【IPO档案】

股票名称：京东健康

股票代码：06618.HK

上市日期：2020-12-08

招股价：62.80港元~70.58港元

每手股数：50股

最低认购额：3564.57港元

招股总数：拟全球发售3.819亿股，其中香港发售占5%，国际配售占95%，另有15%超额配股权

募资总额：239.83~269.55亿港元

招股时间：2020年11月26日~12月01日

中签公布日：2020-12-07

联席保荐人：美国银行、海通国际、UBS（瑞银）

一、公司介绍

京东健康股份有限公司，根据弗若斯特沙利文报告，于2019年按收入计，是中国最大的在线医疗健康平台，录得总收入人民币108亿元。在2019年按收入计，亦是中国最大的在线零售药房，市场份额为29.8%。公司致力于打造以医药及健康产品供应链为核心，医疗服务为抓手，数字驱动的用户全生命周期全场景的健康管理平台。通过建立医疗健康产品和服务的端到端、全渠道的体系，重新定义用户管理个人健康的方式。

二、业务模式

1.零售药房业务

根据弗若斯特沙利文报告，于2019年按收入计，公司的零售药房是中国最大的在线零售药房。零售药房业务通过自营、在线平台和全渠道布局三种模式运营。主要通过京东大药房经营自营业务。已建立涵盖行业领先的制药公司和健康产品供应商的供应链网络。此外，截至2020年06月30日，与京东集团合作，利用其遍布全国的配送基础设施网络，包括11个药品仓库和超过230个其他仓库。在线平台利用品牌知名度，庞大且不断增长的用户群以及专有技术平台，提供更为丰富的产品品类，与京东大药房形成良性互补、各挥优势。截至2020年06月30日，在线平台上拥有超过9,000家第三方商家。

全渠道布局满足用户紧急性用药需求，按需求为用户提供当日达、次日达、30分钟、7*24快速送达服务。截至2020年06月30日，全渠道布局覆盖了超过200个城市。通过构建上述完整的在线线下、全场景零售及与医院的全方位合作，可以满足用户「重、急、慢」等各类医疗健康场景下不同的需求。于2017年、2018年及2019年以及截至2020年06月30日止十二个月，分别拥有约4390万、5050万、5610万及7250万个年活跃用户。于2017年、2018年及2019年以及截至2019年06月30日及2020年06月30日止六个月，零售药房业务产生的收入占总收入的大部分，其中医药和健康产品销售收入分别占总收入的88.4%、88.8%、87.0%、87.5%及87.6%；及平台服务收入分别占总收入的7.9%、7.4%、7.3%、7.3%及6.8%。

2.在线医疗健康服务

提供综合在线医疗健康服务，例如在线问诊和处方续签、慢性病管理、家庭医生和消费医疗健康服务等。该等服务7*24全天候提供。公司组建了一支由自有医生和外部医疗专家组成的医疗团队，跨越了不同科室和领域，同时与多家第三方医院和医疗健康机构合作。另外，也正在发展消费医疗健康服务。通过与合作的线下消费医疗健康机构，用户可在平台进行预约并支付服务开支，接受体检服务、医学美容、口腔齿科和疫苗预约等服务。在COVID-19期间，是中国第一家提供在线COVID-19核酸检测预约服务的公司。于往绩记录期间各期间，在线医疗健康服务产生的收入于总收入的占比很小。

三、行业前景（评分：7.8分）

1.中国医疗健康行业

中国是医疗大国，医疗健康支出规模庞大且稳步增长。根据弗若斯特沙利文报告，中国2019年的医疗健康支出总额排名位居全球第二，达到人民币65,200亿元，预计到2024年及2030年将分别达到人民币106,200亿元及人民币176,160亿元，2019年至2024年的复合年增长率为10.3%，2024年至2030年的复合年增长率为8.8%。

2.中国数字大健康市场

2019年中国大健康行业的市场规模达到人民币81,310亿元，预计2030年将增至人民币217,730亿元，复合年增长率为9.4%。

目前，中国医疗健康行业仍处于数字化初期阶段。2019年，中国仅有2.4%的药品通过院外在线零售药房分销。同样，2019年，就中国门诊量而言，在线问诊占总问诊量的6.0%。

