【IPO档案】

股票名称：中通快递-SW

股票代码：02057.HK

上市日期：2020-09-29

发行价：不超过268.00港元

每手股数：50股

招股总数：拟全球发售4500万股，其中，香港公开发售占5%，国际发售占95%，另有15%超额配股权

母子欧诺个：120.60亿港元

招股时间：2020年09月17日~09月22日

中签公布日：2020-09-28

独家保荐人：高盛

募资用途：假设每股售价为268.00港元，且超额配股权未获行使，全球发售净筹约118.82亿港元。约50%用于基础设施及产能开发，约25%用于增强网络合作伙伴的能力并增强网络稳定性，约15%用于投资于物流生态系统，约10%用于一般公司用途。

一、公司介绍

中通快递（开曼）有限公司，是中国领先的快递公司。公司于2002年成立，按总包裹量计是中国领先的快递服务供应商，2019年市占率为19.1%，是中国规模化快递企业中最年轻的企业，也是在通达系（在中国采用「网络合作伙伴模式」的快递服务提供商，即中通公司、韵达控股股份有限公司、圆通速递股份有限公司、百世集团及申通快递股份有限公司）中规模最大，盈利能力最强。公司通过全国性网络提供送件服务和其他增值物流服务。

公司已在中国建立了最广泛和最可靠的配送网络之一。截至2020年06月30日，公司的网络基础设施由90个分拣中心与282条自动化分拣线，由约9,050辆自营干线车辆服务的超过3,400条干线线路组成，包含经营约30,000个揽件/派件网点及超过50,000个末端驿站的超过5,000位直接网络合作伙伴。公司的网络覆盖了中国99.2%以上的城市和县区。

二、行业前景（评分：8.0分）

作为物流行业的细分行业之一，中国的快递行业与电子商务行业并驾齐驱，既是电子商务蓬勃发展的推动者，也是其直接受益者。2018年和2019年的中国快递业务量增长超过100亿，中国的快递业务量在2019年超过635亿个包裹。根据艾瑞咨询报告，电子商务占包裹数量的绝大部分，未来中国的快递业务量将继续以复合年增长率20.0%的速度维持中到高增长。

过去几年，中国政府出台了一系列有利的政策和改革以支持中国物流业的发展，极大地促进了行业和市场参与者的发展。这些政策通常与物流基础设施、税收和技术有关。

【观点】近年来，我国快递行业的业务量高速增长，且受到政府利好政策的推动，未来仍将保持高增长趋势，市场增长空间较大，行业发展前景良好。

三、市场竞争力（评分：7.5分）

中国的物流市场高度分散。根据艾瑞咨询报告，截至2018年底，中国有超过570,000家物流公司，其中大部分物流公司规模小、组织欠完善，仅具备基本的物流基础设施和技术。根据艾瑞咨询报告，在中国快速发展和整合的快递市场中，按包裹数量计算，在2019年，前五大参与者的市占率为70%以上，而在美国，前两大快递公司的市占率超过75%。

按包裹量计，中国快递市场份额的演变下，中通快递的市场份额从2011年的7.6%，上升到2015年的14.3%，再上升到2019年的19.1%，排名第一。

由于市场格局零散，每个物流细分市场的竞争都非常激烈，产能利用率偏低，尤其是在低端市场，参与者的利润被压缩。

中国物流业的大多数参与者都集中在一个特定的细分市场或有限数量的细分市场上，例如简单的运输和仓储功能，却无法提供综合物流服务，这方面也显示了行业的分散性。在美国等较为成熟的物流市场中，涵盖全方位物流服务的综合运营商（例如FedEx和DHL）则属市场主流。

在保持良好盈利能力和客户满意度的同时，实现了快速增长。公司的总包裹量从2017年的62亿件增长至2019年的121亿件，并从截至2019年06月30日止六个月的54亿件增长至截至2020年06月30日止六个月的70亿件。如国家邮政局开展的调查所示，在通达系中，中通的整体客户满意度一直名列前茅。公司的净利润从2017年的人民币32亿元增长至2019年的人民币57亿元。非公认会计准则下的经调整净利润从2017年的人民币32亿元增长至2019年的人民币53亿元。截至2020年06月30日止六个月，净利润和非公认会计准则下的经调整净利润分别为人民币18亿元和人民币21亿元。凭着规模优势和持续提高的运营效率，单票净利润在通达系中是最高的。

