【IPO档案】

股票名称：再鼎医药-SB

股票代码：09688.HK

上市日期：2020-09-28

招股价：不超过648.00港元

每手股数：50股

最低认购额：32727.89港元

招股总数：拟发行1056.405万股，其中香港发售占7.3%，国际发售占92.7%，另有15%超额配股权

募资总额：68.46亿港元

招股时间：2020年09月17日~09月22日

中签公布日：2020-09-25

联席保荐人：摩根大通、高盛、花旗

一、公司介绍

再鼎医药有限公司，为一间创新型、立足研发及处于商业阶段的生物制药公司，专注于发现、授权、开发及商业化疗法。该等疗法可解决中国及全球市场的巨大医疗需求缺口，包括肿瘤、抗感染及自体免疫性疾病领域。通过有效地执行计划及严密地遵循战略，公司打造了一个综合性平台以向全球患者提供经引入授权及内部研发的新疗法。公司为中国最早进行规模扩张的生物制药公司之一，能够进一步利用全球最新的创新成果及商机。

自2013年成立以来，公司通过全球合作引入授权有前途的生物医药产品以及投资内部研发，以实践战略方针。丰富的产品组合包括16种产品及候选药物，包括在中国、香港及澳门的两种商业化产品，以及处于肿瘤及抗感染的关键或潜在注册用试验中的七项资产，其在大中华地区为具有巨大医疗需求缺口但缺乏创新治疗方案的治疗领域。

二、行业前景（评分：7.5分）

1.全球及中国药物市场

全球药物市场由2015年的11,050亿美元增长至2019年的13,245亿美元，于2015年至2019年的复合年增长率为4.6%。预计该市场将进一步增长至2024年的16,395亿美元，于2019年至2024年的复合年增长率为4.4%，到2030年，全球药物市场将增长至20,785亿美元，于2024年至2030年的复合年增长率为4.0%。此增长的主要推动力为人口老龄化、慢性病患病率上升、负担能力提高、公众健康意识增强以及由制药行业资金投入增长所推动的创新和产品商业化。

作为全球第二大药物市场，受益于医疗保健需求的强劲增长势头，中国药物市场的规模由2015年的人民币12,207亿元增长至2019年的人民币16,330亿元，于2015年至2019年的复合年增长率为7.5%。预计该市场将增长至2024年的人民币22,288亿元，于2019年至2024年的复合年增长率为6.4%。到2030年，中国药物市场的销售额估计将达到人民币31,945亿元。该增长率超过同期全球药物市场的预期增长率，其驱动因素包括对有效疗法的需求不断增长、监管利好频出以及创新药医保覆盖范围持续扩大，预计这将提高人们对有效疗法的可及性，同时缩小中国与较发达药物市场之间的创新差距。

2.全球及中国肿瘤药物市场

全球肿瘤药物市场增长势头强劲，由2015年的832亿美元增长至2019年的1,435亿美元，于2015年至2019年的复合年增长率为14.6%。根据弗若斯特沙利文报告，预计该市场将进一步增长至2024年的2,444亿美元，于2019年至2024年的复合年增长率为11.2%。估计到2030年，全球肿瘤治疗市场的销售额将达到3,913亿美元，于2024年至2030年的复合年增长率为8.2%。此增长主要受全球人口老龄化、癌症发病率不断上升、科技进步及新疗法的推出所推动。

近年来，中国肿瘤药物市场发展迅速。中国肿瘤药物的总销售额由2015年的人民币1,102亿元增长至2019年的人民币1,827亿元，于2015年至2019年的复合年增长率为13.5%。预计该市场将进一步增长至2024年的人民币3,672亿元，于2019年至2024年的复合年增长率为15.0%，到2030年，预计该市场将增长至人民币6,598亿元，2024年至2030年的复合年增长率为10.3%。与其他治疗领域相比，肿瘤在医疗保健支出中的增长率最高。中国肿瘤药物市场的强劲增长前景正从总体上不断推动全球肿瘤治疗市场的增长。

