【IPO档案】

股票名称：泡泡玛特

股票代码：09992.HK

上市日期：2020-12-11

招股价：31.50港元~38.50港元

每手股数：200股

招股总数：拟发行1.36亿股，香港公开发售占约12%，国际配售占约88%，另有超额配股权15%

募资总额：42.75~52.25亿港元

招股时间：2020年12月01日至12月04日

中签公布日：2020-12-10

联席保荐人：摩根士丹利、中信证券

募资用途：公司预期将自全球发售收取的所得款项净额合共（假设发售价为每股股份35.00港元）将约为45.69亿港元。其中，约30%预期将用于为公司的消费者触达渠道及海外市场扩展计划拨付部分资金；约27%预期将用于为潜在投资、收购本行业价值链上下游公司及与该等公司建立战略联盟拨资。此外，约15%预期将用于投资技术举措，以增强公司的营销及粉丝参与力度及提升业务的数字化程度；约18%预期将用于扩大公司的IP库；约10%预期将用作营运资金及一般公司用途。

一、公司介绍

泡泡玛特国际集团有限公司，根据弗若斯特沙利文报告，分别以2019年的零售价值（市场份额为8.5%）及2017年至2019年的收益增长计，是中国最大且增长最快的潮流玩具公司。IP是业务的核心。公司建立了覆盖潮流玩具全产业链的一体化平台，包括艺术家发掘、IP运营、消费者触达及潮流玩具文化的推广，通过该平台得以激发粉丝对潮流的热情，给他们带来快乐和美好。

根据弗若斯特沙利文报告，「泡泡玛特」已成为中国最受欢迎的潮流玩具品牌。截至2020年06月30日，运营93个IP，包括12个自有IP、25个独家IP及56个非独家IP，有合共360万名注册会员。

公司已建立全面而广泛的销售和经销网络来触及消费者。截至2020年06月30日，销售和经销网络包括主要位于中国33个一二线城市主流商圈的136间零售店；位于中国62个城市的1,001间创新机器人商店，这些商店如售货机般运作并帮助扩大消费者触达范围，为粉丝提供交互式的有趣购物体验；天猫旗舰店、泡泡抽盒机、葩趣（自主开发的线上潮流玩具社区移动应用程序）和其他中国主流电商平台等增长迅猛的在线渠道；北京国际潮玩展和上海国际潮玩展；及批发渠道，主要包括中国的25家经销商及韩国、日本、新加坡和美国等21个海外国家及地区的22家经销商。

二、行业前景（评分：8.2分）

1.全球潮流玩具零售市场

根据弗若斯特沙利文报告，在可支配收入增加、潮流文化产业迅速发展，尤其是市场成功孵化出越来越多优质潮流玩具IP等因素的驱动下，全球潮流玩具零售市场规模自2015年的87亿美元增长至2019年的198亿美元，复合年增长率为22.8%，并预期将于2024年达到418亿美元，自2019年起的复合年增长率为16.1%。

2.中国的潮流玩具零售市场

中国的潮流玩具零售市场仍处于早期阶段，并在过去数年见证了快速增长。中国潮流玩具零售的市场规模由2015年的人民币63亿元增加至2019年的人民币207亿元，复合年增长率为34.6%。受中国潮流玩具的受欢迎程度不断上升所推动，潮流玩具零售的市场规模预期于2024年将达人民币763亿元，自2019年起的复合年增长率为29.8%。按零售价值计，中国潮流玩具零售市场的市场规模占中国泛娱乐市场市场规模的百分比由2015年的1.2%增长至2019年的2.3%，且预计于2024年将进一步增长至4.3%。中国潮流玩具零售的市场规模预期将于2019年至2024年按29.8%的复合年增长率增长。

【观点】泡泡玛特所处的潮流玩具赛道是一个具有成长性的赛道，目前全球潮流玩具市场规模已经超过了千亿美元，而中国的潮流玩具市场还在起步阶段，空间广阔，600亿市场规模可期。

2015-2019年，潮玩零售行业在中国、日本、韩国、新加坡的年复合增长率分别为29.8%，18.5%，21.1%，19.4%，即便在市场相对成熟的日本同样保持高增长。行业处于快速发展的阶段，未来有望保持高增长，潮流玩具渗透率将会不断增加，潜力巨大。

