【IPO档案】

股票名称：沧港铁路

股票代码：02169.HK

上市日期：2020-10-23

招股价：0.85港元~1.10港元

每手股数：4000股

最低认购额：4444.34港元

招股总数：拟全球发售2.5亿股新股，香港公开发售占10%，国际发售占90%，另有15%超额配股权

募资总额：2.12~2.75亿港元

招股时间：2020年10月12日~10月15日

中签公布日：2020-10-22

独家保荐人：创陞融资有限公司

募资用途：假设发售价为每股发售股份0.975港元及超额配股权并无获行使，全球发售净筹约1.99亿港元。约63.3%将用于建设两条新的铁路支线，约20.2%将用于拨付铁路的技术升级、购买新机车及购买额外的设备，约3.1%将用于偿还到期的银行贷款，约11.9%将用于结算公司购买邯黄线联络线所占用土地及渤海西站所占用土地的土地使用权的部分应付款项；约1.5%将用作营运资金及一般公司用途。

一、公司介绍

沧港铁路有限公司，是以河北省为基地的以及正在扩展的地方铁路营运商，提供东行和西行铁路货运服务和其他辅助服务，包括装卸、道路货运、专用线的营运、维修和保养、铁路路基及其他铁路设施建设和若干其他业务。根据弗若斯特沙利文报告，以2019年的收益计算，在河北省所有地方货运铁路营运商中排名第一以及在中国所有地方货运铁路营运商中排名第四。

截至最后实际可行日期，公司营运一条地方铁路沧港线，从沧州出发，终于渤海新区（包含黄骅港）以及两条支线。铁路线于沧州的李天木站连接到朔黄线及于渤海西站连接到邯黄线。这三条铁路线共同构成了一个综合的铁路－港口运输网络，有效地将货物（主要是煤炭）从中国西部的煤炭丰富地区运输到渤海新区以作消耗，并从黄骅港综合港码头进一步通过海上运输至中国南部和东部煤炭需求量很大的地区。铁路线亦将京沪线与渤海新区连接。沧港线的建设始于1979年，铁路的营运始于1982年。于最后实际可行日期，沧港线主轨道全长约87.4公里。

二、行业前景（评分：6.5分）

于过去五年，中国铁路货运市场总收益经历强劲增长，由2014年的人民币4,287亿元增长至2019年的人民币5,330亿元，复合年增长率为4.5%。同期，河北省的铁路货运总收益亦由2014年的人民币625亿元增长至2019年的人民币737亿元，复合年增长率为3.3%。

于2019年至2024年，来自铁路货运的总收益预期将随着铁路货运量及运输周转量上升而继续增长。中国铁路货运总收益预期将由2019年的人民币5,330亿元增长至2024年的人民币6,632亿元，相当于复合年增长率为4.5%。河北省的总收益预期亦将于同期按6.5%的复合年增长率增长。预期中国铁路货运市场将会高速增长主要是由于政府对铁路货运提供鼓励支持以完善物流架构、降低整体物流成本及减少物流业造成的污染。河北省的铁路货运市场预期将按高于国家平均增长率的速度增长，主要原因是河北省各级政府部门均对发展铁路货运实施较中国其他他区积极的政策。

【观点】2019-2024年，预期中国及河北省的铁路货运市场规模复合年增长率分别约为4.5%、6.5%，将保持低速平稳增长，仍有一定市场增长空间，然整体行业前景一般。

三、市场竞争力（评分：7.5分）

1.中国及河北省铁路货运市场的竞争格局

现时中国及河北省分别有超过500家及超过40家铁路货运公司。按拥有权架构计，铁路可分为国有铁路（由中国铁路（国有企业）全资拥有或控制）；合营铁路（部分由中国铁路拥有但并非由其控制）；及地方铁路（中国铁路并无拥有任何权益，而是由当地企业或当地企业与当地政府成立的合营公司拥有）。

大部分铁路货运量乃由中国及河北的国有铁路运送。过往约80%的铁路货运量乃由国有铁路运送。然而，随着铁路货运市场深化改革（即推动市场化及开放市场），合营及地方铁路变得日益重要。于中国及河北经由合营及地方铁路运送的铁路货运量的占比预期将会持续上升。

地方铁路的建造目的通常为于地方省份境内运送乘客或货物；国有铁路及合营铁路则能够在两个或以上省份之间运送乘客及货物。国有铁路、合营铁路及地方铁路均需经由中华人民共和国国家铁路局批准。地方铁路通常被视为用以补足国有铁路及合营铁路运输的工具。由于国有、合营及地方铁路的功能及相关管理机关的整体规划均有所不同，故国有铁路、合营铁路及地方铁路构成仅轻微重叠的有效铁路运输网络。因此，主要竞争乃来自如道路运输等其他运输方式而非竞争性铁路。