鉴于中国数字大健康市场的转型特性，市场规模将会由2019年的人民币2,180亿元分别大幅扩张至2024年及2030年的人民币11,290亿元及人民币42,230亿元。中国大健康市场的数字化占中国医疗健康总支出的比重预计将由2019年的3.3%分别快速增至2024年及2030年的10.6%和24.0%。

3.中国在线零售药房行业

「互联网+医疗健康」政策框架和技术转型已促使中国在线零售药房市场蓬勃发展。中国在线零售药房市场于2019年增至人民币1,050亿元，2015年至2019年的复合年增长率为23.7%。根据弗若斯特沙利文报告并基于前述因素，预计中国在线零售药房市场规模将迅速扩张，并分别于2024年及2030年达到人民币4,560亿元及人民币12,000亿元，复合年增长率分别为34.2%及17.5%。

4.中国在线问诊行业

在线问诊一般涵盖咨询和处方续签、复诊、医院预约及慢性病管理。COVID-19疫情不仅提高了大众的健康与保健意识，亦使该等服务的接受度增加，从而使消费者养成使用在线问诊的长期习惯。结合预期会进一步规范服务的扶持政策环境，在线问诊将变得更高效、更可靠且质量更好。因此，预计中国在线问诊市场在2019年至2024年将按77.4%的复合年增长率增长，由2019年的人民币90亿元大幅增至2024年的人民币1,550亿元，并于2030年达致人民币4,070亿元，成为医疗咨询的主要方式，占中国总问诊量的68.5%。

【观点】基于国家政策支持、后疫情时代预防健康需求剧增，以及数字化进一步赋能全医疗健康价值链，未来互联网健康行业市场潜力巨大，发展前景良好。

四、市场竞争力（评分：8.5分）

数字大健康市场为医疗行业中正在被数字技术改变的各子版块按交易金额计算的集合。由于此乃新兴市场，目前有众多参与者专注于数字大健康市场的不同方面，其中许多参与者目前正在探索各种商业模式并倾向于在某一特定子版块发展。然而，凭借强大的医疗健康资源网络及供应链能力，若干数字大健康市场的主要参与者已通过专注于发展平台模型来实现各业务版块之间的协同效应，在多个子版块中实现布局。

于2019年，在线零售药房占数字大健康市场的48.0%，且预计将于未来十年维持为最大子版块，从而成为最重要的子版块。2019年按总收入计，京东健康以约108.42亿元人民币排名第一，市场份额29.8%；阿里健康（00241.HK）以95.96亿元人民币排名第二，市场份额27.1%；平安好医生（01833.HK）以50.65亿元人民币排名第三，市场份额6.4%。

【观点】京东集团（JD.US）（09618.HK）从2014年布局非保健类医药电商零售做起，2017年首批拿到互联网医院牌照，到现在，京东健康已经形成了B2B、B2C、O2O等全模式医药零售。目前公司旗下拥有京东大药房、京东互联网医院、智慧医院、京东家医等核心产品和子品牌。

京东健康是京东集团在京东数科、京东物流之外的第三只独角兽，也是集团在零售、物流、数科后的第四大业务板块，主营业务包含医药零售、互联网医疗等业务。从2014年02月起，医疗健康业务作为京东集团独立的业务类目进行运营。目前京东健康的线上零售平台有超过1000万种商品（SKU），入驻超过9000家第三方商家。

京东健康与阿里健康、平安好医生，为当下我国互联网医疗健康领域的三大巨头，业内头部企业。三者业务较为相似，在医药电商、互联网医疗、消费医疗、智慧医疗等领域均有布局，主要营收也均来自于医药电商。

相较于2014年借壳上市的阿里健康，以及2018年登陆港股的平安好医生，京东健康上市算是行业内比较晚的。然而就目前来看，京东健康虽然上市晚，但其在业务等多个方面，却并不输前两者，单用户收益贡献率显著高于另外两家。

