【IPO档案】

股票名称：荣昌生物-B

股票代码：09995.HK

上市日期：2020-11-09

招股价：50.30港元~52.10港元

每手股数：500股

最低认购额：26312.50港元

招股总数：拟发行7653.7万股H股，公开发售占10%，国际配售占90%，另有15%超额配股权

募资总额：38.50~39.88亿港元

招股时间：2020年10月28日~11月02日

中签公布日：2020-11-06

联席保荐人：摩根士丹利、华泰国际、摩根大通

募资用途：假设超额配股权未获行使且发售价为每股股份51.20港元，全球发售净筹约37.11亿港元。其中，约50%将主要用于候选药物的临床开发及商业化（在取得监管批准的情况下）。约25%将用于拨付建设新生产设施以扩大商业生产产能。约15%将用于偿还荣昌制药借款。约10%将用作一般企业及营运资金用途。

一、公司介绍

荣昌生物制药（烟台）股份有限公司成立于2008年，是一家正在进入商业化阶段的生物制药公司，致力于发现、开发和商业化创新的、有特色的生物药，用于治疗中国乃至全球多种医疗需求未被满足的自身免疫、肿瘤科和眼科疾病。

公司开发了拥有超过十种候选药物的完善产品线。候选药物中，有五种处于临床开发阶段，正在针对17种适应症进行临床开发，另外还有五种以上候选药物已提交试验性新药（IND）申请或处于IND申请提交筹备阶段。两种临床阶段候选药物泰它西普（RC18）和disitamab vedotin （RC48）已于中国及美国开展针对六种适应症的注册性临床试验。泰它西普在中国用于治疗系统性红斑狼疮（SLE）的新药申请（NDA）已于2019年12月被国家药品监督管理局（中国药监局）接纳，并于次月被纳入优先审评。公司已在中国提交disitamab vedotin用于治疗胃癌（GC）的NDA，于2020年08月获中国药监局接纳并纳入优先审评。预计将于2020年第四季度及2021年第二季度分别获得中国药监局批准后，在中国市场商业化推广泰它西普用于治疗SLE及disitamabvedotin用于治疗GC。

二、行业前景（评分：7.5分）

1.全球及中国生物药的市场规模

近几年来，全球生物药市场增长迅速，预期于不久的将来继续显著增长。受市场需求增长、技术进步及新一代产品收入增长的推动，全球生物药市场预期由2019年的2,864亿美元增长至2030年的7,680亿美元。近年来，中国生物药市场的增长速度已经超过了全球生物药市场的增长速度。2019年，中国生物药市场的总销售额为480亿美元，预期将于2024年达到1,096亿美元，并将于2023年达到2,004亿美元。

尽管中国生物药市场近年迅速增长，中国市场的生物药渗透率仍然偏低。在所有药品当中，生物药仍具有占据更大中国市场份额的庞大潜力。于2019年，尽管全球十大畅销药物中有七种为生物药，但中国的十大畅销药物中只有三种为生物药，表明中国生物药市场增长潜力巨大。

2.自身免疫性疾病药物市场

全球有大量患者需要用生物药来治疗自身免疫性疾病。全球自身免疫性疾病药物市场预期将由2019年的1,169亿美元增加至2030年的1,638亿美元。全球自身免疫性疾病市场中，生物药的市场份额预期将由2019年的66.8%增加至2030年的81.4%。

美国自身免疫性疾病药物市场预期将由2019年的749亿美元增加至2030年的979亿美元。美国自身免疫性疾病市场中，生物药的市场份额预期将由2019年的66.8%增加至2030年的83.6%。

受自身免疫性疾病诊断技术的发展所驱动，中国自身免疫性疾病市场有望继续增长。中国自身免疫性疾病生物药市场预期将由2019年的5亿美元增加至2030年的166亿美元。中国自身免疫性疾病市场中，生物药的份额预期将由2019年的22.7%增加至2030年的68.8%。

