【IPO档案】

股票名称：金辉控股

股票代码：09993.HK

上市日期：2020-10-29

招股价：3.50港元~4.50港元

每手股数：1000股

最低认购额：4545.35港元

招股总数：拟发行6亿股，其中香港发售占10%，国际发售占90%，另有超额配股权15%

募资总额：21.00~27.00亿港元

招股时间：2020年10月16日~10月21日

中签公布日：2020-10-28

联席保荐人：农银国际、中信证券、海通国际

募资用途：假设发售价为每股股份4.00港元，公司估计将从全球发售收到所得款项净额约为22.68亿万港元。其中，约60%将用于为绍兴悠步观澜苑、绍兴镜湖、福州金辉澜林轩、西安泾河小镇、苏州悠步四季花园及重庆长江铭着的建设拨资;约30%将部分用于偿还公司项目开发的部分现有信託贷款;及约10%将用于一般业务营运及营运资金。

一、公司介绍

金辉控股（集团）有限公司，是一家全国布局、区域聚焦、城市领先且声誉卓著的大型地产开发商，专注于为首置和首改客户提供优质的住宅物业。凭借逾20年的经验，集团已将业务扩展至中国五大经济发展势头强劲的区域，即长三角、环渤海、华南、西南及西北。按综合实力计，于2020年在中国房地产协会及上海易居房地产研究院中国房地产测评中心授予的「2020年中国房地产开发商前五十强」中位列第36名，并为「中国房地产开发商综合实力前十强」。按综合实力计，于2020年在国务院发展研究中心企业研究所、清华大学房地产研究所及中国指数研究院授予的「中国房地产开发商前百强」中位列第37名，较2019年排名第38名上升一位。亦分别在2018年及2019年获中国房地产协会及上海易居房地产研究院中国房地产测评中心授予的「中国房地产开发企业品牌价值30强」和「中国房地产开发企业品牌价值成长性10强」。自2014年起连续七年获中国房地产协会及上海易居房地产研究院中国房地产测评中心评为「中国房地产企业前五十强」。

截至2020年07月31日，共有160个处于不同开发阶段的物业开发项目，其中包含由附属公司开发的117个项目以及由合营企业及联营公司开发的43个项目。应占物业开发项目的总建筑面积为29,081,757平方米，包括已竣工项目的可供出售建筑面积、可出租建筑面积及持作物业投资的可出租建筑面积2,526,555平方米；开发中物业的规划建筑面积17,254,060平方米；及持作未来开发物业的估计建筑面积9,301,141平方米。应占总建筑面积的93.3%位于二线城市及核心三线城市。

大规模且具有战略性布局的土地储备将进一步推动业务增长。截至2020年07月31日，总土地储备为29,081,757平方米，包括应占的总建筑面积为25,630,941平方米的住宅物业及应占的总建筑面积为3,450,816平方米的非住宅物业。

二、行业前景（评分：6.5分）

从中国房地产市场来看，由于国内经济及固定资产投资快速增长，房地产行业整体投资仍保持增长势头，以6.8%的复合年增长率从2014年的人民币95,040亿元增长至2019年的人民币132,190亿元。已售总建筑面积由2014年的约10.52亿平方米增至2019年的约15.01亿平方米，复合年增长率为7.4%，这表明房地产市场需求不断增加。住宅物业的平均售价由2014年的每平方米人民币5,933元增加至2019年的每平方米人民币9,287元，复合年增长率为9.4%。

【观点】中国房地产极易受政府政策变动影响。为避免房地产市场过热，政府已出台各种规范市场和稳定物业价格的政策。于2016年底召开的中央经济工作会议上首次提出「房子是用来住的，不是用来炒的」的原则，并随后定为基本原则。于2018年12月，在住房与城乡建设部召开的会议上强调「稳地价、稳房价及稳预期」原则，表明房地产市场的稳定仍将为市场规管与发展的重点。