2.河北省及中国地方货运铁路营运商的市场份额

由地方货运铁路营运商拥有的铁路通常与国有铁路的主轨道连接。由于地方铁路多数不会出现重叠情况及针对不同目的地，因此地方铁路的地区独家性高。

河北的地方铁路货运市场集中，市场上合共约有十家公司，头五大公司占2019年总市场规模（约人民币7.37亿元）的93.5%。按货运收益计，公司为河北最大的地方货运铁路营运商，占河北地方铁路货运市场总货运收益的51.2%。

中国各地的地方铁路货运市场相对集中，市场上合共约有50家公司，头五大公司占2019年总市场规模（人民币约70.26亿元）的56.5%。按货运收益计，公司于中国所有地方货运铁路营运商中排名第四，占中国地方铁路货运总货运收益的5.4%。

虽然目前在沧州－黄骅港地区有三条铁路，分别为沧港线、朔黄线及邯黄线，但来自该等铁路的直接竞争有限，原因是该三条现有铁路针对不同客户及区域，让公司在沧州—黄骅港大区内的铁路货运业务方面拥有很大程度的独家性。

【观点】铁路货运市场集中度高，且主要以区域垄断性经营为主，沧港铁路在沧州—黄骅港大区内属独家经营，为河北最大的地方货运铁路营运商，并于中国所有地方货运铁路营运商中排名第四。公司营收规模上较为靠前，然由于业务地域性强，实际与同业其他地方货运铁路营运商并不存在直接的竞争。

四、客户集中度（评分：6.5分）

公司的客户主要包括发电公司，尤其是需要大量煤炭用于其业务的化石燃料发电公司。于往绩记录期，并未与客户发生任何重大争议。

截至2017年、2018年及2019年12月31日止年度及截至2020年5月31日止五个月，自五大客户产生的收益分别约为人民币2.32亿元、2.54亿元、2.03亿元及9420万元，分别约占相关期间总收益的65.4%、65.6%、53.8%及62.0%。在相同期间，自最大客户产生的收益分别约为人民币7520万元、8760万元、5850万元及3160万元，分别约占相关期间的总收益21.2%、22.6%、15.5%及20.8%。

【观点】因发电公司是公司主要客户，前五大客户的营收贡献占比达到五六成，公司对大客户的依赖度较高。若未来能继续与大客户保持良好合作关系，将有利于业绩的稳定，然若出现变化，业绩也易受到不利影响。

五、财务数据分析（评分：4.5分）

（沧港铁路招股书-综合损益表）

截至2017年、2018年、2019年12月31日止三个年度，以及截至2019年、2020年05月31日止五个月，沧港铁路分别取得收益约人民币3.54亿元、3.87亿元、3.77亿元、1.50亿元、1.52亿元，相应的同比增速约9.2%、-2.6%、1.1%，可见2019年度同比有所下滑。

净利润分别约为人民币8036.1万元、8150.7万元、6949.6万元、2511.5万元、3001.2万元，相应的同比增速约1.4%、-14.7%、19.5%；净利率约22.7%、21.1%、18.4%、16.7%、19.8%，过去三年持续降低。

（沧港铁路招股书-按业务类别划分的收益明细）

各期内，来自铁路货运的收入贡献了主要来源，2019年占比为68.8%。来自装卸、道路货运、建设、保养及维修以及其他等辅助业务的收入合计占比约31.2%。

（沧港铁路招股书-资产负债表）

各期内，流动资产/（负债）净值分别约为人民币9279.8万元、3236.1万元、-2.12亿元、635.3万元、2291.9万元，2019年度出现大幅净流出的状况。

（沧港铁路招股书-主要财务比率）

过去三个年度，股本回报率（ROA）分别约为11.3%、10.2%、13.4%，总资产回报率（ROE）分别约为6.8%、6.1%、5.8%，显示出盈利能力不稳定。

2017-2019三个年度及今年前5个月，利息覆盖率分别约为5.5倍、6.0倍、4.8倍、4.8倍，流动比率分别约为1.5倍、1.1倍、0.5倍、1.0倍，速动比率分别约为1.4倍、1.1倍、0.5倍、1.0倍，均债务权益比率分别约为45.6%、46.6%、101.4%、91.5%，均较为波动；资本负债比率分别约为51.3%、53.2%、108.0%、104.4%，远超正常水平，说明杠杆率偏高，偿债压力较大。

