【IPO档案】

股票名称：第一服务控股

股票代码：02107.HK

上市日期：2020-10-22

招股价：1.86港元~2.46港元

每手股数：2500股

最低认购额：6211.98港元

招股总数：拟全球发售2.5亿股，香港公开发售占10%，国际发售占90%，另有15%超额配股权

募资总额：4.65~6.15亿港元

招股时间：2020年10月12日~10月15日

中签公布日：2020-10-21

独家保荐人：海通国际

募资用途：假设发售价为每股股份2.16港元及超额配股权未获行使，发售净筹约4.855亿港元，约50.0%将用于寻求战略或投资物业管理公司；约20%将用于投资能源运维项目及取得能源运维权；约5%将用于研发绿色科技，约10.0%将用于提升资讯科技系统及发展智慧社区；约5%将用于吸引及培养人才；约10%元将用于一般业务营运及用作营运资金。

一、公司介绍

第一服务控股有限公司，于1999年开始业务，提供涵盖整个物业生命周期的物业管理服务及绿色人居解决方案。中指院按综合实力将公司评为2020中国物业服务百强企业第31名，较2015年的第76名跃升45位。于2020年05月，中指院亦将公司评为2020中国物业服务百强服务质量领先企业之一。此外，根据中指院，于2018年至2019年，公司的在管建筑面积年增长率为29.6%，高于物业服务百强企业的在管建筑面积年增长率15.1%。于2020年04月30日，于中国19个省的52个城市订约提供物业管理服务。

公司过往专注于提高住宅物业的生活质量，而住宅物业占于2020年04月30日的总在管建筑面积95.0%以上。于往绩记录期间，在管建筑面积由2017年12月31日的约710万平方米以38.9%的复合年增长率增加至2019年12月31日的约1370万平方米，并进一步增加至2020年04月30日的约1500万平方米。合约建筑面积由2017年12月31日的约1140万平方米以50.2%的复合年增长率增加至2019年12月31日的约2570万平方米，并进一步增加至2020年4月30日的约2700万平方米。

二、行业前景（评分：7.0分）

1.物业服务百强企业的市场份额持续增长

根据中指院的资料，城镇化加快导致中国物业管理行业的市场份额持续增长。在中国城镇化率不断提高（由1995年的29.0%升至2019年的60.6%）的同时，中国物业管理行业的在管建筑面积由2015年12月31日的175亿平方米增加至2019年12月31日的239亿平方米，复合年增长率为8.2%。随同物业管理公司不断拓展及开发服务产品，整个行业的收益因此普遍增加。物业管理行业的收益由2015年的人民币3,983亿元增加至2019年的人民币5,687亿元，复合年增长率为9.3%。

物业服务百强企业的在管建筑面积增长速度一般比行业其他方面快。物业服务百强企业的平均在管建筑面积从2015年12月31日的约2360万平方米增至2019年12月31日的约4280万平方米，以复合年增长率16.0%增加，而平均未交付建筑面积由2016年的约820万平方米增加至2019年的约1690万平方米，以复合年增长率27.1%增加。物业服务百强企业的平均收益亦由2015年的人民币约5.41亿元同步增加至2019年的约10.40亿元，以复合年增长率17.8%增加。物业服务百强企业的平均收益整体上因物业管理十强企业而大幅增加。于2017年、2018年及2019年，物业管理十强企业的平均收益分别为人民币37亿元、人民币49亿元及人民币57亿元。

2.物业服务百强企业的物业管理组合日益多元化

尽管住宅物业继续占物业服务百强企业的组合的主要部分，但随着物业管理公司寻求多元化其在管理物业及丰富管理经验，非住宅物业的比例增加。于2015年至2019年，物业服务百强企业管理的非住宅物业的平均在管建筑面积及收益分别按复合年增长率18.6%及21.6%增长。

3.市场集中度增加

近年，市场竞争推动物业服务百强企业提升服务质量及使其服务选项多元化以赢得客户信任。因此，尽管中国物业管理行业仍然分散，这导致了日益向物业服务百强企业集中的趋势。预期物业服务百强企业的市场份额将持续增长。

