【IPO档案】

股票名称：蚂蚁集团

股票代码：06688.HK

上市日期：2020-11-05

招股价：80.00港元

每手股数：50股

最低认购额：4040.31港元

招股总数：拟发行16.71亿股H股，公开发售占2.5%，国际配售占97.5%，另有15%超额配股权

募资总额：1336.56亿港元

招股时间：2020年10月27日~10月30日

中签公布日：2020-11-04

联席保荐人：花旗、摩根大通、摩根士丹利、中金公司

一、公司介绍

蚂蚁集团起步于2004年，脱胎于阿里巴巴集团，从2011年起独立运营。在电子商务行业的发展初期，为了解决消费者和商家之间在在线交易中的信任问题，支付宝应运而生。这项创新的支付解决方案打破了原有的信任壁垒，促进了交易的达成，推动了中国互联网电子商务的发展。集团是中国数字支付行业的引领者，并通过科技和创新帮助消费者和商家获得数字金融服务。

集团是中国最大的移动支付平台支付宝的母公司，也是领先的金融科技开放平台，致力于以科技和创新推动包括金融服务业在内的全球现代服务业的数字化升级；携手合作伙伴为消费者和小微经营者提供普惠、绿色、可持续的服务，为世界带来微小而美好的改变。

二、业务规模

根据艾瑞咨询和奥纬咨询研究，分别按照总支付交易规模及数字金融交易规模计算，蚂蚁集团是中国领先的数字支付提供商和领先的数字金融平台。截至2020年06月30日止12个月期间，通过平台完成的中国内地总支付交易规模达到人民币118万亿元。

（蚂蚁集团招股书-业务规模）

数字支付服务收入主要是按照交易金额的一定百分比向商家收取的交易服务费。在全球经济加速数字化的背景下，也提供跨境支付服务来满足相关需求。截至2020年06月30日止12个月期间，通过平台完成的国际总支付交易规模达到人民币622十亿元。支付宝APP服务超过10亿用户和超过8,000万商家。

三、市场竞争力（评分：9.5分）

集团的支付宝平台和蚂蚁生态体系十分独特。致力于提供支付宝平台和生态

体系的一体化能力和服务，以此为消费者、商家及金融机构合作伙伴创造价值。

主要面对来自知名的中国互联网公司的竞争。尽管没有一个竞争对手提供与集团类似的广泛产品和服务，若干业务仍面对竞争。集团是此等业务的市场领导者。

具体而言，根据艾瑞咨询研究，按截至2020年06月30日止六个月的总支付交易规模计，是中国最大的数字支付服务提供商。此外，根据奥纬咨询研究，按照截至2020年06月30日所促成的信贷余额计算，是中国最大的在线消费信贷和小微经营者信贷服务提供商；按照截至2020年06月30日所促成的资产管理规模计算，是中国最大的线上理财服务平台；以及按照截至2020年06月30日止12个月期间所促成的保费计算，是中国最大的在线保险服务平台。此外，根据艾瑞咨询研究，于2017年、2018年、2019年、以及截至2020年06月30日止六个月期间，是全球区块链技术引领者，按专利申请数计领先其他市场参与者。  

展望未来，由于各种因素（包括不断变化的消费者需求、不断变化的监管环境、新的及创新的业务模式及技术进步）的影响，预期所处的市场将继续发展，而可能会有新的参与者加入市场。集团将继续利用竞争优势和创新能力来保持在市场上的领先地位。此外，随着不断进军新的行业及地区，面临来自这些新的行业及地区的主要参与者的竞争。此外，随着业务运营延伸到越来越多的海外市场，日渐增多地面临着这些市场上国内外参与者的竞争。

【观点】蚂蚁金服旗下的支付宝市场老大哥地位毋庸置疑，绝对的行业龙头。截至2020年06月30日止12个月，通过蚂蚁集团平台完成的总支付交易规模达到118万亿元，支付宝APP服务超过10亿用户和超过8000万商家，此般数据堪称傲视国内金融业。

