【IPO档案】

股票名称：宝尊电商-SW

股票代码：09991.HK

上市日期：2020-09-29

招股价：不超过103.90港元

每手股数：100股

最低认购额：10494.70港元

招股总数：拟全球发售4000万股，其中香港公开发售占10%，国际发售占90%，另有15%超额配股权

募资总额：41.56港元

招股时间：2020年09月18日-09月23日

中签公布日：2020-09-28

联席保荐人：花旗、招银国际、瑞信

募资用途：假设每股发售价为103.90港元，且超额配股权未获行使，全球发售所得款项净额预计约为39.845亿港元。约20%用于扩充品牌合作伙伴网络;约25%用于加强数字营销及配送能力；约30%用于潜在的战略联盟；约10%用于投资科技及创新；及约15%用于潜在的并购机会。

一、公司介绍

宝尊电商有限公司成立于2007年初，根据艾瑞咨询的资料，是中国品牌电商服务行业的领导者和先行者，2019年按GMV计占7.9%市场份额。中国品牌电商服务行业乃第三方服务行业，其中电商服务提供商为品牌提供IT解决方案、网店运营、市场营销、客户服务及仓储配送等电商服务。凭借端到端的电商服务功能、全渠道覆盖和技术驱动的解决方案，公司赋能广泛多样的品牌发展并取得成功。公司帮助品牌在中国执行其电商战略。

二、行业前景（评分：8.0分）

根据艾瑞咨询的资料，中国电商行业发展迅速，品牌电商服务行业在此基础上蓬勃发展，截至2019年12月31日的总市场规模达人民币5,635亿元（796亿美元）。品牌电商服务提供商为品牌提供电商解决方案以助其在中国开展电商业务，该等提供商较品牌合作伙伴本身运营B2C网店拥有更专业的运营团队，能有效提升产品销售、品牌影响力及客户体验，因此，预期中国品牌电商服务行业的增长速度将继续超出中国B2C电商行业。

中国品牌电商服务行业的市场规模预期于2019年至2025年将按23.9%的年复合增长率增长，而B2C电商行业于同期的年复合增长率预期为18.5%。目前，品牌电商服务行业在B2C电商行业中所占的渗透率仍然相当低，未来增长潜力庞大。根据艾瑞咨询的资料，品牌电商服务行业的市场规模在B2C电商市场中的渗透率预期将由2019年的10.5%增加至2025年的13.7%。

【观点】电商行业是典型的朝阳行业，目前品牌电商服务行业在B2C板块中渗透率高，未来将大有可为，市场空间巨大，增长前景十分看好。

2020年无疑是电商赛道的大年，实物商品网上零售的渗透率得到更快速的提升。今年以来，渗透率提升的加速趋势显著。作为电商行业的细分领域，品牌电商行业在供给端和需求端的共同催化下，同样迎来了新一轮的景气周期。

三、市场竞争力（评分：7.5分）

公司的品牌合作伙伴数量实现快速增长，截至2019年12月31日增至231个品牌合作伙伴，当中包括根据BrandZ全球品牌价值100强的排名，非公共服务界别按2019年品牌价值计的50个全球最具价值品牌中的15个。公司为飞利浦、耐克和微软等各个行业中的全球领导者提供服务。于2020年上半年成功取得19个新的合作伙伴，截至2020年06月30日，品牌合作伙伴组合总数增至250个。

根据品牌合作伙伴的不同需求，公司根据三种业务模式运营业务：经销模式、服务费模式及寄售模式。经销模式主要产生产品销售营收，而其他两个模式则产生服务营收。

根据服务能力，中国品牌电商服务提供商可以分为 A/B/C/D 四类，A 类可提供范围狭窄的电商服务，D 类可提供全方位、全渠道的电商服务。截至最后可行日期，品牌电商服务行业有超过 600 名 A 类参与者、超过 600 名 B 类参与者、约 130 名 C 类参与者及三名 D 类参与者。