于中国所有物业管理公司于截至2019年12月31日的总在管建筑面积239亿平方米中，就在管建筑面积而言物业服务百强企业于同日的总市场份额为43.6%，较于2015年12月31日的28.4%增加。随着中国物业管理行业增长日趋集中，竞争亦越来越激烈。大型物业管理公司正通过寻求完善其战略布局及加快扩充适应竞争格局，以扩大其市场份额及改善其经营业绩。彼等已通过寻求内生增长及收购及合并试图达到目的，从而令其面临将其目标公司的业务营运合并入其自身业务营运所带来的挑战。

【观点】城镇化加快导致中国物业管理行业的市场份额持续增长。在中国城镇化率不断提高的同时，中国物业管理行业的在管建筑面积不断增长，复合年增长率为8.2%，物业管理行业的收益由2015年的人民币3,983亿元增加至2019年的人民币5,687亿元，复合年增长率为9.3%。

绿色人居解决方案市场方面，2019年，绿色人居解决方案市场的绿色科技谘询及系统安装服务分部由2015年的人民币77亿元增至2019年的人民币204亿元，复合年增长率为27.6%。

在疫情及宏观经济不确定下，资金偏向寻找高确定性+高成长性板块。物业板块是最近几年同时兼顾成长性与确定性（持续性）的行业，也是这两年的大牛板块。总体来看，物业管理具有良好的现金流、低负债、经营可持续性强、业绩稳定等特点，是难得的长线价值投资产业。从行业看，市场规模超过万亿，空间很大，近期受到资本持续看好，无论是短期还是长期，都有较好的成长逻辑。

三、市场竞争力（评分：6.5分）

第一服务控股主要与其他物业服务百强企业竞争。按综合实力计，中指院在2020年物业服务百强企业中将公司排在第31名，较于2015年物业服务百强企业的第76名跃升45位。

于2018年至2019年，公司的在管建筑面积年增长率为29.6%，高于物业服务百强企业在管建筑面积年增长率15.1%。按在管建筑面积及收益的增长率计，于总部位于北京的2020中国物业服务百强企业中分别位居第六及第八。此外，于全部2020中国物业服务百强企业（由244家公司组成（当中多家分数相同或十分相近的公司排名相同））中，按在管建筑面积计，排名第113位，及按收益计，排名第78位。再者，于2019年能够实现每平方米收益人民币45.6元，而2020年物业服务百强企业则为每平方米收益人民币24.3元。

于2018年至2020年三年间各年，公司被中指院评为其「中国特色物业服务领先企业」名单上的「中国绿色科技物业创新企业」。此外，根据中指院，按获评为「绿色建筑标识」总在管建筑面积的比例计算，于2020年中国物业服务百强企业中名列第三，占比为46.9%。

绿色人居解决方案的市场小且分散。能源运维服务领域仍处于发展初期。于中国北部地区，地方政府一般提供中央供暖，而并未由政府运营的中央供暖系统覆盖的楼宇需要私人提供的能源运维服务。中国南方地区常使用私人提供的能源运维服务，作为获取中央供暖及中央制冷等公用设施的方式，但市场供应仅于近年开始发展。

另一方面，致力于提供绿色科技咨询及系统安装服务的公司一般为小规模公司，尚无出众的市场领导者。这为个别企业提供开发及巩固服务领域的机会。于2019年，绿色人居解决方案市场绿色科技咨询及系统安装服务板块的规模为约人民币204亿元，较2015年的人民币77亿元以复合年增长率27.6%增长。于2019年，公司于绿色科技咨询及系统安装服务分部的市场份额按仅由绿色科技咨询及系统安装服务产生的收益计为0.3%及按其整体服务组合产生的收益计为3.1%。

