【IPO档案】

股票名称：上坤地产

股票代码：06900.HK

上市日期：2020-11-17

招股价：1.70港元~2.50港元

每手股数：拟发行5亿股， 其中香港发售占10%，国际发售占90%，另有15%超额配股权

最低认购额：5050.39港元

招股总数：2000

募资总额：8.50~12.50亿港元

招股时间：2020年10月31日~11月10日

中签公布日：2020-11-16

独家保荐人：农银国际

募资用途：

一、公司介绍

上坤地产集团有限公司，是一家日益崛起的物业开发商，拥有丰富经验，专注于长三角经济区。集团的业务始于2010年在上海开发首个物业项目，之后进一步深化在长三角经济区的渗透，并拓展至其他从战略角度筛选的地区，即珠三角经济区及中部核心经济区。

根据中国房地产TOP 10研究组的数据，集团在「中国房地产开发企业百强榜」中的排名从2019年的第94位上升到2020年的第83位（按综合实力计）。根据中国房地产业协会、上海易居房地产研究院和中国房地产测评中心的数据，在「中国房地产开发企业100强」中的排名从2019年的第89位上升到2020年的第79位（亦按综合实力计）。于2020年被评为「2020年中国房地产开发企业品牌价值成长性10强」之一及「中国房地产开发企业经营绩效10强」之一及于2019年获中国房地产业协会、上海易居房地产研究院及中国房地产测评中心联合提名为「中国房地产开发企业发展潜力十强」。于2020年，亦被每日经济新闻评为「年度价值地产企业」，并被21世纪经济报导及博鳌21世纪房地产论坛共同评为「2020年度质量地产综合企业」。于2019年，在中国房地产业协会、上海易居房地产研究院及中国房地产测评中心联合授予的「中国房地产开发企业上海市20强」中排名第17位。

集团的住宅物业业务源自上海，深深紥根于长三角经济区（中国最具活力的经济区之一，开放、创新及人口增长水平高）。经过多年发展，于2016年首次进入江苏省，随后拓展至长三角经济区、珠三角经济区及中部核心经济区的其他一线、二线及强三线城市。截至2020年07月31日，住宅物业位于八个省份及直辖市的14个城市。通过四个标准化产品系列（即四季系、樾山/半岛系、云系及S系）提供多种住宅物业，包括低层及高层公寓楼宇、联排别墅、洋房及酒店式公寓。每个系列以特定的市场定位，满足不同客户群的需求。

尽管专注于住宅物业开发并以此为核心业务，但作为发展策略的一部分，集团亦参与开发商业物业，以维持均衡的开发项目组合。开发商业物业有助降低收入波动、分散风险、获得协同效应及为业务运营带来稳定的现金流。截至2020年07月31日，在由七个处于不同开发阶段的项目组成的商业物业组合中拥有投资权益，包括六个由附属公司开发的项目及一个由合营公司开发的项目，均位于上海。该等项目包括三座已竣工写字楼、两座已竣工商业区购物广场及两个开发中或持作未来开发的商业物业项目。

二、行业前景（评分：6.5分）

1.中国房地产市场

据中国国家统计局数据显示，于2019年，中国住宅物业市场表现出较强的韧性，仍表现过热。尽管中国政府为控制投机性房地产投资及增加经济适用房的供应而采取了宏观调控政策，住宅物业市场的总投资仍由2013年的人民币58,950亿元增至2019年的人民币97,070亿元，复合年增长率为8.7%。其中，住宅物业的平均售价由2013年的每平方米人民币5,850元增至2019年的每平方米人民币9,287元，复合年增长率为8.0%。

2.中国房地产政策近期发展

中国房地产市场近十年来受政府政策及法规的广泛影响。2017年，政府继续推动金融去杠杆及部分主要大城市实行「消费贷」资金流动限制，严防资金违规流入房地产市场。2018年，中央政府重申四限（限购、限售、限价、限贷），下令采取更严格的市场监管及公布上调住房贷款利率。2019年，中央政府重申「房住不炒」的政策主基调及落实「一城一策」，鼓励房地产行业的长期健康发展。

多城地方政府局部放松「四限」，激励人才购房，但仍推出部分措施防止房价过快上涨。近几年，上海、天津、南京放松限购；长沙、江门、三亚则调降人才购房门槛。呼和浩特及宁波发布人才购房补贴等激励政策。以上政策的主要目的是适度遏制过度投资，推进租赁市场的发展。政府已出台房地产调控长效机制的相关具体措施，稳定房价，减轻人们购房的经济负担。

