【IPO档案】

股票名称：纳泉能源科技

股票代码：01597.HK

上市日期：2020-10-20

招股价：2.00港元~2.60港元

每手股数：1000股

最低认购额：2626.20港元

招股总数：公开发售占10%，国际配售占90%，另有15%超额配股权

募资总额：1.25~1.62亿港元

招股时间：2020年09月29日~10月08日

中签公布日：2020-10-19

独家保荐人：富强金融资本

募资用途：假设超额配股权未获行使且发售价为每股股份2.30港元，全球发售净筹约1.115亿港元。其中，约18.7%将用于维持及提升公司于变桨控制系统市场的市场地位；约38.6%将用于扩大变桨控制系统、风力发电、运营及维护服务、及风能相关咨询服务业务的客户群；约11.4%将用于进一步加强公司的研发能力以丰富变桨控制系统及解决方案组合；约21.3%将用作悉数偿还多伦风电场应付第三方的贷款；约10.0%将用作一般运营资金。

一、公司介绍

中国纳泉能源科技控股有限公司，是中国的风电及变桨控制系统解决方案供应商。公司主要从事风机⾼压变桨控制系统的研发、整合、制造及销售。亦提供变桨控制系统主要组件定制整合服务。变桨控制系统为风机内的关键电子系统，透过控制叶片角度实时监控风速变化时风力发电机组的转速，以优化能量获取及尽量降低风速过高的潜在损害。

根据弗若斯特沙利文报告，按2018年销量计算，在中国变桨控制系统市场排名第三，市场份额为10.5%，按2018年销售价值计算，在市场排名第四，市场份额为7.5%。公司亦为风力发电企业，运营位于内蒙古的多伦风电场，其为集中式风电场，装配了13台风机，总装机容量为19.5兆瓦。

二、客户集中度（评分：1.0分）

公司的主要客户，主要包括风机制造商及内蒙古地方电网公司。最大客户远景集团为根基稳固的全球风机供应商及风电场运营商，于亚洲、欧洲、北美及南美设有地区办事处。远景集团属中国及全球最大型的风机制造商之一，按2018年的新装机容量计算分别排行第二及第五，市场份额分别为19.8%及8.4%。远景集团指远景能源有限公司的四间集团公司，该公司于2018年根据中国法律成立，注册股本为1.65亿美元，于全球有约5,000名僱员，主要从事研发及制造智能风机、智能风电场咨询服务及提供智能电力储存解决方案。上海电气为另一主要客户。该公司为上海电气集团的间接附属公司，该集团为一个大型设备制造集团，产品组合包括风机等不同能源类别的发电机，按2018年中国新装机容量计算，该公司排名第五。

公司于2017财政年度、2018财政年度、2019财政年度及2020年四个月分别拥有三名、两名、七名及五名客户。来自最大客户远景集团的收益分别约为人民币3610万元、1.23亿元、1.69亿元及3810万元，占有关期间总收益的62.9%、85.2%、75.7%及74.1%。自前三大、前二大、前五大及前五大客户产生的收益分别约为人民币5730万元、1.44亿元、2.23亿元及5150万元，占有关期间总收益的100.0%、100.0%、99.99%及100.0%。

【观点】纳泉能源的客户数量极少，集中度异常高，稳定的合作关系对公司的经营发展有利，但若与大客户的关系出现变化，则将对业绩造成很大负面影响。

三、行业前景（评分：2.0分）

1.中国风电行业

虽然目前来自燃煤发电的电力是中国最主要的能源，并占有最大的发电市场份额，但是中国的发电行业正转向来自可再生能源的电力，该等电力的消耗及使用水平不断提高。风能较其他可再生能源可取，在中国的发展前景更为明亮，原因为根据各种能源的装机容量发展趋势，风能、太阳能及核能为中国电力装机容量市场的主要能源，市场份额日益增加，于2014年至2018年期间占中国电力总装机容量分别由7.0%增加至9.7%、由1.8%增加至9.2%及由1.5%增加至2.4%。其中，风能及太阳能为可再生能源，日后可持续性更高。

