【IPO档案】

股票名称：云顶新耀-B

股票代码：01952.HK

上市日期：2020-10-09

招股价：50.00港元~55.00港元

每手股数：500股

最低认购额：27777.12港元

招股总数：发行6354.7万股，其中90%为国际发售，10%为公开发售，另有15%超额配股权

募资总额：31.77~34.95亿港元

招股时间：2020年09月25日~09月30日

中签公布日：2020-10-08

联席保荐人：高盛、美国银行

募资用途：所得款项净额31.32亿元（以发行价中位数计算），60%用于为公司四款支柱产品的进行中及计划临床试验、登记备案准备及有关商业化的其他步骤或活动提供资金；15%用于为公司管线中其他候选药物的进行中及计划临床试验、登记备案准备及潜在商业化提供资金；15%用于为公司的业务发展活动及扩展药品管线提供资金；10%用作营运资金以及一般及行政用途。

一、公司介绍

云顶新耀有限公司，是一家生物制药公司，业务包括潜在的新颖首创或与众不同之疗法的许用、临床开发及商业化，以解决大中华及亚太区其他新兴市场尚未得到满足的医疗需要。凭借公司多产的业务发展、临床开发及监管团队，以及一体化的商业平台，为加快推进候选药物的开发时间表抢占有利位置，并可受惠于中国全新的监管及补偿政策。

公司于2017年07月由CBC集团创立，而CBC集团为一家医疗私募股权公司，在制药、生物科技、医疗技术及医疗服务方面拥有多样化被投资公司组合。自公司创立以来，已创立一个可扩展的平台、组建一支经验丰富及远见卓识的管理团队，并已打造一个由八款极具前景的临床候选药物组成的产品组合，有关药物覆盖肿瘤、免疫学、心肾疾病及感染性疾病。

公司以引进授权业务模式运作，而产品管线中的所有八种候选药物（包括两种核心候选药物）及其相关专利均已从第三方获得授权。临床开发团队由三名首席医学官领导，各自负责其中一个核心治疗领域，并由多个职能组成，包括医药科学、临床操作、监管、数据管理及统计。截至2020年06月30日，临床开发团队包括62名成员，其中约16%持有医学博士或哲学博士学位。

二、行业前景（评分：7.5分）

1.中国医药行业概览

中国的医药市场位居世界第二大市场。其规模从2015年的人民币12,207亿元增至2019年的人民币16,330亿元，从2015年到2019年的复合年增长率为7.5%。预计该市场将从2024年的人民币22,288亿元进一步增至2030年的人民币31,945亿元，2024年到2030年的复合年增长率为6.2%。

与发达市场相比，中国的新药上市有所延迟。根据弗若斯特沙利文报告，从2014年至2020年06月，美国FDA批准的277种新药中，合共142种（或52%）尚未在中国开始临床研发。由于临床项目及监管批准的延迟，中国与北美或欧洲的许多疾病的治疗标准有所不同，这为引入发达市场经证明具有临床益处的创新候选药物提供了巨大机遇。监管改革及市场准入拓宽为中国的创新和专利产品提供了更光明的前景。

2.中国的肿瘤药物市场

在中国，肿瘤药物产品近年来的销售一直稳定增长，于2019年的总收益为人民币1,827亿元，从2015年至2019年的复合年增长率为13.5%。假设药品以批发价出售，预计中国肿瘤药物市场的总收益于2024年将达到人民币3,672亿元，2019年至2024年的复合年增长率为15.0%。市场预计到2030年将进一步增至人民币6,598亿元，从2024年至2030年的复合年增长率为10.3%。肿瘤药物占中国医药市场的市场份额从2015年的9.0%增至2019年的11.2%，并预计到2024年将继续扩大到16.5%。

【观点】与发达市场相比，长期以来国内的新药上市有所延迟。数据显示，从2014年至2020年06月，美国FDA批准的277种新药中，合共142种（52%）尚未在中国开始临床研发。因此向国内快速引入经证明具有临床益处的创新候选药物存在巨大市场潜力。

