【IPO档案】

股票名称：药明巨诺-B

股票代码：02126.HK

上市日期：2020-11-03

招股价：20.00港元~23.80港元

每手股数：500股

最低认购额：12019.92港元

招股总数：发行9769.2万股，其中90%为国际发售，10%为公开发售，另有15%超额配股权

募资总额：19.54~23.25亿港元

招股时间：2020年10月22日~10月28日

中签公布日：2020-11-02

联席保荐人：高盛、UBS

募资用途：假设并无行使超额配股权，所得款项净额20.17亿元(以发行价中位数计算)，30%拟用于有关relma-cel的研发活动；10%建立专门的内部销售与营销团队将relmacel推广至中国各地；6%有关JWCAR129的研发活动；28%有关其他临床前候选产品的研发活动；4%透过行使Acepodia选择权获得Acepodia许可；12%新潜在收购及引进授权机会；10%营运资金及一般公司用途。

一、公司介绍

药明巨诺（开曼）有限公司，是中国领先的临床及临床前阶段细胞治疗公司。自Juno与药明康德（通过其全资附属公司上海药明）于2016年成立公司以来，建立了一个专注为血液癌症及实体瘤开发、制造和商业化突破性细胞免疫疗法的一体化平台。

主打候选产品relmacabtagene autoleucel（「relma-cel」）是针对复发或难治（「r/r」）B细胞淋巴瘤的自体抗CD19 CAR-T疗法。国家药监局已于2020年06月受理审查公司将relma-cel用作DLBCL三线疗法的新药申请，且于2020年09月，国家药监局向公司授予relma-cel新药申请优先审查资格。此外，于2020年09月，国家药监局亦授予relma-cel治疗FL的突破性疗法认定。Relma-cel有望成为中国首个获批的一类生物制品CAR-T疗法，并有望成为卓越的CAR-T疗法。

过去，公司并无进行内部产品开发，而是通过与Juno、优瑞科及Acepodia等合作方的关系获得开发能力。然而，从中长期来看，打算建立自身的内部产品开发能力，包括通过利用于2020年06月获得优瑞科授权引进的ARTEMIS平台。截至最后可行日期，研发团队包括70名僱员，其中临床开发团队有约9名僱员。研发项目拥有各领域的跨学科专家，包括化学、生物、药物学、毒理学、药物警戒、转化及临床研究。

二、行业前景（评分：8.5分）

根据弗若斯特沙利文的资料，考虑到中国前线治疗的有效性，2019年relma-cel的目标适应症（即3L DLBCL、3L FL及3L MCL）于中国的目标市场估计约分别为28,700、5,200及3,400名患者。由于对可使用CAR-T疗法进行有效治疗的需求仍未被满足，中国CAR-T治疗市场规模预期由2021年的人民币6亿元增至2024年的人民币54亿元，再进一步增至2030年的人民币243亿元。公司在该快速增长的市场处于有利位置。

1.全球CAR-T市场

2017年，在首两款CAR-T产品Yescarta及Kymriah获批准后，全球CAR-T市场由2017年的约1300万美元增至2019年的约7.34亿美元，预期于2024年将进一步增长至47亿美元，并于2030年增长至181亿美元。2019年至2024年的复合年增长率为45.3%，2024年至2030年的复合年增长率为25.0%。

目前，细胞免疫疗法领域竞争激烈。监管当局现时要求CAR-T产品在高回应率及良好安全性数据等疗效结果良好，以在目标适应症获得批准。日后，随着相关监管方向日渐清晰，预期CAR-T疗法可能需要显示超出短期回应率的数据，例如长期疗效结果以证明其持久的疗效及其实现长期缓解的能力。

2.中国CAR-T市场

虽然中国目前尚未有获批准的CAR-T产品，但由于预计即将推出新产品，中国的CAR-T市场预期将于2021年增长至人民币6亿元。由于确诊癌症患者上升、负担能力提升以及利好监管环境，中国CAR-T市场预期将于2024年增长至人民币54亿元，并于2030年增长至人民币243亿元。2024年至2030年的复合年增长率为28.7%。

