【IPO档案】

股票名称：世茂服务

股票代码：00873.HK

上市日期：2020-10-30

招股价：14.80港元~17.20港元

每手股数：1000股

入场费：17373.32元

招股总数：发行5.88亿股，包括3.53亿股新股及2.35亿股销售股份，其中90%为国际发售，10%为公开发售，另有15.0%超额配股权

募资总额：87.06~101.18亿港元

招股时间：2020年10月20日~10月23日

中签公布日：2020-10-29

联席保荐人：中金公司、摩根士丹利

募资用途：所得款项净额54.5亿元(以发行价中位数计算)，65%用于通过多种渠道继续扩大业务规模；15%用于增加用户和资产为核心的增值服务种类；5%用于升级信息技术系统及智慧技术；5%用于吸纳及培养人才；10%用作营运资金及其他一般企业用途。

一、公司介绍

世茂服务控股有限公司，为中国领先的综合物业管理及社区生活服务提供商。按2019年综合实力计获中指院评为「中国物业服务百强企业」第12位，而于2018年至2019年按收入增长率计，在中国物业服务二十强企业中分别排名第3位。由于在管建筑面积、收入及利润迅速扩大及提升，于2019年获中指院认可为「中国物业服务百强成长性领先企业」之一。「世茂服务」品牌于2019年获认可为「中国物业服务专业化运营领先品牌企业」。

公司于中国提供物业管理服务及若干增值服务超过15年。经过多年努力，已将业务扩展至全国各地。截至2020年06月30日，合约总建筑面积达约1.26亿平方米，覆盖中国26个省份108个城市。具体而言，截至2020年06月30日，管理293项物业，总在管建筑面积约为8570万平方米。

二、行业前景（评分：7.5分）

1.中国物业管理行业

中国城镇化率由1995年的29.0%上升至2019年的60.6%。城镇化率上升已直接推动城区房地产市场及物业管理行业的发展。物业管理行业的在管总建筑面积由2015年的175亿平方米增加至2019年的239亿平方米，复合年增长率为8.2%。

根据中指院的资料，受物业管理行业的在管建筑面积显着增加及增值服务扩大所驱动，中国物业管理行业总收入达人民币5,687亿元，于2015年至2019年的复合年增长率为9.3%。

2.物业管理服务

中国物业服务百强企业所管理物业的在管总建筑面积由2015年的50亿平方米增加至2019年的104亿平方米，复合年增长率为20.5%。中国物业服务百强企业所管理物业的数目均值由2015年的154项增加至2019年的212项，复合年增长率为8.3%，而中国物业服务百强企业所管理物业的在管建筑面积均值由2015年的约2360万平方米增加至2019年的约4280万平方米，复合年增长率为16.0%。

【观点】我国物业管理行业为规模大、增速高的蓝海市场，朝阳行业特征明显，预计2030年末市场规模将高达2-3万亿元，较目前规模增长1-2倍，赛道目前处于“黄金发展期”。目前正出现三大结构性成长因素，行业集中度提升、增值服务占比提升、非住宅占比提升等，进一步扩充物业管理行业成长维度。

中国城镇化进程加速及人均可支配收入的提高，持续推动优质物业管理服务的需求增加，而商品房充足的供给和巨大的市场扩张潜力，为物业管理行业提供有利的发展机会。疫情之下，物业管理行业在逆境中依然保持了快速成长，并在抗疫过程中行业价值获得社会的进一步认可。

物业管理行业受益于四大规模红利，即房地产行业的集中度提升带动物管行业的集中度提升、资产证券化加速行业的收并购整合、物管公司从住宅向多元物业业态拓展、物管公司在房地产全价值链上下游拓展增值服务。物管行业的规模红利仍在持续，板块正处于从1到N的快速拓展期，而增值服务正经历从0到1的拓荒期。

短期看，随着上游地产竣工拐点性回升，过去两年积累的待竣工面积有望释放，未来1-2年将进入规模爆发期。长期来看，受益于城镇化率、人口增长、人均居住面积等因素的驱动，行业管理面积将达到326亿平，收入规模超2万亿。

未来，中国较快的城镇化进程将持续推动物业服务发展，市场前景可期。但同时物业行业也面临著高度分散且竞争激烈的局面，未来物管行业总体将向并购整合，优胜劣汰的方向发展。