【观点】按包裹量来看，中通快递目前是国内快递业市场份额排名第一的龙头老大，规模与实力兼具，中通快递在通达系中的地位暂时领先。本次回港上市，一个主要目的是补充资本，为进一步扩张、抢占更多市场份额做准备。

已进入寡头整合阶段的快递行业，如今马太效应凸显，市场集中度带来的份额稳步提升，无疑成为快递公司争相角逐的优势。为了争抢市场份额，多家快递公司都在打价格战，单票价格不断降低。2020年，随着快递行业集中度指数持续提升，行业龙头份额逐渐增长，二、三线快递公司份额逐渐丢失，通达系公司之间正面的份额战争不可避免。

目前国内快递行业的竞争十分激烈，即便是疫情也丝毫没有降低竞争的激烈程度，中通快递要进一步扩大地盘难度不小。数据显示，2019年末，京东物流营收超过通达系，仅次于顺丰。而今年08月京东又发布消息暂停使用中通快递，中通快递正式站到了京东的对立面。作为菜鸟通达系的一员，中通快递不仅要合纵对抗体量巨大的顺丰和京东，同体系之间的竞争也异常激烈。

在行业需求高增长但价格战白热化背景下，成本管控能力尤为重要，今年快递企业在争夺份额及盈利能力上将逐步分化。除了激烈的市场竞争，中通目前并不十分理想的财务状况，也对它扩大地盘形成制约。

中通快递的战略很明显，不惜一切占领市场，争夺最大的话语权，以规模取胜。在今年的二季报中，公司强调把获取市场份额作为战略重中之重，目标是在2022年达到25%。并将全年业务量指标调高到162亿件至170亿件，增长33.7%-40.3%。同时，将全年净利润目标调低至48-52亿元。赴港上市，或可以加速抢占快递市场更多的份额，扩大自己的商业版图。

四、财务数据分析（评分：6.0分）

（中通快递-SW招股书-综合损益表）

截至2017年、2018年、2019年12月31日止三个年度，以及截至2019年、2020年06月30日止6个月，中通快递分别实现收入约人民币130.60亿元、176.04亿元、221.10亿元、99.98亿元、103.18亿元，相应的同比增速约34.8%、25.6%、3.2%，稳步增长。

其中，来自快递服务的收入分别约为121.74亿元、154.00亿元、196.06亿元、88.23亿元、89.47亿元，相应的同比增速约26.5%、27.3%、1.4%；占总收益的比重约93.2%、87.5%、88.7%、88.3%、86.7%，贡献了绝大部分营收。

营业成本总额分别约为人民币87.14亿元、122.40亿元、154.89亿元、69.70亿元、77.30亿元，相应的同比增速约40.5%、26.5%、10.9%，均高营收增速；占总收益的比重约66.7%、69.5%、70.1%、69.7%、74.9%，呈持续上升之势。

毛利润分别约为人民币43.46亿元、53.65亿元、66.21亿元、30.28亿元、25.88亿元，相应的同比增速约23.5%、23.4%、-14.5%；毛利率约33.3%、30.5%、29.9%、30.3%、25.1%，逐步下滑。

净利润分别约为人民币31.59亿元、43.88亿元、56.71亿元、20.47亿元、18.25亿元，相应的同比增速约38.9%、29.2%、-10.9%，好于毛利润的增速；净利率约24.2%、24.9%、25.7%、20.5%、17.7%，可见今年上半年有所下降。

经调整后的净利润分别约为人民币32.30亿元、42.01亿元、52.92亿元、23.42亿元、20.89亿元、相应的同比增速约30.1%、26.0%、-10.8%；经调整后的净利率约24.7%、23.9%、23.9%、23.4%、20.2%。

（中通快递-SW招股书-资产负债表）

2017-2019三个年度及今年上半年，流动资产净额分别约为人民币82.32亿元、160.93亿元、134.17亿元、90.40亿元，波动性较大。

（中通快递-SW招股书-现金流量表）

各期内，经营活动产生的现金流量净额分别约为人民币36.31亿元、44.04亿元、63.04亿元、26.26亿元、14.30亿元，今年上半年同比减少；期末现金、现金等价物及受限制现金分别约为人民币57.74亿元、46.23亿元、52.77亿元、71.13亿元、52.77亿元，起伏不定。

【观点】中通快递创立于2002年05月08日，现主营业务包括快递服务、货运代理、物料销售及其他四个部分。其中，快递服务占绝对主导位置，最近两年的年均收入占比都在90%上下。