随着装机容量技术进步及新能源普及，预期于2019年至2023年期间，风能及太阳能的装机容量占中国电力总装机容量的比重将分别由10.4%增加至13.9%及由10.2%增加至13.9%；与其他能源（如水电、生物能源、地热能等）相比，风能及太阳能的成本在过去十年下降幅度最大。

2.中国风电变桨控制系统市场

由于变桨控制系统为风机的主要组件，因此变桨控制系统的需求受风机的需求驱动及据其变动。

风机行业不时发生波动。于2014年至2018年，市场规模由人民币916亿元减至人民币709亿元，复合年增长率为–6.2%。然而，市场规模预期于2019年至2023年按复合年增长率1.4%由人民币899亿元增加至人民币951亿元。具体而言，风机的市场规模由2014年的人民币916亿元急速增至2015年的人民币1,289亿元，主要由于2014年底中国政府建议下调风电标杆上网电价的影响。于2015年至2018年，受中国政府下调陆上风电标杆上网电价的影响，加上同期风机的平均价格下跌，风机的销售额大幅减至2018年的人民币709亿元。

根据2019年05月颁布及生效日期为2019年07月的《关于完善风电上网电价政策的通知》，为求科学合理引导新能源投资，推动风电产业健康可持续发展，陆上风电政府补贴将会取消。具体而言，2021年底前尚未完成并网的陆上风电项目将不获补贴，而于2021年底前未完成并网的海上风电项目，则将采用并网年的风电指导上网电价，故而预期该政策将鼓励多间企业于2021年底前提前完成建设风电项目以享有优惠政策。因此，预计风机的需求殷切，因此，估计风机的销售额将会按2019年至2020年增长率30.6%上升至2020年的人民币1,174亿元及按2020年至2021年增长率3.6%上升至2021年的人民币1,216亿元。不过，由于政府陆上风电项目补贴将于2021年后分阶段停止，中国风机市场规模短期内预期缩减，因为先前的预先建设及政府补贴减少，减至2023年的人民币951亿元，2019年至2023年的整体复合年增长率为1.4%。

根据风机的市场趋势，变桨控制系统的销售额由2014年的人民币约29.47亿元增至2015年的约37.67亿万元，因为中国政府根据于2014年12月颁布的《关于适当调整陆上风电标杆上网电价的通知》提供财政补贴。其后，由于中国政府下调风电标杆上网电价，销售额减至2018年的人民币约18.34亿元，2014年至2018年的复合年增长率为–11.2%。

未来，根据《关于完善风电上网电价政策的通知》，预期风电变桨控制系统整体市场将于2022年前继续扩张及于其后缩减。估计风电变桨控制系统总销售额将于2020年达到人民币约29.17亿元及于2021年达到约30.68亿元。其后，估计风电变桨控制系统总销售额将于2023年达到约23.38亿元，2019年至2023年的复合年增长率为1.4%。此外，随着风电行业技术发展，高额定功率变桨控制系统的销量将上升，占变桨控制系统总销量的比例不断扩大。

【观点】平价上网时代到来之际，风电行业的整合洗掉了很多企业——大部分甚至来不及上市寻求“输血”，而华锐风电从昔日巨头沦为仙股，再到面临退市，也让风电行业多了一丝悲凉。未来中国风电及变桨控制系统的市场规模整体保持稳定，年复合增速缓慢，行业前景偏淡，市场发展并潜力不大。

四、市场竞争力（评分：6.0分）

1.中国风电变桨控制系统市场竞争格局

经过多年行业整合，中国变桨控制系统市场已颇为集中。中国变桨控制系统行业参与者总数约为23名及于2018年，五大行业参与者占变桨控制系统市场总销量的71.3%。于2018年，公司A为中国变桨控制系统市场的领导者，其销量为3,285套，其次是公司B、江阴弘远、公司C及公司D。

按风电变桨控制系统销售价值计，五大行业参与者占2018年变桨控制系统市场总销售价值的71.9%。于2018年，公司A为中国变桨控制系统制造市场的领导者，收益约为人民币6.78亿元，超过公司B、公司C、江阴弘远及公司D。

【观点】中国风电变桨控制系统市场参与者较少，且集中度高，2018年纳泉能源销量排名第三，销售价值排第四，较为靠前，但规模委实有限，业内实力也并不突出，竞争优势一般。

