【IPO档案】

股票名称：祥生控股集团

股票代码：02599.HK

上市日期：2020-11-18

招股价：4.80港元~6.20港元

每手股数：1000股

最低认购额：6262.48港元

招股总数：拟发行6亿股股份，公开发售占10%，国际配售占90%，另有15%超额配股权

募资总额：28.80~37.20亿港元

招股时间：2020年10月30日~11月11日

中签公布日：2020-11-19

联席保荐人：建银国际、农银国际

募资用途：假设超额配股权未获行使且发售价为每股股份5.50港元，全球发售净筹约31.17亿港元。其中，约60%将用于为公司的现有项目建设提供资金（包括物业开发项目的建筑成本）；约30%将用于偿还用作公司项目开发用途的部分现有信托贷款；及约10%将用于一般业务经营及营运资金。

一、公司介绍

祥生控股（集团）有限公司，为中国一家快速成长的大型综合房地产开发商，专注于在中国选定地区开发优质住宅物业。集团的总部位于上海且深耕浙江省，经过逾20年的发展于浙江省建立领先的市场地位，按收益及已确认建筑面积计，于往绩记录期间内取得快速增长。根据中国房地产指数系统的资料，就合约销售而言，于2019年在浙江省所有住宅物业开发商中排名第三，约占浙江省物业合约销售总额的5.1%。根据中国房产信息集团的资料，就合约销售而言，于2019年在中国所有开发商中排名第28，约占中国物业合约销售总额的0.7%。根据国务院发展研究中心企业研究所、清华大学房地产研究所及中国指数研究院的资料，就运营效率而言，自2018年起连续三年位列「中国房地产百强企业」第十。于2019年亦获国务院发展研究中心企业研究所、清华大学房地产研究所及中国指数研究院评为「中国房地产开发企业品牌价值Top30」。

集团自2016年起采纳「1+1+X」扩张策略，据此，以于浙江省的发展为基础，深入渗透泛长三角区域，并扩展至泛长三角区域以外（例如湖北省荆门、湖南省衡阳及常德及内蒙古自治区呼和浩特）的其他具高增长潜力的城市。

已确认建筑面积由2017年的约838,289平方米增加至2018年的约1,422,554平方米，并进一步增加至2019年的约3,488,380平方米，复合年增长率为104.0%。已确认建筑面积由截至2019年04月30日止四个月的432,168平方米大幅增加至截至2020年04月30日止四个月的898,231平方米。根据国务院发展研究中心企业研究所、清华大学房地产研究所及中国指数研究院的资料，自2011年至今，在综合实力方面，已连续十年名列「中国房地产百强企业」行列。快速扩张同时亦将排名从2011年的第92位提升至2020年的第27位。

二、行业前景（评分：6.5分）

1.中国房地产市场

尽管中国政府自2015年以来已采取一系列紧缩政策为过热的住房市场降温，但随着经济及固定资产投资的迅速增加，近年来房地产市场仍实现飞速增长。根据中国国家统计局的资料，房地产投资由2014年的人民币95,040亿元增长至2019年的人民币132,190亿元，复合年增长率为6.8%。同时，城镇化进程加快及消费升级拉动住宅物业市场的需求。于2019年，已登记住宅物业投资为人民币97,070亿元，2014年至2019年的复合年增长率为8.6%。同期，已售住宅物业的建筑面积以7.4%的复合年增长率增长，而住宅物业的平均价格于2019年飙升至每平方米人民币9,287元，复合年增长率为9.4%。同时，可支配收入及消费支出的不断增加激发商业物业市场的需求，已售商业物业的建筑面积以2.3%的复合年增长率跃升，且商业物业的平均价格以2.2%的复合年增长率增加，于2019年达每平方米人民币10,952元。

【观点】中国房地产行业受政策的高度监管，过去上杠杆快速扩张的模式已经不复存在，从“黄金时代”迈入了“白银时代”，未来增速回归常态化。整个行业未来尚有一定增长潜力，但预期上行空间有所收窄。

三、市场竞争力（评分：6.5分）

1.竞争格局

中国房地产市场的竞争相对激烈，尤其是住宅物业市场。根据中国国家统计局的资料，截至2018年底，中国有97,937家房地产开发商，其中浙江省有6,818家房地产开发商，其中大多数专注于住宅物业开发。随着房地产市场规模的增长及竞争的加剧，大型房地产开发商的规模有可能保持快速增长。根据中国房产信息集团（中国房地产决策咨询数据平台）的资料，自2015年至2018年，就前10、30、50及100家房地产开发商而言，按签约销售额划分的市场份额增长迅速。就前30家开发商而言，市场份额由2015年的26.6%增加至2018年的45.2%，就前50家开发商而言，2018年的市场份额达55.1%，较2015年高23.0个百分点。