公司本质上是一个线上金融理财平台，作为一个接口，接入N种场景，掌握中国人海量数据。最大的核心能力是创新能力，从支付宝到余额宝，从花呗到借呗，很多都是中国首创；在这一堆创新背后有雄厚的技术支撑。

未来发展的动能有：继续深化应用场景；国人理财保险需求日趋旺盛；跟其他渠道抢蛋糕，比如这次自己战略配售资金，渠道垄断，就是又一次动了银行渠道的奶酪。跟线上消费信贷、线上微贷占总蛋糕的比重比，线上理财及线上保险的份额占总蛋糕的比重偏低，这也是未来着力点。

然而，公司最快发展的时期已经过去，移动互联网红利已经差不多吃完。未来在业务的各个领域也面临着如腾讯控股（00700.HK）、美团（03690.HK）等国内外竞争者的挑战，并非安然的高枕无忧。只有持续稳固既有市场地位，拓宽护城河边际，并不断创新，才能更好地屹立潮头。只是中长期来看，最大的风险是政策风险，线上的平均份额占了21%，堪称一家独大，若再快速发展下去，大而不能倒的风险增就多一分。

四、财务数据分析（评分：8.5分）

（蚂蚁集团招股书-综合损益表）

于往绩记录期间，蚂蚁集团取得了显著的增长及强劲的经营业绩。有截至2017年、2018年、2019年12月31日止三个年度，以及截至2019年、2020年06月30日止六个月，分别实现收入约人民币6539.6亿元、8572.2亿元、1.21万亿元、5254.0亿元、7252.8亿元，相应的同比增速约31.1%、40.7%、38.0%，保持较高的增速。

来自数字支付与商家服务的收入分别约为人民币3589.0万元、4436.1万元、5190.5万元、2299.4万元、2601.1万元，相应占总收入的比重约54.9%、51.8%、43.0%、43.7%、35.9%，呈持续下降之势；来自数字金融科技平台的收入分别约为人民币2899.3亿元、4061.6亿元、6778.4亿元、2929.1亿元、4597.2亿元，相应占比约44.3%、47.4%、56.2%、55.7%、63.4%，不断提升；来自创新业务及其他的收入分别约为人民币5.14亿元、7.45亿元、9.30亿元、2.56亿元、5.44亿元，相应占比约0.80%、0.90%、0.80%、0.50%、0.80%。

于2017年、2018年、2019年及截至2020年06月30日止六个月，从阿里巴巴产生的收入分别约为人民币58.16亿元、78.49亿元、97.73亿元及44.70亿元，分别占于有关期间的收入约8.9%、9.2%、8.1%及6.2%。自阿里巴巴产生的营业成本及运营费用分别约为人民币67.07亿元、30.03亿元、79.37亿及23.92亿元。

净利润分别约为人民币82.05亿元、21.56亿元、180.72亿元、18.92亿元、219.23亿元，波动性颇大；净利率约12.5%、2.5%、15.0%、3.6%、30.2%。

经调整后的净利润分别约为人民币141.19亿元、-183.33亿元、241.60亿元、39.80亿元、239.12亿元；净利率约21.6%、-21.4%、20.0%、7.6%、33.0%。

（蚂蚁集团招股书-现金流量表）

各期内，营运资金变动前的经营现金流量分别约为人民币185.50亿元、-83.04亿元、281.14亿元、72.61亿元、310.88亿元，经营活动产生/（所用）的现金净额分别约为人民币161.41亿元、-1905.0亿元、1726.0亿元、127.3亿元、2701.3亿元，可见2018年为大幅净流出状态；年/期末现金及现金等价物分别约为人民币203.78亿元、460.00亿元、397.67亿元、394.90亿元、714.13亿元，2019年度有所减少。

【观点】财务数据显示，2017年以来，蚂蚁集团的总收入稳健增长，且保持较快的增速，2019年度已达1.21亿左右的营收规模。现金流也充裕，财务状况较为良好，有望保持良好的业绩增长态势，预期未来5年所在行业可保持15-25%的增长，公司平均收入增速可稳在20%~40%。