对于国内楼市，政策层面越来越清晰，收紧的政策也在层层推进。房地产行业黄金发展时期已过，且迎来前所未有的严监管及政策调控。在政策调控持续、行业增速放缓的背景下，市场不确定性增加了房企去化及回款压力，同时也对其盈利能力、经营管理效率、抗风险能力提出更高的要求。房企上市不能再是一味追求规模快速提升，需要接受资本市场以及社会的监督，适应市场的调整能力也要更强。

三、市场竞争力（评分：6.5分）

纵观中国房地产业的竞争格局，金辉控股的竞争对手包括全国及地区的大型开发商，而本集团在土地收购、建筑材料、生活体验、产品设计、产品质量、销售价格及客户服务等实力方面与竞争对手竞争。中国的住宅物业市场高度分散，且竞争激烈。此外，房地产开发行业属资本密集型，房地产销售、资金以及土地收购均受到周期性的影响，这可能在很大程度上影响房地产开发商的资本状况。近期限制性住房措施连同信贷环境缩紧对小型物业开发商施加流动资金压力，为财务状况稳健的大型物业开发商创造更多并购机会。预期市况将愈演愈烈。2018年及2019年顶级房地产开发商的规模继续扩大，因此提高了中国前50强开发商的市场份额。

集团的业务发展迅速。在过去的24年中，集团已成为大型全国性物业开发商，其业务范围遍布30个城市。集团的竞争优势包括但不限于提供一系列产品满足不同需求、成熟健全的土地收购策略、与领先产品设计师合作、健康的财务状况以及区域聚焦。例如，集团集中于福州、西安、杭州及苏州等主要城市发展及扩大业务，该等城市不断发展城镇化及具有强劲经济发展前景。根据中指数据发布的2019年中国房地产销售额百亿企业排行榜，按签约销售额计，集团排名第40位。

【观点】相较于目前一起排队上市的其他“迷你房企”，金辉控股规模尚可，属于中型的内房公司。克而瑞数据显示，2019年金辉控股全口径销售额达到888.6亿元，位列行业第40位，高于泰禾、中骏、禹州、建发等一众闽系房企。

但因无法上市而逝去的这些年，地产江湖已发生翻天覆地的变化。早在2014年，金辉控股便位居行业第四十五名，当年销售金额165亿元，与其规模相当还有正荣集团、融信集团、电建地产、建业地产、时代地产等。

当正荣、融信等房企纷纷登陆资本市场，迈进千亿大关时，金辉控股却不断被同行所赶超。截至2019年，曾位于金辉之后的龙光地产、奥园集团、滨江集团、华发股份、祥生地产等房企已纷纷跃居其上。金辉控股急需赶在市场红利消退前，实现进一步扩张。在一众闽系房企中，世茂、阳光城、旭辉、泰禾、正荣、融信、宝龙、中骏、禹州，均早已在上市，甚至连规模更小的力高、明发等也都走在金辉控股之前。

现如今，金辉控股重返港交所的怀抱，拟筹得资金用于进一步扩大市场份额，想追上正荣、融信及奥园等竞争对手难度及面临的挑战可不小。特别是在现如今房地产白银时代已经进入了深水区，行业从增量到存量、从平衡到极化、从简单到复杂、从单一到全面，房企转型后的面临压力逐步增大，房地产细分赛道竞争更加激烈，金辉控股想要从众多竞争对手中脱颖而出，并不简单。

规模之外，公司更亟待解决的是融资及债务问题。数据显示，截至04月30日，净资产负债比率约180%，现金短债比约0.4倍，踩中房企融资新规的“两道红线”。

四、客户集中度（评分：7.5分）

客户主要是个人购买者及公司实体。于2017年、2018年及2019年以及截至2020年04月30日止四个月，来自五大客户的收入分别约为人民币1.27亿元、2.19亿元、2.25亿元及9630万元，分别占总收入的1.1%、1.4%、0.9%及3.3%。来自单一最大客户的收入分别约为人民币2700万元、6190万元、7350万元及2490万元，分别占总收入的0.2%、0.4%、0.3%及0.9%。