【观点】从市场角度来看，中国的细胞免疫治疗市场开发潜力巨大，行业前景可观。不过，目前全球细胞免疫治疗赛道中炙手可热的，仍是以治疗血液瘤为主的CAR-T疗法领域。近年来，CAR-T疗法开始成为创新药企当中的热门追捧对象。但在实体瘤治疗领域，CAR-T疗法开发始终停滞不前。

三、市场竞争力（评分：7.5分）

1.背靠两大医药巨头

药明巨诺专注于最新细胞技术领域，由国内CRO行业的绝对龙头药明康德（02359.HK）和美国朱诺（Juno Therapeutics）公司在2016年02月共同创建。朱诺是美国的T细胞疗法巨头，也是全球细胞免疫疗法领域的领军企业，总部位于西雅图，该公司研发的CAR-T疗法曾取得良好数据。

药明康德是国内医药研发服务巨头，被称为医药界的“华为”、“富士康”，在《2019年全球25大生物技术公司》榜单中以1335亿的市值排名第14。背后的控制人为李革、赵宁夫妇，身家一度超过医药界首富孙飘扬家族。

2007年，药明康德登陆纽交所。当时的募资总额超过1.84亿美元，最高涨幅达到230%。随后，2015年从美股退市，采用“一拆三”的私有化回归方式，于2017年06月13日分拆子公司药明生物（02269.HK）登陆港交所主板，发行价20.60港元。“药明系二号”的药明生物表现也相当不俗。截至10月23日下午收盘，总市值2974亿港元，上市以来最高价233.00港元，最高涨幅达到1031.07%，名副其实的10倍牛股。

2018年药明康德（603259.SH）再次登陆A股，并于同年12月13日在香港联交所主板挂牌上市，成为继上海医药（02607.HK）和复星医药（SH600196）后，内地第三家A+H挂牌在港交所的医药公司。A股上市后连拉15个涨停板，最新总市值达到2544亿元人民币，为A股第三大药企。

从背景来看，药明巨诺从诞生之时就比其他药企赢在了起跑线，无论是专业的研发能力、市场认可以及资本运作，远远领先别的公司，同时也将树立自己独特的护城河。

2.机遇与挑战并存

拥有成立仅4年，药明巨诺便在CAR-T疗法领域拥有相当丰富的研发管线。目前公司产品管线中共有7款细胞免疫疗法候选产品，有着国内第2款申报上市的CAR-T疗法。靶点产品包括CD19、CD22、BCMA、WT1等热门靶点，用于治疗霍奇金淋巴瘤、多种血液肿瘤和实体瘤，涉及治疗领域不仅有传统的血液恶性肿瘤，也包括难度更大的实体瘤领域。

从整个进度上来看，最能打的便是核心产品JWCAR029，已经进入新药申请阶段，公司前期的商业化进程也主要指望这款产品。单从CD19靶点上的竞争情况上来看，这款核心产品的竞争情况不容小觑。

尽管公司的在研产品多数为重磅产品，但多数产品进度相对较慢，而进度较快的relmacel属于三线产品，患者数量较小，因此对公司的业绩贡献波动可能会比较大。其他产品多数处于临床早期，短期内不仅无法给公司贡献业绩，还会“烧掉”公司不少资金，因此上市融资意义重大。

CAR-T疗法在近年来成为生物医疗领域最火热赛道之一，但这也引发了众多公司和研究机构涌入该赛道。作为一家与传奇生物（LFGN.US）比肩的生物技术公司，在拥挤的赛道、“贫瘠”的市场中，药明巨诺能否保持在CAR-T赛道的领跑地位或将成为决定其未来估值的关键。

四、财务数据分析（评分：1.0分）

（药明巨诺-B招股书-综合损益表）

截至2018年、2019年12月31日止两个年度，以及截至2019年、2020年06月30日止六个月，研发开支分别约为人民币7589.9万元、1.36亿元、5425.6万元、8226.6万元，相应的同比增速约79.1%、51.6%。

