【IPO档案】

股票名称：万国数据-SW

股票代码：09698.HK

上市日期：2020-11-02

发行价：86.00港元

每手股数：100股

最低认购额：8686.66港元

招股总数：发行1.6亿股，其中95%为国际发售，5%为公开发售，另有15%超额配股权

募资总额：137.60亿港元

招股时间：2020年10月21日~10月27日

中签公布日：2020-10-30

联席保荐人：摩根大通、美林远东（美国银行）、中金公司、海通国际

募资用途：按照每股发行价86元计算，假设超额配股权未获行使，募集资金净额132.7亿元，若超额配股权获悉数行使，则为152.75亿元。拟用于通过跨市场的战略资源获取扩展公司的高性能数据中心平台；创新及发展与数据中心设计、建造及运营相关的新技术以及其他一般公司用途。

一、公司介绍

万国数据控股有限公司，根据艾瑞咨询的数据，是中国最大的运营商网络中立数据中心服务提供商，占2019年运营商中立市场收入市场份额的21.9%。公司专注于开发和运营高性能数据中心。数据中心战略性地位于中国主要的经济中心，这些地区对高性能数据中心服务的需求相当集中。

公司拥有19年的运营历史，成功地满足了一些中国最大、最高要求的客户对数据中心外包服务的要求。截至2020年06月30日，不包括合资数据中心在内，运营中的总净机房面积为266,260平方米，其中94.1%已获客户签约，总在建净机房面积为133,208平方米，其中62.3%已获客户预签约。

二、行业前景（评分：8.5分）

根据艾瑞咨询的数据，未来四年，中国运营商网络中立数据中心服务的需求预计将以31.8%的复合年增长率增长。

中国高性能数据中心服务市场正在经历强劲增长。2019年按收入计中国数据中心服务市场的总规模为人民币334亿元，其中运营商中立市场为人民币188亿元，占市场总额的56.3%。相比之下，2019年美国数据中心市场的总规模为298亿美元。艾瑞咨询预计，从2019年到2024年，中国运营商网络中立市场的复合年增长率为31.8%，而同期美国市场的复合年增长率为9.3%。

【观点】随着云计算和人工智能技术的逐渐成熟以及5G时代的来临，推动企业数字化转型，并驱动IT基础设施变革，企业的数字化转型将会带来更多的IT建设需求。对于IT资源积累相对匮乏的传统行业来说，选择将业务迁移至云上或托管至数据中心服务商将会渐渐成为趋势。云计算市场的蓬勃发展也会驱动对数据中心的大量需求。未来中国运营商网络中立数据中心行业市场将继续保持30%以上的复合年增长率，增长潜力巨大，前景良好。

三、市场竞争力（评分：8.5分）

由中国三大电信运营商提供的电信运营商数据中心，往往依赖运营商自己的网络进行连接，客户缺乏与其他运营商网络连接的灵活性。相反，运营商网络中立数据中心在其设施中提供与多家电信运营商的连接，客户可以根据成本及/或网络和应用需求灵活选择合适的运营商。作为专业的数据中心服务提供商，运营商网络中立数据中心公司也根据服务标准、数据中心性能以及对客户需求的回应能力进行竞争。随着数据中心行业的进一步发展，运营商网络中立数据中心的发展速度超过了电信运营商数据中心。

运营商网络中立数据中心市场分散，少数领先的数据中心服务提供商存在于几个或所有一线市场与每个市场的不同区域公司竞争。万国数据是中国运营商网络中立数据中心的领先运营商，在2019年按收入计的市占率为21.9%。

【观点】由于业务规模不断扩大，万国数据的市场地位不断攀升，成长为国内运营商网络中立数据中心细分领域的龙头，且为美股上市公司，规模与实力兼具，在业内竞争优势突出，处于领导地位。规模优势是长期竞争最稳固的护城河，公司已经建立起了较为宽大的安全壁垒。

运营效率上，受益于下游需求拉动，公司整体上架面积稳步提升，2020上半年公司上架率已上升至72.5%，机柜租金稳定在2500元/平方米/月的中枢位置，叠加运营规模、网络节点带来的规模效应，显著摊薄相应的成本，放大了公司收入及利润的增长。