【观点】招股书显示，2017年以来，沧港铁路无论营收还是净利润，都在2019年同比下滑，净利率、ROE更是逐年下降。同时，资本负债率也负荷大，基本面着实相当一般。鉴于公司业务的特殊性和区域垄断性，料未来稳定经营无虞，但成长性空间债，业绩缺乏想象力，难有中长期投资价值，只能寄望于分红。

六、股权架构（评分：7.5分）

紧随资本化发行及全球发售完成后，京海BVI将有权控制在公司股东大会上投票的股份约65.80%的投票权的行使（假设超额配股权未获行使且并无计及根据购股权计划授出的购股权获行使时可能发行的任何股份）。京海BVI由刘永亮先生全资拥有，因此，京海BVI及刘永亮先生为公司的控股股东，并将直到上市及紧随其后维持作为公司的控股股东。

现年54岁的刘永亮先生为主席兼执行董事，整体管理及策略发展。

【观点】公司主席刘永亮始终掌握公司控制权，股权结构较稳定。高股权集中度，意味着未来一致性行动较为确定。

七、发行估值（评分：6.5分）

按上市后10亿股的总股本及0.85港元~1.10港元的招股价，可得上市总市值为8.50亿港元~11.00亿港元，在目前香港主板市场的所有2572只个股中处于中游水平，体量不算太小。

再按2019年度约6949.6万元人民币的净利润，根据人民币兑港币最新汇率1:1.1523，折合约8008.0万港元，计算得出静态市盈率（PE）约为10.61倍~13.74倍，若按下限定价，则估值更合理一些。

八、保荐人过往业绩表现（评分：9.0分）

本次上市由创陞融资有限公司独家保荐，历史上共保荐了28家企业上市，首日录得20涨1平7跌，破发率约25.0%。

今年以来创陞融资有4个项目，全部都是独家保荐。除了创业板小票天泓文创首日跌近30%外，3只标准主板小票智中国际、濠江机电、科利实业控股全部暴涨，可见是个造妖股的高手，所保荐的项目IPO行情波动性强。

九、同行业行情表现（评分：4.0分）

沧港铁路业务上属于运输服务行业的铁路运输细分板块，相关的在港上市内地企业目前仅有广深铁路股份（00525.HK），是目前中国一家在上海（601333.SH）、香港和纽约（GSH.US）三地上市的铁路运输企业，早在1996年05月14日就在香港主板上市，体量上是沧港铁路的10倍左右，静态PE也很接近。自2018年01月中旬以来，广深铁路的港股股价便持续走低，目前仍处下跌通道中。

除了广深铁路，在A股上市的国内铁路运输企业还有行业龙头地位大秦铁路（601006.SH），目前静态市盈率仅7倍左右，今年以来股价也是震荡走跌。

小结（评分：6.5分）

作为身处河北省的地方铁路营运商，沧港铁路在线路区间具有一定的垄断性，近年来保持稳续经营，然行业空间有限，业务上欠吸引。公司于09月28日通过港交所聆讯，若成功在港上市，将有望成为中国第一家上市的民营铁路运营商。

财务数据显示，公司2019年总营收和净利润双双下降，净利率和ROE逐年走低，盈利能力增长欠奉。负债率也偏高，基本面相当普通，未来业绩成长性想象力缺乏，并非价值投资的好标的。

短期从打新的角度看，有绿鞋机制，无首次公开发售前投资，无基石，体量偏小但也并非太细。按下限定价的话，估值要适当一些。同行业的铁路运输上市公司较少，且近来行情表现都不太好。

招股书唯一的亮点，可能就是保荐人创陞融资，今年已经连续搞出3个首日暴涨一两倍的“大妖股”了，可谓个中高手。若最终超购不过15倍，不回拨的话，还是有一定期待值，希望也就在这上面了，因为除此别的真没有什么看头。综合各方面情况来看，对其IPO行情表现持中性态度，暗盘和首日能否上涨，需看资金炒作情况，带有不确定性。

【申购建议】酌情考虑是否参与认购。

（注：文中所述观点仅代表个人看法，不构成任何具体的投资意见或建议，请理性对待。市场有风险，投资需谨慎。）

文章来源：尊嘉金融。尊嘉金融子公司是美国SEC和香港SFC持牌机构，新锐互联网券商，提供美股、港股、A股交易，全部O佣金。