【观点】中国房地产极易受政府政策变动影响。为避免房地产市场过热，政府已出台各种规范市场和稳定物业价格的政策。于2016年底召开的中央经济工作会议上首次提出「房子是用来住的，不是用来炒的」的原则，并随后定为基本原则。于2018年12月，在住房与城乡建设部召开的会议上强调「稳地价、稳房价及稳预期」原则，表明房地产市场的稳定仍将为市场规管与发展的重点。

对于国内楼市，政策层面越来越清晰，收紧的政策也在层层推进。房地产行业黄金发展时期已过，且迎来前所未有的严监管及政策调控。在政策调控持续、行业增速放缓的背景下，市场不确定性增加了房企去化及回款压力，同时也对其盈利能力、经营管理效率、抗风险能力提出更高的要求。房企上市不能再是一味追求规模快速提升，需要接受资本市场以及社会的监督，适应市场的调整能力也要更强。

三、市场竞争力（评分：3.0分）

1.竞争格局

如今，房地产企业已不再以销量为主导，纷纷将发展重心从「增加销量」逐渐转到「提高质量」上来。房地产企业不能单纯依靠增加供应来实现销量增长，日后激烈的行业竞争对房地产企业的组织、管理及运营提出了更高的要求。房地产企业未来的核心竞争力将取决于城市布局、品牌影响力、项目质量及产品实力等重要方面。面对竞争，上坤地产摒弃大型房企重复生产的旧思维，积极调整应对，以优质产品、高效运营及专业管理迎接挑战。

近年来，在中国房地产行业，不同房地产开发商之间的项目合作及合作开发增加，这已成为行业普遍现象。在该等合资企业项目中，拥有项目少数股权的房地产开发商拥有控制权者居多。该合作模式要求拥有少数股权的房地产开发商拥有强大的管理体系、财务健康及品牌名称。该模式利用成熟的管理体系满足房地产开发商增加销售及盈利规模的诉求。在百强房地产开发商中，万科为首间尝试该合作模式的公司，其次为（其中包括）朗诗、旭辉、四川蓝光及滨江。

2.市场地位

尽管房地产行业（特别是长三角经济区）竞争加剧，但集团在中国房地产业协会、上海易居房地产研究院及中国房地产测评中心（上海）联合评出的「2019中国房地产开发企业上海市20强」中排名第17位。根据易居的资料，「中国房地产开发企业上海市20强」乃遴选自于中国房地产业协会及中国房地产测评中心联合发布的2019年「中国房地产开发企业500强」中前150名；总部设于上海；及2018年于上海拥有待售及/或开发中物业项目的36家房地产开发企业。其中，基于参照多项因素及指数作出的全面评估，名列2019年「中国房地产开发企业上海市20强」第17位。

集团的业务尚在初期发展阶段，与其他35家候选企业相比，平均售价较低，而且在全国市场的运营规模较小，因此按现时运营指数，排名较低。然而，集团的收益及毛利（主要受上海樾山项目及上海上坤旭辉墅项目带动）大幅增长，以强劲增长及未来潜力论，远胜于其他候选企业。此外，「中国房地产开发企业上海市20强」亦看重集团作为房地产开发企业的社会责任及创新能力，包括管理人力资源、产品创新、社会责任等方面的能力，而集团在这些方面的表现都远胜其他候选企业。基于上文所述，经计及集团的快速增长及其他综合能力，获选为2019年「中国房地产开发企业上海市20强」。

于项目所在城市，集团于慈溪和上饶的市场份额均约为5%，于2019年的排名分别为第五和第七。中国的房地产市场高度分散且竞争激烈。现有及潜在竞争对手包括国内各大开发商，其次是主要来自亚洲的外国开发商，彼等在经营或打算经营的城市拥有业务经营。集团在许多方面与彼等进行竞争，包括土地收购、品牌知名度、财务资源、价格、产品质量及服务质量。部分竞争对可能在房地产行业拥有更多的经验、更多的财务及人力资源、更大的销售网络以及更高的品牌声誉。

【观点】上坤地产2010成立于上海，并于2016年开启全国化步伐。经过10年的营运，上坤地产在上海住宅开发企业中逐渐确立了领先地位，目前已成立上海、河南、浙江、湖北、广东、江苏、安徽全国7大区域的事业部。

公司扩张速度很快，短短十年的发展，便体现出不错的成长性，新晋中国百强房企之列，但业务范围主要集中于长三角趋势，规模与实力均有限，仅属于偏小型房企，缺乏护城河壁垒，在激烈的市场竞争中，难有突出的竞争优势。