三、市场竞争力（评分：8.0分）

中国物业管理行业竞争激烈且高度分散。为扩大在管建筑面积及实现规模经济效益以提高市场地位，大型物业管理公司透过内部增长及并购中小型物业管理公司两种方式积极加速扩张。因此，市场持续提升集中度。

中国物业管理行业竞争激烈且高度分散，于2019年，业内营运中的物业管理公司约为130,000间。世茂服务主要与中国大型国企及区域物业管理公司竞争物业管理服务。增值服务的竞争对手是其他物业管理公司以及提供类似服务的相关行业参与者。

公司为中国领先的综合物业管理及社区生活服务提供商。于中国物业服务百强企业中，于2019年按综合实力、总收入及市场份额计排名第12位。此外，于2018年至2019年，按收入增幅计于中国物业服务二十强企业中排名第3位。根据未经审核管理账目，于2019年，来自增值服务的收入占总收入的58.6%，根据中指院的资料于中国物业服务百强企业中排名第2位。

【观点】世茂服务成立于2005年，是世茂集团旗下综合物业管理及社区生活服务提供商，在“大树”的庇护下，从一开始便具有天然的规模优势。近年来，得益于世茂集团的优势资源和快速扩张，以及自身积极的市场拓展，世茂服务呈现出迅猛的发展势头，大部分在管面积位于经济发达地区，发展潜力十分可期。

（1）背靠“金主爸爸”世茂集团

对于物管公司来说，母公司实力基本决定了公司的起点和增长基调。世茂服务能在激烈竞争中长期保持规模优势，与其背后强大母公司世茂集团的优质土储和规模增长有密切联系。从收入结构来看，世茂服务的业务主要来源于世茂集团及其合营企业和联营公司的相关物业，在世茂集团保持规模扩张的同时，世茂服务也呈现出高增长态势。

世茂服务通过并购扩张和引入资本布局，已经在物业管理板块占据了优势地位，未来的规模和服务质量有望继续提升，无论是在短期还是中长期，都具有较高的成长潜力。若基本面扎实、规模优势显著和高成长潜力能得到切实的体现，将有助于世茂服务持续保持有质量的高增长态势，在未来的规模竞争中巩固既有地位并进一步提升。

（2）优劣势均明显

世茂服务的营收规模在行业内排名靠前，与碧桂园服务、保利物业对比，体量稍小。但公司作为行业的头部公司，会受益于行业发展来提高自身的市占率水平。公司也并非第三方物业，客户基本来自于世茂地产，议价能力强。

另一方面，依附于房企旗下的物业公司，优劣势都非常明显。优势在于依靠关联方可以迅速扩张，增长强劲；劣势在于受房地产政策影响，有一定的周期性存在，容易“一损俱损”。

四、客户集中度（评分：6.5分）

客户群主要包括业主、住户及房地产开发商。截至2017年、2018年及2019年12月31日以及截至2020年06月30日，物业管理服务分别覆盖合共约155,200户、254,700户、418,800户及508,100户家庭，而物业管理服务协议保留率（即于期末生效的物业管理服务协议数量除以同一期间既存的物业管理服务协议数量）分别为100.0%、97.9%、98.9%及99.0%。同期，向五大客户销售所得收入分别占总收入约25.7%、29.6%、27.7%及30.7%，而向单一最大客户（关连人士世茂集团）销售所得收入分别占总收入约22.8%、27.5%、25.7%及24.0%。

【观点】相比其他头部房企拆分物管公司，世茂服务借助母公司优势资源但并不算过分依赖，近年来一直积极拓展独立第三方项目。同时，世茂服务收并购力度也在持续增加，在管面积保持较快的增速。随着公司规模扩张不断加速，拓展第三方项目输出管理服务成为下一阶段发展的重点。

五、财务数据分析（评分：7.5分）

于往绩记录期间，项目数量及在管建筑面积以及合约建筑面积大幅增长。公司的收入主要源自三项业务：物业管理服务；社区增值服务；及非业主增值服务。

（世茂服务招股书-综合损益表）

截至2017年、2018年、2019年12月31日止三个年度，以及截至2019年、2020年06月30日止六个月，世茂集团分别取得收入约人民币10.43亿元、13.29亿元、24.89亿元、8.45亿元、15.64亿元，相应的同比增速约27.5%、87.2%、85.1%，过去三年的复合年增长率为54.5%。