三、市场竞争力（评分：8.0分）

根据弗若斯特沙利文报告，于2019年，中国潮流玩具零售市场按零售价值计为人民币207亿元，占2019年按零售价值计的中国泛娱乐市场市场规模的2.3%。中国的潮流玩具零售市场分散且充满竞争，中国潮流玩具零售市场有数百名参与者。于2019年，按零售价值计，前五大市场营运商分别占中国潮流玩具零售市场份额的8.5%、7.7%、3.3%、1.7%及1.6%。竞争对手包括国际品牌及本土品牌。公司就多项因素竞争，其中包括品牌认知度、粉丝群、产品受欢迎程度及质量、价格、市场推广的有效性以及于中国的销售及经销网络等。于2019年，按零售价值计，于中国潮流玩具零售市场排名第一，市场份额为8.5%。

【观点】泡泡玛特成立于2010年，主要销售潮流玩具、电子及美妆产品，并自行设计“盲盒”玩具，目前在国内潮流玩具零售市场处于龙头地位。由于行业格局仍比较分散，公司已有一定领先优势，前两名差距不大但领先后面的比较多，公司增速也远超同业。

虽然入局者很多，但目前公司在国内并没有太多实力相当的竞争对手，作为领导者，在产品、渠道、品牌方面拥有全方位竞争优势，未来成长空间广阔。盲盒的商业模式主要吸引的是年轻消费群体，而未来年轻消费群体也会成为消费主力，长期来看潮玩市场具备一定可持续性，公司在此时上市也有利于巩固其在潮玩市场的地位。

总体来看，盲盒生意也并非风光无限，在IP运营以及生产端存在的风险依然是泡泡玛特的“阿喀琉斯之踵”。市场占有率不高、创新能力不足、成功IP运营经验不丰富以及历经漫长周期研发的新IP形象未必迎合消费者喜好等问题，泡泡玛特能否在潮玩盲盒行业稳居榜首，有待进一步观察。

盲盒销售的门槛并不高，众多企业已经纷纷入局，重度依赖明星IP的泡泡玛特将面临不小的压力，在上市以后，公司需思考如何加筑自己的护城河。公司如何扬长避短、稳定经营，把握市场先发优势，或成为未来投资者关注的重点。

四、客户集中度（评分：6.0分）

客户主要包括粉丝及经销商，其次包括批量采购公司客户。拥有多元化的客户基础。于2017年、2018年及2019年以及截至2020年06月30日止六个月，来自五大客户（包括经销商及批量采购公司客户）的总收益分别占收益的约17.8%、8.2%、4.3%及4.7%，以及来自最大客户南京金鹰泡泡玛特的总收益分别占收益的约16.6%、6.9%、3.3%及3.0%。

【观点】相对来说，作为经销商和批量采购公司的大客户占有一定比例，但在逐年下降，集中度也不算太高，经营风险可控。

五、财务数据分析（评分：8.5分）

凭藉覆盖潮流玩具全产业链的一体化平台，泡泡玛特的业务于往绩记录期间实现快速增长。

（泡泡玛特招股书-综合损益表1）

截至2017年、2018年、2019年12月31日之三个年度，以及截止2019年、2020年06月30日止六个月，分别取得收入约人民币1.58亿元、5.15亿元、16.83亿元、5.43亿元、8.18亿元，相应的同比增速约225.4%、227.2%、50.5%，2017年至2019年的复合年增长率为226.3%，保持相当高的增速。

销售成本分别约为人民币8282.0万元、2.16亿元、5.93亿元、2.13亿元、2.84亿元，相应的同比增速约161.3%、174.0%、33.6%，均低于营收增速；占总收益的比重约52.4%、42.1%、35.2%、39.2%、34.8%，可见成本持续下降，降本增收成效显著。

毛利润分别约为人民币7525.4万元、2.98亿元、10.90亿元、3.31亿元、5.33亿元，相应的同比增速约296.0%、265.9%、61.4%，均高于营收增速；毛利率约47.6%、57.9%、64.8%、60.8%、65.2%，稳步上扬。

（泡泡玛特招股书-综合损益表2）

各期内，净利润分别约为人民币156.9万元、9952.1亿元、4.51亿元、1.14亿元、1.41亿元，相应的同比增速约6243.0%、353.3%、24.4%；净利率约1.0%、19.3%、26.8%、20.9%、17.3%，今年上半年稍有下降。

