【IPO档案】

股票名称：嘉泓物流

股票代码：02130.HK

上市日期：2020-10-15

招股价：2.45港元~2.85港元

每手股数：1000股

最低认购额：2878.72港元

招股总数：拟发行5370万股股份，公开发售占10%，国际配售占90%，另有15%超额配股权

募资总额：1.32~1.53亿港元

招股时间：2020年09月30日~10月07日

中签公布日：2020-10-14

独家保荐人：民银资本

募资用途：假设超额配股权未获行使且发售价为每股股份2.65港元，全球发售净筹约9440万港元。其中，约72.3%将用于为增强及扩张公司的配送及物流业务以及当地据点提供资金；约17.9%将用于为扩张公司的B2C服务提供资金；约9.8%将用作营运资金的一般补充及其他一般公司用途。

一、公司介绍

嘉泓物流国际控股有限公司（简称“嘉泓物流”），乃国际知名的物流解决方案供应商，核心业务为提供有关时尚产品及精品葡萄酒的空运代理服务以及配送及物流服务，主要专注于高端时尚（包括奢侈品及平价奢侈品）产品。于往绩记录期，就高端时尚产品提供的服务为最大的收益贡献者，其次为就快时尚产品提供的服务。公司的总部位于香港，通过自有的业务据点及货运代理业务合作伙伴，全球业务遍布中国、欧洲及亚洲的多个城市。

根据灼识咨询报告，公司乃中国最早建立其自有半自动配送中心的公司之一，可为高端时尚产品提供量身定制的物流解决方案。就截至2019年12月31日止年度的收益而言，于中国高端时尚产品综合空运代理市场中排名第五，占1.6%的市场份额，且于香港排名第六，占2.6%的市场份额。截至2019年12月31日止年度，在中国及香港高端时尚产品的配送及物流市场中均排名第一，市场份额分别为8.1%及21.8%。就收益而言，在中国及香港的综合空运代理市场中的市场份额分别为0.7%及1.1%。于2019年，就收益而言，中国高端时尚产品综合空运代理市场的市场规模占全球市场规模的约10%至20%。

二、业务模式

公司的业务模式主要涉及提供货运代理服务，其包括主要自航空承运人（就空运代理服务而言）及船运公司（就海运代理服务而言）获取货舱以便将货物运送至指定目的地、货物取件、货物装卸、向直接客户安排清关事宜并提供配送及物流服务。主要从事以下三大业务分部：空运代理服务、配送及物流服务、海运代理服务。

自1991年成立以来，通过中国、台湾、意大利及法国的主要运营附属公司将业务自香港扩大至世界的其他地区。于最后实际可行日期，于八个国家及地区（即中国、香港、台湾、意大利、日本、韩国、法国及瑞士）的13个城市提供自有的服务及运营当地办事处，通常亦会于并未设立据点的司法权区与货运代理业务合作伙伴开展合作。于往绩记录期，通过在上述八个国家及地区的营运中心及通常位于除上述八个国家及地区以外的司法权区的国际货运代理业务合作伙伴之网络，业务遍及100多个国家。

三、客户集中度（评分：6.8分）

公司的客户群主要包括直接客户及货运代理商客户。直接客户涵盖高端时尚零售商（包括The Lane Crawford Joyce Group）、品牌拥有人（如Kering Group）以及葡萄酒批发商及零售商（包括L’Imperatrice）。

自五大客户产生的收益分别达4.93亿港元、5.00亿港元、5.15亿港元及1.17亿港元，分别占于2017财年、2018财年、2019财年及截至2020年03月31日止三个月总收益的32.3%、32.5%、34.7%及32.4%，而自最大客户产生的收益分别达1.81亿港元、1.58亿港元、1.55亿港元及4710万港元，分别占于同期总收益的11.8%、10.3%、10.4%及13.0%。

【观点】公司经营历史已有30年，业务网络触角延伸至全球100多个国家，客户群体广泛。近几年来自前五大客户的收入占比保持在三成左右，而最大客户的贡献超过一成，说明对大客户的依赖度较高。若未来与大客户的合作关系出现变化，则会对经营业绩产生不利影响。

