【IPO档案】

股票名称：德琪医药-B

股票代码：06996.HK

上市日期：2020-11-20

招股价：15.80港元~18.08港元

每手股数：500股

最低认购额：9131.09港元

招股总数：拟发行1.54亿股股份，香港发售占10%，国际配售占90%，另有15%超额配股权

募资总额：24.36~27.87亿港元

招股时间：2020年11月09日~11月12日

中签公布日：2020-11-19

联席保荐人：高盛、摩根大通

募资用途：若以中间价16.94元计算，预期集资净额24.67亿元，当中41%将分配予集团的核心产品；25%将用于为集团其他四个临床阶段候选药物提供资金；9%用于管线中的其他临床前候选药物正在进行的临床前研究及计划进行的临床试验；14%用于扩大其研发管线，包括发现新的候选药物及业务开发活动；余下1%及10%分别用于资本开支及一般公司用途。

一、公司介绍

德琪医药有限公司，是一家专注于创新抗肿瘤药物的亚太地区临床阶段生物制药公司。独特性来源于强大的研发能力以及开发新抗肿瘤疗法的战略方法。

管理团队经验丰富且具有优异的抗肿瘤药物全球开发及商业化往绩。创始人兼首席执行官梅建明（医学博士、哲学博士）曾担任Celgene的临床研发主管。在Celgene任职期间，梅博士担任了目前代表Celgene产品组合中最重要部分的多款畅销药品的临床研发团队主要成员（包括两款全球最畅销的抗肿瘤药物瑞复美®和POMALYST®，以及用于治疗急性髓性白血病的同类首款药物IDHIFA®）。目前专注于管理团队经验最丰富及往绩最良好的血液及肿瘤治疗领域，旨在为亚太地区的患者带来创新疗法。

二、候选药物

公司从Karyopharm（纳斯达克上市的商业阶段制药公司）获得三种SINE化合物（即ATG010 (selinexor)、ATG-016 (eltanexor)及ATG-527 (verdinexor)）的亚太地区开发及商业化独家许可。ATG-010 (selinexor)是同类首款且是同类唯一XPO1靶向（关键核输出蛋白）的SINE化合物。ATG-010 (selinexor)是首个也是唯一获FDA批准的SINE化合物，ATG-010 (selinexor)获授有条件加速批准用于治疗两种血液系统恶性肿瘤（即多发性骨髓瘤和DLBCL），是唯一获批准治疗复发/难治性瀰漫大B细胞淋巴瘤患者的单一药剂口服疗法。FDA的批准，及作为骨干疗法的SINE化合物在以往及当前试验中展示出来的潜力验证了选择XPO1为可成药的靶点的远见，以及SINE化合物为有巨大抗癌潜力的一类创新药。

公司通过差异化药物研究及开发战略，成功甄别了SINE化合物的治疗潜力。从Karyopharm（纳斯达克上市的商业阶段制药公司）获得三种SINE化合物（即ATG010(selinexor)、ATG-016 (eltanexor)及ATG-527 (verdinexor)）的亚太地区开发及商业化独家许可。ATG-010 (selinexor)是同类首款且是同类唯一XPO1靶向（关键核输出蛋白）的SINE化合物。ATG-010 (selinexor)是首个也是唯一获FDA批准的SINE化合物，ATG-010 (selinexor)获授有条件加速批准用于治疗两种血液系统恶性肿瘤（即多发性骨髓瘤和DLBCL），是唯一获批准治疗复发/难治性瀰漫大B细胞淋巴瘤患者的单一药剂口服疗法。FDA的批准，及作为骨干疗法的SINE化合物在以往及当前试验中展示出来的潜力验证了选择XPO1为可成药的靶点的远见，以及SINE化合物为有巨大抗癌潜力的一类创新药。

