【IPO档案】

股票名称：卓越商企服务

股票代码：06989.HK

上市日期：2020-10-19

招股价：9.30港元~10.68港元

每手股数：1000股

最低认购额：10787.62港元

招股总数：拟发行3亿股股份，公开发售占10%，国际配售占90%，另有15%超额配股权

募资总额：27.90~32.04亿港元

招股时间：2020年10月07日~10月12日

中签公布日：2020-10-16

联席保荐人：海通国际、招银国际

募资用途：假设超额配股权未获行使且发售价为每股股份9.99港元，全球发售净筹约28.66亿港元。其中，约70%将用于业务扩张，包括战略性收购及投资；约10%将用于开发信息技术系；约5%将用于公司在管物业的设施升级；约5%将用于吸纳及培养人才及10%将用作一般公司用途。

一、公司介绍

卓越商企服务集团有限公司，是中国领先的商业物业管理服务提供商。公司自1999年成立，一直专注商业物业管理服务已约廿载，拥有良好的市场声誉和优秀品牌。根据弗若斯特沙利文报告，商务物业管理市场规模，按收益计于2019年占总体物业管理市场的17.4%，及于2019年，按向商务物业提供基本物业管理服务所得收益计，在中国商务物业管理服务提供商中排名第四，在大湾区商务物业管理服务提供商中排名第二。此外，于2019年，按向高端商务物业提供基本物业管理服务所得收益计，在中国商务物业管理服务提供商中排名第三，在大湾区商务物业管理服务提供商中排名第一。

截至2020年05月31日，在34个城市拥有331个在管项目，总面积约为2580万平方米，其中总面积约为1170万平方米的111个项目位于大湾区。该等项目包括商务物业、公共与工业物业及住宅物业。在管物业大部分位于中国一线及新一线城市。

公司在往绩记录期实现了快速增长。订约管理（包括在管物业及将由公司管理的未交付物业）的物业的总面积由截至2017年12月31日的约1310万平方米增至截至2018年12月31日的约2010万平方米及进一步增至截至2019年12月31日的约3320万平方米，复合年增长率约为59.1%。合约面积进一步增加11.0%至截至2020年05月31日的约3680万平方米。在管物业的总面积由截至2017年12月31日的约1140万平方米增至截至2018年12月31日的约1460万平方米及进一步增至截至2019年12月31日的约2350万平方米，复合年增长率约为43.9%。在管面积进一步增加9.7%至截至2020年05月31日的约2580万平方米。

二、客户集中度（评分：7.0分）

客户基础主要包括物业开发商、业主、业主委员会及租户。于2017年、2018年及2019年以及截至2020年05月31日止五个月，向单一最大客户卓越集团提供服务的收益分别约为人民币9550万元、1.18亿元、1.94亿元及1.24亿元，分别占总收益的10.1%、9.6%及10.6%及13.2%。向五大客户提供服务的收益分别约为人民币3.17亿元、3.83亿元、6.02亿元及3.09亿元，分别占总收益的33.5%、31.4%、32.9%及32.9%。

【观点】与其他已经在港上市的物业管理企业一样，卓越商企服务的最大客户也是其背后的房地产开发商，前五大客户的营收贡献占比为三成左右。客户集中度稍高，不过，作为卓越集团旗下的物管公司，卓越商企服务对母公司的业务依赖程度相对较低一些，说明具备一定的自我造血能力。

三、行业前景（评分：6.5分）

1.物业管理服务市场的市场规模

2014-2019年，中国物业管理服务公司的在管建筑总面积复合年增长率约4.4%，预计2019-2024年的复合年增长率约3.0%。其中，商务物业管理服务公司2014-2019年的复合年增长率约9.5%，预计2019-2024年约为5.2%；公共、工业及其他分别约为5.4%、2.3%，住宅类分别约为4.2%、3.1%。

2014-2019年，中国物业管理服务公司的总收益复合年增长率约9.1%，预计2019-2024年的复合年增长率约6.9%。其中，商务物业管理服务公司分别约13.0%、8.0%，公共、工业及其他分别约为8.7%、5.8%，住宅类分别约为8.2%、7.0%。

2.中国及大湾区的商务物业管理服务市场

于2019年，基本物业管理服务及增值服务分别占中国商务物业管理服务提供商总收益约84.1%及15.9%。由于商务物业管理服务提供商一直寻求进一步多元化其服务和收入来源，预计近期增值服务占总收益的比例将不断上升。于2019年，高端商务物业管理服务市场的收益占中国商务物业管理服务市场总收益约47.6%。

