【IPO档案】

股票名称：嘉和生物-B

股票代码：06998.HK

上市日期：2020-10-07

招股价：20.30港元~24.00港元

每手股数：500股

最低认购额：12120.92港元

招股总数：发行1.198亿股，其中90%为国际发售，10%为公开发售，另有15%超额配股权

募资总额：24.34~28.77亿港元

招股时间：2020年09月23日~09月28日

中签公布日：2020-10-06

联席保荐人：高盛、摩根大通、杰富瑞集团

募资用途： 假设超额配股权未获行使，所得款项净额24.8亿元（以发行价中位数计算），65%用于为公司核心产品及其他主要产品的研发活动提供资金；15%用于拨付公司管线中其他候选药物正在进行及计划进行的临床试验、适应症扩展及注册备案筹备；10%用于为公司的药物管线扩展提供资金；10%作一般企业用途。

一、公司介绍

嘉和生物药业（开曼）控股有限公司，为一家正在进入商业化阶段的生物制药公司，专注于肿瘤及自身免疫药物的研发及商业化。公司以成为创新疗法发现、研究、开发、制造及商业化领域的生物制药引擎，一直在研发的候选药物涵盖全球前三大肿瘤靶标及十款最畅销药物中的五款。

自2007年创立以来，公司的战略重点一直集中于主要治疗领域，该等领域在肿瘤、自身免疫及其他慢性病方面拥有大量未得到满足的医疗需求。近年来，除在中国上海及美国旧金山建立的研究中心外，亦一直在全球范围内扩展研发布局，以建立及丰富新药产品管线。于最后可行日期，主要凭借内部能力建立由15款靶向候选药物组成的产品管线，该等药物在中国具有巨大的商业化潜力，涵盖已知及新型生物学通路。目前有17项临床试验正在亚洲进行，预计在未来12至18个月内将分别向国家药品监督管理局（国家药监局）提交两项新药上市申请（NDA）及向国家药监局及美国食品药品监督管理局（美国食药监局）提交四项临床研究用新药申请（IND）。

二、行业前景（评分：8.0分）

1.中国抗体药物市场规模

抗体药物广泛应用于不同治疗领域，包括肿瘤、自身免疫性疾病、神经病学及骨质疏松症。肿瘤为抗体药物的最大治疗领域，占2019年中国抗体药物总市场约85.6%。

2.中国单克隆抗体的市场规模

中国单克隆抗体市场按复合年增长率28.3%由2014年的人民币108亿元增至2019年的人民币375亿元，估计将按复合年增长率15.9%增至2030年的人民币1,908亿元。单克隆抗体广泛用于不同的治疗领域，包括肿瘤科、自体免疫疾病、脑神经科及眼科。肿瘤科及自体免疫疾病为单克隆抗体的两大治疗领域，分别占2019年单克隆抗体市场总量的约85.6%及8.8%。

【观点】中国生物药市场预期由2019年的0.03亿美元增加至2030年的23亿美元，复合年增长率为82.4%。其中，中国抗体药物市场近年来录得显著增长，主要受益于抗体药物疗效日益提升、生物技术的不断发展及生物类似药市场的增长。预计到2030年，市场规模将达到2486亿元人民币。

嘉和生物旗下拥有六款主要候选药物，在治疗多种肿瘤、自身免疫等慢性疾病适应症方面极具潜力。其中GB491被市场视为中国治疗乳腺癌的最佳口服候选药物，预计市场潜力巨大。公司拥有强大的创新双特异性抗体候选药物产品管线，预计12-18个月内将药物推进至临床阶段，双特异性抗体是未来的生物医药最具发展潜力的领域之一。有望最早商业化的骨干药物GB226在治疗多种肿瘤等慢性疾病适应症方面前景广阔。

三、市场竞争力（评分：7.5分）

1.产品管线优质

从目前趋势来看，选择上市的未盈利生物医药公司将会越来越多，未来行业格局必然会去粗取精向头部集中，具备顶级产品管线的公司将会越来越稀缺。相比近期将要上市的带B公司，嘉和生物从产品数量与其他公司差异不大。但研发进度方面，公司仅2020年下半年就有三项产品预计实现商业化，很有看点。公司的候选药物皆为靶向通路极具潜力的药物。从未来销售前景来看，产品管线中的产品优质，含金量很高。

