【IPO档案】

股票名称：云想科技

股票代码：02131.HK

上市日期：2020-12-17

招股价：5.56~7.08港元

每手股数：1000股

最低认购额：7151.35港元

招股总数：拟发行2亿股股份，其中香港发售占10%，国际发售占90%，另附有15%的超额配股权

募资总额：11.12~14.16亿港元

招股时间：2020年12月07日~12月10日

中签公布日：2020-12-16

独家保荐人：海通国际

一、公司介绍

云想科技控股有限公司，是中国领先的短视频营销解决方案供应商及集中于泛娱乐的在线内容服务供应商。根据艾瑞咨询，短视频营销市场为整体在线营销市场的重要组成部分及驱动因素，于2019年按收入计的市场份额为15.9%。公司于2019年贡献中国整体在线营销市场的总收入约为0.5%。截至2020年06月30日，中国的短视频营销市场共有约40,000家在线营销解决方案供应商。于2019年，按短视频广告所产生的总账单计算，为中国第三大在线营销解决方案供应商，市场份额为3.4%。亦透过花边网站及其移动端（统称「花边平台」）运营一个泛娱乐内容平台，向互联网用户展示引人注目的泛娱乐文章及照片。此外，为观众及广告主制作优质及具有吸引力的内容，例如短视频、影视明星访谈节目及娱乐新闻节目。

二、行业前景（评分：8.5分）

1.中国在线营销市场

中国的线上营销主要包括短视频营销、文字及图片营销、直播营销及音频营销。在互联网及移动技术的不断创新以及消费者在数字设备上花费的时间增加以及在线营销的数据驱动潜力的推动下，营销人员逐渐将其营销支出由线下渠道（如电视广告、印刷广告及广播广告）转移至在线渠道，以达到更广泛但更多目标受众范围，并以具有成本效益的方式提供更多定制化的营销资料。以广告收入总额计算，中国在线营销的复合年增长率为31.1%，由2015年的人民币2,185亿元增至2019九年的人民币6,464亿元，并预期按复合年增长率20.8%由2020年的人民币7,932亿元进一步增至2024年的人民币16,865亿元。于各种形式的线上营销解决方案中，短视频营销为整体在线营销市场的重要组成部分及驱动力，因为短视频易于获得及吸引人注意。短视频营销的市场份额占在线营销市场的百分比由2015年的0.1%急增至2019年的15.9%，并预期由2020年的21.7%进一步增加至2024年的34.5%。

2.中国短视频内容市场

随着移动互联网时代的快速发展及网络基础设施的技术进步，短视频内容市场快速增长。具体而言，短视频内容市场的规模由2015年的人民币2亿元增加至2019年的人民币1,265亿元，复合年增长率为401.5%。具体而言，5G的推出及普及将加快数据传输，降低移动互联网流量每GB成本，并推进AR、VR等短视频的技术发展，从而改善短视频用户体验，丰富短视频呈现形式，提高短视频的吸引力。因此，短视频内容市场的规模预期将由2020年的人民币2,115亿元进一步增加至2024年的人民币7,095亿元，复合年增长率为35.3%。

【观点】从云想科技的业务模式看，在短视频领域蓬勃发展的今天，通过巨量引擎等平台帮游戏、金融等企业获取用户和制作营销方案的方式来说，是一条非常好的赛道。

一方面是短视频领域有营销需求的企业往往在获客渠道和广告制作等方面存在困难，需要第三方帮助来实现营销目标；另一方面，我国短视频用户增量在不断提升，用户对直播带货、短视频营销等广告亦逐渐认可，市场需求庞大。随着行业短视频的增长以及营销需求的放大，对于云想科技这类短视频营销服务供应商来说，发展前景较佳。

三、市场竞争力（评分：6.5分）

中国线上营销市场高度分散且竞争激烈。于2019年，中国五大线上营销解决方案供应商按收入计约占中国整体在线营销市场的12.4%。在线营销市场的顶尖市场参与者主要为传统广告及媒体公司。