预计近期增值服务占高端商务物业管理服务市场总收益的比例将不断上升，这与中国商务物业管理服务市场的总体趋势一致。

于2019年，高端商务物业管理服务市场的收益占大湾区商务物业管理服务市场总收益约66.0%。于2019年，中国及大湾区（不包括香港及澳门）的平均商务物业管理费分别达到每月每平方米人民币5.1元及每月每平方米人民币7.5元。

【观点】因城市化的不断推进和人均可支配收入的增加，近年来中国房地产市场不断发展，进而增加对物业管理服务的需求。同时，随着商务物业（例如写字楼及企业大楼）大幅扩展，商务物业数目不断增加激发商务物业管理服务的需求上升，中国商务物业管理服务市场具有庞大的市场潜力。

无论是在管建筑面积方面，还是总收益方面，商务类物业管理服务公司的复合年增长率均相对高于住宅及其他类，在整个物业管理服务行业中属于市场增长潜力最大的，未来发展前景尚可。

在疫情及宏观经济不确定下，资金偏向寻找高确定性+高成长性板块。卓越商企服务处于物业行业，物业板块是最近几年同时兼顾成长性与确定性（持续性）的行业，也是这两年的大牛板块。总体来看，物业管理具有良好的现金流、低负债、经营可持续性强、业绩稳定等特点，是难得的长线价值投资产业。从行业看，市场规模超过万亿，空间很大，近期受到资本持续看好，无论是短期还是长期，都有较好的成长逻辑。

四、市场竞争力（评分：7.0分）

中国的物业管理服务市场极为分散，2019年，市场上有110,000家以上的物业管理服务公司，一般为住宅及非住宅物业提供物业管理服务。以收益计，卓越商企服务的收入占2019年中国物业管理服务公司总收益约0.57%。

于2019年，中国商务物业管理服务市场总收益占中国总体物业管理服务市场总收益约17.4%。于2019年，中国高端商务物业管理服务市场总收益占中国总体物业管理服务市场总收益约8.3%。

中国的商务物业管理服务市场相当分散。2019年，按向商务物业提供基本物业管理服务的收益计，中国五大物业管理服务公司约占16.7%。集团在领先物业管理服务公司中排名第四，占向商务物业提供基本物业管理服务总收益约2.6%。集团是国内少数主要提供商务物业管理服务（特别是高端商务物业管理服务）的领先物业管理服务提供商之一。2019年，按向高端商务物业提供基本物业管理服务的收益计，五大物业管理服务公司约占14.6%。集团排名第三，占中国向高端商务物业提供基本物业管理服务总收益约2.8%。

于2019年，大湾区商务物业管理服务市场总收益占中国总体物业管理服务市场总收益约7.4%。于2019年，大湾区高端商务物业管理服务市场总收益占中国总体物业管理服务市场总收益约4.9%。

在大湾区，于2019年按向商务物业提供基本物业管理服务的收益计，五大物业管理服务公司约占17.1%。集团于2019年在蕓蕓物业管理服务公司中排名第二，占大湾区向商务物业提供基本物业管理服务的总收益约4.5%。集团管理的商务物业主要位于大湾区的中央商务区，例如深圳市福田区。2019年按向高端商务物业提供基本物业管理服务的收益计，五大物业管理服务公司约占13.5%。集团排名首位，占大湾区向高端商务物业提供基本物业管理服务的总收益约4.2%。

【观点】近年来，随着物业股上市潮的持续汹涌，房企巨头纷纷拆分轻资产的物业板块上市，物业赛道竞争愈发激烈。与其他物企背景类似，卓越商企服务背后也有来自卓越集团的强大支持。卓越集团在全国商业地产综合实力排名前七，拥有大量土地储备、城市更新项目，持续为公司提供资源，保障增长空间。

相比拆分物企大多仍依靠母公司输送资源的普遍状态，卓越商企服务已经具备相当的独立造血能力。虽然背靠商业地产实力强劲的卓越集团，但是卓越商企服务并不严重依赖母公司，近年来一直积极对外拓展。

卓越商企服务精准定位高端商务物业，细分赛道先发优势凸显。公司是中国第四、大湾区第二的商务物业管理服务提供商，属于细分领域头部企业，在商务类尤其是高端商务物业管理方面较为领先，规模和实力兼具。公司规模虽然不是行业前几，但是区域小龙头。

未来能否在市场竞争中进一步巩固既有地位，并扩大市场份额，提升行业排名，值得期待。目前来看，抢先布局+长期专注让卓越商企服务在商务物业板块已经占据了有利地位，预计随着资本力量的推波助澜，公司扩张速度和发展质量将继续提高，进一步提升行业集中度。