五、财务数据分析（评分：6.5分）

（纳泉能源科技招股书-综合损益表）

2017财政年度、2018财政年度、2019财政年度、2019年前4个月、2020年前4个月，纳泉能源科技分别取得收益约人民币5713.4万元、1.44亿元、2.23亿元、3693.6万元、5148.2万元，相应的同比增速约152.0%、54.3%、39.4%，增速持续放缓。过去三个年度复合年增长率为97.2%。

销售成本分别约为人民币3844.3万元、9992.1万元、1.56亿元、2481.1万元、3808.7万元，相应的同比增速约159.9%、56.6%、53.5%，与营收趋势变动一致；占总收益的比重约67.1%、69.2%、70.2%、67.2%、74.0%，可见成本持续上升。

于最后可行日期，凭借研发努力，拥有超过25项专利及15项申请中的专利及10项软件版权，乃与变桨控制系统及风电相关发明及设计有关。于往绩期间，于2017财政年度、2018财政年度、2019财政年度及2020年四个月，研发开支总额分别约为人民币210万元、540万元、540万元及230万元。

毛利润分别约为人民币1887.1万元、4450.3万元、6639.7万元、1212.5万元、1339.5万元，相应的同比增速约135.8%、49.2%、103.7%；毛利率约32.9%、30.8%、29.8%、32.8%、26.0%，呈下滑趋势。

净利润分别约为人民币786.3万元、2768.6万元、4245.0万元、706.7万元、421.1万元，相应的同比增速约252.1%、53.3%、-40.3%，今年前4个月下降超4成；净利率约13.4%、19.3%、19.2%、19.1%、8.2%，较有波动。

（纳泉能源科技招股书-按分部划分的收益明细）

于往绩期间，收益整体呈上升趋势，受来自整合、制造及销售变桨控制系统的收益带动，其主要由于不同功率水平的变桨控制系统销售增加。

（纳泉能源科技招股书-资产负债表）

2017-2019三个财政年度及今年前4个月，流动（负债）/资产净值分别约为人民币-1497.8万元、-1981.5万元、2493.9万元、3121.7万元，起伏较大，总的由净负债转为净资产，状况有所改善。

（纳泉能源科技招股书-现金流量表）

各期内，运营资金变动前的经营现金流量分别约为人民币2238.1万元、4583.4万元、6328.7万元、1222.0万元、958.2万元，今年前4个月同比出现减少；经营活动（所用）/所得现金净额分别约为人民币-576.8万元、1068.7万元、5231.1万元、147.6万元、750.9万元，2019财年以来由负转正；年/期末的现金及现金等价物分别约为人民币206.5万、220.2万元、3563.2万元、1402.2万元、3650.7万元，不断增加。

（纳泉能源科技招股书-主要财务比率）

2017-2019三个财年，股本回报率（ROA）分别约为人民币33.5%、96.2%、62.5%，波动性较大；总资产回报率（ROE）分别约为4.5%、12.8%、15.7%，逐年提升。

过去三个年度及今年前4个月，利息覆盖比率分别约为2.3倍、5.1倍、8.3倍、4.0倍，说明长期偿债能力得到增强；流动比率分别约为0.8倍、0.9倍、1.1倍、1.2倍，速动比率分别约为0.8倍、0.8倍、1.1倍、1.0倍，整体稳中有升；资产负债比率分别约为425.0%、437.3%、89.2%、81.2%，净债务权益比率分别约为417.3%、430.2%、55.5%、48.0%，显示出2019年以来负债率大幅降低，但仍高于警戒线，偿债压力较大。

【观点】过去三个年度，纳泉能源科技的营收、毛利润和净利润均实现大幅增长，但今年前4个月净利润下降超4成。实际上，也并不能说这期间公司收入快速增长，主要是2017年的基数较低。另一方面，销售成本也渐长。

主营业务增速放缓，公司拟加码分散式风电场，不过在新风电场投入运营之前，公司可能仍需要面临业绩放缓的窘境。同时，毛利率逐年下滑，净利率不稳定，而负债率偏高，财务压力不小，现金流状况较紧张。公司基本面瑕瑜互见，预计未来仍能持续经营，但业绩成长性或不足，中长期投资价值暂时不显。