此外在政策端方面，10年医改稳步推进，目前三医联动，形成自上而下的医药产业整合已成为国内医药行业发展的必然趋势。在医保局、卫健委、药监局三个新机构分管下，国内在医保、医疗、医药三个方面已逐渐做到了明确各自职能，提升执行效率。

在系列新政推动下，国内加速了新药的临床试验和审评审批阶段，在缩短国内创新药上市进程的同时，也为涉及庞大病患群体的重大疾病治疗药物开通绿色通道。而在医保常态化动态调整机制下，通过医保目录谈判方式，及时将新药纳入国内公立医院药品集采范围内，也很大程度助力了新药在国内市场的放量。

在这一政策背景下，由国内公司引进国外成熟的创新药技术，实现国际新药在国内的快速上市，能让其与一众自主研发公司站在同一起跑线分享国内庞大市场的同时，还更大程度地满足国内在各个治疗领域中庞大的未满足需求。从这一层面来看，创新药Licensein符合当前国内创新药发展的大趋势。

云顶新耀所在赛道市场空间大、增速较快。2019年中国医药市场/化学药品+生物制品市场分别为1.6万亿/1.1万亿，未来五年平均复合增速分别为7.5%/10.7%。另外，药审提速、医保支付改革，对创新药市场是较大利好。

另外，创新药研发时间长风险大，目前我国创新药供给不能满足需求。License-in能缩短药品上市时间。国外有很多较为成熟的创新药，但FDA批准的药大部分都未获批在中国上市，因此存在较大的创新药License-in的机遇。

三、市场竞争力（评分：7.0分）

1.产品以License-in为主

从产品管线来看，云顶新耀目前共有8个到达临床期的核心药物，其中许多都处于临床研发的后期阶段。目前有4项药物进入了Ⅲ期临床招募阶段，另有2种药物已在今年开始注册试验。有关药物覆盖肿瘤、免疫学、心肾疾病及感染性疾病。目前，这四个治疗领域有大量未得到满足的医疗需要、患者人数众多。

公司产品基本都是license-in，与其说是创新药企，不如说是买办药企。所有引进的管线都是FIC和BIC类产品，尤其是在今年04月获批的Sacituzumabgovitecan（Trodelvy），更是近期国际创新药领域的明星。

除了核心产品Trodelvy外，公司的其他管线产品也均具备重磅药属性，并且整体药物产品组合布局的治疗领域覆盖了肿瘤学、自身免疫性疾病、心肾疾病和传染病等国内热门适应症。

结合这些管线产品所处的临床阶段，可以推测公司引入这些重磅产品，就是为了尽早推动产品在国内上市，在参与市场竞争的同时满足国内庞大的未满足需求。因为在生物医药的传统逻辑中，公司的内在价值，是随着自身创新研发实力的进步以及自有产品的开发进程不断释放。

Licensein模式的核心，在于“产品引进方”向“产品授权方”支付一定的首付款，并约定一定金额的里程碑费用（按品种开发进展）以及未来的销售提成，从而获得产品在某些国家（地区）的研发、生产和销售的商业化权利。

但在License-in模式下，公司看上去只剩下一个“买买买”，并且在药物尚未获批上市之前，巨额的首付款及里程碑费用都看似成为了公司巨大的负债压力，但近年来资本对此类公司越发青睐，这或许与公司自身优质的属性以及当前国内创新药发展趋势有关。

2.存在较大投资机会

行业内目前以License-in为主要模式的公司不多，竞争格局较为分散，市场集中度低。对比美股公司再鼎医药（ZLAB.US），云顶新耀成立时间较短，规模相对较小，但是从产品储备的潜力来看，算是License-in行业的第一梯队公司。公司的8款产品中，有1个First-in-Class（同类首创），2个潜在的First-in-Class，4个潜在的Best-in-Class（同类最佳）。