（泡泡玛特招股书-资产负债表）

2017-2019三个年度及2020年上半年，流动资产净值分别约为人民币2178.2万元、1.10亿元、3.35亿元、8.66亿元，不断增长。

（泡泡玛特招股书-现金流量表）

于往绩记录期间及直至最后实际可行日期，过往主要以经营活动所得现金及股东注资满足营运资金及其他资金需求。各期内，经营活动所得现金净额分别约为人民币1550.7万元、1.75亿元、5.03亿元、1.45亿元、1.22亿元，今年上半年稍有减少；年/期末的现金及现金等价物分别约为人民币1359.2万元、9680.2万元、3.25亿元、1.48亿元、8.22亿元，呈不断增加之势。

（泡泡玛特招股书-净利润及经调整净利润）

各期内，经调整净利润分别约为人民币167.1万元、1.00亿元、4.69亿元、1.24亿元、1.78亿元，相应的同比增速约5902.6%、367.7%、43.6%；经调整后的净利率约1.1%、19.5%、27.9%、22.8%、21.8%。

（泡泡玛特招股书-主要财务比率）

各期内，零售店同店销售增长分别约为59.6%、63.1%、-23.1%；2017-2019三个年度及今年上半年，贸易应收款项周转天数分别约为8天、7天、6天、10天贸易应付款项周转天数分别约为21天、36天、29天、50天，存活周转天数分别约为49天、45天、46天、126天，均在今年上半年大幅延长。

流动比率分别约为1.5倍、1.8倍、1.9倍、3.1倍，显示出短期变现能力逐步提高；过去三个年度，资产回报率（ROE）分别约为1.1%、24.7%、42.3%，权益回报率分别约为2.0%、45.5%、76.1%，盈利能力强劲。

【观点】成立十年的泡泡玛特，在经历了2017年之前的亏损后，迎来了业绩的快速爆发期，营收和利润保持高增速，销售成本也持续降低，盈利能力抬升。同时，现金流状况良好。短短3年不到，借助一波“盲盒经济潮”，应用“IP化+盲盒机制”，让泡泡玛特实现了重生，并在潮流玩具领域斩获一系列殊荣及头衔。

（1）营业成本控制取得成效

泡泡玛特之所以能保持较高的毛利率，很大原因在于其仅掌握了产品设计等高利润的上游阶段，而将玩具生产等低利润率的下游环节进行外包。另外，在影响毛利率的另外一个环节——获取IP授权方面，由于近年来自有IP销售的持续增长省去了相关版权费，使得公司最终营业成本占比从2017年的52.4%降至2019年的35.2%。

在费用端，除了近年来潮玩风口带来的品牌效应，客观降低了公司营销费用外，公司还通过葩趣、国际潮玩展持续扩大影响力和触达消费者的能力，使其在2019年的销售费用占比仅有20.7%。

（2）存货和应收账款周转较快

2019年，公司产品存货周转天数为46天，意味着从一个盲盒出厂到上架被买走，平均只需要46天；而同时，2019年公司期内应收账款周转天数仅有6天。这较为客观地反映出，泡泡玛特商品的市场热销程度，也与公司高速增长的业绩相应。

（3）业务转型的成功

但泡泡玛特并非一直这么吸金，2017以前，曾连续三年亏损共0.73亿元。事实上，以“杂货铺”形式起家的泡泡玛特，在公司成立第7年时，曾于新三板挂牌上市，不过由于2014-2016年连续三年亏损，最终在2019年04月遗憾摘牌。后来，随着盲盒玩法的引入，2017年购买Molly的版权，以及大力扩张线下渠道等，泡泡玛特成功转型翻身。

凭借IP运营与盲盒营销转亏为盈的泡泡玛特，在IP运营的方式上与迪士尼并不相同，盲盒这种形式具有一定的“博彩”性质，重点在于满足消费者的好奇心、收集欲，而对于IP的长线运营，尚待时间考证。而除去IP生命力问题之外，本身还要面临市场环境与负面消息影响等方面的问题。

