【IPO档案】

股票名称：TRUE PARTNER

股票代码：08657.HK

上市时间：2020-10-16

招股价：1.55港元~1.95港元

每手股数：2000股

最低认购额：3939.31港元

招股总数：拟发行1亿股，其中公开发售1000万股，国际配售9000万股，另有15%超额配股权

募资总额：1.55~1.95亿港元

招股时间：2020年09月30日~10月09日

中签公布日：2020-10-15

独家保荐人：同人融资有限公司

一、公司介绍

TRUE PARTNER CAPITAL HOLDING LIMITED，是建基于香港及美国的基金管理集团，使用全球相对波幅价值交易策略，并以内部自营交易平台支持，以全权委托基准管理基金及管理账户。

有关策略涉及识别及利用交易所上市期权的市场低效（通过购买相对被低估的期权并出售相对被高估的期权），同时透过积极管理投资组合对冲所产生的期权仓位。此涉及在多个主要市场（包括美国、欧洲及亚洲）以及不同时区以单一交易册（让集团能迅速就各个主要市场的交易机会及套利作出反应）对流动性交易所上市衍生工具（包括六个月内到期的股票指数期权、大型股单一股票期权，以及期货、交易所买卖基金及股票）进行活跃的24/5交易。交易决策以内部自营交易平台（嵌入期权定价及波幅曲面模型）的支持，该平台专为特定交易方式而设计，实现对引伸波幅的实时定价、定量比较、风险管理以及快速执行交易。

二、业务规模（评分：3.0分）

集团乃成长中的企业，其交易策略近年为基金及管理账户吸引了大量投资，大部份资产管理规模乃于往绩记录期才推出的基金或才订立的投资委托。鉴于大部分基金的往绩记录相对较短，目前的投资者相对较少（于2018年12月31日、2019年12月31日及2020年03月31日，五大投资者分别占总资产管理规模的约67.9%、76.8%及77.6%），而收入主要依赖主要投资者。

交易买卖由位于香港及芝加哥的办事处进行，并由位于荷兰的技术中心提供支援。现时管理两只由公司推出的旗舰基金，即True Partner Fund（于2011年07月推出，其应用拟以平均数观察的波幅风险）及True Partner Volatility Fund（于2016年09月推出，侧重多头波幅），并透过投资管理及咨询授权管理一只联合品牌基金及两个管理账户，全部均采用自己的交易策略及投资方法。

于2017年、2018年及2019年12月31日及2020年03月31日，True Partner Fund的资产管理规模分别约为1.09亿美元、2.66亿美元、2.96亿美元及3.19亿美元；及True PartnerVolatility Fund的资产管理规模分别约为1.53亿美元、1.84亿美元、1.88亿美元及2.49亿美元。管理账户A及IAM True Partner VolatilityUCITS Fund贡献的资产管理规模合计分别约占集团总资产管理规模的19.7%、49.1%及51.4%。

集团交易方法的回报与股市无关或略为呈反比，显示策略一般在波幅较大期间（例如股市经历大跌期间）获利及跑赢大市。于2020年07月31日及2020年08月31日的资产管理规模分别为约13.89亿美元及约15.79亿美元。

【观点】公司发展时间不长，尚属于成长型基金公司，所管理的资产规模目前在百亿人民币左右，业务体量较小，不过预计未来能随着业务的逐步扩展而持续增加。

三、客户规模（评分：3.0分）

基金及管理账户的投资者主要为专业投资者，包括集合投资计划、家族办公室、退休基金、高净值人士、捐赠基金/基金会及金融机构。

尤其是，由集合投资计划贡献的资产管理规模由2018年12月31日的4.46亿美元大幅增加至2019年12月31日的9.36亿美元，主要乃由于投资者B及International AssetManagement Limited的出资所致。于截至2018年及2019年12月31日止年度之间，来自集合投资计划、家族办公室、高净值人士及金融机构的收益大幅减少，主要乃由于2019年表现费收入减少所致。

于截至2019年03月31日止三个月至2020年同期，自不同主要客户类型（除捐赠基金外）产生的收益显著增加。此外，于2019年底至2020年03月31日，不同主要客户类型的资产管理规模金额亦有所增加。于整个往绩记录期，逾30名投资者投资于集团的基金及管理账户。

【观点】公司的客户量还处在较少的阶段，若未来能够保持稳健的投资业绩，将有助投资者数目的不断增长。

四、行业前景（评分：6.5分）

1.对冲基金行业

普遍认为第一只股票对冲基金是由Alfred Winslow Jones于1940年代创立，由于表现吸引新投资者，对冲基金逐渐大行其道，而基金经理亦开拓不同的新领域。于2020年首季末，Preqin估计有超过16,000只对冲基金由6,000多名不同的基金经理管理，资产管理规模超过3.3万亿美元4，尽管估计的数据因子据提供者而异。相比之下，资产管理行业管理的全球资产超过70万亿美元。