公司为2019年收入超过人民币10亿元的在线营销解决方案供应商之一，其中总市场份额约占整体在线营销市场的30.0%。于2019年，公司贡献中国整体在线营销市场总收入的约0.5%。

中国短视频营销市场目前高度分散。预计中国短视频营销市场的竞争将更激烈。于可见未来，目前分散的市场将开始集中，若干领先营销解决方案供应商将合并此市场较小的竞争对手。

就短视频广告所产生的总账单而言，公司于2019年中国所有营销解决方案供应商中排名第三。此外，就短视频平台上投放的效果广告所产生的总账单而言，于2019年中国所有营销解决方案供应商中排名第三。

按2019年中国平均DAU计算，公司在所有泛娱乐信息网站中排名第一。

【观点】过去几年来的短视频浪潮诞生了抖音、快手等红得发紫的流量平台，同时也催生了如云想科技这类型的短视频营销服务供应商。这些平台在短视频市场的旺盛需求下均依靠庞大的移动端用户实现了快速发展，拥有大量用户也让这些平台前景大好，广告端的收入呈直线上升态势。

云想科技成立时间较我国短视频风潮来袭的时间更早，在2012年，公司前身嗨皮网络成立，彼时自营泛娱乐内容平台——花边平台。与抖音及快手等利用大数据分析及AI工具提升用户体验一样，云想科技通过其自有数据管理平台DMP向广告主提供获取用户流量、制作广告素材及优化活动效果，以帮助广告主获取、转化及挽留消费者，并向广告主收取费用。

受益于短视频行业的爆发，短视频用户潜在消费需求不断被培育和强化，各大平台发力短剧赛道的重中之重应是探索商业模式上的新驱动力。而从竞争格局看，由于市场正处于发展初期，我国短视频营销市场目前高度分散，云想科技凭借著在线营销市场火爆发展的东风，依靠榜上抖音等短视频巨头大腿的先发优势和广泛的合作伙伴建立起了其江湖地位，属于细分领域头部企业，但整体实力和规模还不够，市场份额也偏低，尚未建立起宽阔的护城河壁垒。

值得注意的是，中国最大的效果类自媒体营销服务提供商乐享互动（06988.HK）是公司一大潜在竞争对手。乐享互动的商业模式与之大同小异，其是从客户收里拿到营销需求，然后公司通过内部算法，匹配相应的产品和标签，面向的主要是游戏、网络文学的效果类自媒体。

云想科技的业务模式和乐享互动比较接近，行业地位都位于流量平台和广告主之间，不过区别也比较明显，相对而言云想科技的运营模式更传统一些。近期，乐享互动凭借将商业智能技术应用于文本类自媒体变现服务的丰富经验，已经将目光投向了短视频自媒体变现市场，计划会挖掘更多的实物带货产品。

云想科技的线上营销业务光彩夺目，但其泛娱乐内容服务业务却似乎成为公司的拖油瓶。作为陪伴公司一直成长的业务，泛娱乐内容服务板块在2017年因公司将重心转移到短视频领域后就开始「失宠」，因此开始一蹶不振。

在竞争激烈的市场中，公司2019年以来业绩增长放缓明显，当年研发开支不到一千万，占营收比重不足0.5%，未来还能否靠技术驱动巩固其地位吗，是个需要时间去证明的问题。

四、客户集中度（评分：5.0分）

公司为快速增长及多元化的广告主群提供服务，该等广告主群经营广泛的垂直行业，包括网络游戏、金融服务、电子商务、互联网服务、广告及文化和媒体。广告主（为在线营销解决方案业务及泛娱乐内容服务业务的直接客户）由2017年的558名增至2019年的669名，复合年增长率为9.5%，而每家直接广告主平均开支由2017年的人民币50万元增至2019年的约340万元，复合年增长率为160.8%。