目前未录得销售收益，主要以现金补贴形式获得政府补贴以支持研发项目，分别约为人民币21.5万元、548.3万元、40.2万元、84.7万元。

净亏损分别约为人民币2.72亿元、6.33亿元、3.58亿元、6.50亿元，相应同比扩大约132.3%、81.6%。

作为一家处于临床阶段的生物制药公司，自成立以来，公司自营运产生负现金流。于往绩纪录期，现金主要用于为药物管线开发、临床试验、获取服务、购买厂房及设备款项、行政开支及其他经常性开支提供资金。

（药明巨诺-B招股书-现金流量表）

于截至2018年及2019年12月31日止年度与截至2019年及2020年6月30日止六个月，营运资金变动前的营运所用现金分别约为人民币1.07亿元、1.72亿元、7312.3万元、9618.2万元，同比增加；经营活动所用现金净额分别约为人民币1.06亿元、1.89亿元、1.04亿元及1.07亿元；年/期末现金及现金等价物分别约为人民币1.34亿元、2.55亿元、3.73亿元、8.60亿元。于往绩纪录期，主要透过股东注资应对营运资金需求。

（药明巨诺-B招股书-资产负债表）

流动资产净值由2019年12月31日的人民币约1.39亿元增至2020年09月30日的约5.17亿元，主要是由于于2020年05月发行B系列优先股募集的资金。于2019年12月31日的流动资产净值约为人民币1.39亿元，而于2018年12月31日的流动负债净额则约为5397.6万元。该变动主要是由于于2019年05月发行A2系列优先股套现募集的资金及Juno根据许可及策略联盟协议行使认股权证。

流动比率按流动资产除流动负债计算，于2018年及2019年12月31日与2020年06月30日分别为0.8、2.1及4.4，可见短期变现能力及偿债能力有所好转。

截至2018年及2019年12月31日以及2020年06月30日，亏绌总额分别约为人民币3.13亿元、9.42亿元及9.25亿元。于往绩纪录期，负债净额增加主要是由于已确认亏损净额增加。由于优先股将转换为股份且不再记录为负债，因此预期在全球发售完成后将扭转净负债状况。

【观点】药明巨诺尚未将任何产品商业化，因此未确认任何产品销售收益，公司主要以现金补贴的形式获得政府补助以支持研发项目。在公司产品获批上市之前，还处于烧钱阶段。根据招股书中披露，公司完全没有任何的收入来源。没有产品销售收入，加上研发开支大幅提升，因此公司的亏损幅度也在扩大。

1.处于持续亏损状态

虽然身后有强大的股东支持，但公司近几年的财务表现不尽如人意，亏损额持续不断扩大。并且从2020年二季度的情况上看，亏损额已经超过2019年全年，料今年的亏损将远超前几年。但考虑到公司完成1.9亿美元的A、B轮融资，且即将上市，现金储备足够其未来几年的发展。

换个角度看，对于生物医药企业而言，前期只有多投入，才有后期的收获，而手握7款在研产品的年轻药明巨诺显然处于投入期。作为创新药，一边没有上市的产品给公司贡献业绩，一边还要加大研发投入，因此连年亏损也十分正常。

尽管业绩持续亏损，亏损额不断扩大，但公司的研发管线还是相对丰富的。研发管线中，最引人注目的莫过于其主打候选产品：靶向CD19的CAR-T细胞疗法JWCAR029（relma-cel）。这款药物的开发过程充分体现了公司在CAR-T研发领域的实力。

2.未来发展前景喜忧并存

短期来看，公司业绩可能不会有很大的转好，但长远来说，公司已占据CAR-T这个增长空间巨大的医疗赛道，产品所处的赛道前景非常好，值得长期跟踪。随着公司产品不断研发上市，叠加药明康德和药明生物带来的明星光环，有望成盈利转折点，前景可持续看好。

只是，虽然药明巨诺展现出了其强大的研发实力，且核心候选产品也已进入上市倒计时，但其盈利能力却不太被市场看好，原因在于新药面临的“激烈的竞争”和“贫瘠的市场”。业内皆知CAR-T赛道近年火热，赛道火热就意味着入局者众，市场竞争激烈，要想脱颖而出并非易事。

