【IPO档案】

股票名称：大唐集团控股

股票代码：02117.HK

上市日期：2020-12-11

招股价：3.60港元~4.60港元

每手股数：1000股

招股总数：拟发行3.334亿股，其中公开发售占比10%，国际配售占比90%，另有15%超额配股权

募资总额：12.00~15.34亿港元

招股时间：2020年11月27日~12月04日

中签公布日：2020-12-10

独家保荐人：ICBC工银国际

募资用途：估计将从全球发售收到所得款项净额约12.79亿港元，拟约60.0%将用于公司的现有项目的资金需求，包括物业开发项目的；约30.0%将用于偿还部分若干现有计息银行借款，均为用于公司物业项目开发的贷款；及约10.0%或将用于一般业务运营及营运资金。

一、公司介绍

大唐集团控股有限公司，为中国物业开发商，专注于在选定经济区域开发住宅及商业物业。集团已将业务扩展至中国主要六大经济区，包括海西经济区、北部湾经济区及周边城市、京津冀经济区、长江中游经济区、长三角经济区及成渝经济区。2020年，按综合实力计，获中国房地产产业协会及中国房地产测评中心评定为中国房地产开发企业500强第88名。2018年及2019年，按合约销售额计，分别获克而瑞评选为漳州市区排名首位及第三位的物业开发商。2018年及2019年，按合约销售额计，获克而瑞评选为南宁三大物业开发商之一。

集团总部位于厦门，主要从事开发住宅物业，包括大唐果系、世家系及印象系，主要分别面向具有首套房以及首套及第二套改善型住房需求的客户。亦开发商业物业，包括办公楼宇、酒店、购物中心及其他。集团持有部分商业物业，作长期投资用途。截至2020年08月31日，拥有105个由附属公司以及合营企业及联营公司开发且处于不同开发阶段的物业项目。

二、行业前景（评分：6.0分）

随着中国经济的快速增长，虽然中央政府已采取一系列收紧措施遏制房地产市场过热，中国房地产投资总额仍稳定增长，从2014年的人民币95,040亿元增至2019年的人民币132,190亿元，复合年增长率为6.8%。中国已售住宅物业的均价由2014年的每平方米人民币5,933元涨至2019年的每平方米人民币9,287元，复合年增长率为9.4%。鉴于短期内市场仍然不明朗，故难以预测COVID-19的确切影响。然而，有理由相信，中国房地产市场于中长期内将能够保持弹性。

中国政府在房地产市场发挥重要作用，且近年来已颁布多项调控措施，避免房地产行业过热。中国政府已制定多项措施，当中包括针对稳定房地产市场的多项货币、财政、土地、监管及融资政策。该等立法措施包括但不限于实施关于住房贷款首付款、购房者的限制条件、住宅物业的价格及土地供应的法规及政策。中国政府强调中国将加大力度建立房地产市场的稳健发展的长期机制，且将不会将房地产作为短期经济刺激手段。于中央政府的指引下，中国多个地方政府亦颁布法规及措施，以稳定房地产市场。

【观点】房地产行业已经逐步从曾经火热暴利的“黄金时代”，迈入了增速趋缓的“白银时代”，“房住不炒”是政策的大方向。调控之下，整个市场未来仍会有一定增长空间，但环境形势已经大不如从前。

三、市场竞争力（评分：3.0分）

1.竞争格局

中国物业市场的竞争十分激烈。根据中国指数研究院资料，年合约销售额超过人民币100亿元的中国物业开发商的数量从2014年的80家增至2019年的152家。集团的现有及潜在竞争对手包括专注于住宅物业的大型国内及区域开发商。集团在（包括但不限于）收购土地能力、品牌知名度、财务资源、价格、产品质素及服务质素等多方面与其他物业开发商展开竞争。

2.排名

集团在中国主要六个经济区都拥有物业项目。2020年，按综合实力计，获中国房地产产业协会及中国房地产测评中心评选为中国500强房地产开发商中第88名。根据中国指数研究院，2019年获中国房地产TOP10研究组评选为中国房地产百强之星之一。2019年，按合约销售额计，占中国房地产市场份额约0.12%。于往绩记录期，在该六个经济区亦实现正面的销售业绩。