（4）未来业绩有望继续高速增长

在未消除公共卫生事件的影响下，泡泡玛特2020年新增零售门店在07月接近50家，机器人门店接近200家。即便是在疫情期间，营业收入仍然实现大幅增长，利润也实现同比增长，证明其商业价值在黑天鹅事件面前也能经得住考验。

如若消除公共卫生事件的影响，在2020/2021年零售门店有望实现翻倍，机器人门店增长1.5倍，高毛利增长的条件下，市场空间有被挤压的风险，但净利润率还是有望提升至30%。基于公司正在高速增长期，预期未来两年仍保持较好的成长性。

（5）面临的风险与挑战

虽然目前受到市场的追捧，但是其也面临着发展持续性的考验。公司在近两年取得了较大规模的增长，开辟了新市场，也增加了不少新的网点，整个市场占有率及市场覆盖密度与前几年相比有了较大提升。但从行业来看，潮玩市场依然处于小众状态，并不主流。且潮玩市场是一个比较特殊的市场，它与传统和有刚需的消费用品有较大差异，具有较强的不确定性，这也会给企业带来一定挑战。

在惊叹公司惊人成长速度的同时，仔细观察经营活动中产生的效率，也并非白玉无瑕。盈利能力方面，存在盈利能力出现了阶段性波动的情况，亟待优化。毛利率高速增长驱动力正是盲盒。高毛利率经营业态下，今年上半年的净利率却出现了背离。

目前线下仍为核心渠道，线上占比逐年上升。然而，从2020年上半年来看，数据并非非常亮眼，2020年上半年营收增速仅为50.5%，经调整后的净利润增速为43.6%，可知疫情的影响还是非常大的，不过也可以理解。所以下半年的业绩对公司来说相当重要，在国内基本解封之后，需看是否有明显的业绩反弹。依靠盲盒发家的泡泡玛特如何能在并未建立起一套经营秩序的市场中继续保持稳健增长，是值得关注的。

六、首次公开发售前投资者（评分：8.0分）

泡泡玛特自2010年10月成立以来的十年中，总共完成了八轮融资。天眼查信息显示，首次融资于2011年01月完成，获得创业工场麦刚等数百万元天使轮融资；随后在2013-2016年，泡泡玛特则分别完成Pre-A轮、A轮、B轮和战略融资。2013年05月，获得数千万元A轮投资，墨池山创投等投资；2014年05月06日，金鹰国际商贸集团分两批出资1990万元投资；2015年07月获得凤博投资等战略投资；2016年09月获得B轮融资，金慧丰投资参与；2018年03月获得华强资本、黑蚁资本、蜂巧资本等4000万元定向增发；2019年05月获得中赢控股集团的股权融资等等。

今年04月，完成Pre-IPO轮融资，由华兴新经济基金和正心谷资本领投，金额超过1亿美元。融资后，泡泡玛特估值约为25亿美元。相关公告显示，于2019年04月02日泡泡玛特新三板退市前，市值为人民币20亿元，如此看来，估值已经翻很多番。

【观点】数轮融资后，泡泡玛特背后的投资方已包括创业工厂、墨池山创投、华强资本、中赢控股集团、华兴新经济基金、正心谷创新资本、红杉资本、嘉御基金等，前期投资者众多，说明机构对公司商业模式较为看好。2019年06月至2020年04月进行的多轮融资，当时发售价较中间价折让约79.7%至55.6%，折让幅度有点大，但设6个月禁售期，而之前有一部分投资者没有禁售期。

七、股权架构（评分：7.0分）

于2016年06月18日，北京泡泡玛特由有限公司改制为股份有限公司。于2017年01月25日，北京泡泡玛特的股份于新三板上市，股票代号为870578。于2019年03月21日，在股东大会上通过有关北京泡泡玛特自愿从新三板退市的股东决议案。于2019年03月29日，北京泡泡玛特就退市取得新三板的监管批准，退市于2019年04月02日完成。

IPO前，其中泡泡玛特创始人兼CEO王宁为第一大股东，持股56.33%；红杉资本中国基金持股4.96%，为第一大机构股东；正心谷创新资本和华兴新经济基金分别持有3.5%和1.98%的股份。