作为药明康德旗下CAR-T平台，跟金斯瑞生物旗下CAR-T平台传奇生物、复星旗下复星凯特生物类似。对于细胞治疗领域而言，政策性的变动或许是比其他研究方向更需要关注的地方。在拥抱创新的同时，也需要担忧背后的风险，毕竟在研发没有落地之前，都会存在着未知的可能。

需要注意的风险因素有：（1）CAR-T治疗市场竞争显著加剧的风险；（2）处于亏损中，收入尚不稳定；（3）研发进度不及预期，结果不确定。

五、首次公开发售前投资（评分：9.0分）

公司接获多轮首次公开发售前投资，包括A1系列、A2系列、X系列及B系列融资和Syracuse收购。首次公开发售前投资者包括Temasek、未来资产证券（香港）有限公司、Mirae Asset—Naver Asia Growth Investment Pte.Ltd.、Mirae Asset—Celltrion New Growth Fund、MiraeAsset Capital Co., Ltd.及Sequoia Capital China Venture Fund VI, L.P. 等若干资深投资者。

一边是CXO界的大佬药明康德，一边是细胞领域的领军人物Juno公司，中美药企合资之下，为药明巨诺带来了两次上市前共计1.9亿美元的融资。2018年03月，获得9000万美元A轮融资，投资方为红杉中国、Temasek淡马锡、元禾原点创投、药明康德、元明资本、美国巨诺（Juno）、翼朴资本。

2020年06月10日，宣布完成总额为1亿美元的B轮融资，CPE、未来资产领投，华润正大生命科学基金和元禾控股跟投。原有投资方正心谷创新资本、淡马锡、红杉资本中国基金、ARCH Venture Partners、巨诺医疗（百时美施贵宝旗下公司）、药明康德等老股东继续加持。

2020年06月30日，药明巨诺完成对Syracuse的收购后，公司估值为5.48亿美元，合38.5亿元人民币，4个月估值翻倍，显示出大资本的先发优势。按照最后一轮融资后药明巨诺的股份成本20.46美元/股计算，公司上市前估值达到了5.48亿美元（约合42.47亿港币）。

【观点】于2018年02月至2020年06月曾进行的多轮融资，当时发售价较中间价折让约51%至24.2%，并设立六个月禁售期，前期投资者包括淡马锡、未来资产证券、红杉资本等多间知名基金，阵容强大。

六、基石投资者（评分：9.0分）

公司已与多名投资者订立基石投资协议，包括Rock Springs Capital Master Fund LP及Four Pines Master Fund LP、橡树资本管理公司（Oaktree Capital Management, L.P.）、Platinum Investment Management Limited、Veritas Asset Management LLP、RWC Asset Advisors（US） LLC、Gaoling Fund, L.P.及YHG Investment, L.P.、太平资产管理（香港）有限公司、AVICT Global Holdings Limited、LVC Mi Holding Limited及Aranda Investments Pte. Ltd已同意在若干条件规限下按发售价认购以合共1.5亿美元（约11.625亿港元）可购买的一定数目的发售股份。

10名基石投资者中，Rock Springs Capital、橡树资本管理公司（Oaktree Capital Management）、Platinum investment management limited、Veritas Asset Management、RWC Asset Advisors各认购2,000万美元股份；高瓴基金、太平资产管理、LVC Mi Holdings Limited各认购1,000万美元股份；AVICT Global Holdings Limited认购1,500万美元股份；Aranda Investments认购500万美元股份，合共认购1.5亿美元股份，按中间价计算，约占发售股份54.33%，设六个月禁售期。

【观点】公司引入的10名基石投资者，云集了国内国际知名机构，几乎全部都是著名基金或医药公司，阵容星光熠熠，相当豪华。占集资額最多达59.9%，没有留货给国配，可见机构对其认可度很高，能对市场信心起到很大的稳定作用。