目前国内电商服务提供商竞争格局分散，五大参与者合共占 14.1% 的市场份额。而且大部分参与者为 A/B/C 类，相比之下，能够提供全渠道多类别端到端解决方案的 D 类公司可为品牌合作伙伴提供一站式的全方位服务，这相对于其他参与者而言是一项巨大的竞争优势。

宝尊电商具备完善的全流程服务体系，按照 2019 年 GMV 计，宝尊电商为国内电商服务提供商行业的龙头，市场占有率排名第一，远远超过第二名1.9% 的市场份额，超过后四大参与者的市占率之和。另外，根据艾媒咨询《2020H1中国品牌电商服务商综合竞争力排行榜》，宝尊电商综合实力排名第一。

【观点】品牌电商服务行业潜力巨大，宝尊电商的市场份额位居第一，处于龙头地位。根据艾瑞《2017中国品牌电商服务行业研究报告》显示，早在2017年，公司就以25%的市场份额稳居行业龙头。随着未来行业竞争加剧，马太效应显现，公司身处电商行业的成长性赛道且为细分领域隐形冠军，还有进一步提升市场份额的能力。

行业龙头价值出现，但溢价机会不够明朗。与其他行业年初受到冲击不同，2020年是国内电商发展最为迅速的一年。受电商行业红利波及，品牌电商服务这一细分赛道同样展现潜力。只是，看好品牌电商服务商这一市场的公司自然不止宝尊电商一个。

目前，行业的主流玩家主要包括：宝尊电商、壹网壹创、丽人丽妆、瑞金麟、悠可、若羽臣、百秋、凯诘电商、碧橙电商、青木科技、兴长信达、上佰电商、凡臣优品、乐其电商、聚水潭、光云科技、胖虎科技、中大凯旋等公司。其中壹网壹创、若羽臣、丽人丽妆、优趣汇是除宝尊电商外最有代表性的几家，原则上来讲，存在瓜分了宝尊电商市场份额的可能，也是影响宝尊电商在资本市场实现溢价的一些不可忽视的阻碍，且相较于同处于saas赛道的微盟、有赞来说，其影响力依然不够大。

抛开行业和公司内部的问题不谈，从外部竞争环境来看，未来宝尊电商同样要面临不小的挑战。在行业内部，壹网壹创（300792.SZ）已经登录资本市场，碧橙电商已启动创业板上市。若羽臣、丽人丽妆、优趣汇等电商代运营公司均开启不同进度的资本化道路。

在竞品上，宝尊电商面临大大小小第三方电商服务商的竞争。围绕著电商服务衍生的品牌提供IT、店铺运营、线上推广、客服等基础服务，行业玩家众多。随着移动互联网时代兴起，电商被重新定义。类似微盟和有赞这样的小程序、微商城的出现，给宝尊电商带来了威胁，面临的行业竞争压力不小。依托于传统电商平台运营的宝尊电商，面临着转型的困境。

四、财务数据分析（评分：7.0分）

（宝尊电商-SW招股书-综合损益表）

截至2017年、2018年、2019年12月31日止三个年度，以及截至2019年、2020年06月30日止六个月，宝尊电商分别实现总净营收分别约为人民币41.49亿元、53.93亿元、72.78亿元、29.91亿元、35.76亿元，相应的同比增速约30.0%、35.0%、22.9%。其中，来自产品销售的收入占比自2018年起便被服务收入赶超。

经营利润分别约为人民币2.56亿元、3.56亿元、3.84亿元、1.32亿元、1.73亿元，相应的同比增速约38.8%、7.8%、31.8%；经营利润率约6.2%、6.6%、5.3%、4.4%、4.7%，可见2019年度有所下滑。

（宝尊电商-SW招股书-综合损益表2）

净利润分别约为人民币2.09亿元、2.70亿元、2.82亿元、1.01亿元、1.23亿元，相应的同比增速约29.0%、4.5%、22.0%；净利率约5.0%、5.0%、3.9%、3.4%、3.3%，呈下降趋势。