3.肿瘤药物市场

尽管随着不同癌症患者人数而变化，全球肿瘤治疗市场规模预计在国内外将继续呈爆发式增长。根据弗若斯特沙利文的资料，全球肿瘤药物市场预期将由2019年的1,435亿美元增至2024年的2,444亿美元，并进一步增至2030年的3,913亿美元。美国肿瘤药物市场预期将由2019年的678亿美元增加至2024年的1,152亿美元，并进一步增至2030年的1,797亿美元。值得注意的是，近期获得FDA批准治疗肿瘤的创新疗法的数目有所增加。于2019年，FDA批准了3种抗体药物偶联物药物，而FDA于2011年至2018年七年间则批准了5种抗体药物偶联物药物。弗若斯特沙利文预期，于不久将来肿瘤药物市场将会出现更多创新型生物药，其疗效较现有疗法更佳且副作用较少。

近年来，中国肿瘤药物市场快速增长。中国肿瘤药物销售额由2015年的169亿美元增至2019年的281亿美元，复合年增长率为13.5%，预期将以15.0%的复合年增长率进一步增至2024年的565亿美元，估计将进一步增至2030年的1,018亿美元，在中国整体药物市场增长中异军突起，占比不断增加。预期中国将会批准更多创新肿瘤药物。例如，罗氏的贺癌宁（Kadcyla）于2020年获准在中国推出，这也是在中国获批的首款抗体药物偶联物药物。

4.眼科市场

眼科市场分为三个主要治疗领域：眼科药物，视力保健产品及外科/眼科设备。眼科药物分部是眼科市场中一个庞大且不断增长的细分市场。全球眼科药物市场预计将从2019年的337亿美元增至2024年的402亿美元，该期间的复合年增长率为3.6%。中国眼科药物市场有望实现类似增长，从2019年的28亿美元增至2024年的59亿美元，复合年增长率为16.0%。该增长的驱动因素包括老年人口增长及随之而来的眼科疾病的发病数增加，预期会刺激市场引进新眼科产品的需求。

【观点】从目前管线产品来看，荣昌生物主要针对的市场包含系统性红斑狼疮市场、胃癌市场、尿路上皮癌市场和乳腺癌市场。公司的行业前景相对多元化，并且各个细分行业均拥有不错的增长潜力。其中系统性红斑狼市场空间最大，尿路上皮癌市场空间最小但增速最快。

三、市场竞争力（评分：6.5分）

发展十余年，荣昌生物开发药品超过十种，其中五种药品进入临床试验阶段，剩下五种还在申请临床试验。最有希望第一个被商业化，即进度最快的药品，有泰它西普（RC18）、Disitamab Vedotin（RC48），两个药品均已进入临床三期阶段。主营创新药的药厂成功与否，很大程度上与选择哪条赛道有关，即选择大于努力。

公司联合创始人、首席执行官兼首席科学官房健民博士是公司核心产品（包括泰它西普、Disitamabvedotin和RC28）以及康柏西普（中国首个自主研发的湿性AMD生物药）的发明者。

泰它西普的主要适应症是治疗系统性红斑狼疮（SLE）。在这一领域，荣昌生物的主要竞争对手是英国制药巨头葛兰素史克，它的倍力腾（贝利木单抗）是美国食品药品管理局FDA批准的唯一可用于SLE的生物疗法及过去近60多年来唯一获批的SLE新药。此外，倍力腾于2011年亦在欧洲获得批准，但在欧洲仍未获得主流医疗保险覆盖。2019年07月，倍力腾经中国药监局批准在中国治疗SLE，2019年其在患者援助项目下在中国的估计年度治疗费用约为人民币79,040元。目前，荣昌生物的泰它西普仍处于计划全球III期临床试验阶段，距离上市为时尚早。

在GC领域，竞争对手也在行动：医药大企罗氏Kadcyla（T-DM1/ado-trastuzumabemtansine）针对先前接受治疗的胃癌及胃食管连接部（GEJ）患者进行的III期临床研究中未显示出优于紫杉醇对照组的疗效。Daiichi-Sankyo研制的DS-8201（[fam-]trastuzumabderuxtecan）正在开发用于治疗多种HER2表达的癌症，包括乳腺癌和GC.Daiichi-Sankyo向阿斯利康（AstraZeneca）许可DS-8201共同开发和商业化的全球权利（日本除外），总代价为69亿美元，包括预付款13.5亿美元。