集团从浙江省起步，并扩展至泛长三角区域，与其他开发商竞争，包括与本集团背景相似的四家快速成长的国家及地区房地产开发商。根据中国房地产指数系统的资料，自2016年至2019年，集团在中国的签约销售额大幅增长，复合年增长率为89.5%，于上述竞争对手中排名第一。此外，根据中国房地产指数系统及中国房产信息集团（中国房地产决策咨询数据平台）的资料，于2019年，在该等竞争对手当中，集团在中国的签约销售额及新增土地储备方面排名第三，在浙江省的签约销售额方面排名第二。

2.竞争地位

于1995年，祥生地产在浙江省诸暨市正式成立。集团拥有房地产开发一级资质。经过约25年的发展，集团逐步从浙江的开发商发展成为全国性的物业开发商。于过去数年，集团的签约销售额急剧增长。根据中国房产信息集团（中国房地产决策咨询数据平台）及中国国家统计局的资料，本集团的签约销售额占中国市场的比例由2017年的0.42%迅速增加至2019年的0.73%，在中国所有开发商中的排名由2017年的第35位上升至2019年的第28位。同时，集团不仅在签约销售额方面取得巨大进步，亦在其他方面取得巨大进步。就综合表现而言，根据中国房地产业协会的排名，集团的排名由2017年的第50位跃升至2020年的第27位，反映了其销售额、盈利能力及营运的提升。此外，就客户满意度而言，根据中国房地产指数系统的资料，集团与中国前20家房地产开发商处于同一水平，于2019年的得分为87分，高于行业平均水平五分。

集团紥根于浙江省，并扩展至泛长三角区域，在浙江省确立了主导地位，且在长三角区域表现优异。根据中国房地产指数系统及浙江省统计局的资料，于2019年，集团就签约销售额而言在浙江省所有物业开发商中排名第三位，占全省物业签约销售额的5.1%。此外，集团业务已覆盖浙江省所有地级市。特别是在绍兴市等省内部分城市，集团通过优质的物业、满意的服务及较高的客户忠诚度在销售额业绩2方面保持绝对优势。同时在长三角的所有开发商中，集团于2019年在销售额业绩方面排名第14位。

【观点】近年来祥生控股集团飞速扩张，如今位列浙江省住宅物业开发商的第三名，也跻身百强房企前30位，发展体量和规模上属于区域性中型房地产开发商。公司在浙江省和长三角区域具备较突出的竞争优势，但也面临激烈的市场竞争，未来能否稳固既有地位，并进一步扩大市场份额，尚是个未知数。

四、客户集中度（评分：8.0分）

客户主要为个人买家及公司实体。于2017年、2018年及2019年以及截至2020年04月30日止四个月，来自五大客户的收益分别占总收益的1.7%、0.5%、0.2%及0.6%。

【观点】房地产开发商的客户来源主要是个人或企业，对单个客户的依赖性通常很低，若与大客户的关系出现变化，对业绩产生的影响会较小。

五、财务数据分析（评分：6.5分）

于往绩记录期间，祥生控股集团的收益主要来自开发及销售住宅物业及商业物业。亦自管理咨询服务及物业租赁产生一小部分收益。过往，亦从事若干附属业务，包括酒店服务及物业管理服务。附属业务需要与核心业务（即物业开发及销售）不同的专业知识、管理及其他资源。因此，作为重组的一部分，集团已出售该等附属业务。

（祥生控股集团招股书-综合损益表）

截至2017年、2018年、2019年12月31日止三个年度，以及截至2019年、2020年04月30日止四个月，分别实现收益约人民币62.93亿元、142.15亿元、355.20亿元、38.35亿元、85.52亿元，相应的同比增速约125.9%、149.9%、123.0%，过去三年复合年增长率约为137.6%，保持高速增长趋势。

于往绩记录期间，「1+1+X」扩张策略为业务带来显著增长。「1+1+X」策略为集团在往绩记录期间的财务表现的持续提升作出贡献，主要是由于涉及交付自2016年起实施「1+1+X」策略后所收购及开发的物业项目数量日益增加所致。收益整体增加主要受物业开发及销售业务的财务表现所带动，而物业开发及销售业务增加主要归因于已交付总建筑面积及已确认每平方米平均售价增加所致。