在激烈的市场竞争环境下，京东健康迫切需要通过上市融资，来增加获胜的筹码。除了早已上市的阿里健康和平安好医生外，如今市面上还有其他诸如腾讯医生、百度健康等玩家，也将触手伸到了互联网医疗领域，这在客观上对京东健康，也产生了一定的外部挑战。

从长远来看，尽管京东健康实力不俗，靠电商禀赋迅速起量，做到行业交易量第一，但未来的外部挑战仍是难以避免。面前的“几重山”既有自身业务结构的问题，也有行业共同待攻坚、突破的问题。互联网大健康这一步，任重道远。这一切都意味着，IPO只是刚刚开始，之后仍需要做好长期努力的准备。

五、经营业绩（评分：7.5分）

（京东健康招股书-综合损益表）

截至2017年、2018年、2019年12月31日止三个年度，以及截至2019年、2020年06月30日止六个月，公司分别实现收入约人民币55.53亿元、81.69亿元、108.42亿元、49.89亿元、87.77亿元，相应的同比增速约47.1%、32.7%、76.0%。

营业成本分别约为人民币41.73亿元、61.90亿元、80.30亿元、36.57亿元、65.60亿元，相应的同比增速分别约为48.4%、29.7%、79.4%；占总收益的比重约75.1%、75.8%、74.1%、73.3%、74.7%，起伏不定。

毛利润分别约为人民币13.80亿元、19.79亿元、28.12亿元、13.32亿元、22.18亿元，相应的同比增速约43.4%、42.1%、66.5%；毛利率约24.9%、24.2%、25.9%、26.7%、25.3%，于2018年度及今年上半年均略有下降。

净利润分别约为人民币1.79亿元、2.15亿元、-9.72亿元、2.36亿元、-53.61亿元，波动性很大；相应的净利率约3.2%、2.6%、-9.0%、4.7%、-61.1%。于2019年及截至2020年06月30日止六个月录得亏损主要是由于2019年及截至2020年06月30日止六个月A轮可转换优先股公允价值股权价值增加而增加。

经调整后的净利润分别约为人民币2.09亿元、2.48亿元、3.44亿元、2.54亿元、3.71亿元，相应的同比增速约18.9%、38.5%、46.0%，不断加快；经调整后的净利率约3.8%、3.0%、3.2%、5.1%、4.2%，与毛利率变动趋势一致。

（京东健康招股书-收入明细）

商品收入来自在线自营销售医药和健康产品。服务收入主要来自在线平台经营，主要就此向在线平台的第三方商家收取佣金及平台使用费；及提供数字化营销服务，就此向第三方广告主收取数字化营销服务费。

（京东健康招股书-主要财务比率）

各期内，商品收入毛利始终高于服务收入毛利，但毛利率却远远低于后者。服务收入的毛利率始终保持在98%以上的超高水平。

（京东健康招股书-资产负债表）

2017-2019三个年度及今年前6个月，流动资产净额分别约为人民币6.54亿元、7.36亿元、70.79亿元、70.48亿元，呈逐年增长趋势。

（京东健康招股书-现金流量表）

各期内，经营活动所得现金净额分别约为人民币3611.6万元、1.87亿元、4.09亿元、4.60亿元、3.60亿元，今年上半年同比下降；年末/期末现金及现金等价物分别约为人民币740.1万元、1621.3万元、49.65亿元、8.98亿元、32.00亿元，持续向好。

【观点】从京东健康本身来看，经过多年的发展，已经形成了良好的营收结构和盈利模式。财务数据显示，2017年以来，公司的总收入、毛利润和经调整后净利润均稳步增长，而毛利率及经调整后的净利率却略有波动。

疫情之前京东健康的收入增速，已经慢慢向母公司京东的收入增速靠拢，后者2019年收入5768.9亿元，同比增长25%。疫情之后公司收入大幅上升，阿里健康的相关业务应该也是如此。