四、财务数据分析（评分：1.0分）

于往绩记录期，由于公司并未就任何候选药物进行商业化销售取得所需的监管批准，故并未自销售任何候选药物产生任何收益。

（荣昌生物-B招股书-综合损益表）

于2018年、2019年以及截至2019年及2020年06月30日止六个月期间，分别确认收益人民币约1132.1万元、零、零及零，均为于2018年向关联方荣昌淄博提供合约研究及临床前开发服务所得的一次性收入。自当时起已无提供有关服务，故于往绩记录期内并无盈利，并产生经营亏损。

研发成本分别约为人民币2.16亿元、3.52亿元、1.60亿元、1.88亿元，相应的同比增速约62.7%、17.7%。

亏损分别约为人民币2.70亿元、4.30亿元、2.02亿元及2.50亿元，同比扩大约59.4%、23.8%。绝大部分亏损源于研发开支、行政开支及财务成本。

（荣昌生物-B招股书-资产负债表）

各期内，流动负债净额分别约为人民币9.32亿元、7.19亿元、4.48亿元、6.28亿元，仍旧呈大额负债状态。

现金的主要用途为拨付候选药物开发、临床试验、研究及生产设施建设及设备购买付款、行政开支及其他经常性开支。各期内，营运资金变动前的经营活动现金流出分别约为人民币2.06亿元、3.38亿元、1.53亿元、1.97亿元，年/期末现金及现金等价物分别约为人民币506.9万元、3454.5万元、2033.4万元、1.49亿元，均同比持续增加。

（荣昌生物-B招股书-现金流量表）

经营活动所用现金流量净额分别约为人民币1.28亿元、2.83亿元、1.14亿元、2.58亿元，主要是由于于往绩记录期产生重大的研发开支、行政开支以及财务成本，但并无从销售候选药物产生任何收入。经营现金流量将继续受研发开支影响。于往绩记录期及直至最后实际可行日期，透过私募股权及债务融资所得款项拨付营运资金需求。

（荣昌生物-B招股书-主要财务比率）

2018-2019两个年度及今年上半年，流动比率分别约为6.5%、16.1%、37.6%，速动比率分别约为3.5%、12.4%、32.0%，均逐步上升，但短期变现能力依旧很弱。

【观点】荣昌生物的产品尚未获批上市，所以并没有任何来自销售药物产生的收入，所有的收益均是来源于向荣昌淄博提供合约研究及临床前开发服务，因此，2018年提供服务收入占到总营收的100%，毛利率为21.1%。2019年的营收为零，主要是由于荣昌淄博停止相关生物药的研发，因此公司提供服务的收入为零。公司表示，随着在研候选药物不久后获批投入市场，公司的收入来源将会更加多样化。

生物制药公司在产品获批上市之前，没有销售收入，同时药品的研发需要大量的研发费用，公司运营需要行政、管理支出等，所以公司的亏损持续扩大。由于研发药品还未上市，营业收入占比较小，其他收入也是主要的收入来源。

至今没有任何药品商业化，日常开支长期靠母公司的内部贷款维系，是以对上市募资的渴求愈发强烈。没有药品商业化，成了荣昌生物运营多年的痛点。该痛点引发的最大难点，是在没有药品收入、但又要持续烧钱研发的前提下，如何寻找大量资金，来维持日常开支。

公司研发不断烧钱，至今尚未产出。无米出锅，还要继续烧柴旺火。招股书显示，公司长期与母公司荣昌制药存在资金往来。荣昌制药向荣昌生物发放内部贷款，荣昌生物再通过银行借款来偿还债务。

资产负债率相对较高但呈现逐年下降的趋势。不过，不论资金来源于哪个渠道，怎样腾挪也只能是暂时的手段，何时实现药品商业化，才是未来持续发展之道，同时也是外界最为关注的焦点之一。

五、首次公开发售前投资（评分：8.0分）

公司已于2019年及2020年通过增加及认购注册资本的方式完成首次公开发售前投资。首次公开发售前投资者包括专注于医疗保健的基金、生物科技基金及专注于投资生物制药领域的基金。

于 2019年12月至2020年03月曾进行融资，当时发售价较中间价折让约66.46%至46.41%，并设12个月禁售期，其中前期投资者包括PAG、清池资本、Vivo Capital、奥博资本等多间知名基金。