销售成本分别约为人民币54.59亿元、112.16亿元、270.39亿元、31.31亿元、67.83亿元，相应的同比增速约105.4%、141.1%、116.7%，均低于营收增速；占总收益的比重约86.8%、78.9%、76.1%、81.6%、79.3%，逐步在下降，说明成本控制收到一定成效。

毛利润分别约为人民币8.34亿元、29.99亿元、84.80亿元、7.04亿元、17.69亿元，相应的同比增速约259.7%、182.7%、151.5%，均高于营收增速；毛利率约13.2%、21.1%、23.9%、18.4%、20.7%，稳步上扬。

净利润分别约为人民币-2.86亿元、4.28亿元、32.09亿元、-1.16亿元、7.21亿元，相应的同比增速约249.7%、649.9%、724.0%，呈爆发式增长之势；净利率约-4.5%、3.0%、9.0%、-3.0%、8.4%，形势向好。

（祥生控股集团招股书-按业务门类划分的收益明细）

按业务门类划分的收益明细来看，各期内，来自物业开发及销售的收入分别约为人民币61.66亿元、140.77亿元、353.72亿元、37.86亿元、85.15亿元，相应占总收益的比重约98.0%、99.0%、99.6%、98.7%、99.6%，持续上升，贡献了绝大部分营收。来自管理咨询服务、物业租赁、酒店服务、物业管理服务等的收入合计只占极小部分。

（祥生控股集团招股书-按物业类型划分的收益、毛利及毛利率明细）

按物业类型划分的收益、毛利及毛利率明细来看，来自住宅物业的收入占比始终保持在90%以上，而商业物业占比不到10%。不过商业物业的毛利率却远高于住宅物业。

（祥生控股集团招股书-资产负债表）

2017-2019三个年度及今年前4个月，流动资产净值分别约为人民币12.92亿元、12.40亿元、17.67亿元、16.32亿元，资产净值分别约为人民币14.59亿元、28.81亿元、59.75亿元、56.69亿元，均逐年增加。

（祥生控股集团招股书-现金流量表）

各期内，营运资金变动前的经营现金流量分别约为人民币-1.50亿元、11.39亿元、63.43亿元、9458.9万元、12.18亿元，逐步转好；经营活动（所用）/所得现金流量净额分别约为人民币-12.33亿元、5.09亿元、35.17亿元、46.29亿元、-31.68亿元，今年前4个月呈大幅净流出状态；年/期末现金及现金等价物分别约为人民币32.29亿元、31.14亿元、24.15亿元、37.83亿元、24.44亿元，不断在减少。

于有关期间，现金流量及经营业绩均受物业开发的时间、售价及预售/已售建筑面积所影响。于2017年、2018年及截至2020年04月30日止四个月，录得负经营活动现金流量，主要由于物业开发的长期及资本密集型性质、物业开发活动持续增加及土地收购力度有所增强导致需要大量经营所用现金净额。

（祥生控股集团招股书-主要财务比率）

2017-2019三个年度及今年前4个月，流动比率分别约为1.2倍、1.1倍、1.2倍、1.1倍，稍有起伏；利息覆盖率为不适用、0.3倍、1.4倍、0.8倍，今年前4个月有所降低；净资产负债比率分别约为13.8倍、7.4倍、3.6倍、4.3倍，逐年降低；资产负债比率分别约为17.7倍、10.1倍、4.8倍、5.7倍，如今仍处于超高杠杆水平，可见偿债压力相当大。

总资产回报率（ROE）分别约为不适用、0.4%、2.5%、1.3%，股本回报率（ROA）分别约为不适用、16.6%、50.1%、40.3%，盈利能力逐年好转。

【观点】近年来，祥生控股集团的收入主要来源于住宅物业的开发及销售，在疯狂的借杠杆发展下，无论是营收还是利润，近三年都实现翻倍暴增，表面的增速很高，毛利率、净利率、ROE和ROA也逐年提升。

但另一方面，公司的净利率却偏低，实际盈利能力并不强。公司高速增长的背后，是负债率的高企与现金流的极度吃紧，今年04月底经营活动净流出达到了31.68亿元，若后续不能得到源源不断地输血，将存在不小的流动性风险。

值得引起注意的是，根据去年08月出台的“三道红线”政策，截至2020年04月30日，公司剔除预收款的资产负债率为90%，净负债率为426%，现金短债比为0.5。而由于触碰了三条线，开发商的有息负债不能再增加，只能通过上市融资发展。在港上市后，未来有望通过融资的钱消化过去待计入的合约负债，以此降杆杆。