四、行业前景（评分：6.5分）

1.中国综合空运代理市场之市场规模

中国为世界主要的制造中心，拥有对多种产品的强大出口能力，包括智能手机、计算机、集成电路、高端时尚产品及快时尚产品等。同时，中国进口电力机械及设备、光学设备、技术设备及医疗器械，于2019年分别占进口额的24%及4.8%。2015年至2019年间，中国综合空运代理行业的总收益由约人民币468亿元增至人民币681亿元，由国际空运增长所推动。2019至2024年间，预计综合空运代理服务的收益将于2024年增长至约人民币850亿元，复合年增长率约为4.5%。

2.中国高端时尚产品综合空运代理行业之市场规模

高端时尚产品的综合空运代理服务于2019年至2024年的增长率预期略高于整个市场，乃主要由于富裕阶层以上的人士（可投资资产超过100,000美元）的数量不断增加推动高端时尚产品消费的快速增长（预计2019年至2024年的复合年增长率为10.4%），且高端时尚产品对时间的敏感性使得彼等须采用空运。

3.香港综合空运代理市场之市场规模

香港综合空运代理行业的收益由2015年的约393亿港元增至2019年的436亿港元，总复合年增长率约为2.6%。于香港、中国与东南亚国家联盟（「东盟」）经济联系更紧密的驱动下，香港综合空运代理行业的收入预计将有所反弹且于2024年将达至481亿港元，2019年至2024年间的复合年增长率约为2.0%。

4.香港高端时尚产品综合空运代理行业之市场规模

香港为自意大利、法国、美国及日本等发达国家进口高端时尚产品的一个重要港口，而后转口至中国、台湾及邻国。于2015年至2019年间，高端时尚产品综合空运代理行业的总收益按整体复合年增长率2.1%增长。一旦大流行病得到控制，香港将继续受益于其自由港地位，预计香港高端时尚产品综合空运代理行业的规模将逐渐恢复且于2024年增加至约75亿港元，2019年至2024年间的复合年增长率约为1.6%。

5.香港葡萄酒综合货运代理行业之市场规模

2015年至2019年间，葡萄酒综合货运代理行业之总收益自2015年以来减少，并于2019年达至约2.27亿港元，复合年增长率为负11.6%，其乃主要由于自2015年以来，进口葡萄酒及出口葡萄酒数量减少。于大流行病得到有效控制后，于当地居民可支配收入的预期增加、本地高端餐饮服务行业葡萄酒消费增加及由于中国富裕人群的人数预期不断增长，中国对葡萄酒的需求增加的推动下，预计葡萄酒综合货运代理行业将逐渐恢复，并于2024年达至约2.14亿港元，2019年至2024年的复合年增长率为-1.2%。

【观点】综合空运代理行业的发展增速早已降至个位数，行业发展平缓，说明该行业已趋于成熟。近期在疫情影响的影响下，内地及香港的高端时尚产品综合空运代理行业会受到不利冲击，但随着时间的推移，会逐渐得到恢复。相对来说，预计2019-2024年，该行业在内地的复合年增长率要远高于香港及其他国家和地区，整体上市场增长空间较有限，想象空间很小，发展前景一般。

五、市场竞争力（评分：6.8分）

1.中国综合空运代理市场之竞争格局

于2019年，约5,000名市场参与者于中国综合空运代理市场提供三种类型的服务，包括仅空运代理服务，仅配送及物流服务，及空运代理服务以及配送及物流服务。中国综合空运代理市场分散，就收益而言，前五大市场参与者占整个市场的约16.6%。于2019年，嘉泓物流于中国综合空运代理服务行业产生的收益约为人民币4.64亿元，约占0.7%的市场份额。

目前，中国拥有超过100名市场参与者可为其高端时尚产品提供全部或部分综合空运代理服务。于2019年，中国高端时尚产品的综合空运代理行业分散，就收益而言，前五大市场参与者占整个市场的约17.0%，其中，公司排名第五，产生的收益约为人民币1.69亿元，约占1.6%的市场份额。

高端时尚产品综合空运代理服务可分为空运代理服务及高端时尚产品定制配送解决方案。中国高端时尚产品的定制配送解决方案包括贴标、打包、熨烫及再加工等服务。于2019年，中国高端时尚产品的定制配送解决方案市场相对集中，就收益而言，前五大市场参与者产生的收益占整个市场的约34.1%。公司作为中国最早提供空运代理及定制配送解决方案的市场参与者之一，已配备半自动设备以提高运营效率及质量。于2019年，公司就中国高端时尚产品提供定制配送解决方案产生的收益约为人民币8930万元且于市场参与者中排名第一，约占8.1%的市场份额。

