【IPO档案】

股票名称：融创服务

股票代码：01516.HK

上市日期：2020-11-19

招股价：10.55港元~12.65港元

每手股数：1000股

最低认购额：12777.47港元

招股总数：拟发行6.9亿股，其中，香港发售占7%，国际发售占93%，另有超额配股权15%

募资总额：72.80~87.28亿港元

招股时间：2020年11月09日~11月12日

中签公布日：2020-11-18

联席保荐人：HSBC汇丰、摩根士丹利

募资用途：假设发售价为每股发售股份11.60港元（发售价范围的中位数）及假设超额配股权未获行使，估计公司将获得的全球发售所得款项净额将约为78.1亿港元。其中，约65%将用于寻求与物业管理主业及/或社区运营相关公司的选定战略投资及收购机会，以进一步扩大业务规模，巩固行业领先地位；约15%将用于升级智能管理服务系统，开展智慧社区建设，在提高物业管理效率、降低人工成本的同时，给业主及住户创造更便捷优质的生活环境；约10%将用于拓展公司的社区增值服务；约10%将用作营运资金及一般企业用途。

一、公司介绍

融创服务控股有限公司，是中国增长最快的大型物业管理服务商，市场地位领先。根据中国指数研究院的资料，2019年公司的整体增长率（按在管建筑面积、合约建筑面积、收入及利润的平均年增长率计算）为94.1%，与2019年大型物业服务百强企业相比，排名第一。

二、营运情况

在中国提供物业管理服务的历史已逾16年，主要布局于国内一二线城市。于2020年06月30日，合约总建筑面积达约2.32亿平方米，覆盖中国29个省、自治区及直辖市的127个城市。于同日，于中国管理660处物业，包括418处住宅物业及242处非住宅物业，在管总建筑面积达约1.05亿平方米。于2020年06月30日，在管建筑面积中有86.1%位于中国的一二线城市。

公司于业绩记录期间实现快速增长，合约建筑面积由2017年12月31日的约5740万平方米大幅增长至2020年06月30日的约2.32亿平方米，实现年复合增长率74.9%。在管建筑面积亦由2017年12月31日的约2000万平方米大幅增长至2020年06月30日的约1.05亿平方米，实现年复合增长率94.5%。

于2020年06月30日，整体平均物业管理费约为每月每平方米人民币3.03元，住宅物业平均物业管理费约为每月每平方米人民币2.70元，同日非住宅物业平均物业管理费约为每月每平方米人民币7.72元。

于2020年05月08日，收购开元物业管理（一家多业态、综合性物业管理服务商，其在管物业多由独立第三方房地产开发商开发）的控制性权益。

三、行业前景（评分：7.5分）

1.中国房地产市场

根据中国指数研究院的资料，受经济快速发展、利好货币政策及强劲的需求带动，中国房地产市场在过去20年发展迅速。商品房的合约销售建筑面积由2015年的13亿平方米增加至2019年的17亿平方米（为2000年的9.2倍），年复合增长率为7.5%。房地产开发投资总额由2015年的人民币9.6万亿元增加至2019年的人民币13.2万亿元，年复合增长率为8.3%。根据中国指数研究院的资料，住宅商品房的合约销售建筑面积由2015年的11亿平方米增加至2019年的15亿平方米，年复合增长率为7.5%。新开工建设的住宅商品房总建筑面积由2015年的11亿平方米增加至2019年的17亿平方米，年复合增长率为11.9%。该等增长为物业管理行业的发展提供绝佳机会。

2.中国物业管理行业

近年来，随着中国城镇化进程加快及人均可支配收入的持续增长，物业服务百强企业的在管建筑面积及在管物业数目快速增长。物业服务百强企业的平均在管建筑面积从2015年的约2360万平方米增至2019年的约4280万平方米，年复合增长率为16.0%，原因是物业服务百强企业的物业管理规模不断扩大以及商品房建筑面积持续增加。同时，物业服务百强企业的平均在管物业数目从2015年的154处增至2019年的212处，年复合增长率为8.3%。