在公司重组前，控股股东荣昌制药的全资附属公司荣昌淄博及由荣昌制药提供的关联方贷款（作为集团内公司间融资）是融资的主要来源。自2019年12月公司重组完成后，开始单独融资。股东包括医疗保健投资者如Lilly Asia Ventures、清池资本等全球知名机构投资者及知名境内投资者。

2019年12月重组完成后，从荣昌制药分拆出来，不到半年已完成两轮融资。2019年12月，获太盟投资（PAG）投资9000万元，估值约54.47亿人民币（63亿港元）；2020年03月，获礼来亚洲基金（LAV）、清池资本（LBC）、正心谷创新等专业生物医疗投资机构投资1.05亿美元，估值13.72亿美元（约合106.3亿港元）。

【观点】虽然投资者阵容强大，但两次Pre-IPO以募资金额占比16%计算，发行估值240.6~249.2亿港元，短短半年增值135%。锋利的镰刀高高举起，估值虚高，让人不寒而栗。

六、基石投资者（评分：9.8分）

公司已与多名投资者订立基石投资协议，基石投资者已同意在若干条件规限下按发售价认购以合共2.275亿美元（约17.63亿港元）可购买的一定数目的发售股份。按发行价中位数计，约占发售股份的44.99%，禁售期6个月。

其中，Fidelity（富达基金）认购3800万美元，Blackrock（贝莱德）认购2000万美元，LAV认购2000万美元，Lake Bieu认购1500万美元，OrbiMed认购1500万美元；Janchor Partners认购1200万美元；Hudson Bay、Vivo、高瓴资本、Mattews、GIC（新加坡国家投资公司）分别认购1000万美元，Octagon认购800万美元，中生制药认购600万美元，Matrix Partners认购500万美元。

【观点】19名基石投资者包括富达基金、贝莱德、新加坡政府投资公司、高瓴资本、中信产业基金、中国生物制药、新华人寿、奥博资本、易方达基金管理有限公司、Matthews、加拿大皇家银行资管、礼来亚洲基金、清池资本、鱼鹰资本、建峖投资、维梧资本、Octagon、HUDSON BAY CAPITAL等。数量较前几只医药股为多，几乎全部都是国内外著名基金或医药公司，阵容星光熠熠，算是超豪华阵容，创下了基石数量NO.1。

一般来说，基石数量是越多越好，基石越大牌越好，因为这说明上市公司越受机构的青睐和欢迎。然而如今，市场已经出现变化，基石效应光环褪色，再多的基石也未必能保证新股一定不会破发。

比如，王牌基石高瓴资本为最大股东的嘉和生物-B（06998.HK）上市后很快跌破发行价，作为基石的先声药业（02096.HK）在10月27日上市首日更是大跌-19.85%。其中，高瓴资本认购5000万美元，直接浮亏1000万美元。

七、股权架构（评分：7.0分）

重组前，前身公司由荣昌制药（一个总部位于中国的领先平台，其附属公司于中国及美国从事专注于小分子药物及中药的研发、药物销售、CDMO及生物医药孵化业务的医药行业）全资拥有。截至最后实际可行日期，荣昌制药由控股股东拥有63.93%权益，并在上市后为关连人士。

现年61岁的王威东先生为董事长及执行董事，58岁的房健民先生为执行董事、首席执行官兼首席科学官；65岁的林健先生为执行董事；50岁的王荔强博士为非执行董事。上市后，预计王威东先生及一致行动人士持股47.32%，其他前期投资者持股39.43%，公众股东持股13.25%。

【观点】上市后，公司控制权依然掌握在高管团队手里，未来一致性行动大致确定。然若未来一致行动者出现利益分歧，或也会影响到战略决策及经营发展的稳定性。

八、发行估值（评分：1.0分）

按上市后行478,356,202股的总股本及50.30港元~52.10港元，可得上市总市值约240.61亿港元~249.22亿港元，在目前港股市场的所有2567只个股中处于上游水平，可排在300名内，体量较大。同时，远高出2018年08月以来在港上市的22只带B未盈利生物科技股约140.57亿港元的初始上市总市值。

由于公司尚处于未盈利状态，故而不适宜采用市盈率（PE）法进行估值。但就发行市值来说，仅次于百济神州-B（06160.HK）和复宏汉霖-B（02696.HK），为带B股第三高，估值昂贵。