截至最后实际可行日期，已战略性地设计并组建起一条拥有12款肿瘤药物资产的创新型研发管线，包括两种晚期临床产品（其由从Karyopharm及Celgene授权引进并作为核心产品）、四种早期临床产品和六种临床前产品。截至同日，有九项正在进行的临床试验（包括三项研究者发起的试验）及八项计划启动的临床试验，并已在亚太地区的多个司法管辖区取得九个IND批件。

三、研发团队及商业化

研发团队的成员都有丰富的临床开发经验，包括在开发治疗不同类型淋巴瘤、白血病和多发性骨髓瘤的药物方面具有优异的往绩记录。研发团队由创始人、董事长兼首席执行官梅建明（医学博士、哲学博士）领导。创立公司之前，梅博士曾担任Celgene的临床研发主管。研发团队在多个疾病域拥有深厚的专业知识，尤其专注于肿瘤学。在研发团队成员中，约90%的人获得了研究生学位，大部分成员在加入之前在跨国公司拥有丰富的研发经验。

截至最后实际可行日期，研发团队有53名成员，计划到2023年将研发团队扩大到100名成员以上。位于上海张江高科技园区的药物研发中心于2020年10月开业，预计将配备30名以上科学家于日后专注于研究工作。

截至最后实际可行日期，已在中国建立一支由销售兼营销总监于立新领导的商业团队，其他亚太地区市场由Thomas Karalis领导，而所有市场的战略监督由John Chin负责。由于正处于ATG-010 (selinexor)上市及商业化的转折点，计划获国家药监局及亚太地区目标市场其他监管机构的批准后扩大商业团队，支援ATG010(selinexor)的首次上市。

四、行业前景（评分：7.0分）

1.全球肿瘤药物市场

根据弗若斯特沙利文的资料，全球肿瘤药物市场是医药行业的一个细分市场，专注于发现、开发并商业化治疗癌症的药物。全球肿瘤药物市场从2015年的832亿美元大幅增至2019年的1,435亿美元，年复合增长率为14.6%，分别占全球医药市场的7.5%及10.8%。预计到2024年将增至2,444亿美元，自2019年起的年复合增长率为11.2%，并到2030年进一步增至3,913亿美元，自2024年起的年复合增长率为8.2%。

2019年中国肿瘤市场占全球肿瘤市场的18.4%，并预计于2030年占24.5%。随着中国进行改革将更多创新药引入市场，2019年至2030年中国肿瘤药物市场的增速预计将分别高于同期美国、欧盟及全球肿瘤药物市场的增速，增长显著。

2.中国肿瘤药物市场

与全球肿瘤药物市场类似，近年来中国肿瘤药物产品的销售稳步增长，2019年的总收入为264亿美元，2015年至2019年的年复合增长率为10.8%。2024年，中国肿瘤药物市场的总收入预计将达到531亿美元，2019年以来的年复合增长率为15.0%，并将于2030年进一步增至958亿美元，2024年以来的年复合增长率为10.3%。肿瘤药物于中国医药市场中的市场份额百分比自2015年的9.0%增至2019年的11.2%，预计于2024年将继续扩大至16.5%，于2030年将进一步扩大至20.7%。

3.中国自身免疫及抗感染市场

中国自身免疫治疗市场从2015年的人民币98亿元增至2019年的人民币162亿元，年复合增长率为13.4%。预计自2019年起将以26.8%的年复合增长率快速增至2024年的人民币533亿元，并自2024年起以20.9%的年复合增长率进一步增至2030年的人民币1,667亿元。中国抗感染治疗市场从2015年的人民币1,958亿元增至2019年的人民币2,255亿元，年复合增长率为3.6%，且预计自2019年起将以2.9%的年复合增长率增至2024年的人民币2,607亿元，并自2024年起以2.9%的年复合增长率进一步增至2030年的人民币3,100亿元。