2.面临的竞争压力大

嘉和生物目前产品管线非常丰富，涵盖15款靶向候选药物，其中包括全球前三大肿瘤靶标和十款最畅销药物中的五款，简而言之，这些产品的商业潜力都非常巨大。对于创新药公司来说，跟市值最息息相关的就是研发管线，但公司的管线并没有很强的竞争优势。

其一，曲妥珠单抗位于第二梯队。嘉和生物的曲妥珠单抗目前处于三期临床阶段，拥有着大量的竞争对手，同时落后于复宏汉霖-B（02696.HK）。通过研发进展对比可以看到，嘉和生物也在目前的CD20 单抗竞争中处于劣势。

其二，修美乐管线除了要面对强敌外企强生（JNJ.US）以外，还要面临国内已经研发成功的迈博药业-B（02181.HK）、海正药业(600267.SH），以及同样处于研发三期的众多公司竞争。

3.未来存在不确定性

对嘉和生物来说，并非新药上市就万事大吉。新药上市商业化之后，在残酷的药物市场，还要和实力强劲的对手扳手腕。这些对手既有深耕抗肿瘤药物数十年的国际巨头，也有国内崛起的新秀。国外药企就更是实力强劲。即便公司研制出了上市药物，也仍然面临着对手的激烈竞争，同时，在一些类似药方面，嘉和生物并不具备优势。

公司目前算是第二梯队的生物类似药公司，创新药方面还需要加大努力，竞争态势整体弱于复宏汉霖-B，跟百奥泰-U（688177.SH）、三生国建（688336.SH）差不多，强于神州细胞-U（688520.SH）。再看长远一点，持续的创新能力不确定，加上是行业二线选手，不算特别吸引，新的双抗和ADC平台很可能是未来维持估值的长期预期因素，但现在苗头还不明显。

四、财务数据分析（评分：5.0分）

（嘉和生物-B招股书-综合损益表）

截至2018年、2019年12月31日止两个年度，以及截至2019年03月03日止三个月，嘉和生物分别取得收益约人民币688.2万元、1303.9万元、131.5万元。

收益成本分别约为人民币545.2万元、956.2万元、91.9万元，相应占收益的比重约79.2%、73.3%、69.9%，呈持续下降趋势。

研发开支分别约为人民币2.71亿元、4.39亿元、7035.3万元、1.11亿元，同比增长约61.6%、58.4%。

毛利润分别约为人民币143.0万元、347.7万元、39.6万元，相应的毛利率约20.8%、26.7%、30.1%，稳步上升。

2018财年、2019财年、2019Q1、2020Q1，研发开支分别约为人民币2.71亿元、4.39亿元、7035.3万元、1.11亿元，相应的同比增速约61.6%、58.4%。

各期内，净亏损分别约为人民币2.88亿元、5.23亿元、7431.7万元、1.42亿元，同比扩大约81.5%、91.3%。从财报可以看出，亏损扩大的原因是由于公司的研发开支大幅增长。

（嘉和生物-B招股书-资产负债表）

2018-2019年两个年度及今年一季度，净流动资产（负责）分别约为人民币5.83亿元、-1188.4万元、-9344.6万元，持续恶化。

（嘉和生物-B招股书-现金流量表）

各期内，经营活动所用现金流出净额分别约为人民币2.53亿元、1.11亿元、7463.4万元、9526.1万元，起伏不定；年/期末的现金及现金等价物分别约为人民币1.25亿元、2.54亿元、4108.9万元、1.97亿元，同比增加。

（嘉和生物-B招股书-主要财务比率）

2018-2019两个年度及今年一季度，流动比率分别约为6.85倍、0.97倍、0.76倍，速动比率分别约为6.59倍、0.90倍、0.70倍，可见短期变现能力大幅转弱。

