【IPO档案】

股票名称：领地控股

股票代码：06999.HK

上市日期：2020-12-10

招股价：4.50港元~6.00港元

每手股数：1000股

招股总数：拟全球发行2.5亿股，其中公开发售占10%，国际配售占90%，另有15%超额配股权

募资总额：11.25~15.00亿港元

招股时间：2020年11月26日~12月03日

中签公布日：2020-12-09

独家保荐人：建银国际

募资用途：公告称，估计将从全球发售收取所得款项净额约12.13亿港元。公司拟将该等全球发售所得款项净额按下列金额用作以下目的；约60%或将用于拨付现有项目，包括物业开发项目的建设成本，包括攀枝花领地阳光花城，乌鲁木齐领地‧天屿，雅安兰台府3期，成都天府兰台‧菁阳，绵阳观江府及成都领地天御；约20%或将用于为未来项目提供资金，包括土地收购成本；约10%将用于偿还项目开发的现有计息借款，约10%，将用于一般业务营运及营运资金。

一、公司介绍

领地控股集团有限公司，是一家于四川房地产开发商中具有领先市场地位的全国性房地产开发商。根据中国房地产业协会的资料，按综合实力计，于2020年获选为「中国房地产开发企业100强」。此外，根据中国房地产TOP10研究组的资料，按综合实力计，自2017年起连续四年获选为「中国房地产百强企业」，于2020年排名第72位。集团于2020年入选「中国房地产百强企业」，于六家四川房地产开发商中排名第三。按品牌价值计，亦自2017年起连续三年入选「中国西部房地产公司品牌价值TOP10」，于2017年、2018年及2019年分别排名第四、第二及第二。经过20年的发展，已形成着眼于成渝经济带及四川省、华中、京津冀地区及粤港澳大湾区的全国化布局，项目分布于全国20多个城市。

集团采纳灵活的收购法维持可持续的土地储备。土地通常位于市中心或于不久将来有望成为市中心的区域。截至2020年09月30日，应占的总土地储备为16,567,700平方米，包括应占的可作销售而仍未出售的建筑面积及已售但未交付的建筑面积613,677平方米、应占的开发中物业总规划建筑面积9,596,373平方米及应占的持作未来开发物业估计总建筑面积6,357,650平方米。

二、行业前景（评分：6.0分）

1.中国房地产市场

随着中国经济增长、人均可支配收入持续增加及城镇人口上升，中国的房地产投资亦快速增长。中国政府于2015年对物业市场实施一系列宏观调控政策限制。尽管宏观调控政策有变，中国物业市场投资总额仍由2014年约人民币95,036亿元增至2019年约人民币132,194亿元，复合年增长率约为6.8%。于2019年新动工的总建筑面积为23亿平方米，较2018年增长8.5%。2019年已售商品房屋总建筑面积达17亿平方米，较2018年略微减少0.1%。按新动工的总建筑面积计算的增长率有所下降，及按已售商品房屋总建筑面积计算的增长率略微下降，主要是由于2019年针对中国房地产市场，实施持续宏观调控政策所致。

2019年，中国房地产市场的已售商品房屋总建筑面积为17亿平方米，较2018年同期下降0.1%。根据中指研究院的资料，预测2020年中国房地产市场出售的商品房屋总建筑面积可能较2019年下降5.0%至6.5%。然而，由于持续城市化，加上预期住房升级的市场需求上升，未来三至五年市场需求将会稳定，有增长潜力。

2.精选中国区域市场

随着城市化的不断深入，中国已逐渐形成资源共享、经济联结的城市群。「十三五」规划期间，中国预期将建成合共19个区域城市群，各城市群由便利的交通及远程通信系统连接核心城市与其周边卫星城市构成。目前，五个城市群（长江三角洲、粤港澳大湾区、京津冀地区、华中及成渝经济带）被视为最具发展潜力的地区。2019年，该五个城市群共贡献全国GDP约54.0%及中国所出售物业建筑面积约46.0%，常住人口总数约占全国人口的41.0%。城市群的进一步发展预计能够令较低线城市从人才流入、基础设施建设及产业升级中受益，导致该等城市的住房需求增加。