六、基石投资者（评分：6.5分）

公司已与三名基石投资者订立基石投资协议，基石投资者已同意投资合共5000万港元，以认购合共2173.7万股国际配售股份，当中假设发售价为每股2.30港元。基石投资者包括：晶芯科技投资有限公司，为华邦金融控股有限公司（03638.HK）的全资附属公司；北京瑞芯谷科技董事赵鹏100%持有的RXG GROUP INC；以及中国香港及中国的投资者张震宇。按中间价计算，约占发售股份34.8%，设六个月禁售期。

【观点】能够拉来3个基石，且均是以发行价认购，有6个月锁定期，也还算凑合。

七、股权架构（评分：6.0分）

紧随完成资本化发行及全球发售（并无计及根据超额配股权获行使而可能配发及发行的任何股份）后，弘远BVI将实际持有公司全部已发行股本约75.0%。弘远BVI由程里全先生直接全资拥有。因此，程里全先生及弘远BVI将为控股股东，共同及实益合共拥有已发行股本约75.0%的权益。

今年55岁的程里全先生，为董事会主席兼执行董事；62岁的程里伏先生为执行董事兼行政总裁。二人是亲兄弟关系，纳泉能源科技属于典型的家族企业。上市后，预计主席程里全先生持股75%，公众持股25%。

【观点】公司股权结构十分干净，集中度高，控制权牢牢掌握在程里全手里，未来一致性行动较为确定。当然，过高的集中度也是一把双刃剑，对小股东的利益保障不一定有利。

八、发行估值（评分：6.5分）

按上市后2.5亿股的总股本及2.00港元~2.60港元的招股价，可得上市总市值为5.00亿港元~6.50亿港元，为刚好符合主板上市最低5亿港元市值要求的标准小票，体量细小。

再按2019年度约4245.0万元人民币的净利润，根据人民币兑港币最新汇率1:1.1359，折合约4821.90万港元，计算得出静态市盈率（PE）约为10.37倍~13.48倍，估值适中。

九、保荐人过往业绩表现（评分：3.0分）

本次上市的保荐人为富强金融资本有限公司，历史上共保荐了12家企业上市，首日录得7涨5跌，破发率约41.7%。

2020年以来富强金融资本担任保荐人的IPO行情数据统计

今年以来富强金融资本有3个项目成功上市，都是市值细的主板小票。文业集团是深圳市建筑装饰服务供应商，GHW Intl是内地综合化学品服务（附注）市场的应用化学中间体供应商，Hygieia Group总部位于新加坡的环境服务行业的知名普通清洁服务供应商。

一般来说，保荐人的自身实力和名气，决定了能拿到什么资质的保荐项目。富强金融资本仅属于普通的小保荐人。文业集团等3个项目暗盘与首日都是1涨2跌，而且上涨都是微涨，面则是大面，前2个项目首日都是大跌，尤其Hygieia Group反转得厉害。

小结（总评：6.0分）

纳泉能源科技是中国的风电及变桨控制系统解决方案供应商，业务欠吸引，由于行业集中性高，客户极度集中。过去三个年度，公司营收、毛利润、净利润、ROE持续增长，但业绩增速放缓，且偿债压力较大，基本面显得较平淡。

短期从IPO的角度看，该股资质普通，有绿鞋机制，无首次公开发售前投资，盘子细小可操作空间大，料上市后股价波动性会较强。值得注意的是，该股招股期长达10天，跨越整个国庆假期，又10月20日才上市，资金占用期较长。

保荐人今年以来的3个项目已经连续2个首日大跌，所处的行业也较冷门。唯一可以称得上亮点的，是3名基石按发行价认购，且有锁定期。综合各方面情况，对该股的暗盘和首日股价走势持中性态度，具体视市场情绪而定。

【申购建议】审慎认购。

（注：文中所述观点仅代表个人看法，不构成任何具体的投资意见或建议，请理性对待。市场有风险，投资需谨慎。）

文章来源：尊嘉金融。尊嘉金融子公司是美国SEC和香港SFC持牌机构，新锐互联网券商，提供美股、港股、A股交易，全部O佣金。