另外，公司高管团队和CMO团队有深厚的行业背景，在临床开发能力和选择新药能力方面较有实力。2017年以来多次与全球大中小型创新药企成功合作，很多产品都是合作伙伴的重要资产。

成立才3年，云顶新耀却展现出成熟的授权引进及自主研发实力，这足以让投资机构看到隐藏在其背后的发展潜力。当然除此之外，机构积极入局国内创新药Licensein，也与当前国内的创新药发展趋势不无关系。

从投资的角度来看，目前国内创新药License in领域的头号公司再鼎医药-SB（09688.HK）已在美上市，而在该领域的前5家公司中，仅有云顶新耀属于典型创新药Licensein公司，并且尚未上市，存在较大的投资机会。

四、财务数据分析（评分：6.0分）

于往绩记录期间公司并无产生任何收益，且预计从产品销售中不会产生任何收益，除非及直至现有或未来候选药物中的一种药物获得监管批准及商业化为止。于往绩记录期间内的各个年度，已产生经营亏损净额。

（云顶新耀-B招股书-综合损益表）

截至2018年、2019年12月31日止两个年度，以及截至2019年、2020年03月31日止三个月，云顶新耀-B的一般及行政开支分别约为人民币7209.6万元、5385.1万元、811.2万元、6814.8万元，相应的同比增速约-25.3%、740.1%，波动性大。

研发开支分别约为人民币5591.1万元、1.51亿元、2280.8万元、8018.4万元，相应的同比增速约169.9%、251.6%。

经营亏损分别约为人民币1.27亿元、1.76亿元、3029.8万元、1.51亿元，相应同比扩大约38.5%、398.3%。

净利润分别约为人民币10.23亿元、2.30亿元、1.17亿元、2.77亿元，相应的同比增速约-77.5%、136.9%。

预计于可预见未来公司将持续产生经营亏损，且预计经营亏损将会增加，原因为持续开发及寻求对候选药物的监管批准，并开始将任何获批产品商业化。于上市后，预计作为公众公司将产生与营运有关的成本。

（云顶新耀-B招股书-资产负债表）

2018-2019两个年度及今年一季度，流动资产/（负债）净额分别约为人民币4989.0万元、-3.73亿元、-4.99亿元，2019年至今负债不断增加。公司拥有大量无形资产。于往绩记录期间，负债净额主要因向投资者发行的金融工具所致。

（云顶新耀-B招股书-现金流量表）

各期内，营运资金变动前经营活动所用的现金流出金额分别约为人民币1.04亿元、1.74亿元、2215.2万元、1.14亿元，同比增加；经营活动所用的现金净额分别约为人民币1.07亿元、8865.7万元、4686.5万元、8403.3万元，起伏不定；年/期末现金及现金等价物分别约为人民币1.84亿元、1.06亿元、1.02亿元、7346.5万元，同比呈下降趋势。经营现金流将持续受研发开支影响。

（云顶新耀-B招股书-主要财务比率）

2018-2019两个年度及今年上半年，流动比率分别约为131%、26%、14%，持续走低，说明短期变现能力和偿债能力大幅削弱。

【观点】随着大量临床实验的开展，云顶新耀在过去几年中的亏损持续上升，并且从2020年一季度的情况上看，2020年的亏损将远超前几年。财报显示2019年全年云顶新耀亏损1.76亿，而仅2020年一季度，亏损额就已经超过1.5亿人民币，几乎达到2019年全年的亏损额。但考虑到公司刚刚完成3.1亿美元的C轮融资，且即将上市，现金储备足够其未来几年的发展。

由于公司仍未有上市的药品，因此处于持续亏损状态，且离收获期尚有两年以上的时间，未来由于持续开发，预计经营亏损会持续扩大。但产品管线覆盖肿瘤学、自身免疫性疾病、心肾疾病和传染病领域，产品均有数十亿元的销售市场潜力。招股书显示，其8项产品均具有成为同类首创或同类最佳产品潜力，大部分处于临床研发阶段后期。

