【IPO档案】

股票名称：新东方-S

股票代码：09901.HK

上市日期：2020-11-09

招股价：不超过每股1399.00港元

每手股数：10股

最低认购额：14130.98港元

招股总数：拟发行8510万股H股份，其中香港公开发售占6%，国际配售占94%，另有15%的超额配股权

招股时间：2020年10月29日-11月03日

中签公布日：2020-11-06

联席保荐人：瑞信（CREDITSUISSE）、美国银行（BofASECURITIES）、UBS

一、公司介绍

新东方教育科技集团，于1993年，创始人兼执行主席俞敏洪在北京开设第一所学校，为大学生提供TOEFL备考课程。根据弗若斯特沙利文的资料，经过近30年的营运，按所提供的服务及产品，已成为中国最全面的民办教育服务提供商。根据同一资料来源，截至2020年05月31日止财政年度，按总计净营收以及学校及学习中心网络计，是中国最大的民办教育服务提供商。截至2020年05月31日，自成立以来已累计为超过5540万名学生人次提供服务。集团主要以「新东方」品牌提供教育服务，凭借该品牌成为中国唯一一家荣获BrandFinance授予2020年全球「最有价值的商业服务品牌50强」的教育公司。

截至2020年05月31日，集团通过由遍布全国的104所学校、1,361个学习中心及12家书店组成的实体网络，主要以「新东方」品牌在中国91个城市提供教育服务，同时亦以「新东方在线」、「东方优播」及「多纳」品牌的在线学习平台提供教育服务。

二、营运规模

新东方提供全面而优质的教育服务及产品，以满足学生在生命各个阶段（从幼儿园到成人）不断变化的需求，包括K-12校外辅导、海外及国内备考、成人语言培训、学前及中小学教育、教材及分销、在线教育及其他服务。

教育生态系统整体上已取得可观的规模。K-12AST、备考及其他课程的学生人次总数由截至2018年05月31日止财政年度约630万人增至截至2020年05月31日止财政年度约1060万人，复合年增长率为29.7%。总计净营收由截至2018年05月31日止财政年度的约24.47亿美元增至截至2020年05月31日止财政年度的约35.79亿美元，复合年增长率为20.9%。NewOrientalEducation&TechnologyGroupInc.股东应占净利润由截至2018年05月31日止财政年度的约2.96亿美元增至截至2020年05月31日止财政年度的4.13亿美元，复合年增长率为18.1%。

三、行业前景（评分：7.5分）

1.中国K-12校外辅导服务市场

根据弗若斯特沙利文的资料，中国的K-12学生总人数于2019年达约2.25亿，预期到2024年将增至约2.32亿。随着人口持续增长、城市化水平不断提高及中国的人均可支配收入日益上升，优质教育对中国家庭而言不再遥不可及，且更易负担，促使对优质教育的需求持续增长。人均可支配收入从2015年的人民币31,200元增至2019年的人民币42,400元，并预期于2019年至2024年将按6.8%的复合年增长率增至人民币58,900元。中国的城市化率从2015年的56.1%增至2019年的60.6%，并预期于2024年将达至64.8%。教育方面的人均家庭开支增长率从2019年的人民币979元增至2024年的人民币1,424元，复合年增长率为7.8%，超过同期中国人均可支配收入的增长率。

包括幼儿和儿童英语语言培训（「英语语言培训」）在内的中国K-12校外辅导市场的总市场规模从2015年的人民币3,775亿元增至2019年的人民币6,191亿元，复合年增长率为13.2%，预计到2024年将进一步增至人民币11,731亿元，复合年增长率将为13.6%。增长的主要原因是跨学科的K-12校外辅导在低线城市和农村地区的渗透率增加、对优质教育的需求不断增加、学校课程的难度增加，以及对中国优质教育服务的持续且长期的需求。尽管中国的线下K-12校外辅导因COVID-19期间政府推出封锁措施而受到不利影响，惟由于中国的疫情已逐步得到控制，预期于2021年将快速反弹。

就读K-12校外辅导的学生人次总数已从2015年的约2.03亿增加到2019年的约3.25亿，并且预计到2024年将进一步增加到6.60亿，自2019年开始的复合年增长率为15.2%。整体K-12校外辅导市场的渗透率出现快速增长，且预期会继续保持这一走势。在线K-12校外辅导渗透率（按学生人数计）从2015年的1.8%增加到2019年的14.5%，预计到2024年将进一步提高到45.8%。线下K-12校外辅导的渗透率（按学生人数计）从2015年的26.3%增加到2019年的27.4%，预计到2024年将继续增加到31.3%。2019年，就读的在线学生人次占中国K-12校外辅导（包括幼儿和儿童英语语言培训）的学生人次总数的百分比为20.5%，预计到2024年将增至47.6%。