公司土地储备主要位于浙江省，较为优质，未来若能保持稳步经营，有望继续发展壮大，凸显出业绩的成长性。不过，也同时面临着中国宏观经济影响、房地产调控政策、未来扩张不及预期、市场竞争风险等诸多不确定因素，能否真正闯出名堂，继续在国内房地产领域屹立不倒，还需进一步观察。

六、首次公开发售前投资（评分：2.0分）

首次公开发售前投资者透过Golden Stone HK向集团作出投资，涉及总现金代价为人民币6200万元，乃经订约双方公平磋商后根据独立估值计算得出并于2020年04月29日缴付。首次公开发售前投资项下的总投资额较每股股份发售价（根据指示性发售价范围之中位数每股股份5.50港元计算）折让约48.5%。紧随完成资本化发行及全球发售后（假设超额配股权并无获行使且并无计及因根据购股权计划可能授出的购股权获行使而将予发行的任何股份），Golden Stone（由首次公开发售前投资者全资拥有的公司）将拥有公司已发行股本0.8%之权益。Golden Stone已同意不会于上市日期后六个月期间内出售其直接或间接持有之股份。

于2020年04月曾进行融资，当时发售价较中间价折让约48.5%，并设6个月禁售期，其中前期投资者包括寿柏年先生，寿先生在中国房地产行业拥有逾15年的经验。

【观点】上市前的这笔融资，折价近一半进入，投一笔收益可至少翻一倍，这钱真好赚，实则是减分项，好在有6个月禁售期。

七、股权架构（评分：6.0分）

公司历史可追溯至1995年，当时陈国祥先生及其配偶朱国玲女士于中国成立祥生地产，并于1999年开始在浙江省绍兴市开发住宅物业，并透过多年的持续发展已将业务扩展至浙江省主要城市，包括杭州、温州、宁波、绍兴、衢州及湖州。

紧随资本化发行及全球发售完成后（并无计及因超额配股权或根据购股权计划可能授出的任何购股权获行使而可予发行的任何股份），Shinlight Limited将直接持有公司已发行股本总数79.2%。Shinlight Limited由家族信托的控股公司ShinfamilyHoldings全资拥有，而Shinfamily Holdings继而由家族信托的受托人TMF （Cayman）Ltd.全资拥有。陈国祥先生作为家族信托的委托人，透过Shinlight Limited于公司股东大会上控制行使30%以上的投票权。因此，陈国祥先生及Shinlight Limited为控股股东。

现年69岁的陈国祥先生为董事会主席兼执行董事，其子37岁的陈弘倪先生为执行董事、行政总裁兼总裁。IPO后，预计陈国祥先生持股79.2%，寿柏年先生持股0.8%，公众持股20%。

【观点】上市后，公司控制权仍牢牢掌握在创始人陈国祥手里，且股权集中度非常高，这意味着未来一致性行的较为确定。

八、发行估值（评分：7.5分）

按上市后30亿股的总股本及4.80港元~6.20港元的招股价，可得上市总市值约144.00亿港元~186.00亿港元，远高于2018年以来已经在港上市的15只内房股平均约89.93亿港元的上市初始总市值，可排在第5名左右。

再按2019年度约32.08955亿元人民币的净利润，根据人民币兑港币最新汇率1:1.1733，折合约37.65亿港元，计算得出静态市盈率（PE）约3.82倍~4.94倍，估值适当；但若亿以2019年经调整后净利润约23.1亿人民币计算，折合约27.10亿港元，市盈率约5.31倍~6.86倍，处于行业平均水平。

2019年度净资产约为59.75亿元人民币，折合约70.11亿港元，则静态市净率（PB）约2.05倍~2.65倍，稍有些高。

九、保荐人过往业绩表现（评分：5.5分）

本次上市由建银国际金融有限公司、农银国际融资有限公司联席保荐，往绩都不算太亮眼但也凑合。建银国际担任稳价操作人。在一众保荐人队伍里，建银国际、农银国际都属于较为可靠的“老实人”之列，护盘还算较为卖力的。

第一保荐人为建银国际，近两年共保荐了10家企业上市，暗盘录得4涨6跌，首日录得4正3平3负，迄今破发的有6只。今年以来仅4个项目，暗盘2涨2跌，首日2正1平1负，业绩一般。其中，驴迹科技和正荣服务都是独家保荐；永泰生物-B与国信证券（香港）联席保荐，为主保荐人；渤海银行与海通国际、农银国际、中信里昂证券联席保荐，担任第一保荐人。

第二保荐人为农银国际，近两年共保荐了14家企业上市，暗盘录得6涨8跌，首日7涨1平6跌，上市至今破发的有5只。今年以来有5个项目，暗盘1正4负，首日则3正1平1负，整体业绩一般。