今年上半年净利润就已经超过去年全年，吸金能力强悍，展现出“高利润”+“不差钱”的底气。更直观地看，同期A股有30家归母净利润过百亿的企业，其中蚂蚁集团排在第15名，归母净利润人民币212.34亿元，仅次于“股王”贵州茅台（600519.SH）的226.02亿元。然由于公司在2018年为扩大用户规模和商家覆盖进行了大规模投入，产生销售费用473亿人民币，占收入超过一半，变相令当年纯利大减。

五、首次公开发售前投资（评分：9.5分）

于2015年、2016年及2018年已进行数轮股权融资。于2018年子公司Ant International向境外首次公开发行前投资者发行无表决权股份Ant International C类股份。该等Ant International C类股份持有人将通过赎回及认购机制按一比一的比例获发H股。

在2015年至2018年03年期间，公司合共进行三轮融资，共筹集约1,500亿人民币，在B轮至C轮融资之间，估值两年由3,900亿人民币跃升至9,600亿人民币，成为全球最大独角兽，并设立12个月禁售期。前期投资者包括多个着名基金，例如GIC、马来西亚国库控股、华平投资、加拿大养老基金投资公司、银湖投资、淡马锡、凯雷投资、中投海外、建行旗下建信信託、中国人寿、中邮集团、国开金融、春华资本。

六、股权架构（评分：9.5分）

截至最后实际可行日期，杭州君瀚及杭州君澳持有已发行股份总数分别约29.86%及20.66%（合计约50.52%）。杭州云铂为杭州君瀚及杭州君澳的执行事务合伙人及普通合伙人，并控制杭州君瀚及杭州君澳。马云先生持有杭州云铂34%股权，井先生、胡先生及蒋女士则各自持有杭州云铂22%股权。马云先生对公司拥有最终控制权。

假设赎回及认购安排已经完成，阿里巴巴通过其子公司杭州阿里巴巴及淘宝控股拥有公司33%股权。因此，严格按照《香港上市规则》的定义，马云先生、井先生、胡先生、蒋女士、杭州云铂、杭州君瀚、杭州君澳及阿里巴巴会被视为控股股东。然而，根据相关中国法律法规，仅杭州君瀚及杭州君澳被视为控股股东。

根据《股权和资产购买协议》及相关文件，阿里巴巴在全球首次公开发售时有权根据其享有的反稀释权利认购额外股份，以使H股发行及A股首次公开发售完成后其可于公司持有不超过33%的股权。

蚂蚁集团上市后，预期杭州君瀚持股稀释为23.37%，杭州君澳稀释为16.17%，阿里巴巴持股为96.52亿股，稀释为31.77%（持股包括77.63亿股A股，11.58亿股外资股，7.3亿股战略认购股份），届时马云控制权将稀释为39.55%，依然对公司拥有绝对控制权。

全国社保为仅次于阿里巴巴、杭州君澳、杭州君瀚的最大机构投资者，持股2.3%。长和（00001.HK）旗下Hutchison Whampoa Europe Investments、长实地产（01113）旗下Active Noble Limited分别持有891.27万股C类股份，总计持股蚂蚁集团0.06%

【观点】在蚂蚁集团以创全球纪录的募集规模完成首次公开募股之后，阿里巴巴联合创始人马云将有望成为全球第11大富豪。阿里巴巴集团持有三分之一的股权。此外，李嘉诚、银泰集团掌门沈国军等富豪也都持有公司股权。而在资本基本看好蚂蚁集团后期走势上来看，马云的身价会随着蚂蚁集团股价和阿里巴巴集团股价继续走高，届时跻身全球十大富豪也是很有可能的。

据报道显示，按蚂蚁集团在科创板和港交所发行价计算，马云持有公司8.8%股权价值274亿美元，折合2023亿港元，这将让现年56岁的马云在媒体亿万富豪指数（the Bloomberg Billionaires Index）上的个人净资产达到716亿美元。这或将使马云的净资产超过甲骨文（ORCL.US）创始人Larry Ellison、欧莱雅继承人Francoise Bettencourt Meyers和拥有沃尔玛（WMT.US）的沃尔顿家族成员，成为全球第11大富豪。