客户主要包括广告主及广告代理（就在线营销解决方案而言）；及第三累计方广告联盟及广告主（就花边平台的广告位而言）。截至最后实际可行日期，累计已服务约1,700名关键广告主。于往绩记录期，与五大客户维持一年至六年半（截至最后实际可行日期）的业务关系。一般授予客户30至90天的信贷期，并以电汇方式与客户结算。偶尔亦要求若干广告客户预付在线营销解决方案费用。

截至2017年、2018年及2019年12月31日止年度及截至2020年06月30日止六个月，来自五大客户的收入分别约占总收入的37.2%、40.1%、43.3%及33.1%，来自最大客户的收入分别约占同期总收入的15.8%、18.6%、28.4%及9.2%。五大客户包括广告联盟、电子商务公司、金融服务公司及线上游戏开发商。除上海不维外，于往绩记录期的五大客户均为独立第三方。

【观点】公司的客户存在一定的集中度，对字节跳动等大客户具有较大依赖性，过分依赖短视频巨头平台，议价能力比较弱，业务护城河较低。一方面稳定的合作关系有助于业绩保证，但若合作关系出现转变，也会产生或多或少的不利影响。

截至2019年06月30日及2020年06月30日止六个月，公司分别录得总收入人民币约12.86亿及7.97亿，收入下滑是由于失去了一个重要客户E（2019年上半年贡献收入6.488亿元人民币），可以看出业绩非常受大客户的影响。

五、财务数据分析（评分：6.0分）

云想科技主要通过向广告主及广告代理提供在线营销解决方案（包括用户流量获取、广告素材制作及广告效果优化）；及花边平台向广告联盟及广告主提供的广告位产生收入。

（云想科技招股书-综合损益表）

受益于短视频的兴起，自2017年以来经历了快速增长。截至2017年、2018年、2019年12 月31日止三个年度，以及截至2019年、2020年06月30日止六个月，总收益分别约为人民币2.35亿元、11.86亿元、23.13亿元、12.87亿元、7.97亿元，相应的同比增速约403.8%、95.0%、-38.1%，过去三年的复合年增长率为213.5%，可见今年上半年降幅较大。

销售成本分别约为人民币1.86亿元、10.78亿元、21.54亿元、12.18亿元、7.13亿元，相应的同比增速约480.4%、99.8%、-41.5%，幅度均高于营收增速；占总收益的比重约78.9%、90.9%、93.1%、94.6%、89.4%，逐年升高之后，唯今年上半年同比有所降低。

毛利润分别约为人民币4970.5万元、1.08亿元、1.59亿元、6897.3万元、8438.1万元，相应的同比增速约117.8%、47.1%、22.3%；毛利率约21.1%、9.1%、6.9%、5.4%、10.6%，与销售成本占比走势相反。

净利润分别约为人民币3299.8万元、6948.3万元、7293.4万元、3554.8万元、5707.6万元，相应的同比增速约110.6%、5.0%、60.6%，过去三年的复合年增长率约为48.6%；净利率约14.0%、5.9%、3.2%、2.8%、7.2%，与毛利率变动趋势一致。

（云想科技招股书-按业务分部划分的收入明细）

鉴于移动网络流量每GB成本持续减少及网络基建的技术发展，共同导致短视频观众快速增长，公司已策略性地将重心转移至在线营销解决方案（尤其是短视频营销），截至2017年、2018年及2019年12月31日止年度及截至2020年06月30日止六个月，有关收入分别占总收入约70.4%、94.5%、98.7%及98.9%。公司已经并将继续受益于整体短视频内容市场的快速增长，实现持续盈利增长。来自泛娱乐内容服务业务的收入占比则持续降低。