七、股权架构（评分：8.5分）

截止招股书披露日，药明巨诺在上市前的股东架构中，主要股东有：李怡平医生持有3.42%的股份，Juno持有26.09%的股份，优瑞科及刘诚博士旗下Syracuse Cayman持有16.12%的股份，淡马锡持有8.42%的股份，药明康德持有14.20%的股份。

紧随全球发售完成后，假设超额配股权未获行使，且并无计及根据股份激励计划而可能发行的任何额外股份、Syracuse保留股份及Juno结算股份，Juno、Syracuse Cayman及WXAT HK将分别持有公司已发行股本约18.67%、11.53%及10.16%的权益，并将视为主要股东。

现年56岁的李怡平安医生为主席、执行董事兼首席执行官。上市后，预计主席李怡平医生持股2.45%，Juno公司持股18.67%，WXAT HK持股10.16%，Temasek持股6.03%，Syracuse Cayman持股11.53%，其他前投资者持股22.31%，受托人持股2.88%，参与全球发售的投资者持股25.97%。

【观点】药明巨诺由药明康德和美国Juno公司合资创立，前者是CXO的业内巨头，后者是美国细胞领域的领头羊，强大的股东背景让公司未来在CAR-T疗法上的地位值得期待，就像被少林、武当合力调教的弟子更容易成为高手一样。

八、发行估值（评分：7.5分）

按上市后376,176,229股的总股本及20.00港元~23.80港元的招股价，可得上市总市值约75.24亿港元~89.53亿港元，在目前香港市场的所有2569只个股中处于上游水平，但低于2018年以来在港上市的22只带B未盈利生物科技股平均约140.57亿港元的平均上市总市值。

作为未盈利的生物医药公司，由于尚处于亏损状态，故而不适宜采用传统的市盈率（PE）法进行估值，只能找同类型的公司作为对比。从港股大牛股金斯瑞（01548.HK）分拆出来的传奇生物，和药明巨诺处于同一个赛道CART，已经在美股上市，最新市值35.49亿美元。药明巨诺以发行中位数算市值82.4亿港币，不到传奇生物的三分之一，未来还有很大想象空间。

从研发角度来看，药明巨诺无论从产品疗效还是产品开发进度上，都处在国内领先地位，这一表现将成为其未来稳定估值的根基。但同样值得投资者注意的是，虽然目前CAR-T领域布局药企众多，但其疗法的局限性仍然十分突出，最大的问题在于治疗费用。

目前全球范围内获批上市CAR-T疗法均是为每位患者量身定制的自体疗法，不但治疗费用高昂，且病人治疗周期长。这对于经济能力有限和那些疾病进展快的患者来说，无疑十分不利的，也深刻影响了该疗法的患者可及性。因此，投资者在评判公司投资价值时，不仅需要关注其未来的创新研发，还需要对其盈利可能性作出相应判断。

九、保荐人过往业绩表现（评分：9.0分）

本次上市由高盛（亚洲）有限责任公司和瑞银证券香港有限公司联席保荐。稳价操作人由高盛担纲。这里主要看高盛的业绩表现，其历史保荐项目较多，护盘给力，作为稳定价格操作人的历史保荐业绩尤为亮眼。

第一保荐人为高盛，近两年共保荐了17家企业上市，首日录得13涨1平3跌，破发率约17.6%。高盛是国际顶级投行，在医药类和二次上市的公司中经常可以看到它的影子，尤其对医疗保健类新股情有独钟红。今年以来已上市的10个项目，暗盘8涨1平1跌，首日8平2跌，表现不错。

第二保荐人为UBS，近两年共2个项目，暗盘与首日均是1涨1跌。一是2018年12月12日上市的汇量科技（01860.HK），上市总市值60.76亿港元，超购0.83倍，暗盘下跌-7.00%，首日微跌-0.25%；二是今年06月18日挂牌的京东集团-SW（09618.HK），与美国银行、中信里昂证券联席保荐并担任第二保荐人，超购倍数177.90倍，一手中签率10%，暗盘收涨+5.93%，首日收涨+3.54%。

