【IPO档案】

股票名称：合景悠活

股票代码：03913.HK

上市日期：2020-10-30

招股价：7.00港元~8.13港元

每手股数：1000股

最低认购额：8211.93港元

招股总数：发行3.83亿股。其中90%为国际发售，10%为公开发售，另有15%超额配股权

募资总额：26.84~31.17亿港元

招股时间：2020年10月19日~10月22日

中签公布日：2020-10-29

联席保荐人：农银国际、华泰国际

募资用途：假设超额配股权未获行使，所得款项净额27.55亿元（以发行价中位数计算），60%用于战略性收购及投资机会；25%用于升级智能服务系统；10%用于进一步丰富增值服务；5%用于一般业务用途及营运资金。

一、公司介绍

合景悠活集团控股有限公司，为中国的综合物业管理服务供应商。据仲量联行资料显示，于2019年，在提供商业营运服务的物业管理公司当中，按总在管建筑面积计，在中国排行第七，在大湾区排行第五。此外，据仲量联行所示，按总收入计，于2019年在中国提供商业营运服务的物业管理公司当中排行第六。同年，集团占整体中国物业管理市场总在管建筑面积约0.09%。

据中国指数研究院发布的2020中国物业服务百强企业，按综合实力（基于前一年度的关键因素数据，如营运规模、财务表现、服务质素、增长潜力及社会责任）计，集团排名第17位。此外，于2019年12月31日，住宅物业总在管建筑面积约为1830万平方米，分别占中国及大湾区住宅物业管理市场的市场份额0.12%及0.85%。

二、行业前景（评分：7.5分）

1.住宅物业管理市场

受惠于过往数十年的城市化进程，住宅物业持续发展为住宅物业管理市场创造庞大需求。因此，根据中国指数研究院的统计数据，中国住宅物业管理市场的估计市场规模于2019年末达到人民币4,850亿元。中国100大物业管理公司管理的住宅物业的平均建筑面积由2014年的约180万平方米增至2018年的约560万平方米，复合年增长率为32.6%。

同时，中国100大物业管理公司提供的住宅物业管理服务总收入于2018年达到人民币904亿元，2015年至2018年期间之复合年增长率为30.5%。具体而言，住宅物业管理费用之收入由2015年人民币351亿元增至2018年人民币754亿元，复合年增长率为29.0%，而社区增值服务之收入则达到人民币150亿元。此外，于2018年，住宅物业管理费用的收入仍占总收入83.40%，惟百分比随时间有所下跌。

2.商业物业管理营运服务市场

商业物业管理兴起乃受惠于过去数十年商业物业发展的急速扩张。于2019年末，中国在管商业物业的累计建筑面积达到34.3亿平方米。此外，由于商业板块的利润率高于住宅板块，公司现正积极拓展在管商业物业组合。

2019年中国商业物业管理市场的估计市场规模为人民币2,740亿元。中国100大物业管理公司管理的办公室及零售商业物业平均建筑面积急升至2018年约640万平方米及480万平方米，复合年增长率分别为26.6%及25.6%。就收入而言，中国100大物业管理公司提供的办公室管理服务于2018年达到总收入人民币248亿元，2015年至2018年间的复合年增长率为19.3%。同期，中国100大物业管理公司的零售商业物业管理服务总收入由人民币45亿元上升至人民币116亿元，复合年增长率为36.7%。

【观点】近来，房地产宏观调控、金融监管政策不断升级。房企融资困难愈演愈烈，债务压力百上加斤。在此背景下，房企巨头分拆轻资产物业上市，进行二级市场融资是缓解当前资金压力最重要的途径。国内物业管理及服务行业的未来发展前景还是较为不错的，仍然具有较大的成长性。

三、市场竞争力（评分：6.5分）

根据中国指数研究院的资料显示，于2019年及2020年，就综合实力而言，集团于中国物业服务百强企业分别排名18及17。据估计，集团于2019年占中国物业管理市场总在管建筑面积约0.09%。就住宅物业管理市场而言，集团分别占中国及大湾区总在管建筑面积约0.12%及0.85%。

