，于2018/2019学年，大连东软信息学院排名辽宁省第一，成都东软学院排名四川省第三，广东东软学院排名广东省第五。

【观点】东软教育在辽宁、广东、四川三地办学，于中国所有民办高等教育集团中位列第12位，规模较为靠前，属于IT高等教育行业的细分领域头部企业，拥有一定的办学实力。公司受东软集团的支持，能够利用东软集团在软件及IT服务方面的产业和技术优势，不过东软总的来说只能算一般的民办大学，名气不算太响亮，整体竞争力有限。

四、财务数据分析（评分：6.0分）

（东软教育招股书-综合损益表）

截至2017年、2018年、2019年12月31日止三个年度，已经截至2019年、2020年03月31日止三个月，东软教育分别实现收入约人民币7.31亿元、8.53亿元、9.58亿元、1.71亿元、1.59亿元，相应的同比增速约16.7%、12.3%、-7.3%，可见受公共卫生事件的影响，今年一季度收入有所下滑。

收入成本分别约为人民币4.97亿元、5.81亿元、6.35亿元、1.44亿元、1.29亿元，相应的同比增速约16.9%、9.4%、-9.9%，与营收增速变动趋势较为一致；占总收益的比重约67.9%、68.1%、66.3%、83.9%、81.5%，起伏不定。

毛利润分别约为人民币2.34亿元、2.72亿元、3.23亿元、2763.4万元、2940.3万元，相应的同比增速约16.1%、18.6%、6.4%，好于营收表现；毛利率约32.1%、31.9%、33.7%、16.1%、18.5%，2018年度略有降低。

净利润分别约为人民币1.43亿元、1.64亿元、1.75亿元、454.7万元、1223.3万元，相应的同比增速约14.3%、6.9%、169.03%；净利率约19.6%、19.2%、18.3%、2.7%、7.7%，逐年下降。

经调整纯利分别约为人民币1.43亿元、1.73亿元、1.96亿元、808.2万元、1359.6万元，相应的同比增速约20.8%、13.1%、68.2%；经调整纯利率约19.6%、20.3%、20.4%、4.7%、8.6%，稳中有升。

公司主要提供三类服务：全日制学历高等教育服务；继续教育服务；及教育资源与数字工场。

（东软教育招股书-按服务类别划分的收入明细）

按服务类别划分的收入明细来看，来自全日制学历高等教育服务的收入是主要收入来源，各期内分别占比约86.3%、78.9%、76.5%、69.8%、78.1%。而来自继续教育服务和教育资源与数字工厂合计占比逐年上升，但仍不到三成。

（东软教育招股书-资产负债表）

各期内，流动负债净额分别约为人民币5.76亿元、5.09亿元、6.16亿元、7.73亿元、9.11亿元，呈增加之势，仅2018年度出现减少。

（东软教育招股书-现金流量表）

各期内，营运资金变动前的经营现金流量分别约为人民币3.18亿元、3.10亿元、3.43亿元、3863.7万元、4765.1万元，年末/期末现金及现金等价物分别约为人民币3.33亿元、2.15亿元、5.63亿元、1.59亿元、4.55亿元，均于2018年度减少。

经营活动所得/（所用）现金净额分别约为人民币3.44亿元、3.43亿元、3.81亿元、-8066.4万元、-8139.2万元。通常于一个财政年度的上半年产生经营活动现金流出净额，乃由于于一个财政年度的下半年（通常于08月及09月）收取学费及住宿费，其占于一个财政年度内经营活动现金流入的绝大部分。于一个财政年度的上半年（大致为一个学年的下半年），通常不会收取任何学费及住宿费，但向学生提供教育服务时会产生成本。

（东软教育招股书-主要财务比率）

各期内，资产回报率（ROE）分别约为7.5%、8.7%、8.0%、0.2%、0.4%，权益回报率（ROA）分别约为25.4%、28.0%、27.9%、0.8%、1.7%，均在2019年稍有下降。

流动比率分别约为47.5%、42.7%、50.5%、25.9%、48.5%，短期变现能力较弱；资本负债比率分别约为103.2%、107.0%、146.4%、113.0%、152.5%，负债率远超合理水平且持续走高，偿债压力偏大；债务净额权益比率分别约为50.2%、67.4%、67.5%、84.0%、92.4%，也不断在上升。

【观点】2017年以来，东软教育逐年增长，但今年一季度受疫情影响同比下滑；毛利润和经调整净利润持续扩大，然毛利率水平并不算高，且于2018年降低，净利率逐年走弱。ROE和ROA于2019年双双下降，显示出盈利能力不够稳定。另外，资本负债率持续走高也令公司偿债压力较大。基本面只能说较为平淡，缺乏可圈可点之处。