【观点】嘉和生物两年亏损超8亿，属于临床阶段新药开发商，尚未步入商业化阶段，“烧钱”之路依旧很漫长。成立近13年来，尚未生产出上市药物，这些年来也一直处于亏损状态，公司并没有产品获批进行商业销售，也没有录得任何来自产品销售的收入。同时，经营亏损主要由研发开支、行政开支及财务成本所致。

当扩大市场的布局之后，在研发费用上便会存在更多的支出。而从行业来看，药物研制尤其是抗肿瘤药物的研制与开发过程很长，投入大，带有很大的不确定性。2018年至今，费用支出上涨明显，净利润亏损扩大。临床开发过程漫长、成本高昂，费用支出是造成公司亏损的主要原因。

看短期业绩的话，要是类似药上得快，加上商业化推得不错，几款产品加起来顶峰或会有10亿以上的收入，能在类似药领域喝一点汤，而这取决于公司的执行力。不过，生物科技公司的价值在于未来，丰富的在研药物管线及组合有利于公司充分抓住巨大的生物医药市场潜力，未来的商业化的道路和业绩成长性有较大的期待值。

未来，公司产品上市实现商业化，能够为后续的发展提供稳定现金流之后，公司的增长潜力将会进一步释放。据招股书显示，公司在云南玉溪的制造设施已实现商业化，并满足中国现行法规下批准创新候选药物的产品验证先决条件。嘉和生物能否在后续厮杀中杀出重围，值得关注。

五、首次公开发售前投资（评分：9.0分）

于公司发展过程中，已经进行多轮融资，并与首次公开发售前投资者订立协议。首次公开发售前投资者须于上市时遵守禁售安排。公司的首次公开发售前投资者基础广泛而多元化，包括风险投资及私募股权基金以及投资控股公司，其中部分专注于医疗保健行业。

公司于2018年11月至2020年05月曾进行多轮融资，当时发售价较中间价折让约30%至23.1%，并设六个月禁售期，有部份更承诺禁售期为12个月。其中前期投资者包括大股东高瓴资本、淡马锡、泰格医药等多间知名基金及医药公司。

【观点】经过2轮融资，两轮融资高瓴资本均为领投，投后估值分别约为38.71亿人民币及55.37亿，高瓴资本在上市前的两轮融资中，都表现出很高的积极性。另外，这两轮融资中除高瓴资本之外还进入了其他医药行业知名的投资者，包含淡马锡、华润正大生命科学基金、海通开元国际和CavenhamPE，也都是经验丰富资本雄厚。

六、基石投资者（评分：9.0分）

集团已与基石投资者订立基石投资协议，据此，基石投资者已同意在若干条件规限下认购或促使其指定实体认购，可以总额约1.87亿美元（约14.49亿港元）按发售价购买的有关数目的发售股份。基石投资者包括HHJH Holdings Limited、OrbiMed Funds、香港泰格健康科技有限公司、Aranda Investments Pte. Ltd.、太平洋资产管理有限责任公司、Matrix Partners、Logos Global Master Fund LP、PA Investment Funds SPC－PA Special Opportunities Fund II SP、Tudor Systematic Tactical Trading L.P.、3W Fund Management Limited、Athos Asia Event Driven Master Fund及万通保险国际有限公司。

引入的12名基石投资者中，高瓴资本认购3500万美元，淡马锡旗下OrbiMed Funds认购2500万美元，泰格医药（03347.HK）认购2200万美元，淡马锡认购2000万美元，中国太保认购2000万美元，云峰金融（00376.HK）旗下万通保险认购500万美元，平安认购7.75亿港元，按中间价计算，约占发售股份54.58%，设六个月禁售期。

【观点】港股新股中，高瓴持仓最重的一只新股。当中包括控股股东高瓴资本加大投资，而其余基石都是着名基金或医药公司，阵容星光熠熠，

七、股权架构（评分：9.2分）

嘉和生物的股东包括全球及中国以生物技术为重点的专业基金以及在支持和发展生物制药公司方面经验丰富的生物制药平台，公司受益于彼等的资源及行业专业知识。

紧随全球发售完成后（假设并无超额配股权及根据购股权计划授出的购股权获行使，及并无计及HHJH作为全球发售的基石投资者将予认购的股份），HHJH及HMHealthcare将拥有公司合共26.60%已发行股本权益。因此，高瓴于紧随上市后将不再是公司的控股股东，但仍为单一最大股东集团。