2.香港综合空运代理市场之竞争格局

于2019年，香港的综合空运代理市场相对分散，就收益而言，前五大市场参与者占该市场的约23.4%。公司于香港综合空运代理市场中产生的收益约为4.73亿港元，约占1.1%的市场份额。

少于100名市场参与者为香港高端时尚产品提供全部或部分综合空运代理服务。于2019年，香港高端时尚产品的综合空运代理市场相对分散，就收益而言，前十大市场参与者占整个市场的约31.4%。公司于香港高端时尚产品的领先市场参与者中排名第六。其于香港高端时尚产品的综合空运代理市场中产生的收益约为1.83亿港元，约占2.6%的市场份额，排名第6。

高端时尚产品定制配送解决方案对高端时尚产品综合空运代理市场中的市场参与者的要求极高。此外，对于已建立其自有配送中心的该等公司而言，彼成为避免因香港土地短缺导致的高昂租金成本的一个优势。截至2019年，香港高端时尚产品的定制配送解决方案市场相对集中，就收益而言，前五大市场参与者占整个市场的约69.3%。嘉泓物流作为香港高端时尚产品提供包括空运代理及定制配送解决方案等服务的市场参与者中的先行者之一，能够提供从货源到货架的全方位服务。于2019年，公司排名第一，产生的收益约为9180万港元，约占21.8%的市场份额。

于综合空运代理市场中，有两种类型的市场参与者为香港高端时尚产品提供服务，即：于香港设有分支机构的国际空运代理；及总部于香港的本地空运代理。于本地市场参与者中，就收益而言，前五大的本地市场参与者于高端时尚产品之综合空运代理市场中约占11.8%份额，而公司于2019年排名第二。尤其是，于本地市场参与者中，公司于高端时尚产品之定制配送解决方案市场排名第一，就收益而言，前五大本地市场参与者于2019年约占市场的48.0%。

3.香港葡萄酒综合货运代理市场的竞争格局

由于货运代理服务以及配送及物流服务的高要求，例如温度控制以及运输及存储易碎品，香港能够提供葡萄酒货运代理服务及仓储服务的市场参与者少于20家。于2019年，香港葡萄酒综合货运代理市场集中，前五大市场参与者按收益计占整个市场的约80.6%。其中，公司在提供葡萄酒国际空运及海运代理以及存储服务方面独具经验，尤其是运输精品葡萄酒。于2019年，公司于香港葡萄酒综合货运代理市场中排名第一，于2019年产生的收益约为5320万港元，约占23.4%的市场份额。

4.意大利综合货运代理市场之竞争格局

截至2019年，意大利综合货运代理市场相对分散，就收益而言，前五大市场参与者占整个市场的约12.7%。于2019年，公司自意大利综合货运代理市场产生的收益约为3160万欧元，约占0.5%的市场份额。

5.台湾综合货运代理市场之竞争格局

在台湾政府对本地货运代理商发展的支持及鼓励下，台湾综合货运代理市场主要由台湾本地货运代理商及部分大型国际货运代理商组成。截至2019年，台湾综合货运代理市场集中，就收益而言，前五大货运代理商占整个市场的约65.0%。于2019年，公司自台湾综合货运代理市场产生的收益约为3.53亿新台币，约占0.2%的市场份额。

【观点】物流行业是一个十分成熟的行业，空运代理市场中的玩家并不少，行业竞争剧烈且高度分散。综合起来，嘉泓物流于中国高端时尚产品综合空运代理市场中排名第五，且于香港排名第六。同时，在中国及香港高端时尚产品的配送及物流市场中均排名第一。

公司在中国及香港的综合空运代理市场细分领域排名较为靠前，具有一定的规模和实力，属于中上水平，但并非大型龙头企业，不算一个特别大的竞争参与者，市场份额偏低，护城河壁垒不高。只有在香港葡萄酒综合货运代理市场这一细分再细分的市场才占据领先地位。然而，根据行业报告，由于中国反腐导致葡萄酒进口下降，香港葡萄酒综合货运代理市场甚至处于负增长状态。身处竞争非常大的行业，想从中突围并不容易。作为一个普通市场中的普通参与者，嘉泓物流能稳住阵脚已属不易。

六、财务数据分析（评分：3.0分）

（嘉泓物流招股书-综合损益表）

截至2017年、2018年、2019年12月31日止三个年度，以及截至2019年、2020年03月31日止三个月，嘉泓物流分别实现收益约15.24亿港元、15.39亿港元、14.84亿港元、3.53亿港元、3.62亿港元，相应的同比增速约1.0%、-3.6%、2.5%，可见2019年度出现下降。