九、保荐人过往业绩表现（评分：8.5分）

本次上市由摩根士丹利、华泰国际、摩根大通联席保荐，摩根士丹利担任稳价操作人。这里主要看第一保荐人兼稳价人大摩的过往业绩即可。

第一保荐人为摩根士丹利亚洲有限公司，老牌的华尔街顶级大投行。近两年共23个项目，首日18涨2平3跌，破发率约13.0%。今年以来有8个项目，除了农夫山泉外都是医药股，俨然已经成了医药企业IPO保荐专业户。暗盘6正1平1负，首日6正2负，整体出色，但最新上市的先声药业表现糟糕，有些滑铁卢的感觉。

还有一个世茂服务（00873.HK）即将于10月30日上市，由中金公司与摩根士丹利联席保荐，预计不太乐观；以及将于11月05日挂牌的蚂蚁集团（06688.HK），是由花旗、摩根大通、摩根士丹利、中金公司四大国际国内顶级投行联席保荐。

第二保荐人为华泰国际，过去共有14个项目，首日8正2平4负，破发率约28.6%。今年以来有4个项目，暗盘3正1负，首日2正1平1负，业绩尚可。其中开拓药业-B和立德教育均是独家保荐，沛嘉医疗-B是与摩根士丹利联席保荐且为副保荐人，威海银行与中金公司、招银国际联席保荐且担任主保荐人。2只未盈利生物科技股暗盘与首日全线上涨，立德教育则是一涨一跌，威海银行一跌一平。此外，即将于10月30日上市的内地物业股合景悠活（03913.HK），是由农银国际与华泰国际联席保荐，华泰国际为副保荐人。

第三保荐人为摩根大通，近两年共8个项目，首日6正2负，破发率25.00%。今年以来有4个项目，暗盘与首日全部飘红。其中，康方生物-B是与摩根士丹利联席保荐，担任第二保荐人；网易-S与中金、瑞信联席保荐，为第三保荐人；再鼎医药-B与高盛、花旗联席保荐人，是主保荐人；嘉和生物-B和高盛、杰富瑞集团联席保荐，是第二保荐人。

另外，即将于11月02日上市的万国数据-SW（09698.HK）由摩根大通、美国银行、中金公司、海通国际联席保荐。还有蚂蚁集团，摩根大通为第二保荐人。

十、同行业IPO行情表现（评分：9.5分）

从2018年04月24日港交所正式发布IPO新规开始，以内地为主阵营的未盈利生物科技企业，掀起了轰轰烈烈的赴港上市潮，并持续至今。借助港股市场的政策优势和国家对生物医药产业的重点支持，未盈利生物科技企业得到了前所未有的关注。

从排头兵歌礼制药-B到最近的永泰生物-B，港股市场上已经累计有22只带B股。其中，2018年5只，2019年9只，今年以来有8只。港股医药板块延续了2019年的趋势，在今年持续火爆，投资者对于该板块的热度未减。港股也成为医药新股的热门上市选择，截至目前仍有多家生物医药企业递表港交所或预备赴港上市。这表明疫情之外，医疗保健领域或持续具有投资机会。

今年以来，医疗健康作为逆周期板块于资本市场中脱颖而出，医药/生物科技行业的新股平均回报率处于所有行业最高水平，也是最热门的打新板块，超购倍数全部在200倍以上。动辄上千的超购倍数和个位数的中签率成鲜明对比，可见火爆程度非同一般。8只上市的带B股，暗盘和首日取得全胜战绩，行情非常靓丽。超购冠军欧康维视生物-B，涨幅也位居首位，彰显出良好的赚钱效应。

医药股最近两年非常受资本市场欢迎，市场对未盈利生物科技股的追捧度高，只要高认可度持续，那么该板块依然具有很强的参与价值，尤其是未来市场空间巨大、产品管线亮点多、商业化前景佳、股东背景来头大、基石阵容强、保荐人团队厉害的明星带B股。

2020年已经上市的8只带B股暗盘和首日取得了全线飘红的优秀战绩，是所有打新板块当之无愧的冠军。以至于不管资质如何，众多投资者一见带B股就蜂拥而上，打它个天翻地覆，因为中签就意味着赚到。