五、财务数据分析（评分：6.8分）

卓越商企服务主要为商务物业、公共与工业物业及住宅物业提供物业管理服务。于往绩记录期内，收益主要来自物业管理服务，亦从金融服务、公寓租赁服务及其他与提供软件开发和技术维护服务有关的服务获得一小部分收入。

（卓越商企服务招股书-综合损益表）

截至2017年、2018年、2019年12月31日止三个年度，以及截至2019年、2020年05月31日止五个月，公司分别实现收益约人民币9.47亿元、12.23亿元、18.36亿元、5.93亿元、9.42亿元，相应的同比增速约29.1%、50.1%、58.7%，增速呈上升趋势。过去三个年度的复合年增长率约为39.2%。

销售成本分别约为人民币7.14亿元、9.29亿元、14.03亿元、4.51亿元、6.90亿元，相应的同比增速约30.1%、51.0%、53.2%，与营收增长变动趋势一致；占总收益的比重约75.4%、75.9%、76.4%、76.0%、73.3%，过去三个年度稳中有升。

毛利润分别约为人民币2.33亿元、2.94亿元、4.33亿元、1.43亿元、2.51亿元，相应的同比增速约26.0%、47.3%、76.2%；毛利率约24.6%、24.1%、23.6%、24.0%、26.7%，逐年下滑。

净利润分别约为人民币1.36亿元、1.57亿元、2.34亿元、7704.6万元、1.54亿元，相应的同比增速约14.8%、49.2%、99.3%，过去三个年度的复合年增长率约为30.9%；净利率约14.4%、12.8%、12.7%、13.0%、16.3%，与毛利率变动趋势相同。

（卓越商企服务招股书-各业务线的总收益明细）

从各业务线的总收益明细来看，收益稳定增长乃主要由于来自物业管理服务的收益增加，分别约为人民币9.46亿元、11.99亿元、17.80亿元及9.15亿元，约占同期总收益的99.9%、98.1%、97.0%及97.1%。于往绩记录期，来自物业管理服务的总收益整体增加主要归因于在管总面积的稳定增长，截至2017年、2018年及2019年12月31日以及2020年05月31日分别约为1140万平方米、1460万平方米、2350万平方米及2580万平方米。

（卓越商企服务招股书-资产负债表）

2017-2019三个年度及2020年前5个月，流动资产净值分别约为人民币1.28亿元、2.63亿元、8816.3万元、6791.2万元，2019年以来持续减少。

（卓越商企服务招股书-现金流量表）

各期内，营运资金变动前的经营现金流量分别约为人民币1.91亿元、2.28亿元、3.62亿元、1.22亿元、2.01亿元，同比不断增加；经营活动所得/（所用）现金净额分别约为人民币7948.6万元、-1.64亿元、1.85亿元、-4790.8万元、8321.4万元，波动性较大；年/期末现金及现金等价物分别约为人民币5.54亿元、4.85亿元、4.47亿元、2.86亿元、4.63亿元，2018年、2019年连续下降。

（卓越商企服务招股书-主要财务比率）

2017-2019三个年度及今年前5个月，流动比率分别约为1.2倍、1.3倍、1.0倍、1.0倍，目前较为稳定，但仍低于1.5倍的合理水平；资本负债比率分别约为0、41.3%、102.0%、178.6%，负债率不断走高，目前已远超出警戒线，偿债压力偏大。

总资产回报率（ROE）分别约为18.2%、13.2%、11.9%、16.1%，2018-2019年逐年下滑；股本回报率（ROA）分别约为97.4%、54.3%、57.1%、106.3%，显示出盈利能力不稳定。

【观点】2017年以来，卓越商企服务的营收、毛利润和净利润均增速较快，算是高增长的成长股。然销售成本也随之上升，而毛利率、净利率、ROE却逐年降低。同时，负债率高企，现金流状况紧张。2019年，百强物企的平均毛利润率为24.02%，意味着卓越商企服务的毛利率尚不及行业平均。

从业务分部来看，公司现时增值服务占比不高，约占2019年总收入之11%。按业务性质来分的话，社区增值服务就更少。以细分收入分部来看，商管收入占比七成，住管占比一成，其他为公共及工业物管等。

基本物业管理服务分部毛利率22.0%，属行业中间偏下水平；增值服务综合毛利率25.2%，属行业较低水平；其他服务如金融、租赁等毛利率较高，约62.1%，然而其占比较低，约占2019年总收入之3%。

公司基本面喜忧参半，由于业务扩张，毛利率承压，导致净利润增速放缓，短期落后于行业平均水平，负债率也高企。营业收入近九成来自基本物业管理费，物业管理费收入比重较高，增值服务比重偏低，未来公司增值服务有较大发展空间。截至2020年05月底，公司第三方物业的在管面积占比达到了62.6%，这个比例2017年的时候仅为34.7%，说明第三方物业已经成为营收增长的引擎。

