【IPO档案】

股票名称：亚东集团

股票代码：01795.HK

上市日期：2020-11-18

招股价：0.84港元~1.08港元

每手股数：3000股

最低认购额：3272.65港元

招股总数：拟发行1.50亿股股份，公开发售占10%，国际配售占90%，另有15%超额配股权

募资总额：1.26~1.62亿港元

招股时间：2020年10月30日~11月06日

中签公布日：2020-11-17

独家保荐人：富强金融资本

募资用途：假设超额配股权未获行使且发售价为每股股份0.96港元，全球发售净筹约9600万港元。其中，约63.1%将用于升级和提升现有生产线及技术能力，从而扩大产能及产品范围。约26.9%将用于在中国江苏省收购一间拥有年产能约1000万米至1500万米现有生产厂房的公司的控股权益(如非全部权益)来扩大产能。预计公司的潜在目标将从事的主营业务与公司相似。及约10.0%将用作一般企业用途及营运资金。

一、公司介绍

亚东集团控股有限公司，主要从事设计、加工及销售纺织面料产品。亦仅提供加工服务。纺织面料产品可分为两大类，即平纹布；及灯芯绒面料。纺织面料产品有各种各样的颜色、图案、纹理及功能。主要向服装制造商及贸易公司销售纺织面料产品。于往绩期间，大部分（如非所有）纺织面料产品都被客户买去进一步加工，为服装品牌运营商（部分为国际或国内品牌运营商，如优衣库及森马）提供成品服装。于往绩期间，纺织面料产品主要在中国、日本及亚洲若干其他市场（例如台湾、越南、孟加拉国及印尼）销售或分销。

集团的历史可追溯到2011年于香港注册成立亚东（香港）。自2011年起，集团从事纺织面料产品的销售，直至2014年扩大业务，透过亚东（常州）（于2014年于中国成立）开展纺织面料产品设计及加工。

生产设施位于中国江苏省常州市。根据益普索报告，江苏省为中国纺织染色及整理行业的五大产业群之一，在中国印染面料生产方面具有重要的地位。于2019年，江苏省占中国印染面料产量总额的约13.8%。于往绩期间，产量分别约为4140万米、4150万米、4360万米及995万米，使用率分别约为98.4%、98.6%、103.5%及70.7%。

二、行业前景（评分：6.0分）

1.中国纺织服装行业

从服装的原材料生产至服装制造，中国在全球纺织品及服装市场扮演着重要角色。于2019年年底，根据世界贸易组织的资料，中国纺织品的全球出口价值份额约为39.2%。中国成熟及完整的产业价值链支撑其向全球市场出口。

中国服装零售市场自2014年至2019年亦出现增长，带动中国纺织染色及整理服务的需求。中国服装零售总值于2014年至2019年出现整体增长，由2014年的约人民币12,563亿元增至2019年的约人民币13,517亿元，复合年增长率约为1.8%。尽管2020前四个月严重下降，但由于2020年下半年「报复性消费」导致的预期快速反弹，预计对服装零售的不利影响将不会持续。零售总值预期由2020年的约人民币12,038亿元增至2024年的约人民币15,454亿元，复合年增长率约为6.4%。

2.纺织染色及整理行业

江苏省在中国生产印染面料方面一直居于重要位置。根据中国印染行业协会的资料，江苏省自2013年起取代福建省成为中国印染面料产量的第二大省份。于2019年，江苏省占中国印染面料总产量的约13.8%，紧随浙江省之后，排名第二。在中国，大约有490家纺织染色及整理服务供应商主要从事经销模式，而大约有1,143家服务供应商主要专注于加工模式。

中国染色及整理行业的市值由2014年的约人民币3,746亿元增至2019年的约人民币4,356亿元，复合年增长率约为3.1%。过往期间市值增长乃由于纺织染色及整理服务供应商印染面料的平均售价增加。于2014年至2019年，印染面料的产量维持在相似水平，复合年增长率约为0.04%，而市值出现增长趋势。2014年至2019年中国印染面料产量下降，乃主要由于根据严格的环保规定暂停经营或关闭不合规生产基地以及淘汰中国纺织染色及整理行业的落后产能。这说明印染面料的平均售价增加，抵销产量下降的影响。

于2020年至2024年预测期间，预期市值将由2020年的约人民币3,455亿元增至2024年的约人民币4,577亿元，复合年增长率约为7.3%。鉴于2019疫情，预计2019年至2020年中国染色及整理行业的市值有所下降。该显著下降乃主要由于对国内及出口市场的服装需求暂时性下降，而不利影响不会持续，乃由于2019疫情预期将逐渐得到控制（尤其是中国及日本等亚洲国家），且中国国内的零售市场逐步恢复。自2020年03月起，中国零售市场已逐渐开始复甦。