【观点】不同于地产开发，物管行业是“存量+增量”的发展模式。数据显示，目前物管公司平均合约在管比为1.9，社区增值服务仍处于发展初期，存量项目无论规模和价值都仍有相当的发展空间；从增量来看，大量龙头房企拆分物业板块上市，保障内生的规模增长，同时，外拓能力较强的物管公司还能够通过多元渠道增加来自第三方的新增在管面积占比，提高市场份额，从而保障中长期的规模增长。

物管行业的竞争，一定程度上，可以视作是房地产行业竞争的延续。这意味着，背靠龙头房企的物管公司，在这条新赛道上具备先天优势，尤其是在物管行业集中度较低的快速拓展期。

四、市场竞争力（评分：8.0分）

中国物业管理行业分散且竞争激烈，根据中国指数研究院的资料，于2019年，业内有约130,000家运营中的物业管理公司。

作为一家拥有丰富物业管理业务组合的领先大型物业服务提供商，融创服务主要与中国的全国性及区域性大型物业管理公司竞争。在增值服务方面，也与提供类似服务的其他物业管理公司以及相关行业参与者竞争。

公司是中国增长最快的大型物业管理服务商，市场地位领先。2019年整体增长率（按在管建筑面积、合约建筑面积、收入及利润的平均年增长率计算）为94.1%，与2019年大型物业服务百强企业（其中于2019年12月31日在管建筑面积超过5000万平方米或合约建筑面积超过100百万平方米的2019年物业服务百强企业有36家）相比，排名第一。

公司于2019年12月31日的合约建筑面积及在管建筑面积在物业服务百强企业中分别排名第11及第28。

【观点】融创服务与国内第四大地产开发商融创中国（01918.HK）存在联系紧密，是业内增长较快的腰部玩家。招股书披露，融创中国通过全资子公司融创服务投资和融享持有其100%权益，分拆及上市完成后，融创中国预计将拥有融创服务不少于50%权益，而融创服务仍将为融创中国的附属公司。

（1）背靠融创中国高速增长

相比其他物管公司，依靠母公司融创中国，融创服务具备天然的增长优势。公司近年营收和利润飙升，离不开其在管建筑面积和合约建筑面积的快速增长。

基于这一层关系，融创服务可以通过承接母公司的开发项目不断壮大，实现内生式增长，这在过往普遍依赖内生发展的情况下极为适用，在马太效应愈加明显的房地产市场无疑受益不少。加之，尤其是在融资环境缩紧的当头，拥有众多一二线城市优质土储的融创中国能为融创服务带来更多想象空间，享受区位优势带来的溢价。

（2）目前仅属于业内腰部玩家

不过，抛开增速，仅看规模的话，融创服务和碧桂园服务（06098.HK）、万科物业这样的行业龙头相比，仍有一定差距。事实上，融创服务虽然增速较快，但与其他物业管理公司的体量并不算大，其营收规模、合约面积及在管面积均远低于万科物业、碧桂园服务、恒大物业、绿城服务等。

（3）未来竞争优势明显

公司旗下在管物业中有86.1%位于中国的一线及二线城市，在强经济城市拥有极高的市场占有率。相比其他物管公司，在“行业风口+母公司助力”下，融创服务具备强劲的成长预期，这在新阶段行业市场份额的竞争中是不容忽视的亮点。

值得一提的是，截至2019年12月31日，融创服务年度物业管理服务合同续约率高达99.7%，用户粘性相当强。这些隐形竞争力在物管行业新一轮的集中度竞争中将发挥更深远的影响。

五、客户集中度（评分：3.0分）

融创服务拥有庞大、不断增长且忠诚的客户群，主要包括需要物业管理服务和社区增值服务的业主及住户；需要非业主增值服务及物业管理服务的房地产开发商；及其他客户（例如需要社区增值服务的广告公司）。于业绩记录期间，单一最大客户为融创集团（以及其合营企业及联营公司），公司向其提供非业主增值服务和物业管理服务。

（融创服务招股书-按业务及客户类型划分的收入）

截至2017年、2018年及2019年12月31日止年度以及截至2020年06月30日止六个月，来自于业绩记录期间的单一最大客户的收入分别约为人民币5.97亿元、11.29亿元、17.41亿元及8.12亿元，分别占总收入的53.7%、61.3%、61.6%及45.3%。同期，来自于业绩记录期间的五大客户（大部分为房地产开发商及广告公司）的收入共计分别约为人民币6.03亿元、11.43亿元、17.57亿元及8.23亿元，分别占总收入的54.3%、62.1%、62.2%及45.8%。