2.中国的备考及语言培训市场

中国海外备考和成人英语语言培训市场的总市场规模已从2015年的人民币192亿元增至2019年的人民币420亿元，并预期到2024年将进一步增至人民币816亿元，自2019年以来的复合年增长率为14.2%。

于2015年及2019年来自中国的海外留学生人数分别约为52.37万及71.84万，预期到2024年将增长至99.80万。中国对海外资格备考和外语学习（包括非英语）课程的需求不断增长。于2020年爆发的COVID-19暂时放慢了海外留学需求的迅速增长，尽管如此，由于经济负担能力的提高和对更好职业前景的渴望，其长远前景依然光明。

【观点】近年来，我国的民办教育蓬勃发展，尤其是K-12教育，被称为教育领域的“黄金赛道”，体现出较高的市场增速。增长的主要原因是跨学科的K-12校外辅导在低线城市和农村地区的渗透率增加、对优质教育的需求不断增加、学校课程的难度增加，以及对中国优质教育服务的持续且长期的需求。

尽管K12 培训属于可选消费，但性质相对刚需，因此已逐渐成为必须消费品。2020年线下K-12校外辅导同样受到了疫情带来的负面影响，但由于中国的疫情已逐步得到控制，预期该市场于2021年将快速反弹。从数据来看，于2019年，我国 K12 课外培训整体渗透率为 36.7%，对比文化相近的东亚地区，渗透率仍有很大提升空间。

另一方面，受政策和疫情催化，行业正步入快速上行通道的同时，并开始整合与出清，将加速市场集中度提升。自2018 年起，行业监管趋严、规范政策频出，全国范围开展摸排整改，促使中小机构的生存空间受到挤压。

其后于今年年初，疫情来袭，教培机构连续数个月不能开业，令更多小型机构出局，也同时令在线教育业务受惠。随着头部梯队持续扩容，往在线教育投放资源，进行纵一体化发展，配合头部企业品牌效应有助聚集流量，也将令中小机构线下优势逐渐被淡化，市场集中度有望持续提升。

总的来说，教育支出不断增加、渗透率不断提升，叠加政策刺激，未来 K12 课外培训市场空间广阔，而头部梯队更能额外受惠于行业整合。

四、市场竞争力（评分：8.0分）

在中国，仅极少数成熟的教育服务提供商拥有良好的声誉、扩张能力、全国教学网络及广泛的产品。截至2020年05月31日止财政年度，按总计净营收及学校和学习中心数量计，新东方目前是中国最大的民办教育服务提供商。截至最后实际可行日期，按教育服务产品类型和涵盖的考试委员会（即SAT、TOEFL等）计，集团在中国提供最全面的课程。

中国的K-12校外辅导服务市场高度分散，且仍在快速扩展，为未来的增长提供了巨大机遇。根据弗若斯特沙利文的资料，于2019年，按收益计，前五大从业者占中国K-12校外辅导服务整体市场（包括幼儿及儿童英语语言培训）的8.5%。

【观点】新东方是我国民办教育服务行业的龙头企业，无论都规模还是实力都属业内突出，具有一定的护城河壁垒，市场地位较稳固，竞争优势明显。2006年09月在纽交所上市后，公司营收快速增长。2008财年（截至自然年的05月31日），营收突破2亿美元；2018财年营收24.5亿美元，“黄金十年”间年均复合增长率达28.4%。

2018-2020财年，公司的K-12校外辅导、备考及其他课程的学生人次总数以复合年增长29.7%的增长速度，达到了1060万人次。目前整个中国K-12校外辅导市场的总市场规模复合年增长率为13.2%，这意味着公司的增长超过市场平均水平的2倍有余。

新东方K12业务的坚挺，离不开OMO（online-merge-offline）模式的加速融合。公司很早就开始了在线教育的布局，除2005成立的新东方在线外，2014年进一步推出了融合线上与线下教学的OMO系统，对所有线下教学专业知识、资料及资源均进行了数字化、集中化并进行分析，并应用在教育服务产品中，从而提高内部营运效率。

在线教育兴起之后，在一段时间内，All in 线上和线下成了两个极端，OMO模式留下的启示是，集两方之所长的中间态，或对运营效率是最高。归根结底，优质的内容和产品，才是教育真正的本质。相比短期烧钱获得的亮眼数据，商业的长期价值会越来越随着时间获得认可。