毛利润分别约为2.61亿港元、2.98亿港元、3.07亿港元、7503.7万港元、7245.5万港元，相应的同比增速约14.2%、2.8%、-3.4%，今年一季度同比减少；毛利率约17.1%、19.4%、20.7%、21.0%、20.00%。

纯利润分别约为4786.2万港元、4112.6万港元、4455.0万港元、910.5万港元、38.5万港元，相应的同比增速约-14.1%、8.3%、-95.8%；纯利率约3.1%、2.7%、3.6%、2.6%、3.0%。

经调整后的纯利润分别约为4786.2万港元、4112.6万港元、5300.0万港元、910.5万港元、1072.3万港元，相应的同比增速约-14.1%、28.9%、17.8%；经调整后的纯利率约3.1%、2.7%、3.6%、2.6%、3.0%。

（嘉泓物流招股书-资产负债表）

2017-2019三个年度及2020年一季度，流动资产净值分别约为1.98亿港元、2.19亿港元、2.23亿港元、1.97亿港元，起伏不定。

（嘉泓物流招股书-按分部划分的收益）

按分部划分的收益来看，来自空运代理服务的收入占比逐年降低，但2019年仍贡献约61.8%。来自配送及物流服务、海运代理服务的合计收入占比接近四成。

（嘉泓物流招股书-按产品类型划分的总收益明细）

各期内，来自高端时尚、快时尚的收入占比位居前两位，2019年分别约40.2%、24.3%，合计超六成。其他产品类型如葡萄酒等贡献的收入则总共占比不到四成。

（嘉泓物流招股书-主要财务比率）

2017-2019三个年度及今年Q1，流动比率分别约为1.4倍、1.5倍、1.5倍、1.4倍，短期变现能力和偿债能力相对较稳定；资产负债比率分别约为47.5%、53.2%、63.2%、80.0%，呈持续上升之势，如今已超出警戒线水平，财务压力稍大。

过去三个年度，总资产回报率（ROE）分别约为5.9%、4.7%、4.6%，股本回报率（ROA）分别约为16.6%、11.5%、11.8%，显示出盈利能力走弱。

（嘉泓物流招股书-现金流量表）

各期内，经营活动所得/（所用）现金净额分别约为1.41亿港元、1.42亿港元、1.43亿港元、1564.5万港元、-2132.5万港元，今年一季度转为净流出；于年/期末之现金及现金等价物分别约为9630.3万港元、8951.5万港元、1.01亿港元、8840.7万港元、1.11亿港元，过去三个年度先降后升。

【观点】2017年以来，嘉泓物流每年收入在15亿港元左右，平均约40%来自于中国大陆市场。无论是总营收，还是毛利润及毛利率、净利润及净利率，均出现不稳定的状况，盈利能力持续受到削弱。由于疫情的影响，今年一季度经营活动现金净流出，负债率达到80%，短期现金流承压。

毛利率在过去三年稳步增长，是招股书为数不多的亮点。今年Q1收入的增长主要得益于两方面，其一是国内消费市场回暖，对于高端时尚产品的需求有所反弹；其二是国外疫情灾区对于卫生产品需求的旺盛。而毛利率的提升主要得益于公司的空运代理业务采用成本加成的方式定价，能获得更高毛利。

公司基本面较弱，今年的发展明显受益于国外疫情对卫生用品需求的爆发，而当前欧洲疫情已二次反弹，有望持续受益于此。预计未来能继续保持经营，但从长期来看，成长性欠佳，仍面临不确定性，这与整个行业的低增长有直接关系，缺乏中长期投资价值。

从过往的业务结构来看，公司已开始发力配送及物流服务，欲形成新的业绩增长点。但在该转型的过程中，需要空运代理、海运代理两大业务保持相对稳定，为转型提供契机。

七、首次公开发售前投资（评分：6.5分）

于2020年03月02日，刘健成先生、胡先生、Global Megain及圆通台湾（均作为首次公开发售前投资者）各自与公司、CS物流及刘先生就认购合共4,705,884股股份订立认购协议，该等股份占公司于全球发售及资本化发行前已发行股本总数的约4.5%，且首次公开发售前投资者自此成为股东。截至上市日期，各首次公开发售前投资者所持股份将受到自上市日期起计六个月的禁售期的限制。

公司于2020年03月曾进行融资，当时发售价约2.3元，较中间价折让约13.2%，并设六个月禁售期，其中前期投资者包括时代集团（01023.HK）执行董事刘健成先生、独立第三方胡国平先生、Cheng Hsien-Wei先生、圆通台湾.