IDC行业是高速行驶的赛道，属典型的朝阳行业。在新基建推动下，IDC龙头有望获得高性价的并购标的，掀起第二轮高速增长潮流。未来龙头价值将持续提升，因此普遍拥有较高溢价。从当前的趋势来看，万国数据在向全球IDC龙头Equinix靠拢，可上升的空间仍很大，可以说是一个高确定性成长股。

四、客户情况（评分：9.0分）

万国数据与客户已签订长期合约，这些客户主要包括超大型的云服务提供商、大型互联网公司、金融机构、电信运营商和IT服务提供商，以及国内大型私营企业和跨国公司。许多客户都是各自行业的领导者。截至2020年06月30日，不包括合资数据中心在内，运营中的总净机房面积为266,260平方米，其中94.1%已获客户签约，总在建净机房面积为133,208平方米，其中62.3%已获客户预签约。有三个在建合资数据中心，总净机房面积为11,665平方米，三个运营中的合资数据中心，总净机房面积为11,665平方米。合资数据中心已100%签约或预签约。

公司是目前国内主流云服务商客户最多的数据中心企业。截至2020年上半年，服务超过673家客户，包括大型云服务供应商、大型互联网公司、金融机构、电信运营商与IT服务提供商，以及国内大型企业和跨国公司，包括阿里、腾讯、百度、网易、微软、字节跳动、京东、美团、滴滴、平安科技等各大云服务商及头部互联网企业。

【观点】客户层面，万国数据和国内主要云厂商、互联网巨头达成了稳固的合作关系。截至2020年二季度，公司71.8%的收入来自云厂商，17.1%来自大型互联网公司，并且运营中项目整体签约率维持在90%以上，在建项目的预签约率维持在60%以上。

公司客户大多实力强劲，且合作关系稳定，这对公司的经营发展及业绩增长起到了很好的保障。良好的客户基础有望为公司中长期的资源扩张、业务增长提供基础支撑。

五、财务数据分析（评分：8.0分）

（万国数据-SW招股书-综合损益表）

近年来，万国数据-SW经历了显著的增长。截至2017年、2018年、2019年12月31日止三个年度，以及截至2019年、2020年06月30日止六个月，分别实现净收入约人民币16.16亿元、27.92亿元、41.22亿元、18.77亿元、3.66亿元，相应的同比增速约72.8%、47.6%、37.6%，保持高增速。

销售成本分别约为人民币12.08亿元、21.70亿元、30.80亿元、14.03亿元、18.71亿元，相应的同比增速约79.7%、41.9%、33.3%；占净收入的比重约74.7%、77.7%、74.7%、74.8%、72.5%，过去三个年度先升后降。

毛利润分别约为人民币4.08亿元、6.22亿元、10.43亿元、4.74亿元、7.11亿元，相应的同比增速约52.4%、67.5%、50.2%；毛利率约25.3%、22.3%、25.3%、25.2%、27.5%，2018年度稍有下降。

净利润（亏损）分别约为人民币-3.27亿元、-4.30亿元、-4.42亿元、-2.30亿元、-1.93亿元，相应的同比增速约-31.6%、-2.7%、16.0%，今年上半年亏损有所减少；净亏损率约-20.2%、-15.4%、-10.7%、-12.2%、-7.5%，持续好转。

截至2017年、2018年及2019年12月31日以及2020年06月30日，的累计亏损分别约为人民币11.86亿元、16.15亿元、20.57亿元及22.50亿元，呈逐步扩大之势。

（万国数据-SW招股书-资产负债表）

2017-2019三个年度及今年上半年，流动资产/（负债）净额分别约为人民币3095.7万元、-4.70亿元、30.85亿元、31.50亿元，2018年出现较大额度净负债。

（万国数据招股书-关键绩效指标）

从各期的关键绩效指标来看，各项数据整体保持稳健增长。

（万国数据-SW招股书-经调整利润及利润率）

各期内，经调整后EBITDA分别约为人民币5.12亿元、10.47亿元、18.24亿元、8.12亿元、12.05亿元，过去三年的复合年增长率达52.69%，今年上半年同比增长约48.52%；经调整EBITDA约31.7%、37.5%、44.2%、43.2%、46.7%；经调整后的净经营利润（经调整NOI）分别约为人民币7.65亿元、13.23亿元、21.63亿元、9.79亿元、13.86亿元，相应的同比增速约72.9%、63.6%、41.5%；经调整NIO利润率约47.3%、47.4%、52.5%、52.2%、53.7%，稳步向好。