其中，Etrasimod及Eravacycline（Xerava）是公司核心候选产品，二者均在各自的赛道上较有潜力。Etrasimod对应的是中国自身免疫性疾病市场，市场规模达162亿，预计未来以27%的年复合增长率高速增长。Eravacycline对应的中国革兰氏阳性菌用药市场，市场规模达205亿，未来的平均年复合增长率达11%。

核心药物上市确定性较强。目前Etrasimod在美国的2b临床达到终点，在中国1期PK桥接完成，并在进行中韩台的三期注册试验。Etrasimod预计于2021年H2开展UC临床。在中国市场，Eravacycline已完成一期PK桥接试验，三期注册试验在进行中，预计会于2021年H1递交申请。预计药品上市速度较快，业绩届时会迅速放量。

C-2轮融资后，公司资本负债率有所改善仍维持较高水平，但现金流有望得到明显改善，能支持后续的临床开发等经营活动。考虑到几款先头产品已经进入了国内Ⅲ期/关键临床阶段，公司的产品上市并实现盈利，似乎已经指日可待。

五、首次公开发售前投资（评分：9.5分）

公司已进行数轮融资并与首次公开发售前投资者订立多项协议。广泛及多元化的首次公开发售前投资者包括风险资本及私募股权基金以及投资控股公司，其中部分专注于医疗保健领域。

公司经历了从A1到C2多轮融资：2017年A轮融资筹集5000万美元，2018年B轮融资筹集6000万美元以及2020年C轮融资筹集3.10亿美元。截至最后实际可行日期，云顶新耀已通过股权融资筹集合计约5.24亿美元（人民币36.66亿元）（包括于EverestII的投资）。背后站着CBC集团、高瓴资本、贝莱德，与淡马锡有关的Pavilion Capital，嘉善县善合股权投资有限公司，JanchorPartners，RA Capital Healthcare Fund，L.P等数十家明星投资机构。

今年06月05日，宣布完成3.1亿美元的C轮融资，本轮融资包括两部分优先股筹资，2.6亿美元C-2轮以及5000万美元C-1轮。C2轮由建峖实业投资领投，RA Capital Management和高瓴资本连同其他风险投资及私募股权基金以及投资控股公司联合牵头。这是疫情以来中国医疗健康领域未上市公司完成的大规模融资之一，同时也创下今年以来亚太地区生物医药领域内未上市公司最大规模的融资记录。资料显示这或是中国生物科技领域有史以来融资金额最大的一级市场交易。

经过多轮融资，云顶新耀背后站着众多明星投资机构，包括高瓴资本（Hillhouse Fund IV，L.P．拥有SPR — III Holdings Limited，高瓴资本是Hillhouse Fund IV，L.P．的唯一管理公司）、CBC集团、BlackRock（贝莱德）、康桥资本、淡马锡旗下Pavilion Capital（兰亭投资）、新加坡GIC Private Limited、RA Capital Management、国新国同、Shanhe Holding Co.Limited（嘉善国投）、Janus Henderson Investors（骏利亨德森投资）等数十家知名投资机构。

【观点】云顶新耀于2017年11月至2020年05月曾进行多轮融资，当时发售价较中间价折让约85%至47%，不设禁售期。其中前期投资者包括大股东CBC集团、高瓴资本、BlackRock等多间知名基金及医药公司。

公司受到全球顶尖机构投资者的青睐，细数其投资方，包括康桥资本、淡马锡、高瓴资本、贝莱德、骏利亨德森、德诚资本等。短暂的不到三年时间，通过三轮融资共计4.2亿美元（约人民币29.25亿元），云顶新耀的估值就从5000万美元上升到7.86亿美元。这些私募融资无疑为云顶新耀解了燃眉之急。