3.中国抗感染药物市场

于2019年中国抗感染药物的市场规模为人民币2,255亿元，占中国整体药物市场的13.8%，预计到2024年将增长至人民币2,607亿元，于2019年至2024年的复合年增长率为2.9%。近期整体抗感染药物市场增长放缓的原因为健康状况改善，加上政府限制使用抗生素。

另一方面，中国多重耐药性抗生素市场的增长率于过往五年保持稳定，由2015年的人民币154亿元增长至2019年的人民币246亿元，复合年增长率为12.4%。于2019年至2024年，该市场将进一步增长至人民币396亿元，复合年增长率为10.0%，预计将于2030年达到人民币584亿元。

4.全球自体免疫性疾病市场

自体免疫性疾病指人体免疫系统错误地攻击身体并与免疫系统过度活跃有关的疾病。于2015年全球自体免疫性疾病市场的规模为872亿美元，于2019年达到1,169亿美元，于2015年至2019年的复合年增长率为7.6%。预计该市场将增长至2024年的1,368亿美元及2030年的1,638亿美元，于2019年至2024年及于2024年至2030年的复合年增长率分别为3.2%和3.0%。

【观点】未来中国的肿瘤药物市场及抗感染药物市场，复合年增长率均能保持两位数，仍具备一定的市场空间，行业前景尚可；而全球自体免疫性疾病市场则增速较缓，发展潜力相对一般。

三、市场竞争力（评分：6.5分）

1.产品管线

和其他未盈利的生物公司不一样，目前公司旗下已经有两种肿瘤药「则乐」和肿瘤治疗系统「爱普顿」在中国内地和香港成功上市，这一项产品分别隶属于生物医药和医疗器械。

从研发管线布局的产品线来看，再鼎医药属于生物医药和医疗器械两手抓的企业，在目前的港交所市场中，属于非常稀缺的标的。此外，其大部分产品已经进入三期临床试验，即将进入产品收获期。

但需要注意的是，公司目前在研的多个产品，市场竞争都较为激烈，公司的短板在于销售。若销售没有跟上，尽管研发水平很高，产品很有竞争力，但恐怕也很难给公司创造高附加值的收入。此外，目前公司的核心产品，则乐市场价格远高于奥拉替尼，不进医保，则很难放量，进医保又面临大幅度降价的问题，且后续其他企业也已陆续跟上，进医保成了最好的选择，能否成功进医保，还需要看公司与医保局的谈判情况。因此，销售是公司的一大短板，倘若其销售团队能跟上，按其研发管线来说，未来或大有可为。

2.商业模式

与新药研发的药企不同，再鼎医药获得药品的方式主要通过License-in模式，是该细分领域龙头。

License-in直译过来就是许可引进，是指从某一药企手中取得产品授权。License-in可以简单地理解买买买，只不过不同于买断，License-in买的是在特定国家或地区的药品研发、生产或销售的权利。License in的药企一般会引入具有一定研发成果的药品，尤其是临床三期以后的产品。

对于一个License-in公司，核心竞争力是取得有潜力药物的能力，以及推临床试验的能力。从公司创始人杜莹的背景来看，能保证公司的专业能力。杜莹从辉瑞开始职业生涯，负责总部的引进收购。后创立和记黄埔医药（上海）有限公司。也曾任红杉资本中国基金，主管医疗健康产业的投资，有着较为深厚的行业背景和资源积累。这使得公司推动药品上市的进程较快。再鼎医药于2016年从GSK葛兰素史克获得尼拉帕利的授权，2018年就实现了尼拉帕利在香港的上市，2020年实现在大陆的上市。

但值得注意的是，尽管再鼎医药综合实力较强，但License-in模式小众，一直未成为市场的主流。可以说，License in是“拿来主义”，比从头开始研发快得多，因此此模式下药品上市的速度和确定性，一般远胜于新药研发企业。但是这是一个硬币的两个方面：市场往往认为这种模式缺乏核心研发能力，所给的估值不高。