（云想科技招股书-按业务分部划分的毛利及毛利率明细）

各期内，来自线上营销解决方案业务的毛利润稳步增加，但毛利率过去三年连续同比下滑；泛娱乐内容服务业务的毛利率虽然远高于前者，但营收和毛利率都持续走低。

（云想科技招股书-资产负债表）

2017-2019三个年度及2020年上半年，流动资产净值分别约为人民币7195.0万元、1.99亿元、2.42亿元、2.95亿元，不断在增加。

（云想科技招股书-现金流量表）

各期内，营运资金变动前的经营现金流量分别约为人民币3819.1万元、8138.8万元、1.18亿元、5327.0万元、7076.7万元，同比持续增长；经营活动所得/（所用）现金净额分别约为人民币709.7万元、-1.14亿元、-396.8万元、-1674.8万元、7157.6万元，过去两年呈净流出状态；年末/期末现金及银行结余分别约为人民币2619.0万元、630.0万元、3484.0万元、847.2万元、4479.6万元，2018年度同比锐减。

（云想科技招股书-主要财务比率1）

过去三个年度，股本回报率（ROA）分别约为44.1%、33.4%、25.9%，资产回报率（ROA）分别约为23.6%、16.0%、11.4%，显示出盈利能力逐年走弱。

（云想科技招股书-主要财务比率2）

2017-2019三个年度及今年上半年，流动性比率方面，流动比率和速动比率分别约为2.14倍、1.89倍、1.68倍、1.90倍，短期变现能力逐年变差。

资本充足率方面，杠杆比率分别约为2.9%、14.1%、34.2%、26.7%，净负债权益比率分别约为不适用、11.3%、21.8%、13.5%，虽然逐年升高，但仍处于良性水平，说明财务风险可控。

【观点】近年来，云想科技积极布局短视频营销赛道，行业增长潜力巨大。依托抖音生态，业务规模快速增长。招股书显示，2017-2019年，公司的营收、毛利润、净利润逐年提高，销售成本也随之上升，但相反，毛利率、净利率、ROA和ROE却逐步走低，2019年业绩增速也齐齐放缓。2020年上半年，总营收大幅下滑，销售成本占比同比下降，毛利润和净利润反而提升。

2017年以来，公司的泛娱乐内容服务板块营收不断下滑，从而加速了公司业绩下滑的速度。该业务板块除了被公司当成「弃子」，还有一个重要原因是比起浏览网站阅读文字及图片，互联网用户更热衷于观看短视频。在PC端做广告的时代正渐渐离我们而去，移动端才是未来营销的重头戏。

公司的战略转移方向是明智的，泛娱乐内容服务业务的衰落对整体业绩影响较为有限，短视频营销才是云想科技未来「增胖」的一块肥肉。但行业竞争激烈，市场格局尚未稳固，公司市场份额仍偏低，且流量采购成本较高，影响公司毛利率水平。2019年毛利率仅6.9%，低于同行业公司，导致盈利空间有限，进步空间有限。

从更长远的角度看，随着5G时代的到来，短视频呈现方式更加丰富，短视频营销市场有望迎来新的发展机遇。中短期来看，随着5G的普及及每GB移动互联网成本的降低，有望推进AR、VR等短视频的技术发展，丰富短视频的呈现形式与体验，有望给商家带来更高转化，这是内容产业不可逆的趋势。

短视频行业红利还有待进一步释放，身处拥有巨大成长空间的短视频赛道，加上其领先的流量消耗与市占率，云想科技在短视频营销生态的演进趋势下已经占据了有利的位置，长期增长潜力还是较大的，业绩具备不错的成长性，后续投资价值可关注。

六、首次公开发售前投资（评分：1.0分）

为完成重组，古先生于2019年作为首次公开发售前投资者获介绍予集团。截至最后实际可行日期，古先生持有公司全部已发行股本的约0.05%。于资本化发行及全球发售完成后（不计及根据首次公开发售后购股权计划可能授出的购股权获行使时可能发行的股份），古先生将持有公司经扩大已发行股本的约0.03%。古先生持有的股份受由香港包销协议日期开始至上市日期后六个月当日止的禁售期所限。