根据中国指数研究院的资料，公司亦于大湾区拥有稳健的市场地位，于大湾区领先物业管理公司间排名第10。此外，于2019年，就每平方米收入及收入增长率而言，集团于该10家领先公司间分别排名第一及第二，而该10大领先物业管理公司占中国物业管理市场总在管建筑面积约8%。

此外，集团不仅为住宅及商业物业提供物业管理服务，亦提供商业营运服务。据仲量联行资料显示，于同时提供商业物业管理服务及商业营运服务的同类竞争对手间，按中国总在管建筑面积而言排行第7，按大湾区总在管建筑面积而言排行第5。此外，据仲量联行资料显示，按总收入计算，于2019年在于中国提供商业营运服务的物业管理公司当中排行第六。

【观点】相比于万科物业、碧桂园服务等大体量房企旗下的物业公司，合景悠活属于中等体量，位于行业中上游。但公司成长性惊人，具备一定的规模和实力，尤其在大湾区竞争力较强，但离一线物管企业还有较大的差距。

四、客户集中度（评分：4.5分）

客户基础主要包括物业发展商、业主、业主委员会、租户及住户。于2017年、2018年、2019年及截至2020年04月30日止四个月，来自向五大客户销售的收入分别约为人民币1.50亿元、2.92亿元、5.53亿元、2.22亿元，占总收入32.4%、44.4%、49.2%及51.9%。来自向最大客户合景泰富集团及其合营企业、联营公司或其他关联方提供服务的收入分别约为人民币1.46亿元、2.74亿元、5.28亿及2.14亿元，占总收入31.5%、41.6%、47.0%及50.1%。

过去，公司的业务增长大大受惠于合景泰富集团的支持，合景泰富集团为大湾区具有领导地位的大型物业发展商。公司上市将构成自合景泰富分拆。于2019年12月31日，合景泰富集团的156个项目遍布中国内地39个城市及香港，土地储备约1700万平方米，这将为公司带来重大增长机遇。于2019年，89.0%及95.9%的物业管理服务收入分别来自合景泰富集团及其合营企业、联营公司或其他关联方发展的住宅及商业物业。截至2020年04月30日止四个月，87.5%及94.4%的物业管理服务收入分别来自合景泰富集团及其合营企业、联营公司或其他关联方发展的住宅及商业物业。

此外，将物业管理服务的覆盖拓展至第三方发展的物业。向第三方物业发展商发展的住宅物业提供物业管理服务的收入贡献由2017年的零增至2019年的11.0%，而向第三方物业发展商发展的商业物业提供物业管理服务的收入贡献由2017年的零增至2019年的4.1%。向第三方物业发展商发展的住宅物业提供物业管理服务的收入贡献由截至2019年04月30日止四个月的12.1%增至截至2020年04月30日止四个月的12.5%，同期，向第三方物业发展商发展的商业物业提供物业管理服务的收入贡献由3.9%增至5.6%。预期，第三方物业发展商所发展的物业贡献的收入将进一步增加。

【观点】物业管理作为房地产开发的下游，对开发商有较强的依赖。母公司合景泰富成立于1995年，是大型地产开发商，在大湾区占据领先地位。于2007年在香港主板上市，是最早一批赴港上市的房企之一。过去数年，合景泰富集团深耕大湾区及长三角地区的业务，专注于一线、新一线及二线城市。

合景泰富的发展战略为“根植广州，辐射全国”，目前已进驻广州、上海、北京、香港等39城，全面覆盖粤港澳大湾区、长三角城市群、环渤海区域及中西部等重要城市经济圈。以收入计算，2019年合景悠活的收入仅占合景泰富的4.4%。但合景悠活对母公司的依赖度较高，其绝大部分物业管理收入均来源于合景泰富。

公司除有母公司的强力支持，也在力求营收模式的多样化，双管齐下助力稳健发展。相比较于其他的物业公司，能够实现在独立第三方公司中实现一定的营业收入，能够说明公司的物业管理能力是得到同行认可的。即便如此，对母公司的高度依赖性仍然是未来发展的一把双刃剑，一心寻求“独立”可羽翼尚未丰满。

五、财务数据分析（评分：7.5分）

（合景悠活招股书-综合损益表）

往绩记录期内，合景悠活的财务表现强劲。截至2017年、2018年、2019年12月31日止三个年度，以及截至2019年、2020年04月30日止四个月，分别取得收入约人民币4.63亿元、6.59亿元、11.25亿元、3.06亿元、4.28亿元，相应的同比增速约42.2%、70.7%、40.0%，过去三个年度复合年增长率为55.8%，增速较可观。