于2017年及2018年经营活动所用现金分别约为人民币1.68亿元及1290万元，而于2019年及截至2020年06月30日止六个月经营活动提供净现金分别约为人民币2.93亿元及1620万元。

【观点】业绩方面，万国数据净收入连续3年高速增长，2017-2019年，净收入复合年增长率达36.63%，基本保持在行业前三的水平，显著高于可比公司；服务收入分别约为人民币15.92亿元、27.59亿元、40.95亿元，复合年增长率达37.01%，2020年上半年同比增长36.83%。

目前，公司处于持续的净亏损状态，净利润的表现主要受高额折旧摊销费用拖累，这也是高速扩张带来的必然结果。而计提高额的折旧摊销费用，主要是对会计上的利润造成影响，但既不影响现金流，也不影响真实的运营成果。

美股市场的投资者针对IDC的分析体系更为成熟，历年来更重视EBITDA这一指标。今年以来，A股投资者对IDC的评价体系明显向美股市场切换，预计港股市场亦会向美股及A股靠拢。因此无论是从估值体系还是业务层面，都不需太担心净利润指标。

在良好的股东结构、银行等信贷机构支持下，公司所面临的融资环境和融资成本有望持续改善，亦有望显著优化公司的财务费用结构，从而改善公司盈利能力。作为国内领先的IDC厂商，万国数据中成长确定性较强，长期的业绩能见度依旧较好。

六、股权架构（评分：7.5分）

紧随全球发售后，且并无计及因超额配股权获行使而配发及发行的任何股份、因转换可转换债券及可转换优先股而将发行的股份、根据股权激励计划将发行的股份（包括因已授出或可能不时授出的期权获行使或其他激励归属而发行的股份）及可能发行或购回的股份及/或美国存托股，创办人、主席兼首席执行官黄伟先生以及STT GDC将为控股股东。

于最后实际可行日期，黄伟先生持有按1:20基准投票的A类及B类普通股的52.9%总投票权，以及按1:1基准投票的A类及B类普通股的6.2%总投票权。STT GDC为STT Communications Ltd.（或STTC）的全资子公司，而STTC为Singapore Technologies Telemedia Pte Ltd（或ST Telemedia)的全资子公司。STT GDC于2014年08月首次对公司进行投资。于最后实际可行日期，STT GDC持有总投票权的33.8%，相关的A类及B类普通股按1:1的基准进行投票。

【观点】现年52岁的黄伟为创始人、主席兼首席执行官，上市后将继续掌握公司控制权，未来一致性行动较为确定。由于公司已在纳斯达克上市4年，股权结构方面还是比较合理与稳定的，股东阵容也堪称豪华，包括高瓴资本、新加坡主权财富基金淡马锡旗下的STT GDC、中国平安、软银集团等知名投资机构。

2019年03月，中国平安旗下平安海外控股对万国数据进行1.5亿美元股权投资；2020年06月，高瓴资本认购4亿美元的股份，万国数据成为高瓴布局IDC赛道的第一股；同期，第一大股东STT GDC继续增持1.05亿美元的股份，在招股前合计持有万国数据33.8%的股份。值得注意的是，STT GDC同时也是全球IDC龙头Equinix的最大股东。

七、发行估值（评分：5.0分）

按上市后1,471,179,155股的总股本及86.00港元的发行价，可得上市总市值约1265.214亿港元，在目前港股市场的所有2569只个股中可排至80位左右，体量颇大。截至10月21日美股收盘，报83.93美元，总市值134.1亿美元，在所有252只中概股中排名第28位。

再按2019年度经调整后的经调整EBITDA约18.24021亿元人民币，根据人民币兑港币最新汇率1:1.1626，折合约21.21亿港元，计算得出静态市盈率（PE）约59.65倍，估值不便宜。

八、保荐人过往业绩表现（评分：9.0分）

本次上市由摩根大通、美林远东有限公司（美国银行）、中国国际金融（香港）证券有限公司、海通国际资本有限公司联席保荐，小摩担任稳价操作人，保荐人团队实力雄厚。该股主要还是看领头羊小摩的表现，这是最重要的参考标准。