十、同行业IPO行情表现（评分：9.5分）

从2018年04月24日港交所正式发布IPO新规开始，以内地为主阵营的未盈利生物科技企业，掀起了轰轰烈烈的赴港上市潮，并持续至今。借助港股市场的政策优势和国家对生物医药产业的重点支持，未盈利生物科技企业得到了前所未有的关注。

从排头兵歌礼制药-B到最近的永泰生物-B，港股市场上已经累计有22只带B股。其中，2018年5只，2019年9只，今年以来有8只。港股医药板块延续了2019年的趋势，在今年持续火爆，投资者对于该板块的热度未减。港股也成为医药新股的热门上市选择，截至目前仍有多家生物医药企业递表港交所或预备赴港上市。这表明疫情之外，医疗保健领域或持续具有投资机会。

今年以来，医疗健康作为逆周期板块于资本市场中脱颖而出，医药/生物科技行业的新股平均回报率处于所有行业最高水平，也是最热门的打新板块，超购倍数全部在200倍以上。动辄上千的超购倍数和个位数的中签率成鲜明对比，可见火爆程度非同一般。8只上市的带B股，暗盘和首日取得全胜战绩，行情非常靓丽。超购冠军欧康维视生物-B，涨幅也位居首位，彰显出良好的赚钱效应。

医药股最近两年非常受资本市场欢迎，市场对未盈利生物科技股的追捧度高，只要高认可度持续，那么该板块依然具有很强的参与价值，尤其是未来市场空间巨大、产品管线亮点多、商业化前景佳、股东背景来头大、基石阵容强、保荐人团队厉害的明星带B股。

小结（总评：8.5分）

近年来，药明系疯狂在资本市场布局。2017年药明生物完成港股上市，2018年药明康德先后在A+H股上市，同年锦欣生殖（01951.HK）也完成了港股上市，可以说近两三年来，药明系在资本市场十分活跃。

药明巨诺成立至今仅仅4年，在港上市后，将成为继药明康德（A+H）、药明生物后第三家使用药明系名称的上市公司，昭示了药明系在资本市场丰厚的布局成果。这也意味着继传奇生物（LFGN.US）成为中国第一家CAR-T细胞治疗上市公司后，药明巨诺也即将紧随其后，即将成为第二家同赛道的上市公司。

与其他无收入生物制药股一样，药明巨诺尚未将任何产品商业化，因此未确认任何产品销售收益。公司的主打产品Relma-cel有机会成为中国首个获批一类生物制品CAR-T细胞疗法，且商业化后具备庞大的市场潜力。然作为仍在亏损的生物科技公司，收入非常视乎公司研发成果及药物推出市面的效率，风险犹存。

鉴于其药明康德以及药明生物上市后的亮眼表现，就中长期投资价值来说，药明巨诺是很有看头的，上市之后能否重演药明系公司的大涨，续写“药明系”的“高光”成为大牛股，是一个很值得关注的点。

短期从打新的角度看，该股头顶药明系的光环，CAR-T疗法处在黄金赛道，对标传奇生物有较大的升值空间，投资人众星云集。基石阵容的豪华程度相当高，说明机构的一致看好。基石投资人名单和认购比例原本是最具有参考性的指标，不过最近包括高瓴在内的基石效应已经开始褪色，没有那种“定心丸”功效了。

总的来说，对该股的IPO行情是持正面态度的，暗盘与首日上涨有较大概率。但值得注意的是，新股市场情绪正在转差，不仅高瓴作为最大股东的嘉和生物-B（06998.HK）破发，物业新股卓越商企服务（06989.HK）、第一服务控股（02107.HK）表现糟糕，紧接着先声药业（02096.HK）也暗盘破发，市场一片风声鹤唳由热转冷，是不容忽视的情绪面风险。

【申购建议】适当参与认购，只是考虑到蚂蚁集团、荣昌生物、蓝月亮等即将招股，需做好打新资金的调度与安排。

（注：文中所述观点仅代表个人看法，不构成任何具体的投资意见或建议，请理性对待。市场有风险，投资需谨慎。）

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