2018年及2019年，在这六个经济区中，按合约销售额计，在南宁及漳州市区建立了市场领先地位。根据克而瑞提供的资料，于2018年及2019年，按合约销售额计，为南宁前三的物业开发商。按合约销售额计，2018年前三大从业者分别占南宁市场份额约6.6%、5.4%及5.3%。按合约销售额计，2019年前三大从业者分别占南宁市场份额约9.4%、6.4%及5.1%。根据克而瑞提供的资料，按合约销售额计，亦在2018年及2019年漳州市区内的物业开发商中分别排名第一及第三。按合约销售额计，2018年前三大从业者分别占漳州市区市场份额约15.1%、14.6%及11.0%。于2019年，按合约销售额计，前三大从业者分别占漳州市区市场份额约17.0%、10.2%及7.5%。

【观点】大唐集团控股的历史可追溯至2010年04月，由控股股东黄晞女士控制的公司福信香港分别向三名独立第三方宋为骞先生、Erik Helmut Meitz先生及余青麦先生合共收购Dynasty Cayman已发行股本的70%收购厦门大唐而开展业务。

经过十年的发展，公司跻身中国房企百强之列，在厦门本地、南宁及漳州市等地小有知名度，但终归属于规模较小、实力有限的区域性小房企，整体竞争力相当一般。至于未来能否稳固既有市场地位，并进一步提升市场份额，尚是个未知数。

四、供应商及客户（评分：4.0分）

集团将部分设计工程及全部建筑工程外包予优质设计公司或建筑承包商。亦自外部供应商直接采购若干建筑材料。建筑承包商为于往绩记录期的主要供应商。于2017年、2018年及2019年以及2020年上半年，五大供应商分别占于相同期间采购总额的约30.5%、39.3%、41.6%及41.3%。单一最大供应商分别占于相同期间采购总额的约11.3%、11.4%、12.0%及19.8%。

五大客户主要包括向其提供建筑服务的当地政府、住宅及商业物业的个人及公司买家。于2017年、2018年及2019年以及2020年上半年，五大客户分别占于相同期间总收益的约14.5%、4.1%、2.9%及8.0%。单一最大客户分别占于相同期间销售总额的约12.2%、1.2%、0.8%及3.9%。

【观点】公司的客户具有一定集中度，但业务分布在六大经济区，相对分散一些，比高度依赖单一市场的领地控股要好。

五、财务数据分析（评分：3.0分）

（大唐集团控股招股书-综合损益表）

截至2017年、2018年、2019年12月31日止三个年度，以及截至2019年、2020年06月30日止六个月，大唐集团控股分别实现收入约人民币40.19亿元、54.96亿元、81.08亿元、25.26亿元、17.85亿元，相应的同比增速约36.7%、47.5%、-29.3%，过去三年的复合年增长率约为42.0%，今年上半年下滑近三成。

销售成本分别约为人民币30.53亿元、39.70亿元、59.23亿元、15.80亿元、13.69亿元，相应的同比增速约30.1%、49.2%、-13.4%；占总收益的比重约76.0%、72.2%、73.0%、62.5%、76.7%，有所起伏。

毛利润分别约为人民币9.66亿元、15.25亿元、21.85亿元、9.46亿元、4.16亿元，相应的同比增速约57.8%、43.3%、-56.0%，今年上半年同比大幅下降；毛利率约24.0%、27.8%、27.0%、37.5%、23.3%，同样存在波动。

净利润分别约为人民币4.13亿元、5.88亿元、6.27亿元、3.69亿元、8997.1万元，相应的同比增速约42.4%、6.7%、-75.6%，表现弱于毛利润，过去三个年度复合年增长率约23.2%；净利率约10.3%、10.7%、7.7%、14.6%、5.0%。

（大唐集团控股招股书-按业务线划分的收益及毛利率明细）

于往绩记录期，集团专注于物业开发及销售。于2017年、2018年及2019年以及2020年上半年，自销售物业产生的收益占总收益的大部分，分别为约人民币34.03亿元、52.31亿元、77.72亿元及15.84亿元，分别占相同期间总收益的约84.7%、95.2%、95.9%及88.7%。亦自提供建筑服务产生部分收益，其中包括为地方政府建造回迁房所得收益。

于2017年、2018年及2019年以及2020年上半年，自提供建筑服务产生的收益分别为约人民币5.35亿元、2.04亿元、2.19亿元及1.28亿元，分别占相同期间总收益的约13.3%、3.7%、2.7%及7.1%。此外，于往绩记录期，自租赁物业、提供酒店服务及其他服务产生小部分收益。