【观点】目前，融创服务的营收和增长主要来源于母公司融创集团的主动“输血”。严重依赖于融创中国自身开发的地产项目，使得融创服务的营收规模、合约面积及在管面积相较于其他物管公司来说，体量上得不到突破，导致整体毛利率一直处于行业中低端水平，相较于行业平均水平低了近三分之一。

进入2020年后，融创服务不断增加外拓管理面积。2019年外拓管理面积仅为32.9万平方米，到2020年06月底，外拓管理面积就达到了4024.6万平方米，在在管面积的份额占比中从微不足道的0.6%跃升至38.2%。另外，为了摆脱对母公司的依赖，今年05月收购了开元物业管理来提升外拓能力。　

六、财务数据分析（评分：8.0分）

（融创服务招股书-综合损益表）

融创服务的业务主要分为物业管理服务、非业主增值服务、社区增值服务三类。截至2017年、2018年、2019年12月31日止三个年度，以及截至2019年、2020年06月30日止六个月，分别实现收入约人民币11.11亿元、18.42亿元、28.27亿元、11.71亿元、17.91亿元，相应的同比增速约65.7%、53.5%、52.9%，2017年至2019年的年复合增长率为59.5%，保持良好增长趋势。

毛利润分别约为人民币2.33亿元、4.24亿元、7.20亿元、2.35亿元、4.65亿元，相应的同比增速约81.7%、69.9%、98.0%，均高于营收增速；毛利率约21.0%、23.0%、25.5%、20.0%、25.9%，稳步提升。

净利润分别约为人民币4295.8万元、9830.7万元、2.70亿元、5362.5万元、2.51亿元，相应的同比增速约128.8%、174.5%、367.6%，大幅高出营收和毛利润增速，2017年至2019年的年复合增长率为150.7%；净利率约3.9%、5.3%、9.5%、4.6%、14.0%，也不断上行。

（融创服务招股书-资产负债表）

2017-2019三个年度及今年上半年，流动（负债净额）/资产净值分别约为人民币-1.23亿元、-4880.4万元、3.67亿元、4.59亿元，可见2019年开始由净负债转为了净资产，情况得到好转。

公司拥有大量无形资产，包括商誉、客户关系、软件、独家经营权及品牌。特别是，于2020年06月30日有无形资产人民币约13.27亿元，主要来自于2020年05月收购开元物业管理产生的商誉人民币约10.20亿元。

（融创服务招股书-现金流量表）

各期内，营运资金变动前经营现金流量分别约为人民币4681.6万元、1.46亿元、3.80亿元、8751.4万元、3.27亿元，呈持续增加之势；经营活动所得/（所用）现金净额分别约为8309.0万元、1.58亿元、7.07亿元、-1215.0万元、-1759.4万元，2019年上半年和今年上半年均为净流出状态，且同比有所扩大；年/期末现金及现金等价物分别约为人民币2.32亿元、3.72亿元、10.90亿元、2.25亿元、11.71亿元，2019年度及今年上半年同比大幅增加。

（融创服务招股书-主要财务比率）

2017-2019三个年度及今年上半年，流动比率分别约为0.9倍、1.0倍、1.2倍、1.2倍，速动比率0.9倍、0.9倍、1.2倍、1.2倍，显示出短期变现能力稳中有升；资产负债比率分别约为不适用、0%、0%、0%，不存在什么负债，说明经营非常之稳健，财务风险很小。

权益回报率（ROA）分别约为不适用、399.6%、54.2%，28.5%，2018年度以来不断下降；总资产回报率（ROE）分别约为2.1%、6.0%、11.9%、11.7%，与毛利率、净利率趋势相同。

【观点】物业板块仍处于快速拓展期，得规模者得天下。融创服务的业绩亮点就在于，依托于控股股东融创中国（01918.HK）的支持，获得了天然的增长优势。财务数据显示，2017年以来，公司管建筑面积和合约建筑面积的快速增长，带来营收和利润飙升，收入增速喜人，利润增长更是夸张。