经调整后的净利润分别约为人民币2.68亿元、3.47亿元、3.58亿元、1.37亿元、1.73亿元，相应的同比增速约29.4%、3.3%、26.6%；经调整后的净利率约6.5%、6.4%、4.9%、4.6%、4.7%。

（宝尊电商-SW招股书-资产负债表）

2017-2019三个年度及今年上半年，流动资产净值分别约为人民币13.17亿元、15.04亿元、33.66亿元、35.82亿元，持续增加。

（宝尊电商-SW招股书-现金流量表）

各期内，经营活动所得（所用）现金净额分别约为人民币-1.69亿元、-9850.2万元、3.01亿元、4.83亿元、4.29亿元，整体向好；年/期末现金、现金等价物及限制性现金分别约为人民币2.94亿元、5.83亿元、15.27亿元、16.01亿元、17.66亿元，同比不断增加。

（宝尊电商-SW招股书-经营数据摘要）

各期内，截至期末的品牌合作伙伴数量分别为152个、185个、231个、212个、250个，截至期末的GMV品牌合作伙伴数量分别为146个、178个、222个、202个、241个，均呈逐渐增加趋势；总GMV分别约为人民币191.12亿元、294.26亿元、444.10亿元、175.57亿元、219.68亿元，每名GMV品牌合作伙伴的平均GMV分别为人民币1.42亿元、1.82亿元、2.22亿元、9200万元、9500万元，同比持续扩大。

【观点】2017年以来，宝尊电商的经营数据稳步向好，总净营收、经营利润、净利润及经调整后的净利润均实现稳步增长。不过，利润率却低至个位数，且出现下滑趋势，盈利能力增长性不佳。未来成长性仍有较大潜力，同时也要看在激烈的市场竞争中能否稳固自身地位，不断提升业绩，让投资价值进一步突显。

公司的近三年净利润复合增长率为20.6%，净资产收益率在10%~12%之间浮动，而在这两方面壹网壹创都实现了领先。现阶段行业的营收点较为单一、净利润总体偏低，一旦出现一匹“黑马”实现了突破，宝尊电商的规模优势或许难以保持。

除此之外，品牌电商服务商的吸引力同样有限，随着搭建私域流量池成为开年第一风口，微信小程序和小红书这类新兴渠道的商业化价值和边界瓜分了大批客户。而自2019年迎来爆发式增长的短视频平台也开始涉足电商，抢占了很大一部分用户时长。宝尊电商多年来铸就的壁垒，在这样的外部压力下岌岌可危。

总的来说，虽然电商行业未来可期，但是宝尊电商内部的桎梏以及外部多方面袭来的飓风确实为公司带来了巨大的压力。所以，不难理解宝尊电商做出回港上市的决定，但公司如果不能借此次融资，迎合行业趋势，在坚持高质量增长战略的情况下，加大技术投入，筑高壁垒筑宽护城河，宝尊电商要想触及国外Shopify的高度会很难。

五、股权架构（评分：7.5分）

2010年01月，宝尊电商获得来自阿里数百万美元的A轮融资；2011年03月，再获得由阿里、汉理资本等联合投资的数千万美元B轮融资；2013年01月，获得英菲尼迪集团数千万美元C轮融资。

上市前，现年52岁的公司联合创始人、主席兼首席执行官仇文彬先生，控制公司总投票权的30.6%；42岁的联合创始人、董事兼首席增长官吴骏华先生，控制总投票权的12.6%。上市后，二人的投票权分别减少至27.1%和11.1%。

全球发售后，公司并无控股股东。仇文彬先生及其全资拥有的Jesvinco Holdings Limited、吴骏华先生及其全资拥有的Casvendino HoldingsLimited将为的要股东。