公司87%以上的收入来自医药和健康产品的销售，另外13%左右的收入来自线上平台、广告及其他服务。尽管收入规模庞大，支撑绝大部分收入来源的其实来自于“卖药”，因而收入模式相对单一。同时，对于母公司的依赖程度较高。除了主要收入，在第三方商家的佣金、消费医疗机构的流量变现以及家庭医生服务的订阅制收费等方面缺少竞争力。

而业态决定了线上药房的低毛利率，“集采”大背景下毛利率只会更低，这是潜在的、很大概率出现的风险。另外，自营电商部分的年收入同比增速在2018年是48%，2019年降至30%，2020年上半年受疫情因素推动激增到76%。在特殊时期培养起来的在线购药习惯在疫情过后能有多大程度回落，有待观察。

整体上，与同样重医药销售的阿里健康（241HK）相比，京东健康拥有自建的物流体系，覆盖城市网络属同业内最广，具备较强的配送能力。而在线问诊业务方面，公司是少数拥有自有医生团队的医疗平台，可满足用户快速获取优质医疗资源的需求。此外公司的核心在线零售药房业务目前处于高速扩张阶段，而在线问诊业务仍处于发展初期，未来随着进一步的规范服务以及政策扶持，前景可观，业绩成长性可期。

六、首次公开发售前投资（评分：7.5分）

此前，京东健康的Pre-IPO融资中出现过中信产业基金、中国人寿（601628.SH）、中金资本、高瓴资本等明星投资机构身影，累计募集资金超过18亿美元。

在09月27日正式向港交所递表前夕，公司于今年08月向投资者发行B轮优先股，筹得资金约9.14亿美元。高瓴资本于08月18日完成对京东健康的8.3579亿美元B轮投资，较本次发行价折让18%，成为公司第二大股东。IPO前持有4.34%的股份，为最大机构投资方，高瓴资本首席投资官易诺青担任非执行董事。

【观点】早期投资者股份禁售期为6个月，且被大强子加了一款蛮横的条款“未经公司书面同意不得转让”，也是厉害。以Pre-IPO期间中金与高瓴两家明星公司入股情况，来推测公司估值可知：2019年11月15日，A轮中金公司出资1.5亿美元持股2.29%，彼时估值65.5亿美元，也就是说一年后京东健康估值暴涨约412.1%（按最新人民币兑美元1:6.58的汇率，根据上限定价的总市值折算成335.42亿美元比较）；B轮融资后估值192.58亿美元，一个月以来估值涨幅约74.2%，上升挺快。

七、基石投资者（评分：8.0分）

公司已与基石投资者订立基石投资协议，据此，基石投资者已同意在若干条件的规限下按发售价（假设最终发售价为每股股份70.58港元）认购或促使其指定实体认购总金额约13.50亿美元（约104.67亿港元）可购买的发售股份数目。基石投资者包括Gaoling Fund, L.P.及YHG Investment, L.P.（“Hillhouse”）、Internet Fund IIIA Pte Ltd（“Tiger Global”）、Lake Bleu Prime Healthcare Master Fund Limited（“Lake Bleu Prime”）、中国国有企业结构调整基金、新加坡政府投资公司（主权财富基金）GIC Private Limited及BlackRock, Inc.（“贝莱德集团”）。

基石投资者中，Gaoling Fund, L.P.和YHG Investment, L.P.为公司现有股东SUM XI Holdings Limited（“SUM XI”）的联属人士，高瓴资本为Hillhouse Fund IV, L.P.（拥有SUM XI）的独家管理公司。高瓴资本通过SUM XI持有公司已发行股份及流通股总数的4.34%。

其中，京东健康的第二大股东高瓴资本将出资约1.34亿美元至1.51亿美元，知名对冲基金老虎环球出资3亿美元，清池资本出资1亿美元，中国国有企业结构调整基金出资1.99亿美元，新加坡政府投资公司（GIC）出资3.5亿美元，贝莱德出资2.5亿美元。

【观点】六名基石虽然从数量上来看不算多，但高瓴资本、老虎环球基金、新加坡政府投资公司、贝莱德、清池资本、中国国有企业结构调整基金等均是知名的投资机构，港股IPO市场时常出现它们的身影。以本次发行中间价计，占发售股份总数的40.85%，禁售期六个月。按招股价上限计算，则占38.83%。

