【IPO档案】

股票名称：裕勤控股

股票代码：02110.HK

上市日期：2020-12-07

招股价：0.225港元~0.270港元

每手股数：10000股

最低认购额：2727.21港元

招股总数：拟发行5.56亿股，公开发售占10%，国际配售占90%

募资总额：1.25~1.50亿港元

招股时间：2020年11月23日~11月27日

中签公布日：2020-12-04

独家保荐人：红日资本有限公司

募资用途：假设每股发售股份的发售价为0.2475港元（即发售价范围每股发售股份0.225港元至0.27港元的中位数），则股份发售所得款项净额估计约为9430万港元。拟将该等所得款项用于以下用途，约6380万港元用于扩大潜在海事建筑工程的船队及地盘设备，约1340万港元用于聘用额外35名全职员工，约800万港元用于上市后截至2021年5月31日止年度就新及现有客户的潜在海事建筑或其他土木工程获取履约保证金及下达投标订金；及约490万港元用作集团的日常营运资金。

一、公司介绍

裕勤控股有限公司，于往绩记录期间，是一间香港海事建筑工程分包商，专门从事填海工程，并辅以船只租赁服务及其他土木工程。于往绩记录期间及直至最后实际可行日期，为海事建筑工程项目及其他土木工程项目分包商。公司进行的海事建筑工程包括（其中包括）填海工程；砂层的调整及沉积工程；海底管道工程；及沉积物处理工程。为了补助海事建筑工程，亦向客户提供船只租赁服务，向客户提供为期一段特定时间的船只租赁，倘客户要求时，提供船员以操作及管理船只。此外，亦从事其他土木工程，包括地基工程、地盘平整工程及道路及渠务工程。

于往绩记录期间及直至最后实际可行日期，已完成27个海事建筑及/或其他土木工程项目，总初始合约金额约为7.38亿港元。于最后实际可行日期，有10个在建项目，包括五海事建筑项目、四个其他土木工程项目及一个海事建筑及其他土木工程项目相关项目。于往绩记录期间及直至最后实际可行日期，已完成15个船只租赁安排（不包括船只按短期基准租赁而每次要求的租赁期少于一星期的任何一次性船只租赁安排），并于往绩记录期间确认收益约1.40亿港元。于最后实际可行日期，拥有三个进行中船只租赁安排（不包括上述一次性船只租赁安排），预期分别于2021年04月及2022年05月完成。于往绩记录期后，船只租赁服务待确认估计收益约为2500万港元。

二、行业前景（评分：4.5分）

1.香港土木工程行业

香港土木工程行业的总产值由2015年的约639亿港元减少至2019年的约514亿港元，负复合年增长率约为5.3%。预期香港土木工程行业总产值将由2020年约529亿港元稳定增至2024年约629亿港元，复合年增长率约为4.4%。有关增加主要归因于土木工程相关项目数目不断增加。

2.香港地盘平整工程行业

香港地盘平整工程的总产值由2015年约37.74亿港元增加至2019年约140.51亿港元，复合年增长率约为38.9%。于2020年至2024年的整个预测期内，香港地盘平整行业的总产值预计将由约143.16亿港元稳定增长至159.53亿港元，复合年增长率为约2.7%。

3.香港地基工程行业

香港地基工程行业的总产值由2015年约226.00亿港元减少至2019年的157.07亿港元，负复合年增长率约为8.7%。预期香港地基工程行业的总产值由2020年约156.29亿港元增加至2024年的186.51亿港元，复合年增长率约为4.5%。预期增长乃主要由于政府主导的增加住屋发展包括为私人物业及市区重建增加住宅土地供应所致。

4.香港道路及渠务工程行业

于2015年至2019年过往期间，香港道路及渠务工程行业的总产值由2015年约383亿港元减少至2019年约313亿港元，负复合年增长率约为4.9%。展望未来，预期道路及渠务工程行业的总产值将由2020年约298亿港元增加至2024年约336亿港元，复合年增长率约为3.0%。预期将展开新道路项目，以维持香港长远竞争力及改善市民生活水平。

5.香港海事建筑工程行业

预期香港海事建筑工程行业总产值由2020年约253亿港元增至2027年约299亿港元，以复合年增长率约2.4%增长。该复合年增长率可以分为两个阶段，第一阶段为2020年至2023年，由2020年的约253亿港元下降至2023年的约93亿港元，显示暂时性下降趋势，负复合年增长率为约28.3%；及第二阶段为2024年至2027年，由2024年的约94亿港元增加至2027年的约299亿港元，显示复甦趋势，复合年增长率为约47.0%。