体量确保了业绩兑现，使得公司的报表相当出彩。而在疫情之下，物业管理价值日益凸显，更是迎来业绩的集中爆发。纵然如此，融创服务亟待考虑如何摆脱关联方依赖、毛利率过低等问题。公司通过收购物业做大规模，也不完全像看上去那么美好。

（1）对母公司依赖度过高

目前，公司营收和增长主要来源于母公司融创集团的主动“输血”，九成物业收入靠融创中国。作为融创中国旗下的物业管理服务商，融创服务对融创中国（融创集团）的依赖性极强。2017-2020年06月末，融创服务管理母公司物业产生的收入占比分别为99.4%、99.1%、99.6%及86.6%，独立第三方收入占比极小。往年融创集团及其合营及联营公司贡献融创服务的物业管理服务收入的比重几近百分百，虽然时至08月这一数值已达31.9%，但外拓能力仍有待加强。

为拓展客户群及减少对融创集团的依赖，融创服务自2019年起采取了一系列措施积极开展项目外拓。自2019年起至 2020年09月30日，累计获取提供物业管理服务的外拓项目合计56个。

（2）毛利率低于行业平均

从毛利率来看，融创服务在2017年-2019年的整体毛利率呈持续上升态势。但是，　公司整体毛利率一直处于行业低端水平，08月底达到峰值22.4%，却较行业平均约30%低了近三分之一，不过盈利能力正在逐步加强，亦存在赶超的可能性。

（3）未来发展值得期待

虽然融创服务与其他物业管理巨头相比，规模仍有一定差距，整体毛利率也相对略低，但背靠母公司融创中国提供的稳定营收以及结合开元物业管理的外拓能力，融创服务的增速及发展未来还是值得期待的。

从种种迹象来看，在可预期的时间内，融创中国和融创服务仍有较强的增长动力。在物业板块能够充分享受规模红利的时期，融创服务既拥有先天的规模优势，又得益于母公司的销售快速增长和丰富土储，保障了未来的成长空间。绝对优势的历史增速，也将进一步增强未来增长确定性。

融创服务的亲爹还是很厉害的，在地产业务上，截至2020年08月25日，融创中国拥有确权土储总货值超3万亿元，总面积超2.56亿平方米，货值约80%位于高能级的一二线城市，大量物业将在未来若干年内逐步交付，让融创服务的业绩增长和高能级城市的深耕发展前景得到较好锁定，且能够跟随融创中国深耕一二线城市，获取较高的服务溢价。这也为持续增长提供强大的后续保障，保证未来较大的业绩空间，中长期投资价值可看好。

七、基石投资者（评分：8.0分）

从战投参与方来看，融创服务本是由融创中国100%控股，在分拆上市过程中，吸引了明星基石投资者参与。公司已与基石投资者腾讯（00700.HK）、IDG资本、高瓴资本及雪湖资本订立基石投资协议，基石投资者已同意在若干条件规限下按发售价认购一定数目的发售股份，分别认购1.5亿美元、1亿美元、6000万美元及6‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍000万美元，认购总金额为3.7亿美元（约28.6亿港元）。按发售中间价计，占发售股份35.83%，并禁售6个月。

【观点】4名基石投资者，均是大家熟悉的业内明星投资机构，在资本市场领域和相关赛道具有极大的影响力和号召力。头部豪华基石投资者的参与，表明了市场主流机构既对融创服务自身所处的龙头位置看好，也对融创服务所处的物管服务赛道的看好。

高瓴资本和雪湖资本长期关注物管赛道，对物管行业有深入了解，已投资过多家物管企业。此次押注融创服务，是对这个赛道的再加仓和对头部公司的重仓。对于已布局大数据和云服等领域的老牌投资机构IDG而言，融创服务则是其在这个赛道的首次下注，目前在物管行业的唯一基石投资，无疑会选择行业龙头，从而将投资领域延伸至物管行业。

回顾腾讯的投资历史，对于融创服务高达1.5亿美元的认购金额，也是其在物管行业最大的手笔投资。腾讯作为最大物管基石投资者的身份加持，则为本身服务海量业主的融创服务提供更多用户和流量的场景，赋能其围绕客户打造的服务生态体系。这对于融创服务的获客、服务能力将有极大提升，未来的想象空间也会更大，毕竟大家对拼多多（PDD.US）借助腾讯体系迅速长成参天大树的故事再熟悉不过。