理论上看，基石投资者是港股发行新股时引入的机制，是对公司基本面和发展前景的肯定，也会在一定程度上起到稳定市场的作用。不过近期基石效应已经大为褪色，但无论怎样，对京东健康来说，大牌基石的加持始终都是加分项，说明了顶级机构对公司未来发展的看好。

八、股权架构（评分：7.5分）

根据公司股权架构，上市前，京东集团持股78.29%，为公司第一大股东兼实控人。高瓴资本持股4.34%，为公司第二大股东；中金公司持股2.29%，中国人寿持股2.19%。

截至本文件日期，JD.com通过其全资子公司JD Jiankang间接合共控制已发行股份总数的78.29%。JD.com由刘强东先生（包括通过Max Smart Limited和Fortune Rising Limited）控制。紧随全球发售完成后，JD.com将通过JD Jiankang间接合共控制已发行股份总数的68.73%（假设超额配股权未获行使且不计根据首次公开发售前员工股权激励计划、首次公开发售后购股权计划及首次公开发售后股份奖励计划将予发行的股份）。因此，公司在上市后将仍为JD.com的子公司，且JD.com、JD Jiankang、Fortune Rising Limited、Max Smart Limited和刘强东先生共同构成公司的一组控股股东。

【观点】虽然引入了高瓴资本、中金公司、中国人寿这样的外部机构作为股东，但京东健康的股权集中度在上市后依然是较高的，大强子通过京东集团继续掌握绝对控制权，未来一致性行动较为确定。

九、发行估值（评分：7.0分）

按上市后3,127,082,111股的总股本及62.80港元~70.58港元的招股价，可得上市总市值约1963.81亿港元~2207.09亿港元，在目前所有2585只港股中可排至50~60名左右，体量庞大。按流通股3.819亿股计算，则流通市值约239.8332亿港元~269.54502亿港元。

目前，阿里健康（00241.HK）市值超过3000亿港元，2019年营收113.3亿港币，对应市销率约27倍左右；平安好医生（01833.HK）市值为接近1100亿港元，2019年营收59.8亿港币，对应市销率约17倍左右。也就是说，京东健康的估值会介于阿里健康、平安好医生之间。

再按照2019年度经调整后约3.44053亿港元的经调整后净利润，根据人民币兑港币最新汇率1:1.1771，折合约4.05亿港元，计算得出静态市盈率（PE）约为484.89倍~544.96倍，看起来估值非常之恐怖。不过公司今年上半年的经调整后净利润已经超过去年全年，达到3.70802亿元人民币，以全年2倍预估，则约8.73亿港元，则滚动PE约224.95倍~252.82倍，已经远超经调整后的净利润增速，仍然高得离谱。

不过，对于初创类型的互联网企业来说，看PE并不太科学，而从成长性角度，采用市销率（PS）衡量更合适。2019年公司的总营收约108.42亿元人民币，折合约127.62亿港元，由此可得PS约15.39倍~17.29倍，而从今年上半年约8.78亿元人民币来看，全年营收有望较去年翻倍，届时PS会不到10倍。

考虑京东健康业务规模、盈利能力强于阿里健康，按PS的上市估值处于同业的合理范围。预计未来PS估值应介于20~25倍，对应市值介于2500~3200亿港元，如此来看，上市后股价具备一定的上行空间。

十、保荐人过往业绩表现（评分：8.5分）

本次上市由美国银行旗下的美林远东有限公司、海通国际资本有限公司、瑞银证券香港有限公司（UBS）联席保荐，与美林远东是一家人的美林证券担任稳价操作人。

第一保荐人是美国银行，近两年共保荐了11家企业上市，暗盘与首日录得9涨2跌，上市迄今破发的有3只，业绩良好。今年以来有6个项目，实现全线飘红的优异战绩。

第二保荐人为海通国际，近两年共保荐了15家企业上市，暗盘录得6涨5平4跌，首日7正4平4负，至今破发的有5只。今年以来有9个项目，暗盘4涨2平3跌，首日5正2平2负，迄今4只破发。