七、发行估值（评分：8.0分）

按H股发行及A股首次公开发售后发行在外的30,376,487,820股股份、80.00港元的招股价，可得上市总市值约24301.19亿港元，体量非常庞大。蚂蚁集团在2018年06月完成C轮融资后的估值水平约为1500亿美元。两年时间，估值已经翻番。

在港上市后，将直接超越最新总市值1.6万多亿的工商银行（01398.HK），一举坐上港股市场季军宝座，位列阿里巴巴-SW（09988.HK）和腾讯控股之后。也将大概率超过贵州茅台荣登总市值第一的宝座，成为A股少有的“会飞的大象”。如果承销商行使绿鞋期权，还将再募集52亿美元，让公司市值超过3200亿美元。这一市值不仅将超过摩根大通（JPM.US）的市值，也将会是高盛（GS.US）市值的三倍多。

再按2019年度约241.60亿元人民币的经调整后净利润，根据人民币兑港币最新汇率1:1.157，折合约279.5312亿港元，计算得出静态市盈率（PE）约86.94倍，估值较贵。不过，集团2020年上半年净利润219.23亿元人民币，全年按照440亿算的话，得出动态市盈率为47倍。

根据中金、摩根士丹利、花旗、摩根大通等主要投行的盈利预测，由于业绩确定性非常强，上市后将会保持相当稳健的利润增速，按照未来两年（2022年）的业绩估算，现有价格对应的市盈率仅为24倍，约为科创板上市公司发行市盈率平均值的1/3，甚至低于金龙鱼的36.88倍。无论是对比科创板公司，还是对比全球同类科技公司，蚂蚁市盈率估值较低，有很大上升空间。

蚂蚁集团的IPO估值一升再升，在IPO估值目标提到2800亿美元后，其主承销商瑞信和大摩又分别给予其3800亿~4610亿美元、3330亿~4570亿美元的估值。侧面来看，如果蚂蚁集团是一个金融公司，显然给不了这么高的估值，毕竟工商银行（601398.SH）（01398.HK）的市值也不过2700亿美元。

但如果把蚂蚁看做是资本老玩家的阿里+金融出身+科技公司结合体，阿里巴巴目前市值8500+亿美元，而蚂蚁集团估值为阿里1/4相比比较合理。估值一提再提，一方面是基本面的反映，另一方面也是其商业模式的独特性和优越性，从而获得市场的认可和追捧。最终定价也是给二级市场留了不少余地，较此前多家投行预测约2.5万亿-3万亿元估值，折让幅度约2.8%-19%。

全球用户超10亿的互联网、科技公司总共为6家，分别是苹果（AAPL.US）、微软（MSFT.US）、谷歌（GOOG.US）、Facebook（FB.US）、腾讯、蚂蚁集团。相较于“10亿俱乐部”里的其他几家公司，蚂蚁的市值还有很大的成长空间。除了比科创板公司便宜外，和国内外PayPal（PYPL.US）、美团等其他新经济企业相比，定价也算不高。

八、保荐人过往业绩表现（评分：9.0分）

本次上市由花旗、摩根大通、摩根士丹利、中金公司四大国际国内顶级投行联席保荐，摩根士丹利担任稳价操作人。这里主要看稳价人摩根士丹利的过往业绩即可。

第一保荐人为花旗环球金融亚洲有限公司，近两年共保荐了12家企业上市，首日录得7涨2平3跌，破发率约25.0%。今年以来有3个项目，暗盘2涨1平，首日全部上涨。其中明源云是与中金公司联席保荐，担任第二保荐人；再鼎医药-SB与摩根大通、高盛联席保荐，为第三保荐人；宝尊电商-SW与招银国际、瑞信联席保荐，是第一保荐人。