区域化房企布局全国面临的困难主要体现在两个方面，其一是人才短缺，尤其是管理和销售型管理人才的短缺会表现得更为明显，而原有人才转战到新区域也会面临诸多挑战；其二是对于新进入区域市场的把握度和资源偏弱，容易导致开发出的项目不能最大限度用户需求匹配度。除了在市场上快速挖掘相关人才外，扩展的地域不宜过广，宜选择深耕稳健路线。

四、客户集中度（评分：7.5分）

客户主要为物业的个人及公司买家以及投资物业的租户。由于业务性质使然，于往绩记录期，五大客户于2017年、2018年及2019年以及截至2020年04月30日止四个月贡献的收益分别占总收益不足5.5%，且概无单一最大客户于2017年、2018年及2019年以及截至2020年04月30日止四个月贡献的收益分别占总收益逾2.0%。

【观点】由于房地产行业的特性，客户集中度普遍是偏低的，单个客户的变动，对总收益影响很小。

五、财务数据分析（评分：5.0分）

于往绩记录期，上坤地产的业务活动包括三条业务线：物业销售；物业租赁；及咨询服务。往绩记录期确认的绝大部分收入均来自物业销售。

（上坤地产招股书-综合损益表）

截至2017年、2018年、2019年12月31日止三个年度，以及截至2019年、2020年04月30日止四个月，集团分别实现收益约人民币12.01亿元、68.47亿元、75.35亿元、11.52亿元、11.49亿元，470.1%、10.0%、-0.3%，可见今年前4个月略微减少。

销售成本分别约为人民币8.30亿元、33.22亿元、44.64亿元、5.79亿元、5.56亿元，相应的同比增速约300.3%、34.4%、-3.9%；相应占总收益的比重约69.1%、48.5%、59.2%、50.2%、48.4%，2018年和今年前4个月均同比下降。

毛利润分别约为人民币3.71亿元、35.26亿元、30.71亿元、5.73亿元、5.93亿元，相应的同比增速约849.6%、-12.9%、3.4%；毛利率约30.9%、51.5%、40.8%、49.8%、51.6%。

净利润分别约为人民币3457.8万元、6.73亿元、6.77亿元、7008.3万元、1.58亿元，相应的同比增速约1846.06%、5.9%、126.0%；净利率约2.9%、9.8%、9.0%、6.1%、13.8%。

（上坤地产招股书-资产负债表）

2017-2019三个年度及今年前4个月，流动资产净值分别约为人民币7.40亿元、29.08亿元、14.27亿元、19.77亿元，显示出2019年度下降过半。

（上坤地产招股书-现金流量表）

各期内，营运资金变动前的经营现金流量分别约为人民币2.12亿元、31.95亿元、26.63亿元、4.60亿元、4.58亿元，于2019年度及今年前4个月均同比减少；经营活动（所用）/所得现金净额分别约为人民币-3848.5万元、-38.07亿元、20.08亿元、10.88亿元、11.07亿元，2019年以来持续净流入；年/期末的现金及现金等价物分别约为人民币5.06亿元、4.55亿元、10.73亿元、11.31亿元、15.85亿元，整体在增加。

（上坤地产招股书-主要财务比率）

2017-2019三个年度及今年前4个月，净资产负债率分别约为684.9%、325.9%、118.8%、73.8%，持续下降至业内较低的水平，说明降杠杆卓有成效；流动比率分别约为1.1倍、1.2倍、1.1倍、1.1倍，说明短期变现能力保持较稳定的状态。

股权回报率（ROA）分别约为5.5%、54.9%、29.6%、16.7%，母公司股东拥有人股权回报率分别约为8.2%、24.9%、29.8%、7.2%，二者变动趋势相同；资产回报率（ROE）分别约为0.3%、3.8%、3.0%、1.9%，自2019年以来一直在走低。

【观点】财务数据显示，2017年-2019年，上坤地产的总营收持续增长，保持较快发展速度，但增速明显趋缓，且2020年前4个月同比略有下滑；过去三个年度毛利润先降后升，净利润则保持了稳健增长；毛利率、净利率、ROA和ROE于2019年度降低。数据可以见得，公司盈利能力并不稳定。

成长看起来确实是很快，近三年营收复合增长率高达150%，净利润复合年增长率为342.3%，然而主要都是2018年猛升的缘故，之前的基数相对较小。公司业绩增速下降，毛利率高于行业平均值，但净利率不足10%。并且规模扩张有“痛点”，更神奇的是净负债率从684.9%快速降到73.8%。