总结起来，存在的几大问题有：

（1）业绩成长性一般

东软教育因为缺少并购式外延性增长，主要通过扩建校区、增加招生人数和提价等内生性增长驱动业绩，过去几年收入和利润增速在同行业中处于一般水平。虽然在招股书中期表示募资拟用于扩建、收购等，但是因为政策原因收购活动可能性较小，依靠扩建则需要相对较长周期和充足资金，因此其业绩的成长性较为一般。

对于业务拓展的难题，东软教育通过尝试增强校企合作来增强其吸引力。在东软集团的支持下，其与惠普和IBM等企业建立了合作，借此为毕业生就业铺路。但面对期望更高的投资人，能否借此实现营收大幅增长仍是未知数。

（2）资本负债率高企

扩张之机遇与负债风险并存。公司的资本结构存在一定风险，生源增速下滑疫情令资金承压。截至2020年03月31日，在手现金约4.55亿元，但是因为贸易及其他应付款项增加，导致期末的资本负债比率达到了152.5%的水平，招股书显示主要是因为期内增加了一处实训基地的运营资金导致借款增加，不过从往续期内看，其资本负债率一直处于高水平，对于投资者来说，需要时刻关注。

受疫情冲击，东软教育在生源增速下滑、扩张新校区的同时，还面临居高不下的负债压力。走在大举并购的路线上，东软教育收购了天津睿道，但若承担标的业绩难以达标、则面临商誉减值的风险。总体上看，未来的扩张之路可谓风险和挑战并存。

（3）利润率低于同业平均

学生不涨学费涨，负债不低毛利低。东软教育在近三个财年取得了营业收入和净利润持续增长的良好业绩，但学生人数并没有出现跨越式的增长。这背后的根源很可能是中国人口红利的逐渐消失，鉴于疫情的影响，未来在校学生人数可能会进一步下滑，拖累主营业务的收入。

另一方面，公司的利润率水平在港股上市的同行业高教公司中处于较低的水平，2017至2019年，东软教育的毛利率较为平稳，净利率有小幅下滑。数据显示，2019年，在港股上市的希望教育、银杏教育、21世纪教育、建桥教育、中国科培等公司的毛利率分别为50.66%、40.78%、51.78%、55.82%、67.45%，和这些公司相比，东软教育的利润率水平要逊色得多。但毛利率较低负债率却不低，公司的流动资金比较紧张。

（4）内生增长不足

从生源数据来看，东软教育增长速度欠缺稳定性，并呈增长略乏力现象。高等教育增速慢主要原因是学校容量基本处于饱和阶段以及学费短期出现瓶颈所致。在校人数增速慢，虽然在读学生人数在增加，但增速不如学校容量增速且利用率极本处于饱和状态，若不扩建或受并购则学生人数基本见顶。

内生增长方面，除了学生人数处于饱和阶段，另一推动营收增加的因素学费，也基本短期遇到瓶颈。除了成都东软学院具备短期提价条件及空间外，其余两间学院基本上每个学年都不同程度地上调学费，且目前这个价格在大连及广东基本属于中上水平，过去已经透支学费上升空间，未来短期提价空间小。

在非垄断行业，涨价不可能持续进行，如果没有学生人数的扩充，蛋糕就不会做大，单纯的依靠提高学费来维持业绩增长很难长久持续下去。人口红利消失令学生人数增长后劲不足，利润率水平低于同行且负债高企，均让东软教育难显竞争优势。未来业绩增长有可期之处，但带有一定确定性，中长期投资价值需进一步观察。

五、股权架构（评分：7.0分）

紧随全球发售后，刘积仁博士及东软控股（连同其附属公司、东软国际、东控第一及东控第二）将分别成为控股股东。全球发售后及假定假设成立，刘积仁博士将（通过实益控制实体及不可撤销的表决代理权）持有公司约37.88%的股权及东软控股将（通过实益控制实体）持有公司约37.12%的股权。

现年65岁的刘积仁博士为非执行董事兼董事长，负责整体策略规划、整体管理及业务方向。上市后，预计董事长刘积仁博士持股22.54%，东软集团持股37.12%，其他前期股东持股15.34%，公众持股25%。

【观点】东软教育是东软集团（上交所：600718）的教育分支，公司董事长刘积仁博士亦是东软集团的董事长。公司控制权始终牢牢掌握在创始人刘积仁博士手里，未来一致性行动较为确定。