对冲基金经理在美洲、欧洲和亚洲均有显著的地位。基金经理的最大集中地在北美（4,224名基金经理和26,050亿美元的资产管理规模），其次是欧洲（1,181名基金经理和6,190亿美元的资产管理规模）。AIMA/Preqin收录将彼等总部设于亚太地区的875名基金经理，合并资产管理规模为990亿美元，以及进一步收录全球其他地区的275名经理，合并资产管理规模为210亿美元。

对冲基金投资者主要是机构投资者。于2020年05月，AIMA/Preqin估计退休基金是对冲基金的最大投资者，占其所管理行业资产的42%。其他重要投资者包括捐赠基金（11%）、基金会（9%）、主权财富基金（8%）、资产经理（8%）、保险公司（6%）、银行（5%）、财富经理（4%）以及家族办公室（2%）。

2.对冲基金的最新发展

在过去十年，对冲基金行业的资产管理规模已大幅增长。使用BarclayHedge数据，行业资产管理规模已由2009年底的1.4万亿美元增长至2020年首季末的2.9万亿美元。Preqin对行业资产管理规模的估计较高，为3.3万亿美元，但因资产管理规模数据历史悠长，因此不作公开。利用BarclayHedge截至2019年底的数据，对冲基金行业资产管理规模以每年9%的年化率增长。在过去十年，行业资产管理规模的增长速度更快，由2000年首季末的2,140亿美元增至2009年底的1.4万亿美元。

在2008年金融危机之前，对冲基金的资产管理规模有所增长，估计2001年至2007年的资金流入以每年资产管理规模的25%（年度化）的速度增长，使对冲基金成为高增长行业。对冲基金的积极表现进一步推动资产增长。金融危机后，估计的净流量转为负数，但对冲基金之间的市场占有率亦发生重大变化，有些对冲基金享有更大的增长机遇，而有些则面对艰难形势。自2013年以来，对冲基金行业整体上已恢复正流入，由2013年至2019年，年度化流入约为上年末资产管理规模的9%。得益于良好表现，整体对冲基金资产管理规模的增长更快。因此，尽管增长放缓，对冲基金的增长速度仍高于整体全球经济。

2020年至今，对冲基金群体处于下降状态，但投资者问卷调查显示，总体上大多数投资者对表现感到满意或高兴，对冲基金的需求似乎相对强劲。

【观点】对冲基金行业近二十年来发展迅速，总资产管理规模增长了数倍，虽然近期受全球经济形势影响，增速出现放缓，但前景仍值得看好。

五、市场竞争力（评分：6.5分）

波幅策略领域中的大型参与者相对较少，且基础业务因公司而异。集团最重要的同业是私有公司，有关公司并无公开披露其投资/交易策略的详情，或在大多数情况不公开其表现。然而，可以由公开信息中确定其业务和投资/交易方针的某些特征，例如专注于期权交易。

该等公司（多数具有十年或以上历史）于不同司法权区经营，包括欧洲及美国，以及具有资产管理规模达至67亿美元或以上，尽管从公开资料上并未明显发现波幅相关策略的资产管理规模金额。

【观点】TRUE PARTNER已成为最知名的波幅交易公司之一，在业界打出了一定名气，交易团队较有稳定性。True Partner Fund在其营运期内产生的绝对回报和经风险调整后的回报均超过主要对冲基金指数，往绩尚可。然公司总体规模偏小，团队实力、投资业绩、业界知名度都还需要进一步提升。

六、财务数据分析（评分：5.0分）

（TRUE PARTNER招股书-综合损益表）

截至2018年、2019年12月31日止两个年度，以及截止2019年、2020年03月31日止三个月，TUR PARTNER分别取得收益约1.58亿港元、4447.8万港元、874.4万港元、4959.8万港元，相应的同比增速约-71.9%、467.2%，波动性非常大。

净利润分别约为8502.6万港元、-2107.7万港元、-356.6万港元、1083.2万港元，相应的同比增速约-124.8%、403.8%，；净利率约53.8%、-47.4%、-40.8%、21.8%。

（TRUE PARTNER招股书-收益明细）

从收益明细来看，各期内，来自基金及管理账户的收益分别约为1.12亿港元、4358.4万港元、874.4万港元、4959.8万港元，相应占总收益的比重约71.0%、98.0%、100.00%、100.0%；来自咨询服务的收益分别约为4585.3万港元、89.4万港元、0港元、0港元，相应占比约29.0%、2.0%、0%、0%。

（TRUE PARTNER招股书-经调整净利润）

各期内，经调整净利润分别约为8502.6万港元、-1358.2万港元、-356.6万港元、2143.0万港元，相应的同比增速约-116.0%、701.0%；经调整后的净利率约53.8%、-30.5%、-40.8%、43.2%。