【观点】发家于北京的第一服务控股于2020年物业服务百强企业中排名第31，并不靠前，实力和规模上仅属于中小型物业公司。在北京本地虽然进入前十，但也称不上头部企业，未能有足够的安全边际，在激烈的市场竞争中还需进一步巩固自身实力，提高竞争力，扩大市场份额，未来存在一定不确定性。

四、客户集中度（评分：3.0分）

客户主要包括物业开发商、业主及住户。于2017年、2018年、2019年及截至2020年04月30日止四个月，向当代置业集团提供服务产生的收益分别约为人民币5670万元、9440万元、1.13亿元及3750万元，分别占收益总额约15.0%、19.1%、18.0%及16.7%。于2017年、2018年及2019年以及截至2020年04月30日止四个月，向五大客户提供服务产生的收益分别约为人民币7500万元、1.20亿元、1.39亿元及4610万元，分别占收益总额约19.9%、24.2%、22.1%及20.4%。

公司可依靠控股股东集团带来商机，同时不断努力建立及培养与第三方开发商的关系。于往绩记录期间，管理自控股股东集团获取的所有项目。控股股东集团专注于物业开发、物业投资以及相关业务。控股股东集团包括当代置业集团（其股份于联交所上市（股份代号：01107））、当代投资集团及极地控股集团。于最后实际可行日期，当代置业由张雷先生最终拥有66.11%权益。当代投资由张雷先生及其女儿张心雨女士最终及全资拥有。极地控股由张雷先生、其家族成员及若干其他个人为受益人的全权家族信托最终及全资拥有。于2017年、2018年、2019年及截至2020年04月30日止四个月，自向控股股东集团提供的服务产生的收益分别为人民币约9750万元、1.38亿元、1.74亿元及5090万元，分别占总收益的25.7%、27.8%、27.8%及22.7%。

于往绩记录期间，自第三方开发商获取的项目的在管建筑面积及收益显著提升。自第三方开发商获取的在管建筑面积由于2017年12月31日的约90万平方米以复合年增长率88.6%增加至于2019年12月31日的约320万平方米，并进一步增加至2020年04月30日的约410万平方米。管理自第三方开发商获取的物业管理项目产生的收益由2017年的人民币约840万元增加至2019年的约4090万元，并由截至2019年04月30日止四个月的人民币约1230万元增加至截至2020年04月30日止四个月的约1460万元。此外，自第三方开发商获取的合约建筑面积由2017年12月31日的约270万平方米以复合年增长率89.5%增加至2019年12月31日的约970万平方米，并进一步增加至2020年04月30日的约1020万平方米。

【观点】与26家已经在港上市的内地物业管理及服务企业同行一样，第一服务控股的发展主要也依靠背后的房地产开发商，即当代置业集团。公司大部分项目来自于当代物业及控股股东等关联方，来自第三方开发商的项目很少。截至2020年04月30日，来自当代置业及控股股东关联人相关项目的收入占其总收入的84%。

招股书中，独立第三方包括当代置业开发的项目的住户和业主以及第三方开发商开发的项目的住户和业主，而并非表示该项目是第三方开发商开发的项目，也就是说第一服务招标能力并不强。尽管十分依赖母公司，但公司也在努力增加第三方开发商项目的收入。虽然第三方开发商项目在管面积不断增加，然在第三方开发商项目中的议价能力并不强。

五、财务数据分析（评分：6.8分）

（第一服务控股招股书-综合损益表）

截至2017年、2018年、2019年12月31日止三个年度，以及截至2019年、2020年04月30日止四个月，第一服务控股分别取得收益约人民币3.79亿元、4.96亿元、6.25亿元、2.04亿元、2.25亿元，相应的同比增速约30.7%、26.1%、10.3%，增速持续下降。过去三年的复合年增长率约28.4%，而同期2019中国物业服务百强企业平均以18.4%的复合年增长率增长。

毛利润分别约为人民币1.23亿元、1.65亿元、2.18亿元、6474.6万元、7467.6万元，相应的同比增速约33.7%、31.9%、15.3%；毛利率约32.5%、33.3%、34.8%、31.8%、33.2%，呈稳步上升之势。