销售成本分别约为人民币7.56亿元、9.39亿元、16.51亿元、5.63亿元、10.33亿元，相应的同比增速约24.3%、75.8%、83.4%；占总收益的比重约72.5%、70.6%、66.3%、66.6%、66.0%，可见成本控制稍见成效。

毛利润分别约为人民币2.87亿元、3.90亿元、8.38亿元、2.82亿元、5.32亿元，相应的同比增速约36.0%、114.7%、88.4%；毛利率约27.5%、29.4%、33.7%、33.4%、34.0%，呈稳步增长之势。

净利润分别约为人民币1.09亿元、1.46亿元、3.85亿元、1.09亿元、2.55亿元，相应的同比增速约34.4%、163.0%、133.9%，过去三个年度复合年增长率为88.0%；净利率约10.4%、11.0%、15.4%、12.9%、16.3%，持续向好。

（世茂服务-资产负债表）

2017-2019三个年度及今年上半年，流动资产净值/（负债）净额分别约为人民币8.58亿元、14.14亿元、-1.85亿元、5.59亿元，2019年度产生了净负债，资产净值约为人民币2.34亿元。资产净值于截至2019年12月31日大幅减少主要由于重组产生的视作分派人民币约8.40亿元及应付股息约5.59亿元所致。

（世茂服务招股书-现金流量表）

各期内，营运资金变动前的经营现金流量分别约为人民币1666.0万元、430.0万元、3564.6万元、912.9万元、5388.9万元，2018年度降幅很大；经营业务活动所得现金净额分别约为人民币2.68亿元、3.26亿元、5.37亿元、8083.4万、4.16亿元，期末现金及现金等价物分别约为人民币5.97亿元、5.38亿元、8.50亿元、4.05亿元、17.54亿元，整体呈增加之势。

（世茂服务招股书-主要财务比率）

2017-2019三个年度及今年上半年，流动比率分别约为1.7倍、1.8倍、0.9倍、1.2倍，显示出2019年度短期变现能力转差；资产负债比率分别约为107.2%、48.0%、不适用、不适用，说明如今公司无负债，处净现金状况，经营稳健，财务风险很小。2017年至2018年负债率下降，主要由于偿还借贷、来自世茂集团控股的注资及保留盈利增加。

总资产回报率（ROE）分别约为5.2%、5.5%、11.4%、13.4%，股本回报率（ROA）分别约为31.4%、17.7%、51.9%、67.4%，大体不断提升。

【观点】与合景悠活一样，世茂服务也在2019年实现了规模方面的显著扩张。通过自然增长与并购，在规模效益提升以及精细化管理的双重加持下，最近三年管理面积、营收及利润、增值服务等经营指标均取得大幅增长，盈利能力为行业领先，现金流充足，且目前无负债。

（1）表层：业绩高增长

2020年上半年，虽然疫情导致商务谈判以及房企开竣工的延后，项目拓展及部分线下增值业务受到限制，但公司仍然交出一份出色的成绩单。从收入结构和毛利率上看，在主营业务强劲增长的同时，多营业务也百花齐放。今年上半年毛利率上升至34.0%，而同期行业前20家物管公司毛利率为27.1%，远高于行业水平，主要还是归功于其社区增值服务的极大带动。

从收入结构来看，物业管理服务仍是最主要的收入来源，但该项指标近年来也呈现下降趋势。2017年至2019年，物业管理服务收入占比分别为70.4%、63.9%和48.2%。涨幅最快的则是社区增值服务，未来或许会成为拉动业绩增长的重要驱动力。

（2）未来：暂持正面预期

投资物业股还是买行业成长性的逻辑。物业管理行业的格局相当分散，前10强市场份额合计不足10%，有关联母公司的物业公司优势非常明显，近几年世茂地产的销售业绩增速维持在30%左右，为世茂服务的增长提供了确定性，同时因为物业服务的利润率比房企高，所以利润增速预计还会加快。