【观点】鉴于房地产行业的业务特性，房地产开发商的客户以普通购房者为主，客户集中度低，对大客户的依赖性也较弱。

五、财务数据分析（评分：2.0分）

（金辉控股招股书-综合损益表）

截至2017年、2018年、2019年12月31日止三个年度，以及截至2019年、2020年04月30日止四个月，分别实现收入约人民币117.77亿元、159.71亿元、259.63亿元、44.54亿、29.29亿元，相应的同比增速约35.6%、62.6%、-34.2%，过去三个年度复合年增长率为48.5%。

销售成本分别约为人民币79.85亿元、111.46亿元、203.01亿元、32.06亿元、21.49亿元，相应的同比增速约39.6%、82.1%、-33.0%；相应占总收益的比重约67.8%、69.8%、78.2%、73.4%，呈不断上升之势。

毛利润分别约为人民币37.92亿元、48.26亿元、56.62亿元、12.48亿元、7.80亿元，相应的同比增速约27.3%、17.4%、-37.5%；毛利率约67.8%、30.2%、21.8%、28.0%、26.6%，持续走低。

净利润分别约为人民币22.21亿元、23.00亿元、26.90亿元、5.32亿元、1.82亿元，相应的同比增速约3.5%、17.0%、-65.8%，过去三个年度的复合年增长率为10.0%；净利率约18.9%、14.4%、10.4%、11.9%、6.2%。

（金辉控股招股书-按业务线划分的收入明细）

按业务线划分的收益明细来看，于往绩记录期间，集团收入主要来自住宅物业及商业物业的开发及销售。亦提供物业管理服务、租赁商业物业及就物业项目的整体营运向合营企业和联营公司提供管理咨询服务而获得收入。为将资源主要投入物业开发及销售中，作为重组的一部分，出售了物业管理服务业务，并于2019年12月完成该出售。因此，于截至2020年04月30日止四个月并无录得任何物业管理服务收入。

（金辉控股招股书-资产负债表）

2017-2019三个年度及今年前4个月，流动资产净值分别约为人民币223.78亿元、217.52亿元、343.57亿元、362.92亿元，2018年度稍有减少。

（金辉控股招股书-现金流量表）

各期内，营运资金变动前的经营现金流量分别约为人民币29.39亿元、38.08亿元、44.78亿元、9.05亿元、2.99亿元，可见今年前4个月大幅减少；经营活动（所用）/所得现金流量净额分别约为人民币-77.56亿元、14.34亿元、-56.97亿元、-12.88亿元、-23.55亿元，波动性相当大；年/期末现金及现金等价物分别约为人民币35.55亿元、99.32亿元、92.19亿元、70.15亿元、84.08亿元，2019年度略有下降。

（金辉控股招股书-主要财务比率）

2017-2019三个年度及2020年前4个月，流动比率分别约为1.5倍、1.3倍、1.4倍、1.4倍，短期变现能力大致稳定；净资产负债比率分别约为1.9倍、1.7倍、1.7倍、1.8倍，资产负债比率分别约为2.3倍、2.5倍、2.3倍、2.4倍，远超警戒线水平，显示出杠杆率过高，偿债压力很大，现金流状况十分紧张。

过去三个年度，总资产回报率（ROE）分别约为2.6%、1.9%、1.8%，股本回报率（ROA）分别约为16.9%、14.0%、14.9%，盈利能力增长欠奉。

【观点】准千亿的规模之下，金辉控股的盈利能力却颇为萎靡。公司2017-2019年的营收复合增长率达到48.5%，而同期的利润增速仅为10%，增收不增利的情况非常明显。过去几年的ROA仅在15%左右，而总资产回报率更是从2017年的2.6%下滑至2019年的1.8%。

对于在2015年销售额仅220亿元的金辉控股来说，四年间销售额增长了4倍，CAGR达到41.67%的高水平。相比之下，10%的利润增速，不仅明显低于TOP50房企普遍的利润增速，更大幅低于其自身的销售增速。增收不增利的主要原因在于，开发的项目越来越不赚钱了。数据显示，过去几个财年无论是毛利率还是净利润率，均呈现明显的下滑趋势。

合联营投资回报率低，自持物业升值贡献利润。剔除公允价值的影响，无论是从利润率还是合联营回报率来看，公司开发项目的盈利能力是明显较低的。即使站在高达170%以上净负债率的高杠杆基础之上，仍然没有客观的ROE表现。