不过，在线教育行业烧钱亏损仍为常态，融资、烧钱、扩张，几乎是各大教育培训机构发展线上业务的惯用套路，不久前猿辅导还创造了22亿美元的融资新纪录，用烧钱来换取留存率成为这条赛道的普遍玩法。在好未来、跟谁学等的夹击之下，线上业务致使新东方错失教育股榜首光环。但作为K12课外辅导+英语培训全国教育龙头，新东方的长远发展是值得看好的。

五、财务数据分析（7.0分）

（新东方-S招股书-综合损益表）

截至2018年、2019年、2020年05月31日止三个财年，以及截至2019年、2020年08月31日止三个月，新东方的总计净营收分别约为24.47亿美元、30.96亿美元、35.79亿美元、10.72亿美元、9.86亿美元，相应的同比增速约26.5%、15.6%、-8.0%，可见2021财年前3个月同比下滑。

其中，来自教育课程及服务的净收入分别约为21.65亿美元、27.85亿美元、32.30亿美元、9.97亿美元、9.36亿美元，相应占总净收入的比重约88.5%、89.9%、90.3%、93.0%、94.9%，呈持续上升之势；来自书籍及其他服务的收入分别约为2.82亿美元、3.11亿美元、3.48亿美元、7524.5万美元、5077.9万美元，相应占比约11.5%、10.1%、9.7%、7.0%、5.1%。

经营成本及开支总额分别约为21.84亿美元、27.95亿美元、31.80亿美元、8.26亿美元、8.36亿美元，相应的同比增速约27.9%、13.8%、1.3%；占总计净营收的比重约89.3%、90.3%、88.9%、77.0%、84.8%，有所起伏。

归母净利润分别约为2.96亿美元、2.38亿美元、4.13亿美元、2.09亿美元、1.75亿美元，相应的同比增速约-19.6%、73.6%、-16.4%，波动性较大；净利率约12.1%、7.7%、11.5%、19.5%、17.7%。

（新东方-S招股书-资产负债表）

2019-2020三个财年及2021财年一季度，流动资产净值分别约为11.91亿美元、14.60亿美元、12.77亿美元、16.07亿美元，大体呈增长趋势。

（新东方-S招股书-现金流量表）

各期内，经营活动所得现金净额分别约为7.81亿美元、8.06亿美元、8.04亿美元、3.65亿美元、3.92亿美元，大体平稳增长；期末现金、现金等价物及受限制现金分别约为9.87亿美元、14.18亿美元、9.19亿美元、9.77亿美元、10.52亿美元，2020财年同比有所减少。

【观点】财务数据显示，最近三个财年，新东方的财务结构稳健。营收稳步增长，但增速出现下降，其中K-12业务为主要增长引擎，教育课程及服务业务贡献了绝大部分营收。归母净利润则在2019财年同比减少，同时受疫情影响，2021财年一季度营收和利润双双下滑，净利率也随之波动。

（1）抗风险能力较强

尽管疫情对线下教育机构的影响非常大，但公司业绩较为坚挺，受到的影响远低于行业整体情况。2018-2020财年，公司净收入复合年增长率为20.9%，净利润的复合年增长率则为18.1%。

从2021年第一财季来看，公司的业绩已经开始迅速反弹，整体同比下跌，但环比整体回升，疫情带来的负面影响有所减弱。净利率达到了17.7%，创下近3年以来最高。而毛利率不降反升，2020财年毛利率为57.1% ，同比上升0.4%，显示出较强的抗风险能力。

公司2021年一季度业绩传统投资人对新东方的印象还停留在外语培训机构，但实际上新东方的K-12教育业务早已占据了营收的大头。在疫情中，公司K12业务仍然在持续上升，实属难得。

另外，比起疯狂钱获客的在线教育平台，公司成本控制得很稳定。从销售及营销开支占营收的比率来看，过去多年，销售及营销开支一直都很稳定。疫情短暂影响了公司的线下业务，但长期来看，在市场进入整合出清以及在线教育需求被催化下，可以带来更多的机遇。此次公司集资额约四成用于OMO系统提升，OMO模式成为公司未来业务发展关键。

（2）面临的挑战

面临互联网冲击，新东方逆势加大线下投入，学校及教学中心数稳步增长，但线下扩张边际效益收窄。公司线下扩张的脚步毫不迟疑，国际环境及疫情的双重影响下，单校收入降幅尚在可以接受的范围之内。

公司毛利润呈明显季节性波动，包含暑期在内的Q1财季毛利润、毛利润率均为全年峰值。费用支出几乎看不出季度性波动，不论淡季、旺季，费用都不能省。教材收入下降，也足以令人不安。一方面教材销售由教学业务衍生，买了新东方课程买教材是刚需；另一方面，教材销售收入增减预示着下季度教学收入的增减。