（大唐集团控股招股书-按业务线划分的销售成本明细）

自2017年至2019年，销售成本的整体上涨主要由于物业销售成本增加，而物业销售成本增加乃主要由于土地使用权成本及建筑成本上涨，该上涨乃由于随着业务扩张，于往绩记录期的已交付总建筑面积增加所导致。2019年上半年到2020年上半年，销售成本下降主要乃由于物业销售成本下降，这与已交付的总建筑面积下降一致。

（大唐集团控股招股书-资产负债表）

2017-2019三个年度及2020年上半年，流动资产净值分别约为人民币52.76亿元、38.42亿元、50.32亿元、51.88亿元，波动性较大。流动资产净值自2017年12月31日至2018年12月31日有所减少，主要由于物业销售增加导致合约负债增加，及为向物业项目提供资金而导致借款增加，其部分被开发中物业增加所抵销。流动资产净值自2018年12月31日至2019年12月31日有所增加，主要由于贸易及其他应收款项、现金及银行存款以及开发中物业增加，其与业务扩张一致及主要因偿还若干短期贷款而导致借款减少，其部分被因物业销售增加导致合约负债增加所抵销。流动资产净值在2019年12月31日至2020年06月30日期间总体保持相对稳定。

（大唐集团控股招股书-现金流量表）

各期内，营运资金变动前的经营现金流量分别约为人民币7.05亿元、11.69亿元、15.35亿元、7.91亿元、2.35亿元，年末现金及现金等价物分别约为人民币14.69亿元、18.66亿元、22.14亿元、19.42亿元、11.30亿元，经营活动（所用）/所得现金净额分别约为人民币-12.41亿元、20.53亿元、33.20亿元、29.50亿元、4.37亿元，均于今年上半年同比下降较多。

（大唐集团控股招股书-主要财务比率）

2017-2019三个年度及今年上半年，股本回报率（ROA）分别约为98.0%、67.1%、33.3%、5.0%，总资产回报率（ROE）分别约为1.8%、2.0%、1.8%、0.5%，显示出盈利能力薄弱。

利息覆盖比率分别约为1.9倍、2.2倍、2.9倍、1.5倍，长期偿债能力在今年上半年转差；净负债比率分别约为1087.9%、408.8%、119.2%、128.5%，虽然2019年以来下降很多，但仍然远超警戒线水平，说明偿债压力很大；流动比率分别约为1.3倍、1.2倍、1.2倍、1.2倍，短期变现能力保持稳定。

【观点】2017年以来，大唐集团控股的出现一定波动性，总营收、毛利润和净利润均在今年上半年同比锐减，既未增收也未增利。毛利率、净利率、ROE和ROA四大盈利能力指标均表现不佳。

根据亿翰智库数据，2019年我国房企平均净利润率为16.39%，公司7.7%的净利率远远低于行业均值，盈利能力显弱。同时，今年上半年净负债比率仍高至128.5%，也远高于同行。

与领地控股与情况一样，都是突击降负债且脚踩红线。截止2020年09月30日，领地控股应于一年内偿还的借款为26.15亿元，现金及现金等价物为11.32亿元；大唐集团应于一年内偿还的借款为28.56亿元，现金及现金等价物为11.30亿元。

招股书显示，截止2020年05月31日，领地控股剔除预收款的资产负债率为80.2%，净负债比率为153.1%，现金短债比为1.1倍；截至2020年06月30日，大唐集团控股资产负债率为84.7%、净负债比率为128.5%，现金短债比为1.34。剔除预收款后的资产负债率大于70%、净负债率大于100%、现金短债比小于1倍”的三条红线犹如紧箍咒一般，如影随形，大唐集团控股毫无疑问踩中了两条。

负债数据此时已经没有太大意义，都是千篇一律，负债率虽然下降仍然超标，现金无法覆盖短债，融资成本高企依赖信托，联营合营方式居多担保额攀升。公司未来能否在房地产行业的大浪淘沙中，继续生存下来，且活得比过去好，其业绩成长性还需要继续观察。

六、基石投资者（评分：5.0分）

集团已与厦门国贸控股集团有限公司（作为基石投资者）订立基石投资协议，据此，基石投资者已同意透过重庆国际信托股份有限公司（属相关中国机构批准的合资格国内机构投资者的资产管理人）发行的受托境外理财信托产品按发售价认购可能就合共投资金额3.80亿港元。重庆信托将代表基石投资者认购及持有发售股份。

【观点】引入的1名基石投资者，为国有资本控股的厦门国贸集团，认购3.8亿港元股份，按中间价计算，约占发售股份31.3%，设六个月禁售期。相比12月10日上市的领地控股（06999.HK）没有基石，大唐集团控股好歹拉了一个来，而且持股比例不算低，也有禁售期，再怎么也算是加分项。