除了物管服务，公司还在积极拓展其他收入来源，因利润更高的业务板块占比持续提升，整体利润率也有所提高。2020年，受物管费增加、社会保险减免政策等利好，预计利润率还将进一步提升。

以母公司优质土储结构为依托，世茂服务上市后有望保持高增长态势确定性强。截止2020年06月30日，世茂集团权益前土地储备约8393万平方米，货值超过14500亿元，其中，大湾区、长三角规模分别为4080亿元和3530亿元，持续为物业板块提供优质资源，为未来规模增长奠定基础，保障利润空间。

（3）里层：收并购暗藏的隐患

高速的业绩增长，得益于公司自去年开始的大规模收购，于去年07月完成了对海亮物业管理的全部股权收购；今年03月，以零现金代价收购福晟生活服务的51%股权；同年07月，收购北京冠城的全部股权；一个月后，又收购了浙大新宇的51%股权。

除了助力规模的增长，带动了公司整体业绩的提升，收并购还降低了对母公司的依赖。不过，收并购得来的独立第三方项目，并不能证明公司经营内生驱动能力高低，且所带来的业务风险、低利润、商誉问题等也不能小觑。除此之外，通过收并购进行规模扩张也没能带来高利润，甚至还拉低了近几年住宅物业的整体物业管理费。数据显示，2017年至今年上半年，来自独立第三方的收入占比分别为71.5%、64.4%、67.6%及70.5%。

在招股书中，公司坦陈，今年收购的浙大新宇业务涉及生活管理服务包括校园餐饮服务、住宿服务及商贸服务。而这些服务与其主要的物业管理服务大相径庭，无法保证能成功涉足，也可能对自身经营业绩及财务状况造成不利影响。

收并购背后透露出公司为上市美化财务数据疯狂收购还是卓有成效的，但这些小物业公司收购过来能不能很好的整合消化，还是个未知数，不一定如想象的那般美好。

六、首次公开发售前投资（评分：7.0分）

世茂服务已完成与红杉资本中国基金及腾讯的首次公开发售前投资。红杉资本作为全球顶级的风投公司，也是全球最成功的独角兽投资机构，过往创下过多次令投资界瞩目的传奇。腾讯是中国互联网巨头，拥有强大的线上线下融合的平台优势以及助力商业新生态的能力。

今年06月17日世茂房地产更名为世茂集团，紧接着06月29日公司公告称，世茂集团拟将附属公司世茂服务分拆上市，并向联交所递交上市申请。其实早在今年01月，世茂服务就有意赴港上市。05月14日，红杉资本中国基金、腾讯完成世茂服务战略投资，分别投资1.3亿美元和1.14亿美元，合计2.44亿美元，这笔投资加速了世茂服务独立上市的脚步。

【观点】以此估算，大名鼎鼎的红杉、腾讯给世茂服务上市前估值约24.4亿美元，折合约189亿港元。二者投资后，分别持股5.332%和4.668%，合计10%。成本9.47港币，较本次发行价中位数折让40.8%，且禁售6个月。

红杉资本与腾讯投资入股时，签有对赌协议。要求截至2021年底，世茂服务经审核净利润少于11.7亿元（同比增加203.90%）、经审核综合收益少于81亿元（同比增加313.82%）。如果不能完成，红杉资本和腾讯有权要求世茂集团向其转让额外股份或支付赔偿金额；若一致，两名股东则要做出补偿，3.27亿股或者10.728亿元。

可见6个月前两资本大佬在估值189亿投资的时候并不放心，还留了个后手。如今公司以翻一倍的总市值上市，不免让投资者产生了口诛笔伐的评论，一片负面之声。根据对赌协议，2021年世茂服务的净利润要达到11.70亿元，而2019年净利润是3.85亿元，即使2020年公司利润增速翻倍即7.70亿元，也离目标差不少，看起来悬。

七、股权架构（评分：6.5分）

世茂服务的前身最早可追溯至2005年，当时它开始向控股股东世茂集团开发的物业提供物业管理服务，2011年取得一级物业管理企业资质，2015年起开始管理由独立第三方房地产开发商开发的物业，目前公司业务已经形成了物业管理服务、社区增值服务及非业主增值服务三大模块。