国际形势对新东方未来的影响比疫情更加深远。新东方以英语辅导起家，尽管K-12校外辅导等业务做得有声有色，但占领人们心智的观念还是：新东方是外语备考（SAT、TOEFL）首选培训机构。

未来公司发展及业绩表现的风险点方面，则有以下几点：无法提升或维持公司品牌；大专院校及其他高等教育机构或减少对招生及评估考试的依赖；业务发展拓展不及预期等等。

六、股权架构（评分：8.0分）

创始人兼执行主席俞敏洪先生（「俞敏洪先生」）（包括透过TigerstepDevelopments Limited）于合共19,750,272股股份拥有权益并控制该等股份，占于最后实际可行日期已发行股本总额约12.3%。因此，俞敏洪先生（透过TigerstepDevelopmentsLimited）为主要股东。上市后，预计主席俞敏洪及其他管理层持股12.8%，其他公众股东持股87.2%。

【观点】新东方早已在美国上市，股权结构较为规范，回港二次上市后创始人俞敏洪仍旧为第一大股东，未来公司发展与经营决策一致性行动较为确定。

七、发行估值（评分：2.0分）

按上市后168,889,387股股份及1399.00元的最高招股价，可得上市总市值约2362.763亿港元，在目前香港主板市场的所有2575只个股中可排到40名左右，体量巨大。

虽然新东方在强调OMO系统的重要性，但是在总市值上，于教育中概股中已经失去了榜首的位置。截至10月30日美股收盘，新东方总市值257.2亿美元，排在所有253只中概股的第16名；而同行好未来（TAL.US）最新总市值399.00亿美元，排在13位；跟谁学（GSX.US）为158.3亿美元，排名第25。

再按2020财年约4.13333亿美元的归母净利润，根据美元兑港币最新汇率1：7.7544，折合约32.05亿港元，计算得出静态市盈率（PE）约为73.72倍，估值昂贵。最新美股静态PE约62.23倍，但公司营收、净利润增速并不能支持60多倍的市盈率。

八、保荐人过往业绩表现（评分：9.0分）

本次上市由瑞士信贷（香港）有限公司、美林远东有限公司、瑞银证券香港有限公司联席保荐。

第一保荐人为瑞信，近两年共保荐了9家企业上市，首日录得7涨2跌，破发率约22.2%。今年以来有3个项目，暗盘2涨1平，首日全部上涨，业绩尚可。网易-S是与中金、摩根大通联席保荐，担任第二保荐人；绿城管理控股是与德意志银行集团联席保荐，担任主保荐人；宝尊电商是与花旗、招银国际联席保荐，为第三保荐人。

第二保荐人为美林远东（美国银行），近两年共9个项目，首日7正2负，破发率约22.2%。今年以来有5个项目，暗盘4涨1平，首日全部收涨。京东集团-SW是与瑞银、中信里昂证券联席保荐，担任第一保荐人；康基医疗与高盛、中信里昂证券联席保荐，为第三保荐人；泰格医药与海通国际、中信里昂证券、中金公司联席保荐，是第一保荐人；云顶新耀-B与高盛联席保荐，为副保荐人；万国数据-SW与摩根大通、中金公司、海通国际联席保荐，是第二保荐人。

瑞银近两年只有3个项目，首日2涨1跌，破发率约33.3%。今年以来有京东集团-SW与即将11月03日上市的药明巨诺-B（02126.HK）2个项目。

九、同行业IPO行情表现（评分：8.8分）

新东方业务上属于教育行业，近两年该板块在港上市的内地企业多达22家，暗盘和首日股价走势较为分化。同时该股又是回港作第二上市的中概股，所以主要还是参照回归中概股的IPO行情表现。

1.港股教育板块

一直以来，香港市场的教育板块虽然个股众多，交易也比较活跃，但其构成却主要以中小企业为主，市值超过100亿港元的教育公司偏少，仅中国东方教育（00667.HK）、中教控股（00839.HK）、新东方在线（01797.HK）等不到10只达到百亿体量，500亿港元以上更是没有。新东方一旦登陆港股市场，就是整个教育板块的当之无愧的巨无霸。

而教育产业是公认的朝阳产业，属于成长型赛道，偌大的港股市场，目前仍缺少一些比较头部的教育企业来引领整个板块。以思考乐教育为例，这家布局大湾区的K12教育培训机构，上市后股价一路上涨，最新静态市盈率为97.06倍，成为其中的佼佼者，不过其他个股都在50倍以下，且多数不超过30倍。