第一保荐人为摩根大通（小摩），近两年共保荐了8家企业上市，暗盘6涨1平1跌，首日6涨2跌，破发率约25.0%，整体业绩不错，护盘能力也较强。

今年以来的4个项目暗盘与首日全线飘红，有3只都是医药股。其中，康方生物-B是与摩根士丹利联席保荐，担任第二保荐人；网易-S与中金、瑞信联席保荐，为第三保荐人；再鼎医药-SB与高盛、花旗联席保荐，是第一保荐人；嘉和生物-B是与高盛、杰富瑞集团联席保荐，为第二保荐人。

第二保荐人为美国银行，近两年有9个项目，首日7正2负，破发率约22.2%；第三保荐人为中金公司，近两年有26个项目，首日11涨4平11跌，破发率约42.3%；第四保荐人为海通国际，今年以来有7个项目，首日2涨3平2跌，破发率约28.6%。

九、同行业IPO行情表现（评分：8.8分）

万国数据-SW的业务为数据处理与外包服务，属于软件和信息服务行业，大类上属互联网企业，该行业板块新股最近一年总体来说涨多跌少，市场认可度和追捧度较高，打新赚钱效应还算不错。同时该股又是回港作第二上市的中概股，所以主要还是参照回归中概股的IPO行情表现。

今年以来出现了中概股回归和私有化退市的一股浪潮，预计未来3至5年内或有50家以上的中概股陆续赴港上市。自阿里巴巴-SW起，迄今已经有8只中概股回港上市，暗盘6涨1平1跌，首日7涨1跌，实际可以算不错。因有美股市场价格作为参照，回港二次上市的IPO行情方面涨跌幅度会有所限制，整体都在10%以内，但暗盘和首日也只有肯德基老母百胜中国-S破发，说明中概股二次上市的表现还是较稳的。

万国数据于2016年11月02日在纳斯达克上市，证券代码GDS.O，发行价为10美元。首日收报10.41美元，上涨+4.10%。截至10月21日美股收盘，报83.93美元，较IPO发行价累计上涨+739.30%，堪称“白马股”；2019年12月31日的年终收盘价为51.58美元，今年累计上涨约+62.72%。

从之前二次上市的公司表现，港股和美股股价的价格差异较小。此次万国数据同样作为二次上市的公司，所以港股发行定价大概率会参考美股ADR的价格确定最终发行价格。万国数据是每一股美股ADR等于8股港股，也就是一拆8。

参照过去多只二次上市新股的经验，招股期的价格并不具有很大的参考价值，上市公司制定的招股价格区间，往往相对美股价格有溢价，但最终定价往往是相对于美股有所折价。

小结（总评：7.2分）

万国数据2001年成立于上海，在美股上市4年以来，业务飞速成长，市值因此水涨船高，远超过美国数据中心企业CyrusOne（CONE.US），业已成为全球市值第三的数据中心服务商。同时，公司也是高瓴布局数据中心赛道的第一股。回港二次上市后，也将成为港股IDC第一股，稀缺性凸显。

IDC行业景气度高，万国数据所处赛道十分优秀，业绩正处高速增长中，基本面出色，是国内第三方IDC行业的绝对龙头，竞争力突出。在良好业绩的支撑下，公司未来仍有望保持高成长性，中长期投资价值可看好，是价投可选标的。

论中长线投资价值，可以打到8.5分。不过，短期从新股申购的角度看，该股千亿体量，有绿鞋机制，无基石投资者，一手入场费为回归中概股第二低。但由于是回港作第二上市，有美股价格锚定，考虑到ADR参照估值将在短期影响公司股价的上升空间，打新套利空间不大，只能给到7.2分的申购评分。

【申购建议】对IPO行情预期偏正面，破发风险较小，酌情考虑是否参与即可。

（注：文中所述观点仅代表个人看法，不构成任何具体的投资意见或建议，请理性对待。市场有风险，投资需谨慎。）

文章来源：尊嘉金融。尊嘉金融子公司是美国SEC和香港SFC持牌机构，新锐互联网券商，提供美股、港股、A股交易，全部O佣金。