现年43岁的许世坛先生为执行董事兼董事会主席，上市后为世茂集团控股副主席、总裁兼执行董事及上海世茂董事。根据世茂服务股权架构，上市前，世茂集团持股90%股权，其中集团董事长许荣茂透过Gemfair、世盈财经持有世茂集团65%股份，从而成为世茂服务的最终控制人。腾讯（00700.HK）持股约4.7%，红杉资本持股5.3%。

【观点】上市后，许荣茂家族即将迎来继世茂集团（00813.HK）、世茂股份（600823.SH）之后的第三家上市公司。未来世茂服务的控制权依旧掌握在许荣茂家族手里，一致性行动较为确定。

不妙的是，类似于合景悠活，世茂集团同样设置了老股东有权以每61股预先认购1股世茂服务股份，优先股总计约58,823,000股，分別占国际发售及全球发售项下初步发售的股份数目约11.1%及10.0%，该等股份不设禁售期，定于埋了颗地雷。

八、发行估值（评分：1.0分）

按上市后2,352,942,000股的总股本及14.80港元~17.20港元的招股价，可得上市总市值约348.235亿港元~404.706亿港元，在目前港股主板市场的所有2569只个股中处于上游水平，可排至225名以内。

同时远高于2018年以来22只在港上市的内地物业股初始总市值平均值的约56.10亿港元，发行市值为最高。按已经上市的28只内地物业股最新总市值来看，仅排在碧桂园服务（06098.HK）、雅生活服务（03319.HK）之后。

再按2019年度约3.84531亿元人民币的净利润，根据人民币兑港币最新汇率1:1.1647，折合约4.48亿港元，计算得出静态市盈率（PE）约为77.73倍~90.34倍，估值十分昂贵。保利物业的最新静态PE才56.48倍，碧桂园服务为70.65倍，雅生活服务为31.17倍，可见世茂服务的估值是有多高。

世茂服务从在管/合约建筑面积、营收及利润规模等各方面，都落后于保利物业（06049.HK）。截至10月21日下午收盘，保利物业总市值309.6亿港元，世茂服务却有勇气让发行市值高出保利几十个亿。母公司世茂集团（00813.HK）最新总市值1024亿港元，也远不及保利地产的人民币1940亿。

九、保荐人过往业绩表现（评分：9.2分）

本次上市由中国国际金融（香港）证券有限公司和摩根士丹利亚洲有限公司联席保荐，摩根士丹利担任稳价操作人。在港股IPO方面中金是中资投行的老大，大摩则是国际顶级投行，二者均是历史项目众多的老牌保荐人，今年业绩均表现优秀。

第一保荐人为中金公司，近两年共保荐26家，首日11涨4平11跌，破发率约42.3%。今年以来有6个项目，相比大摩，中金的项目所处行业比较多元化。暗盘5正1负，首日5正1平，拖后腿的是威海银行（主要也非中金的责任），但今年业绩总的表现亮眼，有点“一雪前耻”的味道。

6个项目中，只有祖龙娱乐是独家保荐；网易-S是与瑞信、摩根大通联席保荐，担任第一保荐人；农夫山泉、明源云分别与摩根士丹利、花旗联席保荐，都是主保荐人；泰格医药与美国银行、海通国际、中信里昂证券联席保荐，为第四保荐人；威海银行与华泰国际、招银国际联席保荐，是第二保荐人。

第二保荐人为摩根士丹利，近两年共保荐了23家企业上市，首日录得18正2平3负，破发率约13.0%。今年以来有7个项目，暗盘6涨0平，首日6涨1跌，整体出色，只有海普瑞拖了后腿，但海普瑞是高盛主保荐。除了农夫山泉外都是医药股，俨然已经成了医药企业IPO保荐专业户。

7个项目中，诺诚健华-B、欧康维视生物-B均是与高盛联席保荐，且都担任第一保荐人；康方生物-B、沛嘉医疗-B、海吉亚医疗分别与摩根大通、华泰国际、海通国际联席保荐，且全部为第一保荐人；海普瑞、农夫山泉分别与高盛、中金公司联席保荐，都是副保荐人。

值得一说的是，即将于10月23日上市的先声药业（02096.HK）也是由二者联席保荐，只不过大摩是主保荐，中金副保荐。

十、同行业IPO行情表现（评分：9.0分）

中国房地产行业普遍面临高杠杆、高负债，现金流紧张等问题，房企剔除预收账款的资产负债率整体偏高。分拆物业板块，对于房企来说不仅能够增加更多的融资机会，长期来看也将获得丰厚的回报。