八、股权架构（评分：3.0分）

融创服务的上市将构成从融创中国的分拆。紧随资本化发行、分派及全球发售完成后（不考虑因行使超额配股权而可能发行的任何股份），融创中国将间接控制公司72.00%的已发行股本，包括通过融创服务投资控制56.60%；及通过融享控制15.40%，两家公司均为融创中国的直接全资附属公司。假设融创中国的股权架构自最后实际可行日期起直至上市不会变更，孙宏斌先生及融创国际（由孙宏斌先生设立的孙氏家族信托控制）将控制融创中国30%或以上的已发行股本。因此，上市后，孙宏斌先生、融创国际、融创中国及融创服务投资构成一组控股股东。

现年48岁的汪孟德先生为董事会主席兼执行董事，45岁的曹鸿玲女士为执行董事兼行政总裁。执行董事为曹鸿玲、陈彬、杨曼；非执行董事为高曦；独立非执行董事为王励弘、姚宁、赵中华。融创中国董事局主席孙宏斌家族持有融创中国45.11%股权，为大股东。上市后，预计融创中国持股72%，向融创中国股东分派股份持股5%（其中公众股东占2.73%），公众股东持股23%。

【观点】在港上市后，融创服务将继续牢牢掌控在孙宏斌家族手里，高股权集中度，意味着未来一致性行的较为确定。

但值得注意的是，融创服务控股股东融创中国，将1.5亿股融创服务股份作为特别股息，合资格股东可根据于纪录日期（即2020年11月05日）持有的融创中国每31.08股股份，可获分派1股融创服务股份。

也就是说，旧股将占公司全部股份的5%，不设禁售期。如果融创股东不要，公司会在合理情况下代为出售，而此次IPO一共才发了6.9亿股，这次特别股息就派发1.5亿股，旧股分派会导致抛售压力很大。

公司另外又从国配部分拿出了2600万股，占全球发售部分的3.77%，供合格员工优先认购，没有禁售期，这部分可看作是对公司老员工的奖励。以上两点，都是负面因素。

九、发行估值（评分：3.0分）

按上市后30亿股的总股本及10.55港元~12.65港元的招股价，可得上市总市值约316.50亿港元~379.50亿港元，是2014年以来已经在港上市的30家内地物管企业发行总市值第二，仅次于世茂服务。同时，远高出2018年以来24只物业新股平均约74.34亿港元的发行总市值。

再按2019年度约2.69898亿元人民币的净利润，根据人民币兑港币的最新汇率1:1.1753，折合约3.17亿港元，计算得出静态市盈率（PE）约为99.84倍~119.72倍，远高于近三年的复合营收增速，但低于净利润复合年增长率。

截至11月11日下午收盘，港股市场已上市的30只内地物业股平均总市值约137.67亿港元，按发行价上限计，融创服务的体量可排到第四名，位列碧桂园服务（06098.HK）的1268亿港元、雅生活服务（03319.HK）的447.30亿港元、世茂服务（00873.HK）的372.20亿之后。

30只物业股最新平均静态PE约38.21倍，最高为世茂服务的86.62倍，可见融创服务的静态PE超出了所有同行，估值昂贵。不过公司今年上半年的净利润约人民币2.38亿港元，全年有望达到4.5亿元人民币以上，如此上市的PE将为大幅下降。

十、保荐人过往业绩表现（评分：8.2分）

本次上市由HSBC汇丰、摩根士丹利亚洲有限公司联席保荐。大摩担任价格稳定操作人，历史保荐公司较多，业绩亮眼，护盘较积极。

第一保荐人为HSBC汇丰，近两年只保荐了兑吧（01753.HK）一家企业上市，出场次数很少。该股于2019年05月07日挂牌，发行价6.00港元，上市总市值66.66亿港元，超购6.69倍，一手中签率100.00%，暗盘收涨+2.50%，首日收涨+0.17%。最新收盘价为2.68港元，上市以来股价下跌了约-55.33%。