（TURE PARTNER招股书-资产负债表）

2018-2019两个年度及今年前三个月，流动资产净值分别约为9457.9万港元、6021.5万港元、6874.8万港元，出现先降后升的趋势。

（TURE PARTNER招股书-现金流量表）

各期内，营运资金变动前经营溢利/（亏损）分别约为9810.7万港元、-1738.0万港元、-318.1万港元、1439.1万港元，起伏剧烈；经营活动所得/（所用）现金净额分别约为5240.8万港元、2880.2万港元、4508.6万港元、-2073.2万港元，同比大幅下滑；年/期末现金及现金等值项目分别约为5594.6万港元、6976.5万港元、8892.1万港元、4848.0万港元，可见今年一季度同比大减。

（TURE PARTNER招股书-主要财务比率）

2018-2019两个年度及2020Q1，流动比率和速动比率分别约为3.9倍、3.5倍、3.0倍，持续下降，说明短期变现能力受到削弱；股本收益/（亏损）（ROA）分别约为78.8%、-24.6%、11.4%，资产总值收益/亏损（ROE）分别约为60.5%、-18.9%、8.2%，与净利率变动趋势解决，显示出盈利能力相当不稳定。

【观点】从2018年以来的财务数据可以看出，来自基金及管理账户的收益贡献了主要收入来源。公司旗舰基金为于2011年07月推出的True Partner Fund，该基金为独立基金，但其后重组为主从结构，以方便美国应税投资者进行投资。公司已进一步于2016年09月推出另一只结构相若的基金True Partner Volatility Fund，但其交易策略侧重多头波幅，即交易策略与股票略为呈反比例关係。

公司的营收和净利润波动性是很大的，这与其在二级市场从事的波幅交易特性有极大关联，越是市场波动性大，旗下基金的业绩表现越好。而由此产生的问题，便是盈利能力也随之出现大的起伏，且未来经营上仍会呈现此类特征。只是，公司成长性主要需从资产管理规模、为投资者带来的收益回报率及投资者数量增长趋势等方面来看。

True Partner Capital是一间基金管理公司，更进一步说算是做对冲基金的。作为对冲基金，显然True Partner Capital的主要收益来自于管理费和表现费。对冲基金的交易策略非常灵活，但是大部分对冲基金还摆脱不了“看行情吃饭”的趋势。

对冲基金的交易策略主要和波动性有关，在2019年全球低波幅市场下其基金表现就非常差，其表现费收入仅有象征性的8千港币。而2020年最不缺乏的就是黑天鹅，美国股市出现多次熔断、原油期货出现了负数结算价格，因而在2020年第一季度的表现费收入大幅增长。

不过需要注意的是，公司的在管资产中仅有4.3%受到锁定期限制，也就是说理论上有95.7%的客户资产可以在随时被赎回。可以看到，其实对冲基金的业绩更多还是依赖于其本身的策略和在管资产，上市对对冲基金几乎没有太多好处，相反还会带来一定的监管成本，所以事实上也确实很少有对冲基金本身选择上市。

对于投资者来说，投资True Partner Capital的股票既不能享受作为GP的管理费收入，也不能享受作为LP的潜在超额收益，着实是件不无尴尬的事。

七、基石投资者（评分：6.5分）

2020年09月25日，公司已与同人融资有限公司及Dasym Managed Accounts B.V.（Dasym）订立基石投资协议，Dasym同意以代理人身份按发售价合共认购1996万股发售股份，最高投资额为3892万港元。Dasym于荷兰注册成立。Dasym为总部位于荷兰纳尔登（Naarden）的独立研究型投资公司，于洛杉矶、上海及北京均设有办事处。Dasym在管理账户及投资基金领域提供广泛的投资解决方案及服务。根据Dasym，Dasym以全权资产管理人的身份以及作为代理人代表其客户Nardinc Beheer B.V.（NBBV）以基石投资者身份参与投资。

Dasym以NBBV的资产管理人收取费用。NBBV由Blokker家族控制，而Blokker家族是荷兰名门望族，在零售业历史悠久。Blokker家族亦是房地产、私募股权及资本市场的积极投资者。根据公司可获得的最新资料，NBBV透过Hooninvest B.V.（Hoorninvest）向True Partner Fund投资约1700万美元。于2020年07月31日，有关投资分别占True Partner Fund及集团的资产管理规模约6.0%及1.2%。