销售成本分别约为人民币3.59亿元、4.76亿元、7.05亿元、2.01亿元、2.60亿元，相应的同比增速约32.6%、48.1%、29.2%，均低于营收增速；占总收益的比重约77.5%、72.2%、62.7%、65.9%、60.8%，持续降低，说明成本得到一定程度的控制。

毛利润分别约为人民币1.04亿元、1.83亿元、4.20亿元、1.04亿元、1.68亿元，相应的同比增速约75.5%、129.5%、60.8%，均高于营收增速；毛利率约22.5%、27.8%、37.3%、34.1%、39.2%，呈稳步上扬之势。

净利润分别约为人民币4414.8万元、7968.2万元、1.85亿元、3875.9万元、7659.2万元，相应的同比增速约80.5%、132.2%、97.6%，增速良好，过去三年的复合年增长率为104.8%；净利率约9.5%、12.1%、16.4%、12.7%、17.9%，形势向好。

往绩记录期内，收入录得持续增长，主要由于住宅物业管理服务及商业物业管理营运服务收入均有所增加，此乃主要受总在管建筑面积及物业管理项目数目因业务扩展而增加所带动。此外，毛利及纯利大幅增加，主要由于业务扩展及住宅物业管理服务分部促进毛利率改善所致。

（合景悠活招股书-按业务板块划分的总收入明细）

按业务板块划分来看，各期内，来自住宅物业管理服务的收入分别约为人民币3.45亿元、4.28亿元、7.59亿元、1.94亿元、2.93亿元、相应占比约74.5%、64.9%、67.5%、63.4%、68.5%；来自商业物业管理营运服务的收入分别约为人民币1.18亿元、2.31亿元、3.66亿元、1.12亿元、1.35亿元，相应占比约25.5%、35.1%、32.5%、36.6%、31.5%。

（合景悠活招股书-资产负债表）

2017-2019三个年度及今年前4个月，流动资产净值分别约为人民币1.07亿元、1.77亿元、1.69亿元、2.16亿元，大体保持增长。2019年的非流动资产增加，主要由于确认收购罡昱企业产生的商誉所致。

（合景悠活招股书-现金流量表）

各期内，营运资金变动前经营现金流量分别约为人民币6144.2万元、1.12亿元、2.81亿元、6291.6万元、1.13亿元，经营活动所得现金净额分别约为人民币6101.1万元、7032.0万元、2.59亿元、1366.4万元、2771.4万元，年/期末现金及现金等价物分别约为人民币2.54亿元、1.76亿元、4.17亿元、1.74亿元、4.23亿元，同比均不断增加，现金流较为充沛。经营现金流入录得持续增长，主要由于业务扩展导致税前利润增加所致。

（合景悠活招股书-主要财务比率）

2017-2019三个年度及今年前4个月，资产回报率（ROE）分别约为4.6%、6.6%、11.6%、11.3%，股本回报率（ROA）分别约为45.0%、49.8%、61.9%、54.9%，盈利能力得到提升。

流动比率分别约为1.10倍、1.17倍、1.11倍、1.13倍，显示出短期变现能力略有波动；资产负债比率分别约为0.90倍、0.84倍、0.80倍、0.79倍，虽然逐步降低，但仍超出警戒线水平，存在不小的偿债压力。

【观点】与众多物业公司一样，合景悠活走的也是“住宅+商业”双轮驱动的业务路线，其成立之初主要是为住宅物业提供服务，后于2006年扩展延伸至商业物业管理。公司的主要业务集中在大湾区的项目，占比从2017年的36.7%增长至2019年的42.8%。

其中，大部分收入来自住宅物业管理服务，包括预售管理服务、物业管理服务和社区增值服务，又以物业管理服务为主要收入，不过，该部分从2017年的73.5%逐渐降低到2019年的59.4%。目前住宅物业管理服务仍是扛把子业务。

受惠于母公司合景泰富的不断发展，公司成长是比较迅速的。除了在管面积规模的扩张，营收能力也肉眼可见地增长。招股书显示，2017年以来，无论总营收，还是毛利润、净利润，均高速增长。同时，毛利率、净利率、ROE、ROA四大指标也稳步上行，看上去业绩爆表。