第二保荐人为摩根士丹利，老牌的华尔街顶级大投行。大摩近两年共保荐了26家企业上市，暗盘录得18涨3平5跌，首日19正3平4负，上市至今破发的有9只。今年以来有10个项目，暗盘与首日均是7涨1平2跌，至今3只破发，整体业绩较好。除了农夫山泉、世茂服务外都是医药股，俨然已经成了医药企业IPO保荐专业户。

十一、同行业IPO行情表现（评分：7.5分）

自2014年06月30日彩生活（01778.HK）在香港上市以来，已陆续有多达30家内地物业管理与服务企业成功登港。其中，2014-2017年期间有6家，2018年5家，2019年9家，2020年以来10家。

今年以来在港上市10只内地物业股，暗盘录得7涨3跌，首日7正1平2负，上市至今破发的有5只。从第一服务控股开始，原本“山河一片红”的物业新股板块情势急转直下，面临估值的下杀，破发潮陡然来临，未来能否回颜，尚是个未知数。

截至11月11日下午港股收盘，30只已上市的内地物业股上市累计涨幅至少翻倍的有10只，达到三分之一；涨幅在50%~100%的有2只；涨幅在0%~50%的有10只；平发行价的有1只；破发的有7只。今年累计涨幅翻倍的有4只，涨幅达到50%~100%的有5只，涨幅为0%~50%的有10只，平发行价的有1只，下跌的有10只。

经历了港股市场规模庞大的新股发行潮，物业板块进入调整新阶段，但龙头房企拆分物业板块上市潮涛声依旧。融创服务上市后，国内前五大房企中，将仅剩万科还未将物业IPO提上日程。在TOP10房企中，也仅剩万科物业和龙湖物业还未启动上市工作。不过，两公司今年以来也向外界释放过上市意向信号。

小结（总评：6.5分）

融创服务成立于2004年，目前已是融创中国六大业务板块之一。其在港上市，使得融创中国迎来第二个港股上市平台。全球发售完成后，融创中国将间接持有融创服务已发行股本50%以上，融创服务将仍为融创中国的附属公司。行使绿鞋后最多可募集资金12.95亿美元，将创造香港市场物管上市公司融资额纪录。

从今年08月06日交表，到10月26日通过聆讯，融创服务前后用时不足3个月，81天就顺利过会，创下年内物企赴港上市最快的时间纪录。如此快速拿到资本市场入场券，也是综合实力的体现。除了明确暂无上市计划的万科物业，融创服务的上市，象征着头部房企相关物管公司的基本就位。

作为目前中国增长最快的大型物业管理服务商，融创服务无论是核心财务数据还是未来发展模式都具备颇多亮点。公司近年来业绩高速增长，在管建筑面积较大，且以一二线城市为主。背靠头部房企母公司融创中国强大的业务增长势能和自身外拓业务的增长，公司成长潜力巨大，未来可继续从母公司庞大土地储备中受惠，有望持续高速增长，具有不错的想象空间。

港股市场的物业板块近段时间有不小的回撤，新股也表现欠佳，上市必涨信念已不在，从去年以来市场追捧的热点一下转冷，变得萧条起来。但这仍阻挡不了物业公司前赴后继上市的心，最近扎堆上市现象明显，显得很热闹。

短期从IPO的角度看，融创服务虽然基石名气大，保荐人大摩实力也毋庸置疑，但体量偏小，远逊于头部，九成物业收入靠融创中国，估值也贵，典型的好公司没有好价格。招股区间上下浮动约19.91%，在大市值公司中很少见，另外向融创股东分派1.5亿股（占比5%），且无禁售期，抛压很大。

在板块整体环境不利的情况下，即便拥有腾讯、高瓴资本等明星投资机构做基石，融创服务依然未能让投资者放心申购，超购倍数并不是很理想，远低于同期招股的未盈利生物科技股德琪医药-B（06996.HK）。综合各方面情况来看，融创服务的暗盘和首日行情表现有些危机四伏的感觉，市场预期需要下调，甚至可能破发，即便中长线投资前景可看好，短期也需审慎为上。

（注：文中所述观点仅代表个人看法，不构成任何具体的投资意见或建议，请理性对待。市场有风险，投资需谨慎。）

文章来源：尊嘉金融。尊嘉金融子公司是美国SEC和香港SFC持牌机构，新锐互联网券商，提供美股、港股、A股交易，全部0佣金。