紧随资本化发行及全球发售完成后（假设超额配股权未获行使且概无根据首次公开发售后股份奖励计划发行额外股份），创立人及执行董事王宁先生可透过GWFHolding（一家于英属维京群岛注册成立的有限公司，由UBSTrustees（B.V.I.）Ltd.全资拥有，乃王宁先生以其自身的利益所设立，持有公司已发行股本总数的41.40%）；及TianjinPaquHoldingLimited（一家于英属维京群岛注册成立的有限公司，持有公司已发行股本总数的2.18%）行使公司约43.58%的投票权。因此，王宁先生、GWFHolding及TianjinPaquHoldingLimited被视为公司的控股股东。

现年33岁的王宁为执行董事、董事会主席及行政总裁，与副总裁杨涛是一对夫妇。上市后，预计王宁先生持股49.8%，红杉资本持股4.39%，其他前期投资者持股35.99%，公众持股9.82%。

【观点】由于过去共经历了8轮融资，泡泡玛特的股权结构较为分散，不过上市后公司未来控制权仍然掌握在创始人王宁手里，未来一致性行动较为确定。

八、发行估值（评分：6.0分）

按上市后1,381,580,350股的总股本及31.50港元~38.50港元的招股价，可得上市总市值约435.198亿港元~531.908亿港元，在目前港股市场的所有2585只个股中处于上游水平，体量偏大。最终上限定价，总市值可排至180多名。这也较新三板退市前20亿元人民币的市值（折合约23.702亿港元），暴涨了21.44倍左右，成为最牛转板股之一。

再按2019年度经调整后约4.69123亿元人民币，根据人民币兑港币最新汇率1:1.1851，折合约5.60亿港元，计算得出静态市盈率（PE）约为77.71倍~94.98倍。发行PE为上限定价，估值昂贵。若按市销率，2019年收入约16.83亿元人民币，折合约19.95亿港元，上限定价则PS估值约26.66倍，稍微合理一点。

成立7年后，泡泡玛特曾短暂登陆新三板，2019年退市之际市值在人民币20亿元。一年后，红杉资本等机构集中参与泡泡玛特Pre-IPO轮融资，而此时的估值，是25亿美金，翻了近10倍。关于估值，头部独角兽志在市场第一，因此提早迈入二级市场的新经济公司很难找到商业模式相同的对标企业。

虽然发行PE看起来贵，但公司营收增速十分快，未来短期大概率可以消化高估值，长期来看公司发展则缺乏确定和稳定性机遇。一言以蔽之，拥有制造中国潮玩IP的能力，缺乏长期IP运营的手段。

当然，对于这样一家有着护城河优势的新经济公司，未来估值受各种外部因素的影响很大，市场环境、产品迭代、替代者的出现和公司切入新领域等。如何在日益拥挤的赛道中保持优势，将是泡泡玛特稳定估值的重要因素。

九、保荐人过往业绩表现（评分：7.6分）

本次上市由摩根士丹利亚洲有限公司和中信里昂证券资本市场有限公司联席保荐，大摩担任稳价操作人。

第一保荐人兼稳价人为大摩，近两年共保荐了24家企业上市，暗盘录得16涨3平5跌，首日18正3平3负，迄今破发的有7只。今年以来有11个项目，除了农夫山泉、世茂服务、融创服务外都是医药股，暗盘7涨1平3负，首日8正1平2负，至今破发的有3只，业绩堪称优秀。

其中，诺诚健华-B、欧康维视生物-B均是与高盛联席保荐，且担任第一保荐人；康方生物-B、沛嘉医疗-B、海吉亚医疗-B、先声药业分别与摩根大通、华泰国际、海通国际、中金公司联席保荐，均为主保荐人；海普瑞、农夫山泉、世茂服务、融创服务分别与高盛、中金公司、中金公司、汇丰联席保荐，且都是副保荐人；荣昌生物-B与华泰国际、摩根大通联席保荐，担当第一保荐人。

第二保荐人为中信里昂证券资本市场有限公司，近两年共保荐了25家企业上市，暗盘录得14涨2平9跌，首日16正3平6负，迄今破发的有6只。今年以来共有10个项目，暗盘6涨4跌，首日6正3平1负，至今破发的有2只。