【观点】全球及中国的肿瘤药物市场仍然是黄金赛道，未来有着较为广阔的市场需求和增长空间，行业前景较好。

五、市场竞争力（评分：7.5分）

德琪医药的在研产品管线强大，手握小分子抑制剂以及单双抗王牌，预计未来上市后较有竞争力，包括两种晚期临床产品，但并无处于商业化阶段的资产。

截至今年10月底止，已组建起一条拥有12款肿瘤药物的创新型研发管线，2款产品是公司的核心产品，多个适应症进入临床晚期试验阶段，4款处于早期临床试验阶段，6款处于临床前研究阶段。这些管线大部分为license in项目，合作伙伴包括Celgene（现为百时美施贵宝）、Karyopharm和阿斯利康等。

2款核心产品已开展Ⅱ期注册性临床试验，亚太NDA预期于2020年至2021年递交。核心产品ATG-010(selinexor)正在中国进行两个II期注册临床试验评估，且已获FDA有条件加速批准，并经授权合作伙伴Karyopharm在美国以XPOVIO品牌实施商业化，前景可期。

六、财务数据分析（评分：5.0分）

目前，德琪医药的产品尚未获准进行商业销售，且公司尚未从产品销售产生任何收入。自成立以来的各年度内，公司均产生经营亏损。

（德琪医药-B招股书-综合损益表）

截至2018年、2019年12月31日止两个年度，以及截止2019年、2020年06月30日止六个月，公司分别取得其他收入及收益约人民币946.4万元、5294.6万元、2686.8万元、1936.6万元，起伏不定。

研发成本分别约为人民币1.16亿元、1.16亿元、1902.0万元、1.70亿元，整体呈增长趋势。

净亏损分别约为人民币1.46亿元、3.24亿元、1.07亿元、5.38亿元，相应的同比增速约121.8%、403.3%，呈持续扩大之势。公司绝大部分亏损是研发开支、行政开支及可转换可赎回优先股的公允价值变动所致。

截至2018年及2019年12月31日止年度以及截至2019年及2020年06月30日止六个月，可转换可赎回优先股的公允价值亏损（主要与公司估值变动相关）分别约为人民币0、2.15亿元、9350万元及3.17一元。尽管可转换可赎回优先股的公允价值亏损对于财务状况造成了不利影响，可转换可赎回优先股于上市时将自动转换为股份，其后，预计将不会进一步确认可转换可赎回优先股的公允价值变动的损失或收益。

（德琪医药-B招股书-资产负债表）

2018-2019两个年度及今年上半年，流动资产净值分别约为人民币838.6万元、7.11亿元、5.67亿元，可见今年上半年有所减少。

（德琪医药招股书-现金流量表）

各期内，营运资金变动前经营活动所得现金流量分别约为人民币-1.33亿元、-1.44亿元、-2925.4万元、-1.54亿元，经营活动所用现金净额分别约为人民币1.13亿元、1.21亿元、3286.9万元、1.39亿元，净流出持续扩大；年末/期末现金及现金等价物分别约为人民币4932.2万元、2.91亿元、2.93亿元、2.25亿元，不断增加。

（德琪医药-B招股书-主要财务比率）

2018年、2019年及2020年上半年，流动比率分别约为1.1倍、16.8倍、9.7倍，短期变现能力有所增加。

【观点】德琪医药目前由于尚未有产品实现商业化，仍处于亏损状态，且研发成本、行政成本等硬性支出不能缩减，使得近两年的净亏损持续扩大。不过，公司核心产品ATG-010具备巨大的未被满足医疗需求，商业化后市场潜力可观，若未来顺利走上商业化道路，将有助于公司盈利业绩大爆发，如此，则扭亏为盈指日可待，届时成长性和中长线投资价值也将得到体现。

另一方面，市场竞争风险、收入尚不稳定、研发进度不及预期、结果不确定等等，也是需要注意的经营风险。

七、首次公开发售前投资者（评分：9.5分）

自德琪医药成立以来，已与首次公开发售前投资者（包括富达、BlackRock、

GIC、高瓴、博裕资本、方源资本及启明创投）订立几轮融资协议。首次公开发售前投资者的广泛及多元化群体包括专注于生物制药及/或更广泛医疗保健行业的资深投资者及战略投资者（包括Celgene、药明康德及泰格医药）。