比起在管总建筑面积的扩大，惊人的成长性主要体现在收益及利润的年复合增长率。整体毛利率也处于一直攀升的状态，而对照天风证券研报来看，今年上半年20家物管公司毛利率均值为27.1%，这也就意味着公司的整体毛利率是远高于行业水平。财务亮点主要在于其增长速度快，如果按照收入规模来看，比起那些动辄几十亿的营收额，其营收水平仅算得上位于中游水平。

但不能忽视的是，高收入、高增长、高毛利的背后，是摆脱不了对母公司合景泰富的高依赖。2019年合景悠活的在管建筑面积78%来源于合景泰富，而合景泰富的物业对于合景悠活的总收入贡献高达91.8%。

住宅业务管理服务的收入前两年全部来自合景泰富集团及其合营公司、联营公司或其他关联方，外拓为零。近两年虽有所降低，但仍处于87%左右的高位。此外，偏高的负债率也是一大值得关注的地方。

值得注意的是，住宅业务板块的社区增值服务近几年增长势头迅猛，2018年至去年其收入增幅达788%，今年前4月与去年同期相比也大幅增长423.9%。受益于此，合景悠活的整体毛利率从2017年的22.5%升至2018年的27.8%，继而增长至去年的37.3%。截至今年04月末，其毛利率到达39.2%。

商业物业管理服务对合景泰富的依赖程度更高，近两年其占比在95%左右浮动。去年，来自第三方物业发展商的收入贡献率只有4.1%，截至今年04月末也仅5.6%。反观母公司合景泰富财务状况不容乐观，急需物业公司上市输血。

结合物业赛道及财务数据分析可知，公司并不像外界想象中的那么光鲜亮丽，其目前所面临的处境大抵是“喜忧参半”。影响公司未来业绩增长的风险因素有：（1）未来将业务拓展至新地区市场，可能面对新规则和政策的挑战；（2）绝大部分收入目前来自合景泰富物业开发项目和其合营、联营企业以及关联方；（3）收入主要来自包干制物业管理服务，包干制影响盈利稳定性，若在控制成本方面管理不当，可能影响业绩，使其蒙受一定损失。

六、基石投资者（评分：8.5分）

集团与基石投资者已订立基石投资协议，据此，基石投资者同意在若干条件下，按发售价认购以合共1.20亿美元（约9.36亿港元）可购买的若干数目发售股份。假设发售价为每股7.56港元（即发售价范围的中位数），基石投资者将认购的发售股份总数将约为1.23亿股，占发售股份的约32.09%及占紧随全球发售完成后集团已发行股本总额约6.10%（假设超额配股权不获行使）。基石投资者包括Hillhouse Funds、Orchid China Master Fund Limited and LMA SPC、嘉实国际投资有限公司（HGCI）、雪湖资本（Snow Lake Capita China Master Fund,Ltd）、The Valliance Fund、中国联塑集团控股有限公司（China Lesso）、奥陆资本有限公司（OP Capital）及Aspex Master Fund。

8名基石投资者中，高瓴资本将投资5000万美金，Orchid China and LMA SPC、嘉实国际、雪湖资本、Valliance、中国联塑（02128.HK）、OP Capital、Aspex分别认购1000万美元股份，设六个月禁售期。按发行价下限计算，基石认购比例占国际发售38.5%。

【观点】本次基石有高瓴资本、Orchid China、嘉实、雪湖资本等国内著名投资机构，基石占比约32.09%。整体来说，港股IPO有基石比没基石好，基石知名度越高越好，基石越多越好，认购比例越高越好。

以前只要新股的基石投资者里面如果有高瓴都要高看一眼，但最近参与的项目表现着实一般，比如嘉和生物-B（06998.HK），有点像保荐人中的高盛，已经不能给投资者带来更多的信心，基石认购比例30%左右，也不算高。