经过多年发展，集团已在成渝经济带及四川省、华中、京津冀地区及粤港澳大湾区等部分主要城市群建立重点项目投资组合。

【观点】当下“房住不炒”是政策大方向，虽然未来整个国内房地产行业仍有一定发展空间，但2020年以来，房企生存环境恶化，有点“防”不住、“起”不来。突入其来的疫情、“三道红线”的管理理念，都让房地产开发商压力倍增。

一方面，年初突如其来的疫情冲击各行各业，房地产销售遇阻、开工遇阻，行业整体增速放缓；另一方面，调控的“紧箍咒”持续加码，最新出炉的“三条红线”制度严控杠杆水平和负债规模，使房企融资收紧到了前所未有的地步。

这意味着，房企梯队和阶层将趋于固化，“马太效应”愈加明显，众多实力欠佳、负债率高，又处在加速扩张中的中小房企想要获得资金支持会非常困难。

三、市场竞争力（评分：4.5分）

1.中国房地产市场竞争

中国房地产市场高度分散且竞争激烈。不过，随着竞争激烈及规模经济的影响，近年若干物业开发商的市场集中度有所增加。集团现有及潜在竞争对手为境内外主要物业开发商，彼等的业务遍布中国，在经营所在地区与集团相竞争。该等主要竞争对手包括名列中国房地产TOP10研究组于2020年发布的「中国房地产百强企业」榜单的房地产开发商，大部分竞争对手于香港联交所、上海证券交易所或深圳证券交易所上市。集团在列入2020年「中国房地产百强企业」榜单的六家四川房地产开发商中排名第三。2020年上榜「中国房地产百强企业」的四川房地产开发商中排名第一的竞争对手于上海证券交易所上市，排名第二的竞争对手并非上市公司。

【观点】成立于1999年04月的领地控股，是一家发家于四川乐山的房地产企业，初始注册资本为560万元。创始人为刘玉奇、刘山和刘玉辉三兄弟。作为四川排名第三的房企，前有蓝光地产、新希望地产，成立21年的领地控股自2006年将总部从乐山搬到成都后，开始走出四川，开展全国化布局，2017开始从事商业物业投资。

从业务内容来看，目前领地控股的主要业务是住宅及商业物业的开发和销售。另外经营范围还包括了办公楼、购物大楼、商业综合体及公寓等商业物业以及酒店运营业务。从业务涵盖区域来看，经历过20年的发展，其业务已形成以成渝经济带及四川省、华中、京津冀地区及粤港澳大湾区为核心区域的全国化布局，项目分布于全国20多个城市。

一言蔽之，领地控股也算得上一家历史较为悠久、具有一定知名度的房企。但稍显遗憾的是，公司在房地产行业长跑了20年，却依旧囿于四川。截至2020年07月31日，领地控股104个项目，有68个位于四川省，占比65.4%，仍是一副业务及前景高度倚赖省内的现状。核心市场囿于一方，并不是一种好的现象，这意味着其发展空间将十分受限。

无论是合约销售还是土储，都可以看出公司规模较小。虽然不管在体量还是布局方面，领地控股在业内还被视为一家偏居西南的地方房企，然与多数房企一样，其对规模的诉求也较为强烈，也有着“千亿梦”。在近几年的快速扩张下，其全国化布局野心已经显现出来，其在2018年达到235亿的销售额后，将2019年的目标直接抬升至千亿。

早在2017年，公司就曾喊出2018年300亿、2019年千亿的销售目标。只是事不随愿，2017-2019年，销售额分别只有151亿、235亿、247亿，尤其在力主冲刺千亿的2019年，增速近乎停滞，远远达不到设定的目标，典型的野心有余能力不足。据克而瑞销售排行榜，领地控股2019年的全口径销售金额为247.3亿元，位列行业第96位；今年01-09月累计销售248.5亿元，位列第80位。

受业务过度依赖四川市场这一因素影响，连锁反应代价也开始显现——即公司于2019年04月提出的“千亿目标”至今也遥遥无期。为了尽早实现千亿目标，公司采取高杠杆方式进行冲击，而这一方式也使得其债台高筑，压力山大。与此同时，盈利能力难言乐观。可以说，其“收成”与规划蓝图中的千亿目标和全国布局还有相当遥远的一段距离。