最初上市的那一拨带B股，估值相对合理，上市之初表现一般，但中长线却涌现出了以康希诺生物（06185.HK）、信达生物（01801，已摘B字帽）、君实生物（01877.HK）为代表的翻倍大牛股。从常理来说，一般越早上市的医药股越有研发实力，越晚的越差。

但今年以来以医药类新股、回港作第二上市的中概股、互联网概念股为代表的新股，发行价普遍在1万港元以上，估值越来越高，泡沫越来越大，投资者越来越不堪重负。所谓花无百日红，市场总要回归涨跌有度的常态，价值规律终要发挥作用。先是物业股卓越商企服务（06989.HK）和第一服务（02107.HK）让火热的物业股颜面扫地，紧接着先声药业暗盘和首日的大跌，让“医药股”“高瓴资本”“大摩保荐”“高入场费”等光环尽失，一夜之间由夏入冬。

市场还是那个市场，但越早越便宜越晚越贵的新股们，演绎出了冰火两重天的戏码。那些浓妆艳抹的医药股，如康基医疗-B（09997.HK）、欧康维视生物-B（01477.HK）、嘉和生物-B（06998.HK）、先声药业，已经生动地展示了什么叫“上市即巅峰”。资本嗜血，现实无情，属于带B股的不败神话，正面临着日落西山的局面，盛宴行将结束的预警信号已经发出，必须要高度注意。

小结（总评：6.8分）

荣昌生物总部坐落于山东烟台，是一家创新生物制药公司，由烟台荣昌制药股份有限公司和留美科学家房健民博士于2008年共同创立。目前公司尚无产品上市销售，因此基本没有收入，业绩持续亏损。研发进展最快的两款产品，泰它西普（RC18）和Disitamab vedotin（RC48），预计将很快进入商业化阶段。

未来，公司将持续产生药物开发、临床试验、产线建设等费用，这也是公司IPO募资的原因之一。作为仍在亏损的生物科技公司，未来收入非常视乎公司研发成果及药物推出市面的效率，投资者宜注意相关风险。

11月09日在港上市后，荣昌生物将成为第24只带B未盈利生物科技股。然而，投资者们面对的是“三高”重锤，即高定价（一手入场费2.63万元）、高基石（新股第一）、高估值（带B股第三），估计荣昌实在太缺钱。

自去年下半年开始，随着物业股和医药股在港上市之后的火热表现，吸引了越来越多的同类公司寻求赴港IPO，希望卖个好价钱。本来这是好事，投资者奉上真金白银打新，想要赚取一份风险收益，上市公司也能够募集到自身发展所需要的资金，形成一个良性循环。

虽然带B股还处在亏损投入阶段，只能给大家将个未来的“PPT故事”，但因为未来实现商业化后想象力无限，加之明星基石站台、大牌保荐人护航，即便估值难以实际测量，市场相当买账，行情一度疯狂不已。曾经的带B股是真的出了几只大牛股，典型的如康希诺生物。

镰刀锋又利，韭菜愤而起。质地不行、估值又高的，市场会立马破发“给你点colour see”；品质尚可但估值过高的，市场也会用脚投票。回想先声药业的首日，大摩鏖战散户，再顽强抵抗拼命护盘，奈何还是兜不住仓皇出逃的非禁售股股东。才15%的绿鞋份额，要对抗强大的市场卖盘力量，无异于以卵击石。

有道是“得道多助失道寡助”，切莫贪心，贪心不足蛇吞象。想吃独食的上市公司，用不合理的高估值来压榨二级市场的套利空间，自己把肉吃了汤也不留给打新的投资者喝，那就有点过分无德。若如此，先声药业便是前车之鉴。

当前资本市场正处于波动状态，新股市场开始进入高估值的杀跌期，打新需比以往多一些谨慎，择善者而打之，不善者远之。毕竟付出的是真金白银，若是被割了，肉疼的是自己。综合各方面因素，对荣昌生物-B的IPO行情表现持中性态度，存在不确定性。

【申购建议】对于中小投资者来说，带B股的风险如今变得较高，需审慎考虑是否参与认购。

（注：文中所述观点仅代表个人看法，不构成任何具体的投资意见或建议，请理性对待。市场有风险，投资需谨慎。）

文章来源：尊嘉金融。尊嘉金融子公司是美国SEC和香港SFC持牌机构，新锐互联网券商，提供美股、港股、A股交易，全部O佣金。