计及HHJH作为全球发售的基石投资者将予认购的股份，于紧随全球发售完成后，高瓴在已发行股本中的最高持股比例将为29.38%（按发售价20.30港元（即指示性发售价范围的低位数）计算）。

上市前，高瓴资本旗下的HHJH and HM Healthcare持有35.49%的股份，为第一大股东，康恩贝旗下子公司康嘉医疗及康和医疗合计持有公司16.03%的股份，为第二大股东；沃森旗下沃嘉持股10.42%，淡马锡旗下子公司持股6.86%，海通证券旗下子公司持股2.52%。

紧随上市后，高瓴资本不再是公司控股股东，但仍是单一最大股东，最高持股比例为29.38%；康恩贝（上交所︰600572）旗下子公司康嘉医疗及康和医疗合计持有公司12.01%的股份，为第二大股东；沃森生物（深交所︰300142）旗下沃嘉持股7.81%，淡马锡旗下子公司持股6.73%，海通证券旗下子公司海通开元国际投资持股1.89%，泰格医药持股1.75%，华兴康平持股5.2%，观由兴沃持股2.47%，其他股东持股15.58%，公众股东持股19.32%。

【观点】嘉和生物的控制权，经惠生工程（02236.HK）2014年卖给沃森生物（300142.SZ），2018年又卖给了高瓴资本，经过一系列资本运作，现在公司前三大股东都是医药领域的佼佼者，此次上市也吸引了一大票机构和医药公司做基石投资者，几乎把国配份额包圆了（这种情况肯定会行使15%的超额配股权）。

公司获全球顶尖机构投资者和老牌药企入股，包括高瓴资本旗下HHJH及HM Healthcare，康恩贝旗下子公司康嘉医疗及康和医疗，淡马锡旗下的Aranda Investments等。沃森生物、康恩贝是上市医药公司，高瓴资本则是医药投资经验丰富的顶级投资机构，股东由全球及中国顶尖机构投资者及专注生物技术的投资基金组成。可以说，这是港股新股中，高瓴持仓最重的一只。

最近一年，高瓴频繁在港股IPO上频繁出手，保利物业（06049.HK）、建业新生活（09983.HK）、康基医疗（09997.HK）、欧康维视生物-B（01477.HK）、农夫山泉（09633.HK）等，这些新股首日全部上涨，只是大肉小肉的区别，高瓴资本几乎成了港股打新的定海神针。创新药领域有高瓴效应，但凡其进入的公司市场表现都不错，现在嘉和生物是高瓴作为最大股东的重仓股东，相信是看重嘉和未来的价值和潜力。

八、发行估值（评分：7.0分）

按上市后481,091,508股的总股本及20.30港元~24.00港元的招股价，可得上市总市值约97.66亿~115.46亿港元，低于已经在港上市的20只带B股平均上市总市值141.047亿港元。由于公司尚处于亏损状态，因而不适宜采用PE法进行估值。

九、保荐人过往业绩表现（评分：8.5分）

本次上市由高盛（亚洲）有限责任公司、摩根大通、杰富瑞金融集团香港有限公司联席保荐，属于“黄金组合”。高盛和摩根大通都是国际大投行，老牌保荐人，以往业绩都较为可观。

第一保荐人为高盛，历史上共保荐了86家企业上市，首日录得50涨10平26跌，破发率约30.2%。今年以来有6个项目，暗盘4涨1平1跌，首日4平2跌，表现不错。接下来在嘉和生物-B之前，有再鼎医药-SB（09688.HK）、中通快递-SW（02057.HK）即将分别于09月28日和09月29日上市。