净利润分别约为人民币4184.5万元、5294.1万元、8386.2万元、1737.6万元、1648.9万元，相应的同比增速约26.5%、58.4%、-5.1%，可见今年前4个月有所下滑；过去三年的复合年增长率约41.6%，而同期2019中国物业服务百强企业平均以26.1%的复合年增长率增长；净利率约11.0%、10.7%、13.4%、8.5%、7.3%。

于2020年04月30日的合共99个物业管理项目中，33个获授予「绿色建筑」认证，总在管建筑面积约为670万平方米，并产生收益人民币约7570万元，占截至2020年04月30日止四个月总收益的33.6%。

（第一服务控股招股书-按业务线划分的收益总额明细）

按业务线划分的收益总额明细来看，各期内，来自物业管理服务的收入比重一直最高，2019年约43.7%，来自绿色人居解决方案的占比约24.7%，来自增值服务的比重约31.6%。

（第一服务控股招股书-按业务线划分的毛利及毛利率明细）

近几年毛利率基本上相对稳定，分业务来看，各大业务毛利率基本上都处于行业中上水平。具体来看，毛利率最高的业务为增值服务，不难发现，无论是毛利率还是毛利总额，增值服务均领先于其他两项业务，并对公司的盈利能力起到明显的提振作用。从自身各大业务来看，社区增值服务毛利率极高，但与同行相比，该水平也仅处于中上水平而已。

（第一服务控股招股书-资产负债表）

2017-2019三个年度及2020年前4个月，流动资产/（负债）净值分别约为人民币1.90亿元、2.20亿元、2.27亿元、-2668.4万元，可见今年前4个月转为净流出。

（第一服务控股招股书-现金流量表）

各期内，营运资金变动前经营现金流量分别约为人民币5363.2万元、6868.9万元、9822.1万元、2321.9万元、2404.2万元，同比不断增加；经营活动所得/（所用）现金净额分别约为人民币4737.7万元、3941.0万元、5868.5万元、-3104.3万元、-4009.8万元，今年前4个月的净流出同比扩大；年/期末现金及现金等价物分别约为人民币2.90亿元、3.11亿元、2.60亿元、1.73亿元、1.01亿元，2019年度及今年前4个月均同比减少。

（第一服务控股招股书-主要财务比率）

过去三个年度，资产回报率（ROE）分别约为9.5%、8.7%、12.0%，股本回报率（ROA）分别约为24.3%、17.8%、27.0%，趋势均为先降后升。

2017-2019三个年度及2020年前4个月，流动比率分别约为1.66倍、1.66倍、1.51倍、0.95倍，显示出短期变现能力及偿债能力持续转弱；资产负债比率分别业务0.53倍、0.49倍、0.62倍、0.96倍，2019年以来不断上升，如今已超出警戒线水平，偿债压力较大，现金流状况偏紧张。

【观点】与其他物业公司有所不同，第一服务控股给自己的上市故事加入了“绿色物业服务”概念，强调在物业全生命周期、各阶段为住宅及非住宅物业客户提供数字互联、绿色、健康的人居体验。主要业务由物业管理服务、绿色人居解决方案以及增值服务三个部分组成。

分业务板块来看，公司一共有三大业务分类。与传统物业企业分类方式不同，公司将非业主增值服务和社区增值服务统一归纳至增值服务。除此之外，还拥有一项特色服务，绿色人居解决方案业务，其他物业公司很少拥有此项业务。

财务数据显示，2017年以来，公司总营收及毛利润均取得较为快速的增长，净利润也逐年上升然今年前4个月同比下滑。毛利率稳步上扬，净利率则于2018年度及今年前4个月均有降低。ROA和ROE双双于2018年下降，盈利能力出现起伏。此外，资产负债率持续上升，财务压力较大。