尽管港股市场仍未有类似的标的，但是以美股市场来看，License-in的估值水平远没有创新药研发企业高。从港股市场的风格来看，投资者除了关注药品的赛道，更重视创新药公司的研发能力，License-in可能被视为是药品代理的角色，可替代性较高。即便药物销售前景良好，所在赛道决定市场关注度仍不高，相比创新药研发企业来说，受市场的热捧度要差一些。

四、财务数据分析（评分：5.0分）

（再鼎医药-SB招股书-综合损益表）

截至2018年、2019年12月31日止两个年度，已经截至2019年、2020年06月30日止六个月，再鼎医药分别取得收入约12.9万美元、1298.5万美元、342.0万美元、1921.3万美元。

自2018年起，公司开始通过销售商业化产品产生收入。于2018年，收入主要来自则乐在香港的销售。于2019年，收入主要来自则乐及Optune在香港的销售。截至2020年06月30日止六个月，收入主要来自则乐及Optune在香港及中国的销售。

研发成本分别约为1.20亿美元、1.42亿元、5892.8万美元、1.02亿元美元，相应的同比增速约18.2%、73.2%。

自2013年成立起，一直蒙受亏损。截至2018年及2019年12月31日止年度以及截至2020年06月30日止六个月，所报告的亏损净额分别约为1.39亿美元、1.95亿美元及1.29亿美元。亏损净额主要来自研发开支、销售、一般及行政开支以及销售成本。

（再鼎医药-SB招股书-现金流量表）

各期内，经营资产及负债变动前的经营现金流量分别约为-1.25亿美元、-1.68亿美元、-7121.0万美元、-1.11亿美元，经营活动（所用）现金净额分别约为-9753.8万美元、-1.91亿美元、-8318.4万美元、-9231.9万美元，均持续净流出且同比扩大。

（再鼎医药-SB招股书-主要财务比率）

毛利率由截至2018年12月31日的66.7%上升至截至2019年12月31日的77.1%，主要由于自2018年第四季度起方开始产生收入所致。毛利率进一步增加至截至2020年06月30日的74.1%，主要由于在中国推出则乐以及本地生产令销售成本减少所致。

2018-2019两个年度及今年上半年，流动比率分别约为5.5倍、6.3倍、8.6倍，持续增加，说明短期变现能力得到增强；资本负债比率分别约为1.5%、2.2%、0.9%，今年上半年降到不足1%，可见公司经营非常稳健，财务风险很小。

【观点】综合考虑公司所处的创新药赛道及行业属市场热门，有着成熟高效的商业化开发平台，较为优质的产品线，长期发展可期。不过尽管再鼎医药同时运营生物医药及抗癌类医疗器械，研发管线也即将大面积上市，但其在研产品市场竞争十分激烈。作为仍在亏损的生物科技公司，收入非常视乎公司研发成果及药物推出市面的效率，投资者宜注意相关风险。

五、股权架构（评分：8.0分）

截至最后实际可行日期，公司的单一最大股东QM11 Limited实益拥有约12.0%已发行股本。紧随全球发售完成后，QM11 Limited将继续为单一最大股东。创始人、主席及首席执行官杜莹博士实益拥有约7.8%股份，而董事及高级管理人员则实益拥有合共约9.6%股份。

再鼎医药由美国辛辛那提大学生物化学博士杜莹于2014年在上海创办。在港上市后，预计董事长杜莹博士持股7.1%，其他董事及高级管理人员持股1.5%，启明创投持股10.6%，富达基金持股8.2%，Capital Group持股6.9%，尚珹资本持股5.3%，公众股东持股60.4%。

【观点】公司股东架构强劲，包括多间知名基金如启明创投、富达基金等。美股上市前，公司3轮融资已经汇集了启明创投、红杉资本等知名的机构。启明是坚定的支持者，再鼎香港上市前，启明依然是单一最大股东拥有约12.0%已发行股本，紧随全球发售完成后，将继续为单一最大股东。有知名风投机构的加持，可以给予市场对公司未来发展一定的信心。