公司引入投资公司Dasym为基石投资者，合共认购1,996万股发售股份，按中间价计算，约占发售股份19.9%，设六个月禁售期。

【观点】创业板上市的新股找有基石，且认购股份达到公开发售的20%左右，相对来说是比较少见的。但有基石总比没基石好，基石背后也有点来头，这算是加分项。

八、股权架构（评分：5.0分）

紧随资本化发行及股份发售完成后（不计及因发售量调整权及根据首次公开发售前购股权计划或购股权计划已经或可能授出的任何购股权获行使而可能发行的任何股份），公司将由执行董事兼联席投资总监Tobias Benjamin Hekster先生拥有约13.91%、由执行董事兼联席投资总监Godefriedus Jelte Heijboer拥有13.90%、由执行董事、行政总裁兼主席Ralph Paul Johan Van Put先生间接持有13.89%、由执行董事兼技术总监Roy Van Bakel先生间接持有6.92%、由高级投资经理Johan Marianus Cecil Cornelissen先生持有2.99%、由营运总监Remco Janssen先生拥有0.75%、由研发总监Thorsten Gragert先生拥有1.49%、由投资解决方案主管Robert John Kavanagh拥有1.12%、由附属公司Chengdu HuLi Management Consulting Limited董事总经理Zhang Zhengji女士间接拥有1.37%、由陈恒辉先生间接拥有11.20%、由Edo Bordoni先生拥有7.46%。

上市后，预计联席投资总监Godefriedus Jelte HEIJBOER持股13.9%，主席Ralph Paul Johan VAN PUT持股13.89%，联席投资总监Tobias Benjamin HEKSTER持股13.91%，陈恒辉持股11.2%，其他股东持股22.1%，公众股东持股25%。于上市后时将不会有控股股东。

【观点】公司股权十分分散，上市后无控股股东，一致性行动能否得到保证，需看公司治理结构和经营决策权的把控，稍微带有一定不确定性。

九、发行估值（评分：6.0分）

按上市后4亿股的总股本及1.55港元~1.95港元的招股价，可得上市总市值为5.60亿港元~7.80亿港元，在目前香港创业板所有379只新股中位居上游，可排至20多名。实际上，公司的上市总市值完全是可以上主板的，但却是在创业板挂牌，原因或许在于未能达到主板挂牌要求的三年营业记录。

由于2019年度公司净亏损约2107.7万港元，故暂不适宜采用市盈率法（PE）进行估值。此类以波幅交易为主的基金管理公司，主要面向的是二级市场，看的是投资业绩表现，而这又与证券市场行情趋势高度相关，波动性也大，实际上也不适合看PE，更应关注其资产管理规模和二级市场的投资能力、收益回报率。

十、保荐人过往业绩表现（评分：7.0分）

本次上市由同人融资有限公司独家保荐，历史上共保荐了18家企业上市，收入录得15张3跌，破发率约16.7%，往绩较出色。

今年以来共4个项目，均是独家保荐，且都体量较小。暗盘与首日都是2涨2跌，最近的一只天任集团，首日暴涨了185.71%，堪称“妖股”。不过，以往的18个项目也就天任集团最为亮眼，其余虽然大多数收涨，但涨幅有限，倒是首日收跌的三只跌幅都较大。

十一、同行业IPO行情表现（评分：6.0分）

TURE PARTNER是做资产管理的，业务方向上属于对冲基金行业，在港股市场上并无可真正对标的公司。以往上市的一些公司，如杰地集团（08313.HK）、瑞威资管（01835.HK）、ESR（01821.HK）、招商局商业房托（01503.HK）等，基本都以不动产投资为主，尚无针对二级市场的。

以上4只分别收+1.56%、+2.00%、+3.10%、-3.80%，首日分别收+1.56%、+4.20%、+5.36%、-7.89%。总的来看，IPO行情表现一般，无论涨跌幅度都不大。而扩大到其他金融类新股来看，则是面多肉少，表现普遍不佳。

小结（总评：6.0分）

TRUE PARTNER是建基于香港及美国的基金管理集团，现时管理两只旗舰基金，即True Partner Fund及True Partner Volatility Fund，盈利十分波动。公司以创业板上市，预期股价波幅相对较大，不确定因素颇多，投资宜注重风险。

短期从新股申购的角度看，该股体量在创业板属偏大类型，有绿鞋机制，无首次公开发售前投资，有一家基石且认购近20%股份。有基石的创业板新股，IPO表现相对较稳健。保荐人同人融资过往业绩不错，最近的一只天任集团首日表现亮眼。不过金融类企业在港上市比较受市场冷遇，整体行情欠佳。

综合各方面情况来看，对该股的暗盘和首日股价走势持中性态度，具体需视市场情绪而定。

【申购建议】审慎认购。

（注：文中所述观点仅代表个人看法，不构成任何具体的投资意见或建议，请理性对待。市场有风险，投资需谨慎。）

文章来源：尊嘉金融。尊嘉金融子公司是美国SEC和香港SFC持牌机构，新锐互联网券商，提供美股、港股、A股交易，全部O佣金。