第三保荐人为UBS（瑞银），近两年共有4个项目，暗盘3涨1跌，首日2正2负。上市至今破发的只有2018年12月12日挂牌的汇量科技（01860.HK）1只，该股暗盘跌-7.00%，首日跌-0.25%。

今年以来的3个项目暗盘全部上涨，首日仅药明巨诺收跌。其中，京东集团-SW是与美国银行、中信里昂证券联席保荐，担任第二保荐人；药明巨诺-B与高盛联席保荐，是副保荐人；新东方-S与瑞信、美国银行联席保荐，为第三保荐人。另外，恒大物业的IPO也有瑞银的参与。

十一、同行业行情表现（评分：8.5分）

医药电商行业无疑正进入发展快车道，其中京东健康、阿里健康、平安好医生作为头部企业，具有先发优势和规模效应。目前同业的阿里健康及平安好医生都已在港上市，但论业务性质而言，京东健康与阿里健康的可比性最接近，二者均以医药自营销售业务为主，而盈利表现则以京东健康较佳。

今年以来受益于疫情，市场给阿里健康、平安好医生的估值中枢明显提升。截至2019年12月31日年终收盘，阿里健康报9.00港元，而最新股价在23.00港元左右，今年翻了超1.5倍；平安好医生最新在94.00港元左右，较去年收盘价56.85港元累计上涨了65%左右。虽然近期处于回调趋势，但中长期仍可看好。

从行业来看眼下互联网医疗风头正劲，京东健康在此时上市，有利于资本市场对其给出更高的估值。单从总市值来看，当前京东健康相比阿里健康低了近四成，上市后大有追赶的余地。

小结（总评：8.2分）

京东健康从2014年02月开始独立运营，2017年12月推出在线问诊服务，2018年正式注册成立公司，迅速发展成为京东集团继京东物流和京东数科之后孵化出的第三只独角兽，同时也是全球最年轻的独角兽。

公司于2019年11月完成A轮9亿美元融资，2020年08月完成B轮9亿美元融资，截至2020年06月30日，共逾1.5亿名用户曾使用京东健康的平台购买医药和健康产品或医疗健康服务。医药电商进入快速发展期，京东健康作为行业龙头未来有望保持高增长，是价值投资的可选标的。

京东健康以及它的母体京东集团，赶上了最好的时代——疫情催动线上业态的时代，互联网公司分拆子公司的时代。在港上市后，将意味着京东健康、阿里健康与平安好医生三大中国互联网医疗巨头将在香港胜利大“会师”，港股医疗健康板块正式形成三足鼎立的局面。

短期从IPO的角度看，该股两千亿级别体量，有绿鞋机制，首次公开发售前投资所持股份有6个月禁售期，基石阵容强大且占比较高，PS（市销率）估值较为合理。第一保荐人兼稳价人往绩出色，而同行业的阿里健康、平安好医生今年涨幅也比较可观。

此次共计发行约3.82亿股新股，国际配售95%，公开发售5%，若公开发售超购14倍或以上少于49倍，公开发售比例将由5%增至9%，超购49倍或以上少于98倍即增至10%，超购98倍或以上则回拨至11%。预估最终公开发售超购在200倍以上，若顶格回拨至11%，散户持股比例也不算高，绿鞋能够兜得住。而一手入场费低至不到3600港元，对普通投资者相当友善，预计一手中签率也会较高，有望雨露均沾。

“互联网+医疗”概念是二级市场的大热门，在近期打新情绪经历了一番起伏之后，亟需一剂提振信心的“强心针”，但愿京东健康能烧这一把旺火。综合各方面情况，对其IPO行情持正面态度，期待暗盘和首日能有理想表现。

（注：文中所述观点仅代表单方观点，不构成任何具体的投资意见或建议，请理性对待。市场有风险，投资需谨慎。）

文章来源：尊嘉金融。尊嘉金融子公司是美国SEC和香港SFC持牌机构，新锐互联网券商，提供美股、港股、A股交易，全部0佣金。