杠杆率高企，连踩三条红线。过去几个财报期，净负债率均处在170%以上，今年前4个月，净负债率有所反弹至180%。高杠杆率未能给公司带来较为可观的盈利数据，却带来了很大的债务压力。连踩三条红线，对公司来说，要面临收缩的融资环境对于其高杠杆经营模式的压力。而一旦告别了高杠杆模式，10%左右的利润率水平或将进一步被压缩。

六、股权架构（评分：6.0分）

金辉控股于2019年在开曼群岛注册成立，是金辉集团上市的资本壳平台，持有后者96%股份，剩余4%股份由金辉集团创始人林定强家族持有。

紧随全球发售完成后（假设超额配股权未获行使且未计及根据购股权计划可能授出的任何购股权获行使而可能发行的任何股份），啓辉将直接持有公司已发行股本的85%。啓辉由林定强先生及林凤英女士（林先生之配偶）分别拥有64.97%及35.03%权益的金辉集团控股全资拥有。因此，林定强先生、林凤英女士、金辉集团控股及啓辉均为控股股东。

现年53岁的林定强先生为董事会主席、执行董事、及行政总裁；现年30岁的其子林宇担任执行董事兼执行总裁。上市后，预计林定强先生及其配偶林凤英女士持股85%，公众持股15%。

【观点】金辉控股的控制权一直掌握在创始人林定强手里，是典型的家族企业，股权结构较稳定。高股权集中度，意味着未来一致性行动较为确定。但另一方面，大股东持股比例过高，债权人和小股东的利益则不一定能得到较好的保障。

七、发行估值（评分：6.5分）

按上市后40亿股的总股本及3.50港元~4.50港元的招股价，可得上市后总市值为140.00亿港元~180.00亿港元，在目前港股市场所有2570只个股中处于上游水平，可排在300多名，但低于同行业平均体量。

再按2019年度月约26.90亿元人民币的净利润，根据人民币兑港币最新相汇率1:1.1566，折合约31.11亿港元，计算得出静态市盈率（PE）约为4.50倍~5.79倍，估值贴近同业。市净率约为0.66~0.82倍，处于行业平均水平。

八、保荐人过往业绩表现（评分：6.5分）

本次上市由农银国际融资有限公司、中信里昂证券资本市场有限公司、海通国际资本有限公司联席保荐。稳价操作人是农银国际。主要看的是主保荐人兼稳价人农银国际，农银国际的项目大部分都是与银行、地产类，首日的几乎涨跌幅都在10%以内，表现大体属于四平八稳类型，难有什么作为。

第一保荐人为农银国际，历史上共保荐了23家企业上市，首日录得10涨7平6跌，破发率约26.1%。今年以来有3个项目，暗盘2涨1跌，首日2涨1平，虽整体业绩一般，然风险也并不太大。其中移卡是与中信里昂证券、野村国际联席保荐，担任第三保荐人；弘阳服务是独家保荐；渤海银行是与建银国际、海通国际、中信证券联席保荐，也是第三保荐人。

第二保荐人为中信里昂证券（中信证券旗下），过去有42个项目，首日23正5平14负，破发率约33.3%。今年以来有7个项目，暗盘5正2负，首日5正2平，属思摩尔国际表现最佳。

其中，只有思摩尔国际、东软教育是独家保荐；移卡是与野村国际、农银国际联席保荐，担任第一保荐人；京东集团-SW是与美国银行、瑞银联席保荐，为第三保荐人；康基医疗是与高盛、美国银行联席保荐，是第二保荐人；渤海银行是与建银国际、海通国际、农银国际联席保荐，为第四保荐人；泰格医药是与美国银行、海通国际、中金公司联席保荐，是第三保荐人。

第三保荐人为海通国际，过去有42个项目，首日25涨8平9跌，破发率约21.4%。今年以来有6个项目，暗盘与首日均是3涨2平1跌。其中，北控城市资源、煜盛文化、卓越商企服务分别是与DBS、交银国际、招银国际联席保荐，均担任第一保荐人；海吉亚医疗是与摩根士丹利联席保荐，为第二保荐人；渤海银行与建银国际、农银国际、中信里昂证券联席保荐，是第二保荐人；泰格医药与美国银行、中信里昂证券、中金公司联席保荐，为第二保荐人。