2017年08月，获启明创投领投的2100万美元A轮投资，杭州泰格医药（300347.SZ）（03347.HK）、新基中国跟投；2019年01月宣布完成1.2亿美元B轮融资，由博裕资本（Boyu Capital）、方源资本（FountainVest）共同领投，新基、药明康德（603259.SH）（02359.HK）风险投资基金、泰康、启明创投、泰福资本跟投；今年07月20日完成9700万美元C轮融资，由富达资本（Fidelity Management and Research Company领投），同时引入高瓴创投、GIC（新加坡政府投资公司）两家机构背书，老股东启明创投、博裕资本继续投资，BlackRock等投资机构参投。

成立短短 4 年间，已经完成了3 轮融资，共计融资金额2.39亿美元，折合人民币约16.34亿元。多家知名 VC 助力其研发之路，其中启明创投连续三轮加注，高瓴、博裕资本、泰格投资和药明康德等都在投资之列。

【观点】C轮融资完成后，当时博琪医药的估值为7.26 亿美元（约56.3亿港币），按照本次发行中间价计估值113.20亿港币，等于4个月估值翻倍。

从投资方来看，阵容十分强大。一方面获得了诸多同业上市医药公司的青睐，另一方面也得到了全球诸多PE/VC创投机构的支持。其中既有善于全球布局寻找优质标的的基金管理公司，也有擅长投资医疗大健康领域的投资机构，例如富达、贝莱德、GIC、博裕资本、高瓴资本、方源资本、国新国信东吴海外基金、泰康资管、生物制药公司百时美施贵宝（BMY.US）等机构。而其中富达、贝莱德、GIC、博裕、高瓴也作为基石投资者参与了本次IPO，足见机构投资者对公司的前景充满信心。

八、基石投资者（评分：9.0分）

集团已与基石投资者订立基石投资协议，据此，基石投资者已同意在若干条件的规限下按发售价认购总金额1.794亿美元（约13.905亿港元）可购买的一定数目的发售股份。基石投资者包括Fidelity Investment Funds（资产管理公司富达）、GIC Private Limited（新加坡主权财富基金-新加坡国家投资公司）、BlackRock Funds（贝莱德）、Boyu Capital Opportunities Master Fund（博裕资本）、Cormorant Asset Management, LP、Gaoling Fund, L.P.（高瓴资本）及YHG Investment, L.P.（红杉资本）、Sequoia Capital China Growth、CRF Investment Holdings Company Limited、Laurion Capital Master Fund、及Octagon Investments Master Fund LP。

引入的10名基础投资者，合共认购约1.79亿美元等值股份，占此次发售约49.89%-57.09%的股份。以发行中间价计占发售股份53.25%，并设有6个月禁售期。

【观点】基石的数量较多，基本包完了国配，阵容也豪华，大都是医疗健康行业知名机构投资者。这也几乎成为明星医药股的标配，说明知名医药领域大佬们，对德琪医药是持积极看好态度的。而且很多基石还是发行前的投资人，按照之前的规律，老股东愿意再来拿货是利好因素，毕竟老股东比一般人更了解公司发展状况，不认可公司的话也不会又参与基石。

九、股权架构（评分：8.8分）

主要股东紧随资本化发行及全球发售完成后（假设超额配股权未获行使），梅博士通过其于JAY MEI 2020 GRAT、AM & Beyond Trust、Horsham Angel和Meiland的权益将持有175,927,994股股份（约占公司已发行股本的26.33%）。因此，紧随上市后，梅博士将成为单一最大股东。其他主要股东包括Celgene、启明创投、博裕资本及方源资本。