六、基石投资者（评分：9.5分）

集团已与16名基石投资者订立基石投资协议，据此，基石投资者已同意遵照若干条件认购以总金额2.25亿美元（约17.44亿港元）按发售价可购入的数目的发售股份。基石投资者包括RA Capital、C-Bridge IV Investment Sixteen Limited、Janchor Partners、GIC Private Limited、贝莱德基金、Cormorant Asset Management, LP、Hillhouse Capital、Invus Public Equities, L.P.、Lake Bleu Prime、奥博资本基金、Rock Springs Capital、Indus、Octagon Investments、Surveyor、Tybourne、及Woodline Fund。

【观点】引入的16名基石投资者涵盖了RA Capital、CBC、Janchor Partners、新加坡政府投资公司、贝莱德基金、Cormorant、高瓴资本、Invus、清池资本、奥博资本基金、Rock Springs Capital、Indus、Octagon Investments、Surveyor、Tybne及Woodline Fund，按中间价计算，约占发售股份52.26%，设六个月禁售期。“高领+GIC+贝莱德基金+奥博资本基金+清池资本等”算是最豪华的基石阵容了，集齐众投资界大佬，认购股份超50%，犹如稳定信心的定海神针。

七、股权架构（评分：9.0分）

紧随全球发售完成后（假设超额配股权未获行使及概无根据股份计划发行股份，同时已考虑CBC集团作为基石投资者认购发售股份，并假设发售价为每股股份52.50港元，即指示性发售价范围50.00港元至55.00港元的中位数），CBC集团将有权就约49.98%的已发行股份行使表决权。因此，CBC集团将构成公司控股股东。CBC集团亦为创始股东。控股股东现时并无控制与集团的主营业务类似且与集团的业务构成或可能构成直接或间接竞争的业务。

CBC集团于紧接IPO完成前持有公司62.48%股权，故为公司控股股东。CBC集团的首席执行官兼董事总经理傅唯也是云顶新耀的执行董事。CBC集团是一家医疗私募股权公司，专注于平台建设及收购机会，在制药、生物科技、医疗技术及医疗服务方面拥有多样化被投资公司组合，为亚洲最大的医疗保健专门投资企业，康桥资本拥有CBC集团73%股份。

上市后，预计CBC集团持股48.42%，雇员股东持股0.46%，首次公开发售前投资者持股28.71%，首次公开发售前投资者的基石投资持股9.11%，其他公众股东持股13.3%。

【观点】云顶新耀由控股股东康桥资本（C-BridgeCapital）主导孵化。康桥资本是顶尖的医疗健康产业投资的基金，生物科技行业较为知名的投资机构，对于资本运营十分熟练，在公司处于绝对控制地位。

经过多轮融资，目前公司的股东阵营星光熠熠，明星机构云集。机构投资者包括淡马锡全资子公司、RAC、高瓴资本、贝莱德，股东阵营具有较强的行业背景。公司核心团队及CMO团队有多年跨国药企高管或者研发方面的工作经验，因此拥有较高的专业知识和丰富的医药资源。

从融资进入的股东名单中，又有熟悉的高瓴资本身影。高瓴资本是Hillhouse Fund IV, L.P.的唯一管理公司，而Hillhouse Fund IV, L.P.拥有的SPR —III Holdings Limited就出现在了云顶新耀的C-2轮股东名单中。高瓴资本作为为一家投资专业人士及经营高管的全球公司，投资于医疗保健、消费、TMT、先进制造、金融及商业服务等行业企业。不管是一级市场还是二级市场，最近几年，国内投资机构在医疗领域投资最活跃、赛道布局最广阔，非高瓴资本莫属。

八、发行估值（评分：6.5分）

按上市后283,690,389股的总股本及50.00港元~55.00港元的招股价，可得上市总市值约为141.85亿港元~156.03亿港元，与在港上市的20只带B股平均上市总市值141.047亿港元较为接近，处于同行业平均水平。由于公司尚处于亏损状态，因而不适宜采用PE法进行估值。