2017年以来，中通快递的总营收稳步增长，然增速持续放缓；受疫情影响，毛利润、净利润均于今年上半年同比下降，毛利率及经调整后净利率双双走低，盈利能力增长欠奉。流动资产净值、经营活动净现金流也于近期出现减少，财务状况承压。

疫情的影响加速了行业的洗牌，危机也成为企业发展的照妖镜，各家快递公司不仅营收承压，毛利和净利润的情况也不理想。2020年上半年韵达、百世、圆通的营收都超过了中通快递，中通快递营收仅为顺丰的14.51%。这成了中通不得不提防的信号。中通营收掉队，投诉也居高不下。

接下来市场还要抢，价格战还要打，各家的财务压力有增无减，因此还是需要多方融资。除了中通、百世赴港二次上市，像以股权换融资、发行可转债之类的操作恐怕不会少，快递市场的融资大战也将愈发激烈，中通快递未来的营收和利润，能否实现稳健增长，还需要再继续观察。

五、股权架构（评分：8.5分）

截至最近实际可行日期，董事长兼首席执行官赖梅松先生（「赖先生」）：通过Zto Lms Holding Limited（一间由LMS Family Trust实益拥有的公司）持有并控制206,100,000股B类普通股及3,116,420股美国存托股（代表相同数量的A类普通股）；及通过Zto Es Holding Limited （「ZTO ES」）持有并控制4,491,893股A类普通股，以用于员工持股平台。LMS Family Trust乃为根据新加坡法律设立的信托，由渣打信托（新加坡）有限公司作为受托人进行管理。赖梅松先生为LMS Family Trust的财产授予人，信托的受益人为赖梅松先生及其家人。赖梅松先生是ZTO ES的唯一董事，该公司由赖梅松先生本人及在中国成立的四家有限合伙公司持有。赖梅松先生控制的实体为该等有限合伙公司的普通合伙人，赖先生的妻子赖玉凤女士为该等有限合伙公司各自自成立时起的唯一有限合伙人。于最近实际可行日期，赖梅松先生控制了公司总投票权的78.4%。

【观点】现年49岁的赖梅松为中通快递创始人、董事会主席兼首席执行官。在港上市后，赖梅松仍然掌握中通快递近八成的投票权，对公司拥有绝对控制权，未来一致性行动较为确定。

六、发行估值（评分：6.5分）

按上市后828,894,733股的总股本及最高268.00港元的发行价，可得上市总市值约2221.44亿港元，在目前港股市场所有的2569只个股中可排进50名以内，体量巨大。

再按2019年度约52.92亿元人民币的经调整后净利润，根据人民币兑港币最新汇率1:1.1467，折合约60.69亿港元，计算得出静态市盈率（PE）约为36.60倍，估值较贵。

截至09月18日（星期五）美股收盘，中通快递（ZTO.US）报30.66美元，最新总始终240.30亿美元，在所有247只中概股中排名第19位。静态PE为29.49倍，TTM市盈率31.12倍。

截至09月21日（星期一）收盘，顺丰控股（002352.SZ）的静态PE为60.67倍，韵达股份（002120.SZ）为21.58倍，圆通速递（600233.SH）为28.38倍，申通快递（002468.HK）为18.66倍。

七、保荐人过往业绩表现（评分：8.0分）

本次上市由高盛（亚洲）有限责任公司独家保荐。 高盛历史上共保荐了85家企业上市，首日录得49涨10平26跌，破发率约30.6%。

今年以来有5个项目，除了最近的百胜中国-S，之前4只都是医药股。其中诺诚健华-B和欧康维视生物-B高盛都只是第二保荐人，而第一保荐人由摩根士丹利担纲；海普瑞反过来，由高盛主保荐，摩根士丹利副保荐；康基医疗则由高盛牵头主保荐，中信里昂证券、美银美林联席保荐；只有百胜中国-S是高盛独家保荐。数据上看，高盛主保荐的康基医疗很优秀，而海普瑞、百胜中国-S表现都不怎么好，拉低了高盛的整体业绩。

最近回归的几只中概股，保荐人中都有高盛的身影。马上于09月22日正式上市的华住集团-S（01179.HK）由高盛、招银国际联席保荐，而正在招股的三只中，中通快递-SW由高盛独家保荐，再鼎医药-SB（09688.HK）由摩根大通、高盛、花旗联席保荐。

八、同行业过往业绩表现（评分：7.0分）

1.快递行业

外界习惯将中通、韵达、圆通、申通、百世称为“通达系”。他们的特征主要有三点，企业创始人主要来自于浙江桐庐；采取加盟制模式，而非顺丰采用的直营制模式；依靠阿里在电商领域的优势取得了快速发展，并被阿里入股。