【观点】云想科技上市前曾于2019年06月份进行融资40万港元，投后估值7.8亿，较本次最高发行价折让79.52%，幅度较大，好在有6个月禁售期。投资者古先生是打新基金巨漳资本高管，而巨漳资本正是公司股东之一，Pre-IPO的融资额度很小，友情参与的可能性较大，欠缺参考价值。但从事股权投资活动的神秘古先生，总有种像是要来套现走人的感觉，似乎隐秘存在着某种套路。

七、基石投资者（评分：5.0分）

公司已与基石投资者订立若干基石投资协议，据此，基石投资者已同意按发售价认购，或促使彼等的指定实体按发售价认购合共3900万美元（或约3.04亿港元）可认购的若干数目发售股份。基石投资者包括Affin Hwang Asset Management Berhad（AHAM，艾芬黄）、汇丰环球投资管理（香港）有限公司 、太平洋资产管理有限责任公司（PAMC）、上海紫竹小苗股权投资基金有限公司（Seedlings Fund）、Green Better Limited（小米集团01810-HK的全资附属公司）、及SensePower Management Limited（由有着“中国AI开创者”之称的商汤科技Sensetime Group Inc.间接全资拥有）。

其中，AHAM投资2000万美元，汇丰环球投资管理（香港）投资500万美元，太平洋资产管理投资500万美元，小苗基金投资400万美元，Green Better投资300万美元，SensePower Management投资200万美元。

【观点】6名基石投资者所认购股份，以发行中间价计，占全球发售股份总数的23.91%，并设6个月禁售期。按招股价上下限计算，相当于总集资额的21.35%~27.18%。基石阵容一般，均非王牌基石之列，认购比例也不算高。

八、股权架构（评分：7.0分）

截至最后实际可行日期，最终控股股东（即王晨先生、徐佳庆先生及覃渺渺先生）通过彼等各自的境外控股公司（即DerunInvestments、QuantumComputing及CareFreePlanning）及彼等各自家族信托的直接控股特殊目的公司（即王氏特殊目的实体、徐氏特殊目的实体及覃氏特殊目的实体）（统称为一致行动订约方），有权行使附带于公司已发行股本总额约40.25%的投票权，并被视为公司的一组控股股东。

紧随资本化发行及全球发售完成后（不计及根据首次公开发售后购股权计划可能授出的购股权获行使时可能发行的股份），一致行动订约方将合共有权行使公司扩大后已发行股本总数约30.19%所附带的投票权，并于上市后继续为公司的一组控股股东。

现年42岁的王晨先生为执行董事兼行政总裁，32岁的徐佳庆先生为董事会主席、执行董事、副总裁兼首席营销官，35岁的覃渺渺先生为非执行董事。IPO前，王晨持股为18.97%，徐佳庆持股为16.02%，覃渺渺持股为5.26%，茹立云持股为4%；客齐集持股为12.99%，吴通控股持股为10%，静衡坚勇持股为6.74%。

【观点】云想科技透过VIE控制的嗨皮网络，曾于2016年04月21日在新三板挂牌上市，股票代码为837037，后于2019年04月19日退市，并转道香港IPO。公司的股权结构较为分散，不过上市后的控制权仍继续掌握在创始三人组手里，未来一致性行动较为确定。

九、发行估值（评分：5.0分）

按上市后8亿股的总股本及5.56港元~7.08港元的招股价，可得上市总市值约44.48亿港元~56.64亿港元，在目前港股市场的所有2587只个股中可排至600多名，处于上游水平，体量不算小。

再按2019年度约7293.4万元人民币的净利润，根据人民币兑港币最新汇率1:1.1857，折合约8647.8万港元，计算得出静态市盈率（PE）52.53倍~65.50倍，估值较高。不过参照同行在资本市场的认可度及估值水平，云想科技还拥有一定的上升空间。