四、供应商和客户（评分：3.0分）

主要供应商是建筑材料供应商和建筑承包商。于业绩纪录期间，根据自2019年开始采纳的部分集中方法，通过项目公司或总部定期举办的公开招标/投标程序甄选供应商。截至2017年、2018年及2019年12月31日止年度与截至2020年5月31日止五个月，五大供应商（主要为承建商，均为独立第三方）分别占采购总额77.8%、64.3%、59.8%及50.0%，而单一最大供应商分别占同期采购总额32.4%、54.1%、51.6%及37.4%。五大供应商与集团的业务关系介乎一至十年。

截至2017年、2018年及2019年12月31日止年度与截至2020年5月31日止五个月，五大客户分别占销售总额19.6%、22.2%、2.0%及0.9%，而单一最大客户分别占同期物业销售收益11.3%、15.3%、0.8%及0.3%。业绩纪录期间，五大客户为住宅或商业物业的个人及企业买家，除长春宝瑞企业管理有限公司外均为独立第三方。

【观点】创始人刘玉辉带领家族成员经营和治理公司近20年，领地控股已成为四川省内白手起家、小有名气的房企。不过，在全国房地产行业来说，仍然藉藉无名。其中68个项目集中于四川省内，占比达65%，存在业务高度依赖单一市场的风险，客户集中度相对同行也稍微偏高。

随着公司规模逐渐做大，刘家的亲戚也攀上了公司的地产业务。眉山明典、巴州宏典以及眉山华典，这3家分别由刘玉辉侄子刘檬、妹夫刘跃林以及堂妹刘玉惠实际控制，成为公司的供应商。数据显示，2017年至2019年，公司分别向上述3家企业采购及安装服务支付金额分别为400万元、310万元和4200万元。

五、财务数据分析（评分：1.0分）

领地控股主要专注于住宅及商业物业的开发和销售。此外，持有部分自主开发的商业物业作进一步投资用途并从事酒店管理业务。亦提供项目管理服务，该服务于截至2018年及2019年12月31日止年度与截至2019年及2020年05月31日止五个月贡献小部分收益。截至2020年09月30日，有107个处于不同发展阶段的物业开发项目，其中89个项目由附属公司开发，18个项目由合营企业及联营公司开发。

（领地控股招股书-综合损益表）

于业绩纪录期间，收益出现波动。截至2017年、2018年、2019年12月31日止三个年度，以及截至2019年、2020年05月31日止五个月，分别实现收入约人民币53.39亿元、45.14亿元、75.68亿元、10.77亿元、30.28亿元，相应的同比增速约-15.4%、67.7%、181.0%，可见2018年同比下降逾一成。于业绩纪录期间的收益波动主要是由于相关期间已确认总建筑面积波动导致物业销售收益不稳所致。

销售成本分别约为人民币42.66亿元、29.04亿元、54.66亿元、7.41亿元、20.53亿元，相应的同比增速约-31.9%、88.2%、176.8%；占总收益的比重约79.9%、64.3%、72.2%、68.8%、67.8%，有所起伏。

毛利润分别约为人民币10.72亿元、16.10亿元、21.02亿元、3.36亿元、9.75亿元，相应的同比增速约50.1%、30.6%、190.2%；毛利率约20.1%、35.7%、27.8%、31.2%、32.2%，2019年出现下滑。业绩纪录期间的毛利率波动，主要是由于个别不同的项目盈利率不同，所交付的物业组合以及项目销售尾声阶段所剩物业位置吸引力不足而价格较低。整体而言，商业物业的毛利率高于住宅物业的毛利率。

净利润分别约为人民币6.49亿元、5.18亿元、6.72亿元、-925.1万元、1.66亿元，相应的同比增速约-20.2%、29.9%、1895.8%；净利率约12.2%、11.5%、8.9%、-8.6%、5.5%。截至2019年05月31日止五个月，录得亏损净额人民币9.3百万元，主要是由于交付时间表导致于该期间录得的收益不足以支付成本及开支。由于物业开发业务的性质，物业开始开发与收益确认之间通常需要较长时间。于2019年全年录得利润净额。

（领地控股招股书-按业务种类划分的收益明细）

按业务种类划分的收益明细来看，各期内，来自物业销售的收入占比始终保持在95%以上，贡献了绝大部分营收来源。来自商业物业销售、酒店业务、项目管理等的收入合计占比非常小。