第二保荐人为摩根大通，近两年共8个项目，首日6正2负，破发率25.00%。今年以来有4个项目，暗盘与首日全部飘红。其中，康方生物-B是与摩根士丹利联席保荐，担任第二保荐人；网易-S与中金、瑞信联席保荐，为第三保荐人；再鼎医药-B与高盛、花旗联席保荐人，是主保荐人；嘉和生物-B和高盛、杰富瑞集团联席保荐，是第二保荐人。另外，即将于11月02日上市的万国数据-SW（09698.HK）由摩根大通、美国银行、中金公司、海通国际联席保荐。

第三保荐人为摩根士丹利亚洲有限公司，老牌的顶级大投行。近两年共23个项目，首日18涨2平3跌，破发率约13.0%。今年以来有8个项目，除了农夫山泉外都是医药股，俨然已经成了医药企业IPO保荐专业户。暗盘6正1平1负，首日6正2负，整体出色，但最新上市的先声药业表现糟糕，有些滑铁卢的感觉。还有一个世茂服务（00873.HK）即将于10月30日上市，由中金公司与摩根士丹利联席保荐，预计不太乐观。

8个项目中，诺诚健华-B、欧康维视生物-B均是与高盛联席保荐，且都担任第一保荐人；康方生物-B、沛嘉医疗-B、海吉亚医疗分别与摩根大通、华泰国际、海通国际联席保荐，且全部为第一保荐人；海普瑞、农夫山泉分别与高盛、中金公司联席保荐，都是副保荐人；先声药业与中金公司联席保荐并为第一保荐人。

第四保荐人为中国国际金融（香港）证券有限公司，近两年有26个项， 首日11正4平11负，破发率约42.3%。今年以来有7个项目，相比大摩，中金的项目所处行业比较多元化。暗盘5正2负，首日5正1平1负，拖后腿的是威海银行和先声药业（主要也非中金的责任），但今年业绩总的表现亮眼，有点“一雪前耻”的味道。

7个项目中，只有祖龙娱乐是独家保荐；网易-S是与瑞信、摩根大通联席保荐，担任第一保荐人；农夫山泉、明源云分别与摩根士丹利、花旗联席保荐，都是主保荐人；泰格医药与美国银行、海通国际、中信里昂证券联席保荐，为第四保荐人；威海银行与华泰国际、招银国际联席保荐，是第二保荐人；先声药业与摩根士丹利，为副保荐人。此外，即将上市的世茂服务与万国数据-SW也都有参与。

九、战略投资者（评分：9.5分）

蚂蚁集团在港发售未设基石投资者，是因为认购足够火爆，无需基石投资者来撑场面。其A股上市80%的份额给了战略投资者，根据蚂蚁集团公布的战略投资者名单和缴款金额情况，共有29家顶级机构及公司获得13.4亿股的战略配售，包括主权基金，国内头部保险公司、银行、大型国企以及民营企业等，合计获配金额（不含佣金）919.56亿元。

其中，阿里旗下的天猫获配最多，达7.3亿股，金额为502.24亿元；全国社保基金合计获配约1亿股，金额为68.88亿元。此外，还有建银投资、新加坡政府投资有限公司、中油资产、招商局、中国人寿财险、中国人保(601319,股吧)、淡马锡等机构。

具体来看，除此前披露的阿里巴巴（BABA.US）（09988.HK）旗下浙江天猫技术有限公司之外，还包括：全国社会保障基金理事会、中投公司、加拿大养老金、新加坡政府投资有限公司（GIC Private Limited）、淡马锡富敦投资有限公司（Temasek Fullerton Alpha Pte. Ltd.）、阿布达比投资局（Abu Dhabi Investment Authority）等全球主权基金；国寿、人保、太平、中再、阳光、泰康等保险公司；中石油、招商局、五矿、中远海运等大型国企。此外，交行下属交银国际也是战略投资者。

根据披露信息，全国社保基金追加了70亿元的投资，认购超1亿股蚂蚁集团的新股，成为除阿里集团外认购金额最大的战略投资者。资料显示，2015年，社保基金以75亿元人民币入股蚂蚁，认购近7亿股。按蚂蚁A股发行价计算，该笔投资价值超过480亿元，五年时间增长近7倍。