六、首次公开发售前投资（评分：6.5分）

公司已采纳首次公开发售前购股权计划，旨在激励及奖励合资格参与者对本集团作出或可能作出的贡献。于2020年09月09日，可认购合共28,200,000股股份的购股权已授予合共37名承授人，占紧随全球发售后公司已发行股本的2.35%（并无计及因超额配股权获行使而可能发行的任何股份或因根据购股权计划授出的购股权获行使而可能发行的股份）。

【观点】首次公开发售前投资者数量众多，都是个人投资者，但上市后占比较低，对整体影响不大。

七、基石投资者（评分：8.8分）

为配合国际配售，公司、联席保荐人及联席代表已与基石投资者订立基石投资协议，据此，9名基石投资者协定投资合共1.50亿美元（(约为11.7亿港元）以认购合共约1.16亿股国际配售股份，假设发售价为每股9.99港元（即指示性发售价范围的中位数）。基石投资者包括腾讯控股（00700.HK）的全资附属公司Tencent Mobility Limited、JD.com, Inc.（Nasdaq: JD/09618.HK）的全资附属公司Gorgeous Tulips Limited、南方基金管理股份有限公司、Snow Lake China Master Fund、3W Fund Management Limited、奥陆资本有限公司、GSC Fund 1及Vision Fund 1、璞石资本有限公司及铭基基金。

其中，腾讯全资附属公司Tencent Mobility认购4,500万美元，京东全资附属公司Gorgeous Tulips认购2,000万美元，南方基金管理、雪湖资本分别认购1,700万美元，3W Fund认购1,300万美元，奥陆资本（OP Capital）认购1,100万美元，璞石资本、东证国际金融集团（东方金融）旗下睿远基金分别认购1,000万美元，铭基基金认购700万美元。按招股价上下限计算，占绿鞋前发行规模的36.28%~41.7%；按中间价计算，约占发售股份38.79%，设六个月禁售期。

【观点】虽然与嘉和生物-B（06998.HK）和云顶新耀-B（01952.HK）这类未盈利生物科技股的顶级基石阵容相比，有一定差距，但回顾之前在港上市的26只内地物业股，卓越商企服务的基石投资阵容还是很强大的，不乏知名集团及基金公司，在行业板块堪称是出类拔萃。

作为湾区高端商务物管龙头，这个基石阵容放在众多的物业股中，也算是少见的亮眼。含腾讯及京东等大资本身影，反映公司大股东的人际网络强劲。腾讯早前已先后入股世茂服务和恒大物业两间物管公司，可见腾讯只看上具实力的物管公司，反映卓越商企服务之综合实力及前景，应可看高一线。

八、股权架构（评分：7.5分）

紧随资本化发行及全球发售完成后（并无计及行使超额配股权或因行使根据首次公开发售前购股权计划授出的购股权或根据购股权计划可能授出的购股权而可能发行的股份），Urban Hero将持有公司已发行股本约59.9%。Urban Hero由东润全资拥有，而东润由李华先生全资拥有。因此，上市完成后，李华先生、东润及Urban Hero将为控股股东。

现年62岁的李华先生为执行董事兼董事长，负责集团整体战略规划及主要业务决策。IPO前，大股东李华持股为79.9%，李渊持股为7.0%，肖兴萍持股13.1%。上市后，预计卓越集团创始人李华先生持股59.9%，李渊先生持股5.3%，肖兴萍女士持股9.8%，公众股东持股25%。

【观点】卓越集团是于1996年由李华先生连同其兄弟李晓平先生创立的物业开发公司，旗下的卓越商企服务控制权一直掌控在大股东李华手里，股权结构稳定。高股权集中度，意味着未来一致性行动较为确定。

九、发行估值（评分：5.0分）

按上市后12亿股的总股本及9.30港元~10.68港元的招股价，可得上市总市值为111.60亿港元~128.16亿港元，高于同行业在港上市时的平均水平。在目前港股市场所有2573只个股中处于上游，可排到400多名，体量较大。

再按2019年度约2.34亿元人民币的净利润，根据人民币兑港币最新汇率1:1.1579，折合约2.70亿港元，计算得出静态市盈率（PE）约为41.33倍~47.47倍，超出同行平均IPO估值水平，也高出其营收复合年增速。市净率约为4.45~4.40倍，高于行业平均水平。