江苏省纺织染色及整理行业的市值出现强劲增长，由2014年的约人民币444亿元增至2019年的约人民币552亿元，复合年增长率约为4.5%。自2013年起，江苏省成为中国印染面料产量的第二大省份。随着中国利好的行业趋势，江苏省纺织染色及整理行业的市值于过往期间出现强劲增长。于2020年至2024年预测期间，预期江苏省市值将缓慢增长，复合年增长率约为8.0%。

【观点】从行业角度看，纺织品市场整体增速放缓。中国染色及整理行业市值2014年~2019年的复合增长仅为3.1%，行业整体增长乏力，为典型的“夕阳产业”。

由于疫情的负面冲击，短期内中国纺织服装行业、纺织染色及整理行业会受到不利影响，但有望逐步回暖，未来仍有一定的市场增长空间，但整体行业前景相对一般。

三、市场竞争力（评分：3.0分）

根据益普索报告，中国纺织染色及整理行业市场分散。于2019年，中国五大纺织染色及整理服务供应商的市场份额仅占中国市值总额的约6.4%，其余市场从业者多数为中小型服务供应商。就收益而言，亚东集团于2019年于江苏省纺织染色及整理服务供应商中排名第三。于2019年录得收益约人民币8.67亿元，于2019年占中国市值总额的约0.2%，占江苏省市值总额的约1.6%。

1.竞争格局

中国纺织染色及整理行业市场分散。于2019年，五大纺织染色及整理服务供应商的市场份额约为6.4%，其余市场从业者多数为中小型的服务供应商。纺织染色及整理服务供应商数量由2014年的约1,842家减至2019年的约1,633家，显示出行业正进行整合。服务供应商数量减少部分是由于中国实施更为严格的环保法规，导致运营成本增加，限制若干服务供应商开展运营，同时阻碍潜在新进入者加入该行业。于2019年，江苏约有200家纺织印染服务供应商。

于2014年至2019年，中国纺织染色及整理行业市值有所增长，复合年增长率约为3.1%。预期预测期内市值将有所增长，复合年增长率约为7.3%，可以作出结论，中国纺织染色及整理行业是一个成熟的市场。预计未来该行业将朝生产更为高端的印染面料转型。

2.市场地位

2019年中国五大纺织染色及整理服务供应商录得总收益约人民币279.08亿元，占中国市值约6.4%。预计五大纺织染色及整理服务供应商的收益介乎约人民币76.88亿元至约43.34亿元，占中国市值约1.8%至1.0%。

于2019年，就收益而言，集团于江苏省纺织染色及整理服务供应商中排名第三。集团于2019年录得收益约人民币8.67亿元，于2019年占中国市值约0.2%及占江苏省市值约1.6%。

【观点】亚东集团在招股书中，一再以“江苏省纺织染色及整理服务供应商中排名第三”的名头标榜自己的行业地位，可这个第三名的含金量并不高。江苏省虽然常年是国内印染量排名第二的省份，但排名第一的浙江省产量占比接近60%，江苏省仅占13%左右。可见，其“江苏省第三”的称号并没有多耀眼，作为行业内的非头部玩家，仅是无安全边际、竞争力弱的中小企业。

（1）处于产业链中游，欠缺议价能力

从整个纺织产业链角度来说，近来纺织行业不确定性增加，亚东集团处于中游位置，受上下游前后夹击，地位较弱势。中游市场参与玩家众多，前五大供应商市占率为6.4%，市场格局分散，属于完全竞争市场，中游供应商一般处境较尴尬。亚东集团只能作为价格的接受者，不具备议价能力。

尽管公司近几年毛利率有所提升，但是在产业链中的话语权并不强。不仅大客户占比很高，而且供应商集中度也很高，因此行业上下游的成本波动都会体现在公司身上。全产业链大部分利润均被品牌方和渠道商侵占，制造方处于弱势地位，没有多少甜头，亚东集团这样竞争力有限的中小玩家，更加拿不到较高利润。

（2）上游棉花行业不确定性增加

过去三年，公司毛利率逐年上市，但也并非是本身经营有独到之处。纺织行业原材料成本占总成本大头，公司报告期内原材料成本占比超过8成，期间，棉花和坯布等主要原材料价格处于价格下行时期，导致公司毛利率有所上涨。