H股国际配售非常火爆，一方面是蚂蚁集团市值太大，十分具有代表性，机构必须要配置，并且MSCI及恒指也将很快纳入进去，无论主动基金或被动基金基本都要配置需求。所以，此次发行重点在于战略配售比重高，重点吸引更多长线的机构增量资金与科技公司进入市场，形成新的增长动力。

从长期投资角度看，社保基金入市投资蚂蚁，可见对蚂蚁长期价值认可，普通投资者也能看到蚂蚁未来潜力巨大，蚂蚁上市预计会对香港股市起到一定的提振作用，市场都在期待真正的“王者归来”上演。

小结（总评：9.5分）

在马爸爸亲述“人类有史以来最大规模融资定价”的欢呼声中，拥有十亿用户、百亿利润、千亿营收、万亿估值的蚂蚁集团，终于在万众期待中隆重登场，成为今年全球资本市场最为光鲜亮丽的IPO，无可与之争锋者。招股之前网络各种夸张得以假乱真的传闻，最终尘埃落定。

作为内地最大移动支付平台支付宝的母公司、金融科技平台服务商，蚂蚁集团是全球最大的独角兽企业，毋庸置疑的中国金融科技巨头。公司拥有庞大且不断增长的用户规模及商家规模，业绩高速增长，收入处升轨，今年上半年净利润已超去年。从目前的形势来看，尽管公司尚处于转型攻坚阶段，转型数字生活开放平台一定程度上可能影响业绩，但是长期来看成长确定性高，是中长线价值投资的优秀标的，估值具再升空间。

本次在港募资1336.56亿港元，超过了阿里巴巴、工商银行，仅次于友邦保险（01299.HK），跻身港股第二大IPO。以总募资额来计算，蚂蚁集团将成为全球最大IPO和港股最大IPO。若考虑到15%的超额配售，总融资直逼400亿美元大关，远超沙特阿拉伯国家石油公司沙特阿美去年创下的256亿美元纪录，荣膺全球史上最大的IPO。

高速成长和良好的上行空间让蚂蚁集团的IPO受到前所未有的追捧，市场热情高涨，各方为抢夺打新份额已经争破头，俨然是资本最为疯抢的“香饽饽”。低至4040.31港元的入场费，堪称相当亲民，供货也相当多，预计一手中签率很高。这体现了蚂蚁集团作为资本运筹顶尖高手的长袖善舞，有“雨露均沾”“普惠终大小投资者”之意。

短期从新股的角度看，蚂蚁体量庞大如“大象”，有首次公开发售前投资，无基石投资者，最终估值、定价以及独特的上市机制以及回拨机制都给上市后的表现留足了想象空间。国际国内四大顶级保荐人携手保驾护航，打新热度势必闯处港股IPO史上新高，远非其他股票所能媲美。

虽然是庞然大物似的巨无霸，但蚂蚁集团在港股和A股的上市当天，可流通市值并不算很大，只需较少的资金就可撬动其股价走势，因而暗盘和首日交易可积极看涨，破发可能性几乎为零，且涨幅预期比原来传入场费2-3万港元要高。另外考虑到港股没有基石，都是国配，意味着没有锁定期，存在抢跑的可能。但以蚂蚁的体量很快便会被纳入港股通标的，若是价差太大，南下资金也会拉起来。

如果上市后在资金推动下表现亮眼，一方面可能会吸引个人投资者主动跟随配置，另一方面可能出现机构跟随交易，形成正反馈循环，使其他科技成长板块面临更剧烈的资金再平衡。而对未来走势也不适宜盲目乐观，所谓的十年黄金牛市是建立在投融资平衡上，而不是建立在偏重融资上。

这一IPO所带来的，高超的估值艺术，市场的情绪反馈，各层级投资人的决断与取舍，皆是百年一遇的研究样本。好戏已经开场，后续如何，将由大家共同演绎。

【申购建议】答案是注定的——积极参与，现金或融资，看个人抉择。

（注：文中所述观点仅代表个人看法，不构成任何具体的投资意见或建议，请理性对待。市场有风险，投资需谨慎。）

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