需要注意的是，最近高瓴资本频繁出手，10月13日高瓴资本斥资10亿元拿下CDMO龙头凯莱英440.53万股，09月02日高瓴资本斥资9亿参与了恩捷股份定增，高瓴资本港股打新了先声药业-B（02096.HK）基石锁定43.8%，其中高瓴资本认购5000万美元。虽然今年以来高瓴资本作为同时参与一级二级市场的私募机构实现了高达年化30%以上的回报率，使得高瓴资本如今炙手可热，但高瓴资本在其得意的医疗黄金赛道上是越走越远。

高瓴做基石的新股很多，然并不见得都会表现很好，所以不能迷信“高瓴效应”，还需独立做出独立判断。毕竟，高瓴不是“万能药”。

七、股权架构（评分：7.5分）

合景悠活前身为宁骏物业，成立于2004年，2005年孔健岷通过天健控控股花费72万购买了宁骏物业90%。2006年三兄弟再一起作价80万元收购了全部股权，装入拟上市的合景泰富，当时其为合景泰富开发的物业提供住宅管理服务。合景泰富在合景悠活完成分拆上市前，间接持有其97.22%的股份，为控股股东。

紧接分拆完成后，不计及行使超额配股权可能发行的任何股份，并假设优先发售项下的预留股份获合资格合景泰富股东悉数认购，孔健岷先生透过晋得及英明将合共拥有已发行股份总数约41.21%；孔健涛先生透过正富、卓涛及富迅将合共拥有已发行股份总数约6.65%；及孔健楠先生透过和康将拥有已发行股份总数约3.74%。晋得、英明、正富、卓涛、富迅及和康各自为投资控股公司，并无业务营运。孔健涛先生为合景泰富的执行董事兼行政总裁，并为孔健岷先生及孔健楠先生的胞弟。

于2020年10月14日，晋得、英明、正富、卓涛、富迅及和康订立股东协议，据此，订约各方同意（其中包括）须于公司股东大会上根据不时持有最多股份的一方指示投票。因此，晋得、英明、正富、卓涛、富迅、和康、孔健岷先生、孔健涛先生及孔健楠先生合共为一组有权于公司股东大会上行使或控制行使30%或以上投票权的人士，故根据上市规则为一组控股股东。

现年54岁的孔健楠先生为执行董事兼行政总裁，52岁的孔健岷先生为非执行董事兼董事会主席。

【观点】建议分拆与上市完成后，合景泰富将不会保留任何合景悠活已发行股本权益，合景悠活也不再为合景泰富的附属公司。这意味着，上市后，合景悠活从附属公司变为独立关联公司。选择“非同寻常”的分拆方案的原因在于，相较于附属公司，变物业公司为独立关联公司，是为了募集更多资金，成就更高的估值水平。

分拆后，合景悠活与合景泰富同处于孔健岷、孔健涛、孔健楠三兄弟的控制之下，由孔健楠担任执行董事兼行政总裁，孔健岷担任非执行董事兼董事会主席。上市后，合景悠活仍然掌握在孔氏兄弟手里，未来一致性行动较为确定。

八、发行估值（评分：4.5分）

按上市后2,017,810,233股的总股本及7.00港元~8.13港元的招股价，可得上市总市值约141.25亿港元~164.05亿港元，在目前港股市场所有2192只个股中处于上游水平，可排至300多名，但远高于2018年以来已经上市的21只内地物业股平均初始总市值的约57.63亿港元。

再按2019年度约1.84987亿元人民币的净利润，根据人民币兑港币最新汇率1:1.1601，折合约2.146亿港元，计算得出静态市盈率（PE）约为65.82倍~76.44倍，大幅高出行业平均值，估值昂贵。

市净率约为5.04~5.08倍，高于行业平均水平。然就过往三年的净利润复合年增长率，却是相符合的。目前合景悠活的合约面积约为在管面积的1.57倍，未来或至少还有翻倍以上的业绩增长空间。

物业公司合理市盈率应该在10~20倍左右，这两年上市的物业公司估值普遍偏高，但估值或者利润最终会趋向于合理，未来将慢慢矫正过来。整体看来合景悠活估值处于很高的水平，已经高出龙头保利物业，估值上没有给上市预留水位。

九、保荐人过往业绩表现（评分：7.0分）

本次上市由农银国际融资有限公司和华泰金融控股（香港）有限公司联席保荐。稳价操作人是农银国际。农银国际历史业绩一般，华泰国际稍好一些，但二者都不是强有力的护盘选手。