九、同行业IPO行情表现（评分：5.0分）

2018年以来，累计有14家内地房企赴港上市，暗盘5涨9跌，首日7涨3平4跌，振幅大体都较小，围绕发行价上下窄幅波动，行情整体较平淡。与内地中小银行股一样，中小内房股也非市场焦点板块，加上板块个股非常多，普遍受到冷遇，基本都是认购刚好足额或不足额，IPO行情也是在破发边缘徘徊。

当下资本市场对地产股态度不太友好，港交所的大门也越来越难进。亿翰智库数据显示，近年来赴港上市房企数量增加，通过难度也在增大，2019年10家IPO企业中尚有4家没通过。

即便如此，去年6家上市房企的数量也高于今年来的3家，再往前的2018年也有6家房企成功上市。业内认为，房企港股上市的窗口期已过，目前仍在排队的企业质量良莠不齐，即便拿到许可证也面临认购不足的风险。

金辉控股的上市之路充满了坎坷，可谓一波三折。早在七年前的2013年09月，就首次向港交所递交了上市申请书，但在6个月后因申请状态失效而终止；2016年01月26日，转战A股，向上交所递交了上市申请书，等待4年仍然无果；2020年03月，撤回A股上市申请，于04月审核程序终止。

耗时7年，在港股及A股市场来回3次递交上市申请书都未能如愿。2020年03月25日，向港交所二度递交上市申请书，09月26日申请状态又显示“失效”，二战港交所又失败。时隔2日，2020年09月28日，再向港交所递交了上市申请书，最终于10月08日通过了港交所聆讯。

不仅是金辉控股，今年排队上市的11家房企中，IPO闯关之路都颇为曲折。万创国际四次闯关失败，海伦堡、奥山控股两次冲击未果，三巽控股、大唐地产也已经二度递表。若在港成功挂牌，金辉将是继汇景控股和港龙中国地产之后，今年第三家登陆港股主板的房企，国内TOP40房企中，将仅剩祥生地产还未上市。

小结（评分：5.0分）

金辉控股前身为福建金辉房地产有限公司，发展起源可追溯至1996年09月，创始人林定强成立金辉集团于福建省福州收购第一幅地块，开展物业开发，凭藉逾20年的经验，已将业务扩展至中国五大经济发展势头强劲的区域，包括长三角、环渤海、华南、西南及西北。

公司作为闽系房企代表之一，在2009年就将总部迁至北京，确立全国化战略布局。3~4亿美元的募资规模，有望成为自2018年以来募资规模最大的内房股IPO。近年来，公司增收不增利，毛利率下降比较快，高净资产负债率，缺血严重，财务状况不容乐观。

来自内地的房地产企业与银行一样，盘子大，缺乏想象空间，还有现在的政策限制，“房子是用来住的，不是用来炒的”、“房企融资三条红线”。高企的杠杆率，让公司偿债压力相当大，随时面临资金链风险，未来还要面临中国宏观经济影响、未来扩张不及预期、市场竞争等风险因素。

短期从新股申购的角度看，该股体量较大，无首次公开发售前投资，无基石投资者，估值适当。保荐人过往业绩泛善可陈，难有指望。市场对同行业中小型内房股缺乏热情，公开发售认购率低，基本都是微涨或者微跌，中签率几乎100%。由于绿鞋机制，再加上认购的普通投资者预计会非常少，大概率是无人问津的票，料暗盘和首日波动幅度偏小，IPO行情平淡。

【申购建议】认购价值较低，不太建议参与。

（注：文中所述观点仅代表个人看法，不构成任何具体的投资意见或建议，请理性对待。市场有风险，投资需谨慎。）

文章来源：尊嘉金融。尊嘉金融子公司是美国SEC和香港SFC持牌机构，新锐互联网券商，提供美股、港股、A股交易，全部O佣金。