六、基石投资者（评分：7.5分）

公司已与多名基石投资者订立基石投资协议，包括景林资产管理香港有限公司、平阳几何砺能股权投资管理中心（有限合伙）、平阳中教吉何股权投资基金管理中心（有限合伙）、GSC Fund 1及Vision Fund 1、西藏源乐晟资产管理有限公司及千合资本管理有限公司。

景林、几何砺能、中教吉何、GSC Fund 1及Vision Fund 1、源乐晟及千合资本已同意按发售价分别认购1.16亿港元、6370.58万港元、2154.53万港元、6980万港元、6980万港元及6980万港元，合共认购约5,300万美元（4.13亿港元）。 按中间价计算，约占发售股份43.2%，设六个月禁售期。

【观点】基石阵容并非顶级，但能拉来好几个基石，也还算凑合。值得注意的是，思摩尔国际上市时也有GSC与千合资本作基石，背后是大佬陈光明和王亚伟的身影。基石合计认购约四成发售股份，从一定程度上可以说明机构对东软教育未来发展的信心。

七、发行估值（评分：7.5分）

按上市后666,667,200股的总股本及5.18港元~6.22港元的招股价，可得上市总市值约34.53亿港元~41.47亿港元，处于行业平均水平。

再按2019年度经调整后约约1.96亿元人民币的净利润，根据人民币兑港币最新汇率1:1.4444，折合约2.83亿港元，计算得出静态市盈率（PE）约为12.20倍~14.65倍，估值适当。

八、保荐人过往业绩表现（评分：8.5分）

本次上市由中信证券独家保荐，中信里昂证券资本市场有限公司担任稳价操作人，实际是一家。中信证券历史上共保荐了41家企业上市，首日录得23涨4平14跌，破发率约34.1%。

今年以来共有6个项目，暗盘4涨2跌，首日5涨1平，表现出色，尤其思摩尔国际闪闪发光。6个项目中，只有思摩尔国际是独家保荐，移卡担任第一保荐人，其余均是联席保荐中的非主保荐人。

九、同行业IPO行情表现（评分：6.0分）

东软教育在行业大类上属于教育板块，细分领域为高等教育。2018年以来，共有12家内地民办高等教育企业在港上市，其中2018年3家，2019年6家，今年3家。

从统计数据可以看出，12只高等教育股暗盘6涨0平5跌，首日5涨1平6跌，十分平淡。表现最好的华夏视听教育是双主业驱动，一半是影视业务，一半是高教业务，并不属于纯粹的高等教育股。这些线下高等教育股中，今年股价表现最好的是希望教育，该股于08月06日盘中创出2.93港元的上市以来最高价，较2019年12月31日的年终收盘价1.35港元累涨约+117.04%。

小结（总评：6.5分）

东软教育以全日制学历高等教育为核心，自2000年成立，建立了三所IT应用型本科高校——大连东软信息学院、广东东软学院、成都东软学院，目前在校生已达3.6万余名。公司于2019年07月02日首次向港交所递交招股书，但随后资料失效，今年06月15日再次递表，却在几天后撤回了资料，08月再度提交申请，终在09月10日通过聆讯。

2017年以来公司收入增长不算高速，利润虽保持增长，但学生人数受限，业绩增长靠提费，成长性不足，资产负债率持续攀升，基本面不太佳。尽管面向IT行业教育仍然机会与空间较大，但“债务+扩张”之路，无疑使财务盈利能力承压，这是眼下亟待解决的重要问题。不过，近年来IT行业的火爆倒是为东软教育的未来发展提供了更多可能。

总的来说，近年来IT行业就业火爆，收入前景可观，所以学生报考的需求不会低，在中长期来看，背靠东软集团，东软教育存在一定的发展潜力。只是资本市场会不会给IT高等教育赛道抛出更多的橄榄枝，还需看东软教育是否真能有实力撑起“IT高教第一股”的头衔。

短期从新股申购的角度看，该股盘中不算小，有绿鞋机制，无首次公开发售前投资，估值适中。基石投资者较知名的是GSC和千合资本，合计认购公开发售的四成股份，算是加分项，可提振市场信心。保荐人护盘能力不错，不过近两年内地高教股的IPO表现并不太好。综合行业地位、业绩情况、估值水平等因素，对该股的暗盘和首日行情持中性偏正面态度。

【申购建议】基石和保荐人是主要亮点，可酌情认购。

（注：文中所述观点仅代表个人看法，不构成任何具体的投资意见或建议，请理性对待。市场有风险，投资需谨慎。）

文章来源：尊嘉金融。尊嘉金融子公司是美国SEC和香港SFC持牌机构，新锐互联网券商，提供美股、港股、A股交易，全部O佣金。