【观点】Pre-IPO前投资者共4名，分别认购500万元，认购比例都不高，折扣率较低且有半年禁售期，还算良心。只是由于占比很低，可关注价值不大。

八、股权架构（评分：7.0分）

嘉泓物流的发展历史，可追溯至1990年09月25日。当时CS空运成立，并于一年后正式开始提供空运代理服务。至1994年时，CS空运成为了首位国际航空运输协会会员，加速了公司在航空物流行业的发展。

而在经过30年的积累之后，总部坐镇香港的嘉泓物流已成为国际知名的物流解决方案提供商，其主要经营三大业务板块，分别是空运代理服务、海运代理服务、配送及物流服务。

紧随全球发售及资本化发行完成后且并未计及因超额配股权及根据购股权计划可能授出的购股权获行使而可能配发及发行的任何股份，公司将由CS物流拥有约66.0%。CS物流为一家投资控股公司。CS物流由CS海运及Toll分别拥有75.0%及25.0%的权益。CS物流由CS集团间接持有，而CS集团最终由刘先生及其女儿刘女士控制。刘先生、刘女士、利亚洋行有限公司、百昌泰有限公司、CS集团、CS控股、CS海运及CS物流分别直接或间接、个别或与他人共同获授权于股东大会行使或控制行使30%或以上投票权，彼等均被视为控股股东。

IPO后，预计主席刘石佑先生持股66%，行政总裁颜添荣先生持股8.5%，其他前期股东持股4.1%，其他公众股东持股21.4%。

【观点】上市后，CS物流继续拥有对公司的控制权，穿透之后实控权掌握在刘石佑手里。高股权集中度，意味着未来一致性行动较为确定。

九、发行估值（评分：6.8分）

按上市后2.5亿股的总股本及2.45港元~2.85港元的招股价，可得上市后的总市值约6.125亿港元~7.125亿港元，属于小体量的香港主板股票。

再按2019年度经调整后约5300.0万港元的净利润，计算得出静态市盈率（PE）约为11.56倍~13.44倍，估值为正常水平。

十、保荐人过往业绩表现（评分：5.0分）

本次上市由民银资本有限公司独家保荐，稳价操作人为民银证券，都是一家人。民银证券的护盘能力一般。

民银资本的历史项目较少，过去5家暗盘录得2涨1平2跌，首日2涨3跌，也就2019年度“超购王”赤子城科技暗盘和首日大涨（实际也非其功劳），整体业绩较差。今年以来就一个项目，即在中国的国内玩具制造市场上排名第九的奇士达。该股一手中签率50.01%，暗盘收跌-23.91%，首日大跌-34.78%，堪称一碗大面。

十一、同行业IPO行情表现（评分：7.5分）

嘉泓物流在业务上属于物流服务，该板块过去共计有15家企业上市。首日9正1平5负，平均涨幅约+10.77%，在回归的中概股中通快递-SW带动下，最近热度尚可，然除了中通快递-SW以外，板块个股体量大都较小。

今年以来有3只物流服务类新股挂牌，暗盘全部收涨，首日亚洲速运来了个大反转，从暗盘的大涨+48.00%，变为大跌-36.00%，割韭菜手法也是厉害，上市后股价也是一路阴跌。Infinity和中通快递首日表现较稳定的，但中通快递不太具有可比性。

小结（总评：6.0分）

嘉泓物流为总部设在香港的一家小市值空运物流企业，近年来所处行业增速放缓，发展空间比较窄，缺乏想象力，市场竞争也很激烈。公司近3年业绩有些波动，盈利能力下滑，未来难有多大成长性，并非价值投资标的。

短期从IPO的角度看，该股有绿鞋机制，有首次投资发售前投资，无基石，估值适中但也不算便宜，盘子较细可操作空间大，料上市后股价波动性会较强。保荐人民银资本过往业绩不太好，而今年同行业的IPO表现整体还行。特别需要注意的是，承销商高达15家，这是一个很不好的信号，个中深意需自行体会。综合各方面来看，对该股的暗盘和首日股价表现持中性偏审慎态度。

（注：文中所述观点仅代表个人看法，不构成任何具体的投资意见或建议，请理性对待。市场有风险，投资需谨慎。）

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