具体来看，公司高度依赖长三角尤其是上海的房地产市场，为避“三道红线”，上市前夕净负债率猛降45%。去杠杆取得较为明显的成效，与此同时成功将自己放在“三道红线”监管范围之外，为了上市也是够拼，但不得不说操作很骚。一面拼命让负债大降，一面融资成本却居高不下。

短短三年净资产负债率大幅下降，今年4个月就降低了45个百分点，难免引起媒体的关注。从计息银行和其他借款总额来看，的确符合招股书的说明，但奇怪的是借款减少了，负债情况改善了，融资成本却在增加。

除2020年的数据外，前面三年的净利润甚至不能覆盖借款利息。总的来说，上坤地产的创业故事还是很精彩，只是这样的高增长是否能够持续，还得打上个大问号。公司未来的发展，将受到政府管控、行业竞争、环境变化等多方面因素的影响，业绩成长面临较大的不确定性，投资价值如何还需要进一步观察。

六、首次公开发售前投资（评分：1.0分）

公司有一名首次公开发售前投资者，即李秀娟博士，彼自2019年06月起透过其控股公司Enrich Vast成为公司股东。紧随全球发售完成后（假设超额配股权并无获行使），李秀娟博士（透过Enrich Vast）将于52,500,000股股份（相当于公司已发行股本的约2.63%）中拥有权益。除于公司的首次公开发售前投资外，李秀娟博士及Enrich Vast与集团或任何关连人士概无任何其他关系，与控股股东亦无任何重要业务关系。

【观点】Pre-IPO投资者只有1个李秀娟博士，持股比例也较低，几乎没什么分量。当时支付的每股成本为1.11港元，较发售价折让约47.2%，占上市前股权比例约3.5%，上市后持股约2.63%，不设禁售期，这点需要注意。

七、股权架构（评分：6.5分）

紧随全球发售完成后（假设超额配股权并无获行使且并无计及因根据首次公开发售后购股权计划可能授出的任何购股权获行使而可能发行的任何股份），YongHengHoldings及Ginkgo-BVI将分别持有公司已发行股本约37.50%及31.12%。YongHengHoldings由FULVA Holding全资拥有，而FULVA Holding由朱静女士通过Fulva家族信托（以朱静女士为财产授予人，Northern American Trust Company, LLC为受托人，朱静女士及其家人为受益人设立的全权信托）全资拥有。林劲峰先生持有Ginkgo-BVI的79.48%。YongHeng Holdings、FULVA Holding及Ginkgo-BVI均为投资控股公司。因此，紧随全球发售后，朱静女士、林劲峰先生、YongHeng Holdings、FULVA Holding及Ginkgo-BVI将被视为控股股东。

【观点】上坤地产由朱静一手创立，现年44岁的朱静女士为行政总裁、董事会主席兼执行董事，49岁的林劲峰先生为非执行董事。上市后，朱静家族仍然牢牢掌握公司的控制权，高股权集中度，意味着未来一致性行动较为确定。但这也有两面性，如果控股股东做出不当行为，则可能会损害中小股东和债权人的利益。

八、发行估值（评分：7.0分）

按上市后20亿股的总股本及1.70港元~2.50港元的招股价，可得上市总市值为34.00亿港元~42.00亿港元，在目前港股市场的所有2573只个股中处于上游水平，体量不算小，但远低于2018年以来在港上市的15只内房股约89.93亿港元的平均上市总市值。

再按2019年度约6.76889亿元人民币的净利润，根据人民币兑港币最新汇率1:1.169，折合约7.91亿港元，计算得出静态市盈率（PE）约为4.30倍~5.31亿倍，处于行业平均水平，估值适当。但若未来利润下降，则将抬高估值。

九、保荐人过往业绩表现（评分：5.0分）

本次上市由农银国际融资有限公司独家保荐，同时担任稳价操作人。农银国际近两年共保荐了14家企业上市，暗盘录得6涨8跌，首日7涨1平6跌，上市至今破发的有4只。今年以来有5个项目，暗盘1正4负，首日则3正1平1负，整体业绩一般。

5只新股中，仅弘阳服务是独家保荐兼稳价；移卡与中信里昂证券、野村国际联席保荐，是第三保荐人；渤海银行与建银国际、海通国际、中信里昂证券联席保荐，为第三保荐人；金辉控股与中信里昂证券、海通国际联席保荐，是第一保荐人兼稳价人；合景悠活与华泰国际联席保荐，担任主保荐人兼稳价人。