第一保荐人为农银国际，历史上共保荐了23家企业上市，首日录得10涨7平6跌，破发率约26.1%。今年以来有3个项目，暗盘2涨1跌，首日2涨1平，虽整体业绩一般，然风险也并不太大。其中移卡是与中信里昂证券、野村国际联席保荐，担任第三保荐人；弘阳服务是独家保荐；渤海银行是与建银国际、海通国际、中信证券联席保荐，也是第三保荐人。另外，即将于10月29日上市的内地中型房企金辉控股（09993.HK）也是由农银国际担任主保荐人。

第二保荐人为华泰国际，过去共有14个项目，首日8正2平4负，破发率约28.6%。今年以来有4个项目，暗盘3正1负，首日2正1平1负，业绩尚可。其中开拓药业-B和立德教育均是独家保荐，沛嘉医疗-B是与摩根士丹利联席保荐且为副保荐人，威海银行与中金公司、招银国际联席保荐且担任主保荐人。2只未盈利生物科技股暗盘与首日全线上涨，立德教育则是一涨一跌，威海银行一跌一平。

这里主要看的是主保荐人兼稳价人农银国际，农银国际的项目大部分都是与银行、地产类，首日的几乎涨跌幅都在10%以内，表现大体属于四平八稳类型，难有什么作为。

十、同行业IPO行情表现（评分：9.0分）

在房地产金融政策不放松、房企融资持续收紧的大环境下，叠加疫情影响，各大房企资金压力巨大，分拆物业赴港IPO成为房企青睐的融资方式之一。由于此前物业股一直颇受欢迎，所以房企持续热衷分拆物业板块上市。

自2014年06月30日彩生活（01778.HK）在香港上市以来，已陆续有多达26家内地物业管理与服务企业成功登港。其中，2014-2017年期间有6家，2018年5家，2019年9家，2020年以来7家。

从今年的打新行情看，在疫情及宏观经济不确定下，资金偏向寻找高确定性+高成长性板块。在打新热度上，内地物业股与带B的未盈利生物科技股堪称最受市场热捧的两大板块，今年的新股平均超购倍数都在百倍以上，暗盘与首日均全线飘红，打新收益的确定性较强。不过由于前2只兴业物联、烨星集团与超购倍数反差太大的IPO行情表现，以至于后来的物业新股认购倍数都落后于带B股，整体涨幅也远不及。

小结（总评：7.5分）

合景悠活背靠港股上市房企合景泰富（01813.HK），专注发展大湾区住宅及商业物业管理业务，大部分合作来源于母公司集团业务。近年业务渠道上通过母公司的高度“供养”，业绩呈高增长趋势，瑕瑜互见之下，中长期投资价值有可期待之处，然也需进一步观察。

短期从新股申购的角度看，该股体量较大，无首次公开发售前投资，高瓴率8名基石站台，均有6个月锁定期，然估值远高于行业平均，极大压缩了想象空间。今年以来的7只物业股暗盘与首日仍然保持全胜战绩，但卓越商企服务的表现已经体现出“秋风萧瑟”的意味，整个物业板块也正处回调态势，高增长“春天”或迎落日余晖。

一方面是估值缺乏诚意，另一方面最近基石为新股带来的光环在逐渐褪色。作为打新党们的“图腾”式王牌基石代表，高瓴此前一直为市场带来强心剂，一副“定海神针”的风范，但凡事都非绝对。高瓴作为第一大股东兼基石的嘉和生物-B，表现得并不好，虽然20日收盘回到了发行价，但头一日也一度破发。陈光明、王亚伟站台的东软教育（09616.HK）首日盘中就破发，所以不能盲目迷信基石。

【申购建议】可适当认购，鉴于最近新股收益风险与成本升高，更建议现金参与。目前新股的赚钱效应正逐渐降低，合景悠活的IPO行情虽可保持正面预期，但对涨幅来说，应该降低一下目标值。

（注：文中所述观点仅代表个人看法，不构成任何具体的投资意见或建议，请理性对待。市场有风险，投资需谨慎。）

文章来源：尊嘉金融。尊嘉金融子公司是美国SEC和香港SFC持牌机构，新锐互联网券商，提供美股、港股、A股交易，全部O佣金。