6.香港填海工程行业

香港填海工程行业的总产值由2015年的约35亿港元增加至2019年的约159亿港元。预期香港填海工程行业的总产值为2012零年的约146亿港元及2027年的约213亿港元。

7.香港本地船只租赁行业

香港本地船只租赁行业总产值由2015年约38.95亿港元增加至2018年约40.71亿港元，复合年增长率约为1.5%。预计香港本地船只租赁行业的总产值将由2019年约41.58亿港元增加至2026年约46.43亿港元，复合年增长率约为1.6%。

【观点】持续基建开支带动其他土木工程市场增长，土木工程持续向香港市民及游客提供妥善维护城市，政府对劳工培训支援等，都是香港土木工程行业的市场推动力及机遇。而建筑成本增加及竞争激烈将阻碍香港土木工程承建商盈利能力，经验及熟练技术劳工不足可能威胁香港土木工程行业发展。

建筑行业是典型的传统行业，囿于香港的地理空间，本港的海事建筑工程行业存在一定的天花板，市场增长潜力有限，2020-2023年甚至预计为负增长，未来复合年增长率较为缓慢，行业前景平淡。

三、市场竞争力（评分：3.0分）

1.香港海事建筑工程行业的竞争格局

根据益普索报告，截至2019年05月41日止年度，集团录得海事建筑工程收益约1.75亿港元，按收益而言占2019年香港海事建筑工程行业总市场份额约0.7%。

2.香港填海工程行业的竞争格局

香港填海工程行业较为集中，参与者数目较少。截至2020年11月，认可公共工程承建商名册中海港工程类别丙组可承建合约价值超过3.00亿港元的填海工程项目的承建商共有26名。现有参与者之间的竞争激烈。拥有熟练技术团队实行有效填海方法及拥有船队为于填海工程行业竞争的两大因素。

按填海工程产生的估计收益计，香港填海工程行业的五大参与者占2019年总市场份额的约40.0%。集团作为香港填海工程行业的分包商之一，截至2019年05月31日止年度录得收益约1.75亿港元，占2019年按收益计填海工程行业总市场份额约0.5%。

3.香港本地船只租赁行业的竞争格局

本地船只租赁行业的竞争较为分散，多名参与者具有不同业务重点。行业竞争相当激烈，尤其是为海事建筑工程提供船队。拥有众多船队组合且与客户及供应商业务关系牢固的海事服务供应商在与业内其他参与者的竞争中拥有更大优势。截至2019年05月31日止年度，集团船只租赁服务产生的收益约2380万港元，该金额相当于2019年香港本地船只租赁行业总产值约0.6%。

【观点】香港填海造陆的历史已有一百多年，百余年间在海上填造了75平方公里的土地，比两个澳门还大。而由于填海造陆工程量巨大，也因此诞生了众多相关企业，裕勤控股就是在这种背景下成立的。

裕勤控股在香港海事建筑工程行业、填海工程行业及本地船只租赁行业的市场份额均较低，市场排名不显，仅属于规模不大的小型企业，无护城河壁垒，又面临激烈的竞争，缺乏拿得出手之处。行业空间决定了公司发展的天花板，且行业规模增速处于下滑状态，这会使得公司的核心业务市场潜力较为一般。

四、客户集中度（评分：2.0分）

一般从事海事建筑或其他土木工程项目的分包商，客户为公营及私营界别的物业发展商或项目僱主委聘的总承建商。于往绩记录期间，项目一般经过竞争激烈的招标/报价程序后获得。

截至2017年、2018年、2019年及2020年05月41日止年度，五大客户应占收益分别约为1.84亿万港元、2.50亿港元、2.75亿港元及2.49亿港元，占总收益约85.3%、92.8%、92.6%及79.3%。于同期，最大客户应占收益约为5540万港元、9830万港元、9830万港元及1.02亿港元，分别占总收益约25.6%、36.4%、33.1%及32.6%。

【观点】客户高度集中，对大客户依赖程度高，是香港本土建筑企业的通常情况。裕勤控股所获项目需要经过招投标竞争，与大客户的合作关系也并非很稳定，如果中标率大幅降低，业绩也容易受到不利影响。

集团业务营运乃因客户群集中，且客户收入贡献集中于主要客户，而且于2022年至2026年间（「预测低迷时期」），香港海事建筑工程行业总产值预期下降所影响，但整体来说经营仍可持续。

五、财务数据分析（评分：4.5分）

（裕勤控股招股书-主要营运及财务数据）

截至2017年、2018年、2019年、2020年05月31日止四个财政年度，裕勤控股分别取得收入约2.16亿港元、2.70亿港元、2.97亿港元、3.14亿港元，相应的同比增速约24.8%、10.3%、5.5%，近三年复合增长率13.2%，增速趋缓。