总的来说，基本面瑕瑜互见，业绩增速高于同行是其亮点，具有较好的成长性，但负债率也高于同行。由于物业股是轻资产类型企业，在香港市场颇受欢迎，因此经过重组后上市，不仅曝光度增加，企业形象也会提高，加上自带“绿色服务”IP，形成与众不同的概念，给投资者增添不少好感。

但就公司当前处境而言，业务来源还是过分依赖母公司，依然避免不了第三方开发商项目占比低，以及议价能力较弱的问题。且最引以为豪绿色人居解决方案并非如想象中那么美好，不少头部物业公司早已在相关领域有所布局与尝试，如长城物业、绿城科技产业服务集团以及金茂物业等均在绿色物业服务均有涉足，公司能否从中突围而出仍待时间检验。

六、首次公开发售前投资（评分：7.0分）

于第一物业于新三板挂牌期间，其进行多轮增资。上海鼎晖耀家、CICC Global、上海鸥堤蔼及上海矗源为首次公开发售前投资者，及于紧随股份拆细、资本化发行及全球发售完成后（假设超额配股权未获行使且不计及根据购股权计划可能授出的购股权）分别持有公司已发行股份总额约8.6%、0.9%、2.3%及0.6%。

公司于2017年07月至2019年09月曾进行融资，当时发售价较中间价折让约64.8%至19%，并设六个月禁售期，其中前期投资者包括上海鼎晖耀家、CICC Global、上海鸥堤蔼、上海矗源。

【观点】公司的首次公开发售前投资者有4家机构，当时认购价有的折价较多，不过都有6个月锁定期。

七、股权架构（评分：7.0分）

第一物业于2016年05月18日于新三板挂牌及于2019年12月24日自新三板除牌，及第一人居于2018年03月06日于新三板挂牌及于2019年12月27日自新三板除牌，以筹备股份于联交所上市。

紧随股份拆细、资本化发行及全球发售完成后（假设超额配股权未获行使且不计及根据购股权计划可能授出的购股权），世家集团、雪松集团及皓峰将分别持有已发行股本总额约33.2%、6.4%及17.1%。世家集团及雪松集团均由张雷先生控制及全资拥有。皓峰由张鹏先生控制及全资拥有。

张雷先生与张鹏先生订立一致行动协议，据此，彼等同意在彼等仍为公司控股股东期间，张鹏先生将按张雷先生的建议及意见，提出有关决议案，以待于成员公司或其各自前身的任何股东大会上通过。张鹏先生亦同意按张雷先生建议及提议之相同方式投票。因此，张雷先生、世家集团、雪松集团、张鹏先生及皓峰为一组一致行动的控股股东。

现年45岁的张鹏先生董事长兼非执行董事，制定及领导集团的整体发展战略及业务计划。预计上市后，张雷先生持股39.6%，张鹏先生持股17.1%，其他前期股东持股18.3%，公众股东持股25%。

【观点】当代置业创始人张雷始终掌握公司控制权，股权结构较为稳定。较高的股权集中度，意味着未来一致性行动较为确定。

八、发行估值（评分：7.0分）

按上市后10亿股的总股本及1.86港元~2.46港元的招股价，可得上市总市值为18.60亿~24.60亿港元，在目前港股市场所有2572只个股中处于中游接近上游水平，体量不算小，但远低于2018年以来已经在港上市20只内地物业股约54.10亿港元的平均初始总市值。

再按2019年度约8386.2万元人民币的净利润，根据人民币兑港币最新汇率1:1.1544，折合约9681.0万港元，计算得出静态市盈率（PE）约为19.21倍~25.41倍，估值与同行业上市时的平均水平相近。

九、保荐人过往业绩表现（评分：7.0分）

本次上市由海通国际资本有限公司独家保荐。海通国际历史上共保荐了42家企业上市，首日录得25涨8平9跌，破发率约21.4%。参考往绩项目表现数据，海通国际在中资券商中排名靠前，首发项目的破发率较低，但新股层次不齐，有涨有跌，整体业绩不算很出色。