IPO前，创始人梅建明博士持股为34.22%，其拥有超25年全球肿瘤疗法临床研发经验，此前担任Celgene的临床研发主管，并领导了多款畅销抗肿瘤药物的临床研究，如瑞复美、POMALYST及IDHIFA。

富达持股为4.82%，刘翼腾持股为2.14%，贝莱德实体持股为2.13%，ATG持股为3.89%，City-Scape持股为2.13%；ATG Incentives Plus持股5%，SUM-II持股2.07%，博裕资本旗下Active Ambience持股为12.2%，华盖持股为1.53%，方源资本旗下的Begonia持股为11.09%，GRF持股为1.34%；启明投资旗下基金持股为7.82%，Taikang持股为1.11%，百时美施贵宝旗下新基中国持股为5.36%。此外，高瓴资本、泰格医药、药明康德等亦有参股。

公司执行董事为梅建明博士、John F. Chin、刘翼腾；非执行董事为胡旭波、李甄、曹彦凌；独立非执行董事为Mark J. Alles、钱晶、唐晟。上市后，梅建明博士持股26.33%，刘先生持股1.65%，富达实体持股3.71%，贝莱德持股1.64%，ATG持股2.99%，启明实体持股6.01%，Ambience持股9.39%，其他股东持股25.21%，公众持股23.07%。

【观点】公司股东阵容豪华，包括全球最大制药公司之一的新基中国（Celgene，现为百时美施贵宝）、贝莱德、高瓴创投、启明创投、博裕资本、泰格医药、药明康德、方源资本、启明创投等投资机构。新基在2017年同时成为了创始合作伙伴。这么多大牌机构入股，专业人士的眼光还是值得相信的。

十、发行估值（评分：6.0分）

按上市后668,198,144股的总股本及及15.80港元~18.08港元的招股价，可得上市总市值约为105.58亿港元~120.81亿港元，低于2018年以来已经在港上市的24只带B未盈利生物科技股约142.96亿港元的上市初始总市值，但与今年以来10只带B股约115.30亿港元的发行总市值接近，类似嘉和生物的体量。

由于公司尚处于亏损状态，故而不适宜采用PE（市盈率法）进行估值。德琪医药可对标港股同样深度布局血液瘤和实体瘤的生物医药公司诺诚健华-B，在自主研发能力和产品进度上，诺诚健华要略优于德琪医药，但考虑到德琪医药引进的核心产品是同类唯一的药物，目前竞争格局良好，并且在大适应症非小细胞肺癌上有布局，公司的合理市值应与诺诚健华接近，未来应可达到150亿港币左右，短期存在约20%的上涨空间。

十一、保荐人过往业绩表现（评分：8.8分）

本次上市由高盛（亚洲）有限责任公司和摩根大通（小摩）联席保荐。高盛担任稳价操作人，护盘能力总的来说是不错的。

第一保荐人为高盛，近两年共保荐了17家企业上市，暗盘录得13涨1平3跌，首日录得12正1平4负，上市至今破发的有4只，业绩较为出色。高盛是国际顶级投行，在医药类和二次上市的公司中经常可以看到它的影子，尤其对医疗保健类新股情有独钟红。今年以来11个项目，医药股占了高达8只，暗盘9涨1平1跌，首日8涨3跌。

其中，只有百胜中国-S和中通快递-SW两只回归中概股是独家保荐；诺诚健华-B、欧康维视生物-B均是与摩根士丹利联席保荐，且为副保荐人；康基医疗与中信里昂证券、美国银行联席保荐，担任第一保荐人；海普瑞与摩根士丹利联席保荐，是主保荐人；华住集团-S与招银国际联席保荐，为第一保荐人；再鼎医药-SB与摩根大通、花旗联席保荐，是第二保荐人；嘉和生物-B与摩根大通、杰富瑞集团联席保荐，为主保荐人；云顶新耀-B、药明巨诺-B分别与美国银行、瑞银联席保荐，且都是第一保荐人。