其中，只有思摩尔国际、东软教育是独家保荐；移卡是与野村国际、农银国际联席保荐，担任第一保荐人；京东集团-SW是与美国银行、瑞银联席保荐，为第三保荐人；康基医疗是与高盛、美国银行联席保荐，是第二保荐人；渤海银行是与建银国际、海通国际、农银国际联席保荐，为第四保荐人；泰格医药是与美国银行、海通国际、中金公司联席保荐，是第三保荐人；金辉控股是与农银国际、海通国际联席保荐，担任第二保荐人；金科服务与华泰国际联席保荐，为主保荐人；恒大物业与华泰国际、UBS（瑞银）、农银国际、建银国际、海通国际联席保荐，是第五保荐人。

值得一提的是，于12月10日正式上市的和铂医药-B（02142.HK），也是由大摩和中信里昂证券参与保荐，其中大摩是第一保荐人兼稳价人，中信里昂证券是第三保荐人，美银美林为第二保荐人。

十、同行业IPO行情表现（评分：9.0分）

泡泡玛特作为独特的潮流文化玩具公司，“潮玩+盲盒”的业态本身就很新颖，概念独特，作为国内盲盒老大，与美股的迪士尼（DIS）、孩之宝（HAS）都有不同。横向上没有一家可以100%的对标公司，港股市场也如此，属于稀缺性标的。正因为如此，有足够想象空间，容易受到炒作。

比如2019年06月12日上市的中烟香港（06055.HK），发行价6.55港元，上市后不到一个月的07月03日，股价便持续冲高至28.50港元，较发行价大涨335.11%，但稀缺性炒作之后，股价便开始逐步震荡回落，目前处于整理态势。今年07月10日上市的“电子烟第一股”，思摩尔国际（06969.HK）也因稀缺性受到炒作，发行价12.40港元，首日收涨+150.00%，之后股价持续震荡攀升，11月25日盘中创出51.20港元的最高价，累计最大涨幅+312.90%。

另一方面，从消费股的角度看，投资者热炒内需概念已成新常态。09月08日上市之农夫山泉（09633.HK），是典型的行业龙头概念股，IPO发行价21.50港元，11月14日盘中达到46.40港元，如今股价已差不多翻倍。此外，消费股中具品牌效应的龙头企业例如JS环球（01691.HK）、安踏（02020.HK）及李宁（02331.HK）等，都是二级市场表现优秀的大牛股，备受资金追捧。

对泡泡而言，玩具行业本身竞争相当激烈，未来能否保持优势及维持行内竞争力，以及进一步善用IP发展相信会是关键。在港上市后，在“明星新股”和“炒作基因”的加持下，能否有很好的表现，很值得期待。

小结（总评：8.5分）

随着中国潮流玩具文化逐步走进大众视野，12月11日，泡泡玛特作为行业的佼佼者，将以“热门IP+盲盒”的独特商业模式，隆重登场，成为港股市场的“潮流玩具第一股”。

潮玩行业增长空间大，正处于上升期，2017年以来公司业务扩张迅速，龙头地位凸显，经历了业绩井喷式增长，营收与利润均保持高增速，年轻受众消费力强成为高毛利的保证。基本面亮点颇多，被称为潮玩界的“印钞机”，是属于高速增长的玩具品牌公司，未来仍有望保持较佳的成长性。

短期从IPO的角度看，该股体量较大，有绿鞋机制，Pre-IPO投资者众多，所持股份有的有6个月禁售期而也有一部分无禁售期，无基石投资者锁定筹码为不足之处，第一保荐人兼稳价人大摩护盘能力强悍。最终公开发售超购355.74倍，最终回拨至47%，散户持股比例较大；国际配售大幅超购43倍，显得十分火热，但没有禁售期，这两点均是需要注意的因素。

值得一提的是，公开发售认购人数达47.93万，次于嘉和生物-B（06998.HK）的49万人、农夫山泉的70万人，京东健康（06618.HK）的85万人，在今年新股市场排名第四位。由于自带“题材稀缺性”+“炒盲盒的成瘾性”，港股新股市场，向来喜欢给暂时没有对标公司，给予一定的炒作溢价，股价走势主要看市场投资气氛。综合各方面来看，这类题材稀缺的新股受炒作概率大，对其暗盘和首日股价走势整体持积极态度，如果正面情绪旺盛，或会有惊艳的表现。

（注：文中所述观点仅代表单方观点，不构成任何具体的投资意见或建议，请理性对待。市场有风险，投资需谨慎。）

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