七、股权架构（评分：6.5分）

紧随资本化发行及全球发售完成后，不计及因超额配股权获行使而可能发行的任何股份或因根据购股权计划授出的购股权获行使而可能发行的股份，最终控股股东黄晞女士将透过其持有的公司（即Good First BVI、福信香港、Dynasty Cayman、Dynasty Cook及福嘉）持有公司经扩大已发行股本约58.34%。因此，黄晞女士、Good FirstBVI、福信香港、Dynasty Cayman、Dynasty Cook及福嘉将成为一组控股股东。

现年55岁的吴迪先生为执行董事兼董事长，46岁的郝胜春先生为执行董事兼总裁。上市后，预计黄晞女士持股58.34%，吴迪先生持股15.91%，其他高级管理层持股0.75%，公众持股25%。

【观点】公司股权集中度较高，上市后控制权仍然掌控在创始人黄晞手里，未来一致性行动较为确定。

八、发行估值（评分：6.0分）

按上市后13.334亿股的总股本及3.60港元~4.60港元的招股价，可得上市总市值为48.0024亿港元~61.3364亿港元，远低于2018年以来在港上市的17只内地中小房企平均约91.90亿港元的上市总市值。

再按2019年度约6.27413亿元人民币的净利润，根据人民币兑港币最新汇率1:1.1873，折合约7.45亿港元，计算得出静态市盈率（PE）约为6.44倍~8.23倍，若下限定价则估值要合理一些。

九、保荐人过往业绩表现（评分：5.7分）

本次上市由工银国际融资有限公司担任独家保荐人兼稳价操作人。近两年共保荐了7家企业上市，项目较少。

暗盘录得2涨2平3跌，首日3正1平3负，迄今破发的有3家，历史业绩相当一般，护盘能力中等偏下。今年以来大唐集团控股是其拿到的第一个项目。

十、同行业IPO行情表现（评分：5.3分）

2018年以来，累计有17内地房企赴港上市，暗盘5涨12跌，首日9涨4平4跌，振幅大体都较小，围绕发行价上下窄幅波动，行情整体较平淡。与内地中小银行股一样，中小内房股也非市场焦点板块，加上板块个股非常多，普遍受到冷遇，基本都是认购刚好足额或不足额，IPO行情也是在破发边缘徘徊。

当下资本市场对地产股态度不太友好，港交所的大门也越来越难进。亿翰智库数据显示，近年来赴港上市房企数量增加，通过难度也在增大。正排队的有三巽控股、海伦堡、奥山控股、实地地产等。然而，上市的破发，招股的无法足额认购，排队的遥遥无期，各有各的忧愁。

当大干快上赚大钱赚快钱的时代远去，中小型房企的空间逐渐挤压，陷入负债怪圈，“三道红线”更是让生存变得更加艰难。赴港上市，成为一条融资之路。2020年共有7家中小型房企成功赴港奋力一搏，多数都是数次递表屡败屡战。业内认为，房企港股上市的窗口期已过，目前仍在排队的企业质量良莠不齐，即便拿到许可证也面临认购不足的风险。

小结（总评：6.0分）

继领地控股之后，发端于福建厦门的区域型小房企大唐集团控股，即将成为2018年以来第19只登陆港股市场的内房股。公司基本面一般，上半年业绩下滑，负债率高企，脚踩两条后线，均是硬伤，谋求赴港上市，盖因极度渴求融资输血。没办法，挤破头也得上市。

短期从IPO的角度看，该股在内房股中体量偏小，有绿鞋机制，无首次公开发售前投资，1名国企背景的基石厦门国贸认购公开发售份额的近三分之一，所持股份有6个月锁定期。独家保荐人兼稳价人工银国际护盘能力不太强，同行业IPO行情也基本是交投冷清、窄幅波动的佛系走势。

在中小型房产企业扎堆赴港的情况下，招股热度低，公开发售无法足额认购甚至严重不足、行情鸡肋，已成常态，大唐集团控股也不例外，投资者申购欲望很低，可以说基本不怎么关注该股。从目前集资情况来看，认购不足几乎板上钉钉，预计一手中签率100%，大概率下限定价。综合来看，对其暗盘和首日股价表现持中性态度，如果暗盘破发，只能看绿鞋套利的价值几何。

（注：文中所述观点仅代表单方观点，不构成任何具体的投资意见或建议，请理性对待。市场有风险，投资需谨慎。）

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