第二保荐人为摩根大通，过去共11个项目，首日5正1平5负，破发率约45.5%。今年以来有2个项目，暗盘和首日全部上涨。其中，康方生物-B是与摩根士丹利联席保荐，为第二保荐人；网易-S是与中金、瑞信联席保荐，担任第三保荐人。

第二保荐人为杰富瑞集团，共4个历史项目，首日1涨3跌，破发率75%。今年以来嘉和生物-B是其参与的首个保荐项目，且排在最末，基本属于打酱油性质。

十、同行业IPO行情表现（评分：9.5分）

从2018年04月24日港交所正式发布IPO新规开始，以内地为主阵营的未盈利生物科技企业，掀起了轰轰烈烈的赴港上市潮，并持续至今。借助港股市场的政策优势和国家对生物医药产业的重点支持，未盈利生物科技企业得到了前所未有的关注。从排头兵歌礼制药-B到最近的永泰生物-B，港股市场上已经累计有20只带B股。其中，2018年5只，2019年9只，今年以来有6只。

今年以来，医药/生物科技行业的新股平均回报率处于所有行业最高水平，也是最热门的打新板块，超购倍数全部在200倍以上。6只上市的带B股，暗盘和首日取得全胜战绩，行情非常靓丽。超购倍数冠亚军欧康维视生物-B、沛嘉医疗-B，涨幅也位居前两位，彰显出良好的赚钱效应。

医药股最近两年非常受资本市场欢迎，市场对未盈利生物科技股的追捧度高，只要高认可度持续，那么该板块依然具有很强的参与价值，尤其是未来市场空间巨大、产品管线亮点多、商业化前景佳、股东背景来头大、基石阵容强、保荐人团队厉害的明星带B股。

小结（总评：8.8分）

嘉和生物成立于2007年12月，前身是欣润（上海）生物药业有限公司，最早的投资方是外资背景的惠生集团。公司于06月26日向港交所递交了上市申请，并于09月13日顺利通过聆讯。

今年以来，医药、生物科技、医疗设备及服务类新股获得了远超市场平均的涨幅，天时+地利+人气，孕育出优异的表现，让“是医药股就打”，成为了很多投资者下意识的反应，行业热度使得嘉和生物打新热度高企。

从产品上看，嘉和生物并无太大亮点，也是一些类似药和PD-1，还是蓝海赛道，不过公司本身产品管线的质量决定它具备成为稀缺标的的潜力。而且赛道选得好，市场的兴趣就会比较高，也容易让打新爆火。港股今年来对位盈利生物股的追捧近乎痴狂，加之高瓴在内，跟风效应目前仍在延续。

明星生物医药股，为IPO热门；高瓴作为大股东，基石数量多，占比高，康恩贝、淡马锡一众大佬加持，配置豪华；摩根大通、高盛、杰富瑞集团联合护航，保荐人优质。整体来说，港股IPO有基石比没基石好，基石知名度越高越好，基石越多越好，认购比例越高越好。股东+首次公开发售前投资+基石+保荐的全明星阵容，在高瓴资本强大支持下，能够有力增强市场的信心。

本次打新过程中，唯一值得担忧的就是目前医药行业热度下行，整体估值从高位开始回调。嘉和生物作为下半年颇受资本青睐的医药股，上市后能否延续医药股的连涨之势，仍有待于市场的进一步观察。回归到公司本身来讲，想象空间或许就在于其是否能生产出便宜好用的类似药以及具有自主知识产权的创新药。

最大股东高瓴只是市场炒作股价的亮点，而不是经营方面的亮点，大股东是科学家远比资本集团更好，毕竟在医药领域，技术才是第一竞争力，资本不是。不过考虑到这几乎是高瓴持股比例最大的创新药公司，而且创新药股一直是市场热点，所以公司短期内大概率还是会有一定的溢价。

综合各方面情况，对该股的暗盘和首日持正面态度，IPO行情可期，能否创造沛嘉医疗-B甚至欧康维视生物-B的佳绩，让我们拭目以待。

【申购建议】积极认购。

（注：文中所述观点仅代表个人看法，不构成任何具体的投资意见或建议，请理性对待。市场有风险，投资需谨慎。）

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