直接成本分别约为1.88亿港元、2.27亿港元、2.44亿港元、2.63亿港元，相应的同比增速约20.9%、7.7%、7.4%，与营收变动趋势一致；占总收益的比重约86.8%、84.2%、82.2%、83.7%，可见2020财年略有回升。

毛利润分别约为2844.6万港元、4272.8万港元、5283.7万港元、5103.4万港元，相应的同比增速约50.2%、23.7%、-3.4%，逐步放缓且于2020财年同比下滑；毛利率约13.2%、15.8%、17.8%、16.3%，与毛利润变动趋势一致。

净利润分别约为2234.0万港元、3298.8万港元、2875.2万港元、2811.3万港元，相应的同比增速约47.7%、-12.8%、-2.2%，复合年增长率约8.0%；净利率约10.3%、12.2%、9.7%、9.0%。

经调整后的净利润分别约为2234.0万港元、3298.8万港元、3823.2万港元、3532.3万港元，相应的同比增速约47.7%、15.9%、-7.6%，均比毛利润增速低；经调整后的净利率约10.3%、12.2%、12.9%、11.3%，与毛利率变动趋势相同。

流动（负债）/资产净值分别约为-117.9万港元、3252.9万港元、4540.5万港元、5614.6万港元，呈不断增加的趋势。

（裕勤控股招股书-投标及中标成功率）

公司投标成功率呈逐年走低的趋势，2020财年成功率仅为34.3%，而2017财年则高达87.5%。公司认为原因是由于集中精力获取其他土木工程项目，开始竞投总承建商项目，不过由于有限的资源和能力，导致中标率持续下滑。这也侧面说明了行业竞争的激烈程度以及公司竞争力不足。

（裕勤控股招股书-按提供的服务类别划分的收益明细）

各期内，海事建筑工程、船舶租赁服务及和其他土木工程收入分别约为1.86亿港元、359.7港元及1.24亿港元，近三年复合增长率分别为1%、-79%及418.6%。

来自海事建筑工程的收入成为主要来源，2020财年占比约59.4%。来自船只租赁服务及其他土木工程的收入则在2019财年开始出现大逆转，前者锐降低至2020财年的1.2%，后者则提升至39.4%。

船舶租赁业务收入持续下降，2020财年仅约为359.7万港元，相比于2018财年下降了75.6%，该公司称于2019及2020财年船只租赁安排的租赁期一般较短及仅涉及一至两艘船的租赁，导致确认的收益减少。

（裕勤控股招股书-按分部划分的毛利及毛利率明细）

盈利能力同营业收入相似，受单个项目影响较大。2019-2020财年海事建筑工程毛利率激增，主要是因为期内两个新增项目的影响。同期其他土木工程的毛利率明显下滑，主要是因为往续记录期内确认收益最大的土木工程项目启德项目产生大额分包成本所致。直接成本中，包含分包成本、劳工成本、材料成本等，但是2019财年之后，分包成本急剧增加，占直接成本分别达到70.5%、76.8%，而这正是因为启德项目的一般土木工程大量外包所致。

（裕勤控股招股书-主要财务比率及现金流量）

主要财务比率方面，各期内，总资产回报率（ROE）分别约为41.3%、27.8%、20.5%、18.5%，股本回报率（ROA）分别约为110.1%、61.9%、35.0%、28.1%，显示出盈利能力持续走弱。

流动比率分别约为1.0倍、1.5倍、1.8倍、2.2倍，短期变现能力得到增强；资产负债比率分别约为零、零、9.4%、7.4%，处于偏低水平，说明经营非常稳健，财务风险很小；利息覆盖率分别约为零、零、452.5倍、107.0倍，长期偿债能力尚可。

现金流量方面，各期内，经营活动所得现金净额分别约为2896.7万港元、4716.1万港元、1593.1万港元、3024.4万港元，于2019财年有所减少；年末现金及现金等价物分别约为262.6万港元、1793.0万港元、2504.2万港元、3101.3万港元，不断增加。

【观点】财务数据显示，2017财年以来的最近四个财年，裕勤控股的营收保持低速稳健增长，然增速持续下降。毛利润及毛利率、经调整后的净利润及净利率均于截至2020年05月31日财政年度同比降低，ROE和ROA更是逐年走弱，盈利能力增长欠奉。

从收入结构可以看到，之前公司以海事建筑工程和船只租赁为主，不过2019财年之后，其他土木工程的收入占比迅速增大，据了解是因为公司准备集中精力于获取其他土木工程项目，因此投标项目向其他土木工程项目倾斜。