另一方面，今年以来，棉花行业的不确定性也在增加。从上游原料供应方来说，坯布价格不仅受棉花产量影响，还受国际经贸的影响。尽管出口数据良好，但是下游依然比较谨慎。若未来原材料价格上行，公司毛利率恐将受到压制，如此，公司弱势地位并没有发生逆转。

由于公共卫生事件影响，下游服装终端目前处于去库存阶段，欧美公共卫生问题的反复以及中美关系紧张，都让下游对未来预期很谨慎。下游的谨慎态度也让中游的纺织企业不敢过多采购棉花，仅仅补充库存需求。棉花价格后续是涨是跌依然不确定。

在此阶段，不少纺织厂处于保本、微利或者略亏状态。虽然今年08-09月份企业开工有一定程度的提升，但未能完全恢复，开工率同比仍处于偏低水平，企业有的三班改二班，有的停产放假，每月给工人发放生活费。大部分都是苦苦支撑的状态。

（3）逆势扩张并非良策

2019年，公司产能使用率已经达到103.5%。因此，此次IPO将新购机器以及收购一间工厂，其中新购机器将为公司带来1000万米的产能，收购的工厂将带来1000万米至1500万米的产能。倘若上述工作完成，产能将从4356万米增至6856万米，产能提升57.39%。

但公司处于产业链弱势中，且中美关系、人力成本增加等问题短期内都难以解决，欧美公共卫生事件导致出口需求不稳定。行业不确定性增加，对于公司来说，此时IPO扩产并非好时机。

总的来说，公司是很多传统行业的缩影——身处增速放缓的纺织行业，未来面临激烈的存量博弈，必须要不断侵占对手市场份额需求发展。而行业竞争一般通过价格战，导致整体利润空间较小，实在算不上一个优质赛道。

四、客户及供应商情况（评分：3.0分）

于往绩期间，购买集团纺织面料产品的客户主要包括服装制造商及贸易公司。就提供的合理加工服务而言，客户主要为纺织品制造商及贸易公司。已与主要客户建立稳定关系。就于往绩期间的五大客户而言，已向彼等提供产品达二至五年。来自最大客户的收益占比分别约为11.9%、14.5%、9.9%及12.8%，而来自五大客户的收益占比分别约为41.3%、38.6%、38.1%及43.3%。

集团已与若干国际或国内知名服装品牌运营商（如优衣库及森马）建立良好的业务关系。自2014年起与优衣库以及自2015年起与森马建立长期业务关系，并被优衣库评为其受信赖业务合伙人之一。部分客户（包括主要客户）为服装品牌运营商的指定服装制造商或指定贸易公司，彼等按有关服装品牌运营商的指示向集团采购原材料。12名、14名、14名及15名客户均为服装制造商或优衣库的采购代理，且于往绩期间，该等客户贡献的收益分别约为人民币2.05亿元、3.16亿元、3.15亿元及6470万元，分别占总收益的约31.0%、36.7%、36.3%及38.9%。

生产流程的主要原材料包括两大类，即坯布；及纺织染料及添加剂，如着色剂及染色助剂。公司自中国当地供应商购买原材料。就于往绩期间的五大供应商而言，已向彼等采购材料达约一至五年。向最大供应商进行的采购分别占总采购量的约32.1%、23.6%、19.7%及26.8%，而向五大供应商进行的采购分别占总采购量的约64.2%、66.0%、62.1%及79.9%。主要原材料可从许多当地供应商采购，每种原材料均有超过一家供应商，以减少对任何单一供应商的依赖。于往绩期间并未遭遇原材料供应任何重大延迟或短缺。

【观点】由于供应商过于集中，若棉花价格上涨势必会传导给亚东集团，但是由于大客户占比较高，且下游客户都相对谨慎状态，公司很难将该成本转移给下游客户。

同时，随着我国用工成本逐渐趋高，众多制造业厂商已经将工厂转向东南亚、非洲等地，公司目前依赖的大客户如优衣库倾向于对成本进行严格管控，倘若在价格上不再具备优势，便可能面临丧失客户的风险。

招股书表示，为降低经营成本，公司计划将中国境外生产设施扩至东南亚，以提高自身的竞争力，特别是适合海外市场客户及在东南亚拥有其指定制造商的直接品牌运营商。

另外，公司在招股书中特别提及其与优衣库的良好合作关系，似乎是想将自己与头部快时尚服装公司绑定，打消市场对于其增长的疑虑，但好像并未成功。2019年，优衣库作为第二大客户，提供收益占比仅为9.3%。更重要的是，优衣库的收入贡献在下滑，所占份额与2018年相比下降了5.2个百分点。