十、保荐人过往业绩表现（评分：8.0分）

本次上市由海通国际资本有限公司、招银国际融资有限公司联席保荐，今年业绩整体尚可，招银国际稍好一些。稳价操作人为海通国际，然其护盘能力比较一般。

第一保荐人为海通国际，历史上共保荐了42家企业上市，首日录得25涨8平9跌，破发率约21.4%。今年以来有5个项目，暗盘与首日均是2涨2平1跌，表现尚可。其中，北控城市资源与DBS联席保荐，煜盛文化与交银国际联席保荐，均担任第一保荐人；海吉亚医疗与摩根士丹利联席保荐，担任副保荐人；渤海银行与建银国际、农银国际、中信里昂证券联席保荐，泰格医药与美国银行、中信里昂证券、中金公司联席保荐，均为第二保荐人。

第二保荐人为招银国际，过去共有26个项目，首日15正4平7负，破发率约26.9%。今年以来有5个项目，暗盘3涨1平1跌，首日已经4连涨（威海银行即将正式上市）。其中九毛九、福禄控股都是独家保荐；华住集团-S与高盛联席保荐，担任副保荐人；宝尊电商-SW与花旗、瑞信联席保荐，为第二保荐人；威海银行与华泰国际、中金公司联席保荐，是第三保荐人。

十一、同行业IPO行情表现（评分：9.0分）

近来，房地产宏观调控、金融监管政策不断升级。房企融资困难愈演愈烈，债务压力百上加斤。在此背景下，房企巨头分拆轻资产物业上市，进行二级市场融资是缓解当前资金压力最重要的途径。而成功上市的物业公司对开发商的品牌具有一定提振作用，更重要的是物业服务是轻资产运营，有望重塑集团公司的估值体系。在此大背景下，轰轰烈烈的分拆上市潮在2018年开始速度加快。

自2014年06月30日彩生活（01778.HK）在香港上市以来，已陆续有多达26家内地物业管理与服务企业成功登港。其中，2014-2017年期间有6家，2018年5家，2019年9家，2020年以来6家。

截至10月10日，26只内地物业股今年仅5只下跌，21只实现上涨，涨幅最高的银城生活服务（01922.HK）达到了+382.24%，还有5只也股价翻倍；仅中奥到家（01538.HK）、兴业物联、烨星集团3只破发，其余23只自上市以来仍企稳于发行价上方，其中表现最出色的当属永升生活服务（01995.HK），上市后累涨了+795.51%，连其在内翻倍股高达10只，5倍以上的就有3只。

在打新热度上，内地物业股与带B的未盈利生物科技股堪称最受市场热捧的两大板块，今年的新股平均超购倍数都在百倍以上，暗盘与首日均全线飘红，打新收益的确定性较强。不过由于前2只兴业物联、烨星集团与超购倍数反差太大的IPO行情表现，以至于后来的物业新股认购倍数都落后于带B股，整体涨幅也远不及。

但要从业务方向细分上来看，真正都从事商业物业开发的，之前的26只物业股中，只有2019年12月30日上市的宝龙商业（09909.HK）和金融街物业，与卓越商企服务可比性较强。宝龙商业当时超购52.24倍，暗盘收涨+1.89%，首日收涨+5.89%，今年累计涨幅达到+183.10%，最新总市值172.80亿港元，静态PE为86.56倍；金融街物业自上市以来累计上涨+28.67%，最终总市值35.37亿港元，静态PE为30.08倍。

小结（总评：7.8分）

卓越商企服务成立于1999年成立，前身为卓越物业，为商务物业管理服务提供商。作为大湾区市场龙头，卓越集团分拆物业赴港上市，迎合物业发展潮流。公司今年05月31日正式在港交所递交上市申请资料，10月19日在港正式上市后，将成为港股市场上的第27只内地物业股，及湾区写字楼第一股。

最近三个年度，公司收入和利润增速较快，未来有望继续高增长。整体质地尚可，但也面临着高负债、空置率上升、收费单价被迫下降等经营风险。总的来说，未来具备不错的成长空间，公司所在的物业管理赛道这两年一直很受资金认可，中长期投资价值可期。

物业股近年来在港上市后整体表现出色，热潮尚未消退，近期新股市氛围火热，卓越商企服务亦备受市场留意，拥有不错的打新关注度。短期从新股申购的角度看，该股体量稍大，估值不算便宜，有绿鞋机制，有首次公开发售前投资，强有力的基石名单是其最大亮点。综合各方面因素来看，对其IPO行情持正面态度，暗盘和首日上涨确定性较高。

【申购建议】积极参与认购。

（注：文中所述观点仅代表个人看法，不构成任何具体的投资意见或建议，请理性对待。市场有风险，投资需谨慎。）

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