2.回归作第二上市的中概股

今年以来出现了中概股回归和私有化退市的一股浪潮，预计未来3至5年内或有50家以上的中概股陆续赴港上市。自阿里巴巴-SW起，迄今已经有9只中概股回港上市，暗盘7涨1平1跌，首日8涨1跌，实际可以算不错。因有美股市场价格作为参照，回港二次上市的IPO行情方面涨跌幅度会有所限制，整体都在10%以内，但暗盘和首日也只有肯德基老母百胜中国-S破发，说明中概股二次上市的表现还是较稳的。

新东方于2006年09月07日在纽交所上市，证券代码EDU.N，成为我国首家在海外上市的教育科技企业，发行价为15美元/ADS（1ADS=4普通股），融资1亿美元；2007年以41.50美元/ADS进行二次增发，融资2.9亿美元。 2011年08月19日，新东方股票实行1拆4计划，拆股后1ADS=1普通股；对应发行价折合3.75美元/ADS。

截至10月30日美股收盘，报160.38美元，较IPO发行价累计上涨+969.20%，走出长牛趋势；2019年12月31日的年终收盘价为121.25美元，今年累计上涨约+32.27%。2019年03月28日，新东方线上服务教育平台的附属公司新东方在线（01797.HK）登陆港股，上市后股价曾经在今年07月22日创下43.45港元的新高，较上市价10.20港元最高上涨了+325.98%。

今次不设招股价下限，发售股份价格将参照普通股于定价日或之前的最后交易日在纽交所的收市价等因素厘定。从之前二次上市的公司表现，港股和美股股价的价格差异较小，变相想像空间下降。此次新东方同样作为二次上市的公司，所以港股发行定价大概率会参考美股ADR的价格确定最终发行价格。

公司美股最新收盘价160.38美元折合约1243.65港元，而本次招股价上限1399.00港元较之溢价约+12.49%。然参照过去多只二次上市新股的经验，招股期的价格并不具有很大的参考价值，上市公司制定的招股价格区间，往往相对美股价格有溢价，但预期最终定价将会较头一交易日美股收盘价有所折让。

小结（总评：6.5分）

随着蚂蚁集团（06688.HK）将于11月05日在“香港+科创板”的同步上市，港股IPO市场也进入今年的最高潮。近日除了新东方，目前有回港上市传闻的中概股还包括百度、好未来、爱奇艺、拼多多、哔哩哔哩（B站）等十余家，以及快手、抖音等热门企业也被曝正在奔赴香港的路上。

新东方几乎是我国知名度最高的教育培训机构，创始人俞敏洪也是大家耳熟能详、经常见诸新闻端的优秀企业家。本次在港上市，将成为第10只回归的中概股，也是“回港潮”中首家回归的中概教育股。

特别值得一提的是，1399港元的定价上限自带一股高高在上的“贵族”气息，使其基本板上钉钉地成为首只千元港股。目前港股股价排名前三的分别，是再鼎医药-SB（09688.HK）的638.00港元、腾讯控股（00700.HK）的601.50港元和百胜中国-S（09987.HK）的412.40港元。

业务身处K12优质赛道的新东方，近些年来发展良好，是响当当的国内民办教育服务龙头企业。虽然短期业绩受到疫情波及，但不改其本身优秀的质地，未来发展向好，值得中长期关注。虽然总市值在美股市场上被“后浪”好未来超越，但未来激烈的较量中，鹿死谁手还未可知，或也可能在将来重返教育股市值霸主宝座，带动新一轮在线教育上市热潮的来袭。

短期从新股申购的角度看，该股体量颇大，无首次公开发售前投资，无基石，估值偏贵。“中概股回归”概念的新股首日涨幅近趋于定价日至正式上市日之间美股的涨幅，由于未来几日美股价格波动不定，此时1399港元的发行价上限较其美股溢价折算参考意义较低。

受美股ADR股价所限制，回港作第二上市的中概股暗盘与首日股价振幅均较小，全部在10%以内波动，因而打新套利空间不大。同时美股市场上的教育类中概股近期已经出现明显回调，即时最后折价发行，仍远超香港教育股的平均估值水平，存在一定风险，预期短期升幅有限。

【申购建议】宜审慎考虑。融资认购风险偏高，若是参与，可以现金的方式。

（注：文中所述观点仅代表个人看法，不构成任何具体的投资意见或建议，请理性对待。市场有风险，投资需谨慎。）

文章来源：尊嘉金融。尊嘉金融子公司是美国SEC和香港SFC持牌机构，新锐互联网券商，提供美股、港股、A股交易，全部O佣金。