从另一个角度来说，优衣库在中国有28家纺织面料供应商，全球共有49家，亚东集团在这中间还算不上第一梯队。行业内的企业一般都通过绑定优质的客户来获得增长的空间，亚东集团可能很需要优衣库的加持，然优衣库似乎并没有与之达成稳定深入的合作，似乎“抱不紧”这条大腿，未来难逃下滑命运。

五、财务数据分析（评分：4.5分）

（亚东集团招股书-综合损益表）

截至2017年、2018年、2019年12月31日止三个年度，以及截至2019年、2020年04月30日止四个月，亚东集团分别取得收益约人民币6.62亿元、8.61亿元、8.67亿元、2.20亿元、1.66亿元，相应的同比增速约30.2%、0.6%、-24.5%，可见今年前4个月降幅超2成。

毛利润分别约为人民币8169.0万元、1.13亿元、1.30亿元、3151.1万元、2640.0万元，相应的同比增速约38.6%、14.5%、-16.2%；毛利率约12.3%、13.1%、14.9%、14.3%、15.9%，呈稳步上升趋势。

净利润分别约为人民币3056.3万元、4908.5万元、5266.4万元、1131.9万元、258.4万元，相应的同比增速约60.6%、7.3%、-77.2%，波动性较大；净利率约4.6%、5.7%、6.1%、5.1%、1.6%。

（亚东集团招股书-按业务流划分的收益、销量及加工量）

各期内，按业务流划分的收益来看，来自销售纺织面料产品的收益占比始终在90%以上，且2017-2019三个年度持续上升，来自加工服务的费用只占几个百分点。

（亚东集团招股书-按地理位置划分的收益）

按地理位置划分的收益来看，各期内，来自中国的收入分别约为人民币5.68亿元、6.44亿元、6.69亿元、1.46亿元、1.19亿元，相应占比约85.9%、74.7%、77.2%、66.1%、71.4%，贡献了大部分营收。来自日本、其他国家及地区的营收占比合计不到三成。

（亚东集团招股书-资产负债表）

2017-2019三个年度及今年前4个月，流动资产净额分别约为人民币5476.8万元、8747.2万元、1930.4万元、667.4万元，2019年以来为持续减少状态。

资产净额自2018年12月31日至2019年12月31日及2020年04月30日有所减少，乃主要归因于于2019年及截至2020年04月30日止四个月宣派股息分别约人民币1.14亿元及1200万元，部分由2019年及截至2020年04月30日止四个月所得纯利分别约人民币5270万元及260万元所抵销。

（亚东集团招股书-现金流量表）

各期内，营运资金变动前之经营现金流量分别约为人民币5864.9万元、8212.2万元、9041.9万元、2089.1万元、1056.0万元，今年前4个月几乎同比减少一半；经营活动所得/（所用）现金净额分别约为人民币4655.9万元、5773.0万元、9714.7万元、2460.3万元、-4190.5万元，今年前4个月大幅净流出；年末/期末现金及现金等价物分别约为人民币2583.0万元、5006.3万元、6212.4万元、3257.4万元、2414.0万元，也于今年前4个月同比下降。

（亚东集团招股书-主要财务比率）

2017-2019三个年度及今年前4个月，流动比率分别约为1.2倍、1.4倍、1.1倍、1.0倍，速动比率分别约为0.9倍、1.1倍、0.8倍、0.6倍，显示出短期变现能力于2019年以来有所转弱；利息覆盖率分别约为8.2倍、12.3倍、14.7倍、4.8倍，长期偿债能力在今年前4个月大幅转差。

资产负债比率分别约为65.3%、52.5%、77.8%、119.4%，债务对权益比率分别约为43.1%、20.1%、12.4%、90.9%，负债率如今远超警戒线水平，说明偿债压力较大，现金流状况偏紧张。

过去三个年度，资产回报率（ROE）分别约为7.7%、11.9%、13.3%，权益回报率（ROA）分别约为26.3%、31.8%、55.5%，逐年上升。

【观点】财务数据显示，2017年以来，亚东集团的主要收入来源为销售纺织面料产品，占比一直在90%以上。营收、毛利润及毛利率、净利润及净利率均在过去三个年度逐年上升，ROE和ROA也同比提高。

不过，今年前4个月由于疫情影响等因素，各大指标均同比下滑，经营活动现金流也为净流出状态。当前公司面临的一个主要问题是产能接近上限。同时，负债率攀升，资金状况较紧张。应收账款金额不小，大部分都是30天以内的，逾期金额不大。对大客户的依赖也不低，优衣库是公司重要客户，但是收入占比如今也不超过10%。