在房地产金融政策不放松、房企融资持续收紧的大环境下，叠加疫情影响，各大房企资金压力巨大，分拆物业赴港IPO成为房企青睐的融资方式之一。由于此前物业股一直颇受欢迎，所以房企持续热衷分拆物业板块上市。房地产公司争先抢滩港交所登陆的背后，是资本看到物业上市后带来的巨大红利，也是市场对物业股板块表现的看好。

自2014年06月30日彩生活（01778.HK）在香港上市以来，已陆续有多达26家内地物业管理与服务企业成功登港。其中，2014-2017年期间有6家，2018年5家，2019年9家，2020年以来7家。同行业的合景悠活（03913.HK），将与世茂服务同一天上市。

2020年，在疫情的推动下，物业板块面临价值重塑，良好的抗周期性进一步吸引资金入局，港股市场迎来一轮物业股上市潮。相比地产开发商，港股对物管公司显然更加友好，上市门槛偏低，估值偏高，融资渠道通畅。包括22日上市的第一服务控股（02107.HK）在内，今年上市的8家物管公司IPO超额认购中位值达约143倍。物业行业正处于成长初期，规模扩张需求强烈，融资需求强烈，预计上市潮还将持续相当一段时间。

从今年的打新行情看，在疫情及宏观经济不确定下，资金偏向寻找高确定性+高成长性板块。在打新热度上，内地物业股与带B的未盈利生物科技股堪称最受市场热捧的两大板块，今年的新股平均超购倍数都在百倍以上，暗盘与首日均全线飘红，打新收益的确定性较强。不过由于前2只兴业物联、烨星集团与超购倍数反差太大的IPO行情表现，以至于后来的物业新股认购倍数都落后于带B股，整体涨幅也远不及。

不乐观的是，目前整个港股的物业板块正面临杀利润、杀估值的“双杀”窘境，处于“秋风萧瑟”中，甚至有“入冬”的样子，与曾经的教育板块如出一辙。

小结（总评：7.0分）

世茂服务拥有国家一级物业管理资质，是世茂集团旗下附属全资子公司。重点布局长三角、环渤海、大湾区与中西部四大核心城市群，覆盖全国近70座城市，服务业主与用户近240万。上市后，最大股东依然是世茂集团。

由于世茂集团是关联方，世茂服务凭借母公司的资源优势近几年增长迅速，收入及净利润增速排名前列，其中增值服务收入占据半壁江山。公司未来可继续从母公司庞大土地储备中受惠，此外叠加策略性的收购第三方物管公司扩张，业绩增长或仍可观。基于公司关联方世茂集团的规模增速和自身在第三方物业的拓展情况，具有一定中长期关注价值。

短期从新股申购的角度看，就不那么美好了。大体量，无基石，此次发售的5.88亿股份中只有60%新股，另外40%是旧股，发售后老股占了国配部分44%，尽显资本嗜血的无情。物业股第一高的发行PE，提前透支估值，“赤裸裸割韭菜”式的疯狂，令其成为众矢之的，受尽指责和倒戈，面对投资者纷纷弃申。

同时，近期物业板块波动性较大，个股出现集体“下杀”态势。尤其是10月21日第一服务控股（02107.HK）暗盘直接破发，成为了今年第一只破发的物业股，颇有几分“山雨欲来风满楼”的萧瑟之感。大家对物业股的热情开始在崩塌，世茂服务更是狠狠插上一刀，然第一服务控股的破发，会否是带动合景悠活、世茂服务一起下砸的前奏，现在也还不得而知，但愿情势没那么坏。稳价人大摩将如何护盘，拭目以待。

【申购建议】如今形势下，种种负面因素交织，需审慎考虑是否参与认购。即便打，也不太建议融资。

（注：文中所述观点仅代表个人看法，不构成任何具体的投资意见或建议，请理性对待。市场有风险，投资需谨慎。）

文章来源：尊嘉金融。尊嘉金融子公司是美国SEC和香港SFC持牌机构，新锐互联网券商，提供美股、港股、A股交易，全部O佣金。