虽然几个项目的业绩看上去不太好，但其稳价还是尽心尽力的，如最近的2个项目金辉控股和合景悠活，都是拼命护盘，凸显“业界良心”式的担当。

十、同行业IPO行情表现（评分：5.0分）

1.内房股的IPO行情表现

2018年以来，累计有15家内地房企赴港上市，暗盘5涨10跌，首日8涨3平4跌，振幅大体都较小，围绕发行价上下窄幅波动，行情整体较平淡。与内地中小银行股一样，中小内房股也非市场焦点板块，加上板块个股非常多，普遍受到冷遇，基本都是认购刚好足额或不足额，IPO行情也是在破发边缘徘徊。

当下资本市场对地产股态度不太友好，港交所的大门也越来越难进。亿翰智库数据显示，近年来赴港上市房企数量增加，通过难度也在增大。即便如此，去年6家上市房企的数量也高于今年来的3家，再往前的2018年也有6家房企成功上市。业内认为，房企港股上市的窗口期已过，目前仍在排队的企业质量良莠不齐，即便拿到许可证也面临认购不足的风险。

2.中小房企赴港上市面临的困境

中小房企如果上市成功，可以增多一个融资通道，对未来的发展也比较有优势，但也有可能上市不成功，因为中小房企的规模相对比较弱小，而房地产是一个高度集中化的行业市场，商业模式比较固定。而且中小房企的股票流动性比较低，流通股份较少，可能会缺乏长期投资者。

中小房企上市的首要目的依然是融资，这一点并没有发生过改变，即使在港上市后的股价表现总体并不乐观，中小房企依然对赴港上市趋之若鹜。但更值得关注的是，港股上市的难度不断增大，原因在于意图上市的房企本身，大部分情况是自身的负债水平较高，还款压力大，过往在港上市相对容易，随着国内调控以及房企整体融资面的压力提升，港股市场对于房企的谨慎度亦不断提升。

如今上市的窗口期早已过去，但中小房企上市的热情并不会结束。预计还会有不少房企积极谋求港股IPO，但总体结果或难言乐观。中小房企的规模化诉求一般较小，更多是会考虑如何生存下去，以及后续战略转型的问题。除非是地方龙头性的小房企，或者有着独特资源优势的小房企，一般来说，小房企在未来5-10年，会面临较大概率的被淘汰现实。

因此，小房企的规模化诉求本身成功的概率相对较低，更多是体现在为了更长远“活下去”所进行的自身激励。从未来大趋势来看，小房企将在数量不断减少，被并购逐步增多。最大的风险并不在于被并购，而是盲目走规模化或多元化战略，往往会加速自身陷入困境。

小结（总评：5.0分）

上坤地产是布局长三角区域的物业开发商，与新力控股集团成立于同一年，仅有10年的营运历史，均属年轻房企快速成长的样本，通过迅猛扩张进入中国房企百强之列，但排名靠后。

2020年03月30日，公司首次在港交所递交招股书，正式宣告进军资本市场，但半年之后申请材料显示失效。10月05日，再次向港交所提交招股书，并于10月29日获得聆讯通过。若11月17日在港成功上市，将成为汇景控股、港龙中国地产、金辉控股之后，年内第四家实现港股IPO的内地中小房企。

公司在2018年收入与利润大增，但2019年以来增速明显下降，后劲显得并不充足。为谋求上市大玩转资本降负债的手段，也是让人觉得神奇，或者说“刮目相看”。然就算再怎么辗转腾挪，房地产行业也是大浪淘沙，刚刚挤进百强行列的上坤地产，能在其中坚持多久，尚是个未知数。

短期从新股申购的角度讲，该股体量不算小，1名首次公开发售前所持股份无禁售期，无基石投资者，估值合理。保荐人兼稳价人农银国际护盘较为尽力，但往绩整体一般。内地中小房企赴港上市，能获得较好的融资渠道，给企业增加更多发展机会，但看近年来内房企在港股的表现均一般，实在难以令人满意。作为投资者来说，应当多一份谨慎。

综合各方面因素来看，预计与已经上市的同行前辈一样，上坤地产的公开发售也会遇冷，能够认购足额便是幸事，预期大概率一手中签率100%。对其IPO行情持中性态度，暗盘与首日无论涨跌，都基本是围绕发行价窄幅波动，缺乏看点。由于可期待值低，无论怎样，不破发就是成功。

【申购建议】不太建议参与认购。

（注：文中所述观点仅代表个人看法，不构成任何具体的投资意见或建议，请理性对待。市场有风险，投资需谨慎。）

文章来源：尊嘉金融。尊嘉金融子公司是美国SEC和香港SFC持牌机构，新锐互联网券商，提供美股、港股、A股交易，全部O佣金。