中通最初在“通达系”里并不突出，但其近年来业绩飞速发展。今年上半年，中通剔除跨境服务后业务的市占率为20.57%，在“通达系”及顺丰中排名第一；剔除跨境服务后业务的单票毛利为0.36元，远落后于顺丰，但在“通达系”里排名第一。

截至09月21日下午收盘，顺丰控股报77.18元人民币，较2019年12月31日收盘价37.19元累计上涨约+107.53%；圆通速递报14.98港元，较去年收盘价12.65元累涨约+18.42%；申通快递报17.17元，较去年收盘价19.50港元下跌约-11.95%。

由于快递行业是传统行业，港股的物流板块并非热门，仅有嘉里物流（00636.HK）、圆通速递国际（06123.HK）、环宇物流（亚洲）（06083.HK）等几只股票，股价和市盈率都不算高。中通快递上市后，无疑将是港股市值最大的物流股。

2.中概股回归

2016年10月27日，中通快递的美国存托股在纽交所上市并交易，发行价19.50美元。开创了民营快递企业海外上市的先河。随后，中通连续4年保持业务量行业第一，市值最高增长99.95%。中通快递美股最新收盘价30.66美元，较最初的发行价累计上涨约+57.23%。

不过，相比于已登陆A股的顺丰、韵达、圆通、申通，中通目前仅在美股上市，距离国内资本市场较远。此次拟赴港上市，将为其增加新的融资窗口。由于是回港作第二上市的中概股，前面4只回归的中概股IPO行情也颇具参考性。

对于回归中概股，料中通快递会和前4只类似，存在同样的问题就是港股上市同时也会有美股价格对照，所以涨跌幅没有很大的想象力。按照美股最新ADS收盘价30.66美元计算，根据人民币兑美元最新汇率1:7.75，折合约237.615美元，最高发行价268.00港元较之溢价约+12.79%。然而未来几日美股价格波动不定，此时溢价折算参考意义较低。

回港二次上市的中概股招股价，相比美股都有所溢价，这是为了防止招股价设置得太低，美股那边的投资者觉得吃亏了抛售砸盘。所以不用太在意现在的溢价招股价，基本就是个占位价。这些公司都没有设招股价下限，最终发售定价将参照定价日前一个交易日在美股那边的收市价，最终定价肯定会较美股那边有一定折让，不然大家直接去美股那边买好了，来港股认购看中的就是这一点折价套利空间。

“中概股回归”概念的新股首日涨幅近趋于定价日至正式上市日之间美股的涨幅，考虑到中通美股的价格波动较大，最近正处于下跌趋势中，以及物流板块在香港市场并非热门，预计中通快递的最终发行价相对美股的交易价格会有5%以上的折扣，但这不会影响其物流龙头股的地位。至于今后的股价走势，则视公司未来业绩而定。

小结（总评：6.8分）

从2016年在纽约证券交易所挂牌上市即破发，4年间，中通快递稳坐加盟制快递的头把交椅，成为国内快递界的领头羊。本次在港股二次上市，将令中通快递成为第一家同时在美国和中国香港两地上市的快递企业。由于以同股不同权架构上市，也将成为小米 （01810.HK） 、美团点评（03690.HK）、阿里巴巴 （09988.HK）、京东（09618.HK）后，第五家以同股不同权新例上市的企业。

 由于受疫情影响，今年上半年中通快递的毛利润、净利润、现金流均承受了一定压力，近三年毛利率和净利率也增长乏力。激烈的市场竞争中，未来能否稳固既有地位，实现收入和利润的持续增长，还带有不确定性。近期中通快递重申将获取市场份额作为战略重中之重，并调整2020年全年预期。

短期从新股申购的角度看，该股体量巨大，有绿鞋机制，无基石投资者，估值不算便宜。保荐人高盛过往业绩较好，但近期由其独家保荐的百胜中国-S首日行情偏弱，同时回归的中概股IPO行情普遍缺乏想象空间，因此对该股的暗盘和首日表现持中性态度，涨跌需看保荐人护盘态度。

【申购建议】审慎认购。

（注：文中所述观点仅代表个人看法，不构成任何具体的投资意见或建议，请理性对待。市场有风险，投资需谨慎。）

文章来源：尊嘉金融。尊嘉金融子公司是美国SEC和香港SFC持牌机构，新锐互联网券商，提供美股、港股、A股交易，全部O佣金。