今年前四个月营收大幅下降，主要为公共卫生事件所致。刨除今年公共卫生事件的因素，其过去三年业绩也并非稳健增长，2018年度营收大增30.2%，而2019年增幅仅剩0.6%，导致其业绩增长不稳定的原因和其主要产品纺织面料的销量和价格波动所致。

下游行业增速放缓，导致身处中游的亚东集团2019年以来的营收和利润增速也受到影响。国内纺织业产能过剩，由于人工成本上涨导致竞争力下降，很多海外订单被东南亚国家抢。

在毛利率已经处于较低水平的当下，若在考虑上日渐增加的人力成本和高污染带来的额外费用，未来能否持续实现盈利还是一个未知之数。招股书预计2020年收入和净利润都会下滑，销量预计减少13.5%，情况不容乐观。

六、股权架构（评分：6.0分）

紧随资本化发行及股份发售完成后（不计及因超额配股权及根据购股权计划可能授出的任何购股权获行使而可能配发及发行之任何股份），东永控股将持有公司75.0%权益，而东永控股由薛士东先生（董事会主席、执行董事及控股股东）全资拥有。东永控股及薛士东先生将直接或间接持有公司已发行股本的75.0%，并被视为一组控股股东。控股股东、董事或任何附属公司董事概无于直接或间接与集团业务构成竞争或可能构成竞争之任何业务（集团业务除外）中拥有任何权益。

现年57岁的薛士东先生为董事会主席兼执行董事。上市后，预计主席薛士东先生持股75%，公众持股25%。

【观点】公司股权集中，由创始人薛士东牢牢掌握控制权。高股权集中度，意味着未来一致性行动较为确定。但过高的股权集中度也存在两面性，若出现负面事件，可能会不利于中小股东及债权人的利益。

七、发行估值（评分：5.0分）

按上市后6亿股的总股本及0.84港元~1.08港元的招股价，可得上市总市值约5.04~6.48亿港元，为标准的主板小票，体量很小。

再按2019年度约5266.4万元人民币的净利润，根据人民币兑港币最新汇率1:1.1522，折合约6067.9万港元，计算得出静态市盈率（PE）约为8.31倍~10.68倍，在纺织服饰行业算中等偏上估值。二级市场纺织行业大部分股票PE都在10倍以下，甚至有些公司在5倍以下。

八、保荐人过往业绩表现（评分：4.0分）

本次上市由富强金融资本担任独家保荐人兼稳价操作人。近两年共保荐了8家企业上市，暗盘5涨1平2跌，首日4涨4跌，大涨与大跌兼有，整体业绩一般。

今年以来共4个项目，涨的只是微涨，而跌却是两碗大面，表现糟糕。

九、同行业IPO行情表现（评分：1.0分）

亚东集团的业务属于纺织服饰行业，旧经济代表。今年以来该板块有3只新股上市，首日与暗盘不是大跌就是暴跌，全部破发，明晃晃的3碗大面。

小结（总评：5.0分）

亚东集团是优衣库、森马等知名服装品牌布料供货商，在江苏省纺织染色及整理服务供货商排名第三。公司曾先后于2019年11月28日及2020年03月23日向港交所递表，第三次“闯关”后，才最终于10月27日获得聆讯通过。

公司处在竞争激烈的传统纺织行业，未来增速较缓慢。2017年至2019年收益年复合增长率为14.4%，净利润复合增长率为31.3%，但今年以来在疫情等的影响下，收入与利润齐降，而负债率大幅上升，基本面平平。未来业绩成长性也不佳，缺乏中长期投资价值。

短期从新股申购的角度看，该股有绿鞋机制，无首次公开发售前投资，无基石，盘子细小可操作空间大，短线投机属性强，预计上市后股价会较为波动。保荐人富强金融资本是专门操盘小票的，今年业绩一般，且同行业的3只纺织服饰类新股全是大面，让人不禁捏上一把汗。此外，最近IPO市场的气氛非常差，新股纷纷破发，有跌入冰点之感。内忧与外患交杂之下，对该股的暗盘和首日股价走势持中性偏负面态度，具体视市场情绪而定，只能寄希望于爆冷。

【申购建议】不太建议参与认购，仅适合风险偏好者，稳健风格者尽量回避。

（注：文中所述观点仅代表个人看法，不构成任何具体的投资意见或建议，请理性对待。市场有风险，投资需谨慎。）

文章来源：尊嘉金融。尊嘉金融子公司是美国SEC和香港SFC持牌机构，新锐互联网券商，提供美股、港股、A股交易，全部O佣金。