【观点】公司由于已经在美国上市，股权较为分散，但创始人仇文彬和吴骏华仍然保有对公司的经营决策权和战略规划权，未来一致性行动大致确定。

六、发行估值（评分：7.0分）

按上市后229,446,458股的总股本及不超过103.90港元的招股价，可得上市总市值约238.39亿港元，在目前香港市场的所有2569只个股中处于上游水平，可排在280多位，体量较大。

再按2019年度经调整后约3.58亿元人民币的净利润，根据人民币兑港币最新汇率1:1.1434，折合约4.10亿港元，计算得出静态市盈率（PE）约为58.14倍，估值不算便宜，但就其所处行业来说，仍有提升空间。

截至09月22日收盘，宝尊电商（BZUN.US）美股报32.83美元，TTM市盈率为48.46倍。最新总市值20.73亿美元，在目前所有246只中概股中排名第56位。

七、保荐人过往业绩表现（评分：8.5分）

本次上市，由花旗、招银国际、瑞信联席保荐。

第一保荐人为花旗环球金融亚洲有限公司，历史上共保荐了58家企业上市，首日录得25涨6平27跌，破发率约46.6%，业绩较为一般。今年以来参与了3个项目，分别是即将于09月25日上市的明源云（00909.HK）、09月28日挂牌的再鼎医药-SB（09688.HK），以及宝尊电商。明源云是与中金公司联席保荐，为副保荐人；再鼎医药是与摩根大通、高盛联席保荐，为第三保荐人。

第二保荐人为招银国际融资有限公司，过去有25个项目，首日14正4平7负，破发率约28.0%。今年以来有3个项目，暗盘与首日全线飘红。其中九毛九与福禄控股都是独家保荐，华住集团-S是与高盛联席保荐且担任副保荐人。

第三保荐人为瑞士信贷（香港）有限公司，过去有43个项目，首日27涨3平13跌，破发率约30.2%。今年以来有网易-S和绿城管理控股两个项目，暗盘与首日双双收涨。其中网易是与中金、摩根大通联席保荐，担任第二保荐人；绿城管理控股是与德意志银行集团联席保荐，担任主保荐人。

八、同行业IPO行情表现（评分：7.5分）

宝尊电商业务上属于互联网行业，一直都受到市场追捧。同时该股又是回港作第二上市的中概股，所以主要还是参照回归中概股的IPO行情表现。

2015年05月21日，宝尊电商以“BZUN”为股票代码在纳斯达克挂牌上市，发行价为每股10美元。截至09月22日收盘，美股最新收盘价为32.83美元，较发行价累涨约+228.30%；根据美元兑港币最新汇率1:7.7501，折合约254.44港元，而港股IPO招股上限103.90港元较之大幅折价约59.17%。

结合公司在电商服务市场领域的行业地位和模式，公司目前仍然处在快速增长的赛道中，但是考虑到ADR的价格差异限制，以及较高的定价上限，公司港股上市招股价格与ADR价格的差异将成为关键。而据媒体消息，公司的最终每股发行价料为82.9港元，有一定折价空间。

小结（总评：7.5分）

宝尊电商受阿里加持，是电商行业的品牌电商服务细分领域头部企业，基本面尚可，受益于电商行业的成长，随着行业渗透率和集中度提升的双重利好叠加，市场渗透率提升，未来业绩成长性有可期之处，中长线投资价值可关注。

短期从IPO的角度看，该股有绿鞋机制，无基石，盘子较大，估值仍有上行潜力。保荐人团队整体实力较强，整体对其暗盘和首日股价表现持中性稍偏正面的态度，然中概股回归由于受美股市场价格空间限制，料波动幅度会相对有限，具体需视市场情绪而定。

（注：文中所述观点仅代表个人看法，不构成任何具体的投资意见或建议，请理性对待。市场有风险，投资需谨慎。）

文章来源：尊嘉金融。尊嘉金融子公司是美国SEC和香港SFC持牌机构，新锐互联网券商，提供美股、港股、A股交易，全部O佣金。