九、保荐人过往业绩表现（评分：9.0分）

本次上市由高盛与美国银行联席保荐。高盛国际大投行，历史保荐新股比较多，在医药类和二次上市的公司中经常可以看到它的影子，尤其对医疗保健类新股情有独钟，截至目前其保荐的医疗类新股首日基本全线飘红。

第一保荐人高盛，历史上共保荐了86家企业上市，首日录得50涨10平26跌，破发率约30.2%。今年以来已上市的6个项目，暗盘4涨1平1跌，首日4平2跌，表现不错。接下来在云顶新耀-B之前，有再鼎医药-SB（09688.HK）、中通快递-SW（02057.HK）、嘉和生物-B（06988.HK）三个项目即将分别于09月28日、09月29日和10月07日上市。

第二保荐人为美国银行，过去有19个项目，首日录得11正2平6负，破发率约31.6%。今年以来有3个项目，其中京东集团-SW是与瑞银、中信联席保荐人，且担任第一保荐人；康基医疗高盛、中信联席保荐，为第三保荐人；泰格医药与海通国际、中信、中金联席保荐，担任第一保荐人。

十、同行业IPO行情表现（评分：9.5分）

从2018年04月24日港交所正式发布IPO新规开始，以内地为主阵营的未盈利生物科技企业，掀起了轰轰烈烈的赴港上市潮，并持续至今。借助港股市场的政策优势和国家对生物医药产业的重点支持，未盈利生物科技企业得到了前所未有的关注。从排头兵歌礼制药-B到最近的永泰生物-B，港股市场上已经累计有20只带B股。其中，2018年5只，2019年9只，今年以来有6只。

今年以来，医疗健康作为逆周期板块于资本市场中脱颖而出，医药/生物科技行业的新股平均回报率处于所有行业最高水平，也是最热门的打新板块，超购倍数全部在200倍以上。6只上市的带B股，暗盘和首日取得全胜战绩，行情非常靓丽。超购倍数冠亚军欧康维视生物-B、沛嘉医疗-B，涨幅也位居前两位，彰显出良好的赚钱效应。

医药股最近两年非常受资本市场欢迎，市场对未盈利生物科技股的追捧度高，只要高认可度持续，那么该板块依然具有很强的参与价值，尤其是未来市场空间巨大、产品管线亮点多、商业化前景佳、股东背景来头大、基石阵容强、保荐人团队厉害的明星带B股。国庆后将前后脚上市的2只未盈利生物科技股嘉和生物-B和云顶新耀-B，都是打新大热门。

小结（总评：9.0分）

云顶新耀来自浙江嘉兴，由康桥资本主导孵化，迄今仅3年的营运历史，是家非常年轻的生物科技企业。公司于今年07月19日向港交所递交招股说明书申请主板上市，由于其年轻的履历与庞大融资规模之间存在的巨大“反差”，引发了行业广泛关注。

公司的四款核心产品分别在四个治疗领域（肿瘤、免疫学、心肾疾病及感染性疾病）处于同类首创或同类最佳，且商业化后具备庞大的市场潜力强大的明星投资团队阵容，加上多款重磅在研产品，无疑加大市场投资者的期待。其发展之路，可谓是按上市规则量身打造。

对云顶新耀来说，基石投资人名单和认购比例是最具有参考性的指标，阵容的豪华程度相当高，说明了机构的一致看好。虽然Pre-IPO投资者所持股份无锁定期，但料影响不大。只是一手中签率估计较低。

基于今年以来整个生物医药板块的强劲涨势，未盈利生物科技企业IPO热度尚在，公司丰富的产品线、强大的股东背景、高瓴资本等王牌基石的强力加持，迭加高盛、美银的保荐护航，对该股的IPO行情持正面态度，暗盘和首日表现非常值得期待。

【申购建议】积极参与认购。

（注：文中所述观点仅代表个人看法，不构成任何具体的投资意见或建议，请理性对待。市场有风险，投资需谨慎。）

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