由于是轻资产运营，负债少在情理之中。而客户过于集中，中标率下降，外包成本压低毛利，是不得不引起注意的风险因素。高度集中的客户加大了业绩波动的风险。截至2020财年末，公司有9个结转项目，截至最后可行日期，新增一个项目，完成4个项目，因此截止目前公司拥有6个在手项目，项目储备明显有限，加上中标率不足，未来的业绩可能承受压力，难见成长性。

六、股权架构（评分：5.0分）

紧随资本化发行及股份发售完成后（并未计及因根据购股权计划可能授出的其他购股权获行使而将予发行的任何股份），公司已发行股本75%将由YueHang拥有，而YueHang由向志勤先生全资拥有。向志勤先生及YueHang为公司的控股股东。

现年65岁的向志勤先生是主席及执行董事，上市后继续保持对公司的绝对控制权。其子30岁的向裕永先生为执行董事。

【观点】公司的股权结构十分干净，集中度很高，负债也很少，是“壳股”的好标的，很适合坐庄。高股权集中度，意味着未来一致性行动较为确定，但这也是把双刃剑，若大股东做出不当行为，则可能会损害债权人和小股东的利益。

七、发行估值（评分：3.0分）

按上市后22.24亿的总股本及0.225港元~0.270港元的招股价计算，可得上市总市值为5.004亿港元~6.0048亿港元，为标准的主板小票，体量细小。

再按2019年度经调整后约为3532.3万港元的净利润，计算得出静态市盈率（PE）约为14.17倍~17.00倍，估值不便宜，建筑类股票10倍PE已经算高。但没办法，只能做高估值，以达到香港主板上市最低5亿港元的门槛线，不然就没法上主板。

八、保荐人过往业绩表现（评分：5.0分）

本次上市由红日资本有限公司独家保荐，无稳价机制。2018年以来共保荐了6家企业上市，暗盘录得4张2跌，首日1正1平4负，业绩较差。上市迄今破发的达到5只，只有伟鸿集团控股表现不错，翻了3倍左右。

红日资本只是一个小保荐人，这两年的6个项目均为主板或创业板小票，首日大涨与大跌均有之，业绩波动性较大。不过，保荐人红日资本并非帐薄管理人，而由中佳证券有限公司和佳富达证券担任，二者的历史项目也是大涨大跌兼有之，这样看很可能裕勤控股的IPO表现不是红日资本主导。

九、同行业IPO行情表现（评分：6.5分）

智勤控股在业务上属于建筑板块，而港股市场上的建筑股多如牛毛，体量较大的主要是内地企业，而来自香港、澳门、新加坡、马来西亚等地的都是些小票，且多出妖股。2018年以来，加介绍方式上市、GEM转主板的在内，已累计有高达73家建筑大类企业在香港上市。

今年以来建筑板块已迎来20只新股，除福建省建筑服务提供商建中建设（00589.HK）达到10.31亿港元外，其余的发行总市值最高不过6.30亿港元。20只建筑大类新股暗盘10张9跌，首日录得14涨1平5跌，行情走势较为分化，翻倍大涨的“妖股”涌现出5只。

小结（总评：5.0分）

裕勤控股是香港本土的一家小型海事建筑工程分包商，曾在2019年6月及12月11日分别递交过上市申请，失效后第三次递表，最终于11月19日通过了港交所聆讯，拿到了主板的入场券。

建筑行业市场增长潜力有限，且受政策支持、单个项目影响，而裕勤控股市占率低，竞争力不足。最近四个财年，公司虽然维持了收入的逐步增长，但增速放缓，且盈利能力下滑，客户集中度高，料未来业绩存在波动风险。几乎毫无亮点的基本面，令裕勤控股缺乏中长期投资价值，远非价投标的。

短期从新股申购的角度看，该股无绿鞋机制，无首次公开发售前投资，无基石投资者，估值较贵，盘子细小可操作空间大，短线投机属性强，预计上市后股价波动性会较大。保荐人红日资本过往业绩较差，且非账簿管理人。同行业建筑类新股走势分化，虽易出“妖股”，但大肉与大面均有。

资质不佳，搏冷基因弱，是对该股的整体概括。虽然仍有一定爆冷的可能，但从目前的认购情况看，很可能会超购15倍以上，若如此，会至少常规回拨到30%，这样对股价表现不太有利。定价方面，上限定价的可能性不太大，预估会以下限或中间偏下限为主。会否出现套路回拨的情形况，就得看庄家的打算了。综合各方面，对该股的IPO行情持中性稍偏负面态度，暗盘和首日能否往上做，还是在于Zhuang。

【申购建议】审慎考虑是否参与认购，稳健风格者可回避，风险偏好者可小搏一把。

（注：文中所述观点仅代表单方观点，不构成任何具体的投资意见或建议，请理性对待。市场有风险，投资需谨慎。）

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