六、发行估值（评分：6.5分）

按上市后85,446,388股的总股本及最高648.00港元的招股价，可得上市总市值为553.69亿港元，在目前香港主板市场的所有2569只个股中处于上游水平，可排至160名左右，处于港股同业平均水平。

由于公司尚未盈利，不适用PE估值法。截至09月21日美股收盘，再鼎医药（ZLAB.US）报73.30美元，总市值54.89亿美元，在目前所有247只中概股中排名第42位。

七、保荐人过往业绩表现（评分：9.0分）

本次上市由摩根大通、高盛（亚洲）有限责任公司、花旗环球金融亚洲有限公司联席保荐，均是国际顶级投行，阵容强大，护盘能力较为优秀。

第一保荐人为摩根大通，历史上共保荐了11家企业上市，首日录得5涨1平5跌，破发率约45.5%。今年以来就2个项目，首日和暗盘全线飘红，其中康方生物-B是与摩根士丹利联席保荐且为第二保荐人，网易-S与中金、瑞信联席保荐并排在最末，这是今年第一次担任主保荐人。

第二保荐人为高盛，过去共85个项目，首日49正10平26负，破发率约30.6%。今年以来有5个项目，暗盘3涨1平1跌，首日3正2负，整体不错。09月下旬，高盛先后有22日上市的华住集团-S（01179）、再鼎医药-SB和29日挂牌的中通快递-SW（02057.HK）三个项目。

第三保荐人为花旗，之前共有58个项目，首日25涨6平27跌，破发率约46.6%。今年以来在本月先后将有09月25日上市的明源云（00909.HK）和再鼎医药-SB两个项目，且都是副保荐人。

八、同行业IPO行情表现（评分：7.0分）

由于再鼎医药-SB目前尚在亏损中，行业板块上属于未盈利的生物科技股。今年以来在港上市的带B股IPO行情全线飘红，可谓最受市场热捧的板块，整体相当不错。同时该股又是回港作第二上市的中概股，所以主要还是参照回归中概股的IPO行情表现。

2017年09月20日，再鼎医药以“ZLAB”为股票代码在纳斯达克挂牌上市，发行价为每股18美元。而受惠于产品走向商业化，公司股价自2018年10月11日盘中创出的历史最低位14.29美元开始，一路持续上行，到今年07月09日盘中高见89.48美元，累计反弹约+526.17%。

截至09月21日收盘报73.30港元，较当初发行价累涨约+307.22%，如今股价正处于历史高位附近震荡。根据美元兑港币最新汇率1:7.7496，折合约568.05港元，而最高招股价648.00港元较之溢价约+14.07%。然而未来几日美股价格波动不定，此时溢价折算参考意义较低。

今次不设招股价下限，发售股份价格将参照普通股于定价日或之前的最后交易日在纳斯达克的收市价等因素厘定，由于公司已在美股上市，变相想像空间下降，不过预期最终定价将会较本周五（09月25日）美股收市价有一定折让。

小结（总评：6.8分）

再鼎医药总部位于上海，已在中国多地设立分公司或办事处，并于2018年12月在美国旧金山成立美国总部。09月28日在港上市后，公司将成为首间回归作第二上市的生物科技类中概股。高至32727.89港元的最低认购额，为港股IPO史上入场费最高的新股，也将超过腾讯控股（00700.HK），成为是港股市场上股价最高的公司。

公司在美股上市三年，股价翻了逾3倍，说明资本市场对其还是较为认可的。目前美股股价已经处在上市以来的高位，有可能面临短期调整，机遇与风险并存。由于入场费过高，与热门股招股时间有所撞车，且受ADR股价限制，预计一手中签率会比较高。总体来看，对其IPO行情持稍偏正面的态度，但暗盘和首日即便上涨，涨幅空间也有限。

（注：文中所述观点仅代表个人看法，不构成任何具体的投资意见或建议，请理性对待。市场有风险，投资需谨慎。）

文章来源：尊嘉金融。尊嘉金融子公司是美国SEC和香港SFC持牌机构，新锐互联网券商，提供美股、港股、A股交易，全部O佣金。