今年以来有5个项目，暗盘与首日均是2涨2平1跌，表现尚可。其中，北控城市资源与DBS联席保荐，煜盛文化与交银国际联席保荐，均担任第一保荐人；海吉亚医疗与摩根士丹利联席保荐，担任副保荐人；渤海银行与建银国际、农银国际、中信里昂证券联席保荐，泰格医药与美国银行、中信里昂证券、中金公司联席保荐，均为第二保荐人。

值得一提的是，即将于10月19日挂牌的内地物业股卓越商企服务（06989.HK），海通国际也参与保荐，且是主保荐人，而招银国际为副保荐人。

十、同行业IPO行情表现（评分：9.0分）

近来，房地产宏观调控、金融监管政策不断升级。房企融资困难愈演愈烈，债务压力百上加斤。在此背景下，房企巨头分拆轻资产物业上市，进行二级市场融资是缓解当前资金压力最重要的途径。而成功上市的物业公司对开发商的品牌具有一定提振作用，更重要的是物业服务是轻资产运营，有望重塑集团公司的估值体系。在此大背景下，轰轰烈烈的分拆上市潮在2018年开始速度加快。

自2014年06月30日彩生活（01778.HK）在香港上市以来，已陆续有多达26家内地物业管理与服务企业成功登港。其中，2014-2017年期间有6家，2018年5家，2019年9家，2020年以来6家。

在打新热度上，内地物业股与带B的未盈利生物科技股堪称最受市场热捧的两大板块，今年的新股平均超购倍数都在百倍以上，暗盘与首日均全线飘红，打新收益的确定性较强。不过由于前2只兴业物联、烨星集团与超购倍数反差太大的IPO行情表现，以至于后来的物业新股认购倍数都落后于带B股，整体涨幅也远不及。

小结（总评：7.2分）

当代置业董事长张雷先生于1999年12月创建北京当代，为第一物业的前身之一，该公司自2001年起开始于北京向当代置业集团提供物业管理服务。第一服务成立于2020年01月20日，资产主要来自于当代置业集团旗下两家物业管理公司第一物业和第一人居，两者分别于2016年05月及2018年03月在新三板挂牌，2019年12月24日和27日先后从新三板摘牌退市。

第一服务在招股书中称，摘牌是因为新三板市场由于其交易机制及低成交量难以反映第一物业及第一人居的实际价值，且新三板仅对合资格投资者开放，大大限制了公司的市场曝光。第一物业和第一人居在新三板挂牌交易期间成交量极低，尤其是第一人居，挂牌期间基本上无人问津。

2020年02月，第一物业收购第一人居72.1%股权，两家公司合二为一。随后，再通过一系列的股权转让，最终完成第一服务的VIE架构，并于05月29日向港交所递交了招股书，10月05日获得聆讯通过。

基本面上看，公司近年收入、利润及在管建筑面积增速，均保持较快的增速，成长性不错。不过，在管建筑面积体量比较小，基本上都是住宅物业，后续增长也乏力，大多数业务来源于大股东当代置业，未来业绩增长面临一定的挑战，中长期投资价值待定。

短期从新股申购的角度看，属于中小型物业股，有绿鞋机制，4名Pre-IPO投资者所持股份有6个月禁售期，无基石投资者，估值适当。保荐人海通国际过往业绩尚可但也不算优秀，不过内地物业股在港IPO属仅次于未盈利生物科技股的热门板块，今年以来同行业首日与暗盘全部上涨，打新确定性较高，投资者热情十足。该股入场费不高，然发售数量少，预估一手中签率会较低。综合各方面情况来看，对该股的IPO行情表现持正面态度，但料涨幅期待值或有限。

【申购建议】可适当参与认购。

（注：文中所述观点仅代表个人看法，不构成任何具体的投资意见或建议，请理性对待。市场有风险，投资需谨慎。）

文章来源：尊嘉金融。尊嘉金融子公司是美国SEC和香港SFC持牌机构，新锐互联网券商，提供美股、港股、A股交易，全部O佣金。