5只新股中，仅弘阳服务是独家保荐兼稳价；移卡与中信里昂证券、野村国际联席保荐，是第三保荐人；渤海银行与建银国际、海通国际、中信里昂证券联席保荐，为第三保荐人；金辉控股与中信里昂证券、海通国际联席保荐，是第一保荐人兼稳价人；合景悠活与华泰国际联席保荐，担任主保荐人兼稳价人。

虽然几个项目的业绩看上去不太好，但其稳价还是尽心尽力的，如最近的2个项目金辉控股和合景悠活，都是拼命护盘，凸显“业界良心”式的担当。即将于11月17日前一脚上市的上坤地产（06900.HK），也是由农银国际独家保荐。

十、同行业IPO行情表现（评分：5.0分）

1.内房股的IPO行情表现

2018年以来，累计有15家内地房企赴港上市，暗盘5涨10跌，首日8涨3平4跌，振幅大体都较小，围绕发行价上下窄幅波动，行情整体较平淡。与内地中小银行股一样，中小内房股也非市场焦点板块，加上板块个股非常多，普遍受到冷遇，基本都是认购刚好足额或不足额，IPO行情也是在破发边缘徘徊。

当下资本市场对地产股态度不太友好，港交所的大门也越来越难进。亿翰智库数据显示，近年来赴港上市房企数量增加，通过难度也在增大。即便如此，去年6家上市房企的数量也高于今年来的3家，再往前的2018年也有6家房企成功上市。业内认为，房企港股上市的窗口期已过，目前仍在排队的企业质量良莠不齐，即便拿到许可证也面临认购不足的风险。

2.中小房企赴港上市面临的困境

中小房企如果上市成功，可以增多一个融资通道，对未来的发展也比较有优势，但也有可能上市不成功，因为中小房企的规模相对比较弱小，而房地产是一个高度集中化的行业市场，商业模式比较固定。而且中小房企的股票流动性比较低，流通股份较少，可能会缺乏长期投资者。

中小房企上市的首要目的依然是融资，这一点并没有发生过改变，即使在港上市后的股价表现总体并不乐观，中小房企依然对赴港上市趋之若鹜。但更值得关注的是，港股上市的难度不断增大，原因在于意图上市的房企本身，大部分情况是自身的负债水平较高，还款压力大，过往在港上市相对容易，随着国内调控以及房企整体融资面的压力提升，港股市场对于房企的谨慎度亦不断提升。

如今上市的窗口期早已过去，但中小房企上市的热情并不会结束。预计还会有不少房企积极谋求港股IPO，但总体结果或难言乐观。中小房企的规模化诉求一般较小，更多是会考虑如何生存下去，以及后续战略转型的问题。除非是地方龙头性的小房企，或者有着独特资源优势的小房企，一般来说，小房企在未来5-10年，会面临较大概率的被淘汰现实。

因此，小房企的规模化诉求本身成功的概率相对较低，更多是体现在为了更长远“活下去”所进行的自身激励。从未来大趋势来看，小房企将在数量不断减少，被并购逐步增多。最大的风险并不在于被并购，而是盲目走规模化或多元化战略，往往会加速自身陷入困境。

总结（评分：6.5分）

祥生控股集团总部位于上海且深耕浙江省，属于中型的内地房地产公司。2017年以来，公司的收入和利润均呈现出翻倍以上的高增长态势，但同时负债率高企，触碰“三道红线”监管政策，偿债压力相当大，中长期发展需观察。

短期从新股申购的角度看，该股有绿鞋机制，盘子较大，1名Pre-IPO投资者所持股份有6个月禁售期，无基石，估值适中。第一保荐人兼稳价人建银国际往绩一般，护盘能力尚可。与内银股一样，内房股属于港股IPO市场的冷门板块，市场普遍热情缺乏，基本上认购不足或严重不足，或勉强足额，颇受冷遇。

同时，内地中小房企在港上市的IPO行情表现也是很寡淡，大都在发行价附近小幅震荡，跌不了太多，但也涨不到哪里去。预计该股的最终公开发售大概率认购不足额，一手中签率几乎100%，行情难寄多少期望。若暗盘破发，则首日有望在绿鞋机制的作用下表现好一些。

【申购建议】不太建议认购，欲要参与，现金即可。

（注：文中所述观点仅代表个人看法，不构成任何具体的投资意见或建议，请理性对待。市场有风险，投资需谨慎。）

文章来源：尊嘉金融。尊嘉金融子公司是美国SEC和香港SFC持牌机构，新锐互联网券商，提供美股、港股、A股交易，全部O佣金。