第二保荐人为摩根大通，近两年共保荐了9家企业上市，暗盘录得7涨1平1跌，首日录得7正2负，迄今有3只破发。今年以来共6个项目，医药股4只+回归中概股2只，暗盘与首日全线收涨，业绩优秀。

其中，康方生物-B是与摩根士丹利联席保荐，担任第二保荐人；网易-S与中金、瑞信联席保荐，为第三保荐人；再鼎医药-B与高盛、花旗联席保荐人，是主保荐人；嘉和生物-B和高盛、杰富瑞集团联席保荐，是第二保荐人；万国数据-SW（09698.HK）由摩根大通、美国银行、中金公司、海通国际联席保荐，担任第一保荐人；荣昌生物-B与摩根士丹利、华泰国际联席保荐，是为第三保荐人。

十二、同行业IPO行情表现（评分：9.5分）

从2018年04月24日港交所正式发布IPO新规开始，以内地为主阵营的未盈利生物科技企业，掀起了轰轰烈烈的赴港上市潮，并持续至今。借助港股市场的政策优势和国家对生物医药产业的重点支持，未盈利生物科技企业得到了前所未有的关注。

从排头兵歌礼制药-B到最近的永泰生物-B，港股市场上已经累计有22只带B股。其中，2018年5只，2019年9只，今年以来有10只。港股医药板块延续了2019年的趋势，在今年持续火爆，投资者对于该板块的热度未减。港股也成为医药新股的热门上市选择，截至目前仍有多家生物医药企业递表港交所或预备赴港上市。这表明疫情之外，医疗保健领域或持续具有投资机会。

今年以来，医疗健康作为逆周期板块于资本市场中脱颖而出，医药/生物科技行业的新股平均回报率处于所有行业最高水平，也是最热门的打新板块。除了荣昌生物-B因受市场氛围降温影响致认购热度有所下降，其余超购倍数全部在200倍以上。

虽然受先声药业（02096.HK）的大幅破发冲击，市场对医药股的打新热情一度受挫，致使本受看好的药明巨诺-B首日破发，但该股后市表现坚挺，最高上涨了约+38.45%。整体上，10只上市的带B股，暗盘取得全胜战绩，首日9涨1跌，是相当不错的。超购冠军欧康维视生物-B，涨幅也一直位居首位。

小结（总评：7.5分）

德琪医药-B是国内一家抗肿瘤创新生物药公司，所处行业前景较佳，拥有优质的产品管线，核心产品ATG-010未来商业化后市场潜力巨大，亮点突出，并在发展过程中获得顶尖资本青睐。公司于今年08月26日向港交所递交上市申请，并于11月02日获得聆讯通过，将在11月20日正式挂牌。

短期从新股申购的角度看，该股有绿鞋机制，超过20家PE/VC投资机构参与首次公开发售前融资，10家基石星光熠熠且几乎包揽了国配份额。第一保荐人兼稳价人高盛虽然最近也有失准的时候，但整体护盘还算积极。

近期的新股市场曾一度由热转冷，打击了投资者打新热情，但很快便在新东方-S（09901.HK）、荣昌生物-B（09995.HK）及辉煌明天（01351.HK）三只新股齐齐上涨的带动下，情绪受到提振，迎来回暖迹象。尤其在药明巨诺-B的后发力和荣昌生物-B的强心剂作用下，大家对未盈利生物科技股又重新找回了信心。

如今外围美国大选结束，市场环境相对稳定，港新股市场的风险也有所降低，不过市场情绪反复是很正常的现象，需根据市场风向对打新策略做相机抉择。总体而言，对德琪医药-B的IPO行情持偏正面的态度，预计暗盘和首日股价表现有一定的可期待值，具体也需看高盛如何护盘。

【申购建议】可适当参与认购。

（注：文中所述观点仅代表个人看法，不构成任何具体的投资意见或建议，请理性对待。市场有风险，投资需谨慎。）

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