十、保荐人过往业绩表现（评分：7.1分）

本次上市由海通国际资本有限公司独家保荐兼稳价。海通国际近两年共保荐了18家企业上市，暗盘录得8涨5平5跌，首日9正4平5负，迄今破发的有6只。

今年以来共12个项目，暗盘6涨2平4跌，首日7正2平3负，至今破发的有5只。历史保荐项目参差不齐，从护盘能力上讲，海通国际不是很强，或者说看不到明显的护盘行为。

十一、同行业IPO行情表现（评分：8.5分）

云想科技可对标的企业包括乐享互动（06988.HK）、TTD等。

乐享互动于今年09月23日在香港上市，发行价2.88港元，初始总市值62.64亿港元。公开发售大额超购1631.92倍，一手中签率10%。暗盘收得-1.04%，首日跌-6.25%，虽然表现不佳，但上市后一个月左右时间里股价持续上行，10月30日盘中创出5.05港元的最高位，较发行价上涨+75.35%，后有所回调，现处盘整阶段。截至12月14日（星期一）下午收盘，报3.74港元，累计涨幅约+29.86%，总市值81.73亿港元，静态PE约108.60倍，TTM PE约73.41倍。

美股The Trade Desk（TTD.US），是一家成立于2009年11月的技术公司，可以为广告购买者提供支持，2016年09月21日正式在纳斯达克挂牌，发行价30美元。上市后股价一路走牛，截至12月11日（星期五）下午收盘，报926.14美元，累计涨幅约2987.13%。总市值435.00亿美元，静态市盈率401.60倍，TTM PE约307.70倍。

小结（总评：7.0分）

10月底，抖音、快手拟上市的消息纷至沓来，让大家对“短视频第一股”充满期待。直到11月05日晚间，快手向港交所递交了IPO招股书，同一天下午，媒体报道称字节跳动拟寻求估值1800亿美元融资，将打包抖音、今日头条、西瓜视频赴港上市。

两者的舞台正式延伸到资本市场，与时间赛跑争夺“短视频第一股”。然随着云想科技在今年06月25日向港交所递交招股书，并于12月03日成功通过聆讯，标志著云想科技抢先在快手和抖音前成为短视频领域的上市第一股。

因所处行业赛道好，受益于短视频高速增长的红利时代，云想科技搭上了成长顺风车。业务模式主要通过向广告主及广告代理提供线上营销解决方案（包括用户流量获取、广告素材製作及广告效果优化），及通过公司的花边平台向广告联盟及广告主提供广告位。

公司2017年以来业绩增速较快，营收从人民币约2.35亿元增长到23.13亿元，三年时间增长十倍，复合年增长率213.5%。而总的来看，虽然行业增长迅速，发展空间广，公司在业内有一定竞争优势，未来仍有成长空间，但护城河较低，业绩非常受大客户的影响，基本面瑕瑜互见，质地相对一般。

短期从IPO的角度看，该股有体量不算小，有绿鞋机制，首次公开发售前投资者认购股份折让较大，但占比小且有6个月禁售期。6名基石阵容一般，申购比例仅20%左右。扣除基石投资人份额后，预计流通市值约为8.1亿~11.1亿港元。

独家保荐人兼稳价人海通国际实力稍弱，过往业绩平庸，难以给予太大的信心。不过由目前抖音和快手还没上市，短视频产业链上的第一家公司上市，有一些概念和噱头，还是存在炒作价值的。从公开发售情况看，认购比较火热，能达到百倍以上的超购倍数，料最终回拨到50%的比例，可能中上限定价。综合各方面情况看，对该股的IPO行情持谨慎乐观态度，暗盘和首日股价能否有较好的表现，要看市场情绪与资金的加持力度。

（注：文中所述观点仅代表单方观点，不构成任何具体的投资意见或建议，请理性对待。市场有风险，投资需谨慎。）

文章来源：尊嘉金融。尊嘉金融子公司是美国SEC和香港SFC持牌机构，新锐互联网券商，提供美股、港股、A股交易，全部0佣金。