（领地控股招股书-资产负债表）

2017-2019三个年度及2020年前5个月，流动资产净值分别约为人民币25.73亿元、50.87亿元、64.03亿元、102.64亿元，持续增加。

（领地控股招股书-现金流量表）

各期内，营运资金变动前经营现金流量分别约为人民币5.42亿元、8.24亿元、12.45亿元、7410.1万元、6.25亿元，年/期末现金及现金等价物分别约为人民币7.11亿元、8.17亿元、13.82亿元、10.52亿元、34.11亿元，均持续增加；经营活动所得（所用）现金流量净额分别约为人民币-1.87亿元、-42.88亿元、-31.12亿元、-11.56亿元、3.73亿元，直到今年前5个月才从之前的大幅净流出转为净流入。前期录得经营活动负现金流量，主要是由于物业开发活动及土地收购持续增加导致业务营运所用现金庞大所致。

（领地控股招股书-主要财务比率）

2017-2019三个年度及今年前5个月，流动比率分别约为1.3倍、1.3倍、1.2倍、1.3倍，大致保持稳定；净资产负债比率分别约为0.6倍、1.1倍、1.4倍、1.5倍，远远超出警戒线水平，显示出偿债压力较大；利息覆盖率分别约为2.7倍、1.5倍、0.9倍、0.7倍，说明长期变现能力持续下滑。

总资产回报率（ROE）分别约为4.0%、1.8%、1.6%、0.8%，股权回报率（ROA）分别约为16.3%、8.0%、10.4%、8.2%，透露出盈利能力增长欠奉。

【观点】领地控股虽然是连续进入“房地产开发企业100强”的房企，但实际并不像外表那样光鲜亮丽，收益难言乐观、盈利能力差、负债高企、资金匮乏、千亿目标悬而未决等槽点仿佛一个个虱子，隐藏在华丽的外袍下。

（1）盈利能力薄弱

撇开过度依赖四川市场这一局限性来看，公司目前的经营和财务状况也不容乐观。从业绩上来看，近几年来收益并非持续向上，而是波动成长。其2018年收益及利润增速是呈下滑状态，于2019年才有所好转。

与此同时，毛利率和净利率水平也比较波动。虽然业绩在震荡起伏中略微增加，但是债台高筑下，净利率却在不断下降。根据亿翰智库数据，2019年我国房企平均净利润率为16.39%，公司8.9%净利率远远低于行业均值，从而可知其盈利水平较差这一事实。绝大多数项目集中于单一区域，使得公司业务及前景高度依赖四川房地产市场的表现，这也注定其财务表现具有很大的波动性。

（2）负债率高企

房地产是重资产重资金行业，与众多近年来通过杠杆扩张的区域性房企类似，规模扩张下领地控股也面临着高负债问题，可谓债务压顶。在“大跃进”式的扩张战略下，公司的物业开发规模持续扩张。开发规模持续扩张需要庞大的资金支持，为此不惜大肆向银行等金融机构举债。2019年全国百强房企资产负债率均值为78.7%，领地集团负债率也已远高于同行。

“大跃进”式的扩张并未给予公司光辉灿烂的明天，而是不断增加的融资成本以及恶化的净利率。从政策上来看，今年08月“三条红线”融资新规出台——即剔除预收款后的资产负债率大于70%、净负债率大于100%、现金短债比小于1倍。若按照“三道红线”的标准来看，领地控股踩中其中两道红线。招股书显示，截止2020年05月31日，公司剔除预收款的资产负债率为80.2%，净负债比率为153.1%，现金短债比为1.1倍。

（3）被资金卡住脖子

与多数房企一样，在持续扩张开发规模下，不惜大肆向银行等金融机构融资举债。与此同时，出于对资金的迫切需求，近几年的融资成本也在不断攀升。另外，经营活动现金流已经连续三年为负，也就是说，目前领地控股的账面现金完全无法覆盖短期负债，资金缺口严重。

2017年到2019年，融资利率也随之走高，未偿还银行及其他借款的加权平均实际利率分别为6.4%、8.8%及9.9%，融资成本已然逐年增加。2019年千亿房企的平均融资利率为6.52%，其中万科、华润、保利、招商、金茂的加权平均融资利率更是在4%之下。可见，相对于千亿房企而言，领地控股的融资成本偏高了不少，由此也侵蚀了净利率。

（4）重仓三四线难抽身

公司债务规模逐渐膨胀，一个重要原因就是项目集中布局在三四线城市市场，导致公司大量资金被“吸入”。当头部房企迅速抽身回到一二线城市，将土地储备向长三角、大湾区等人口密集区域集中，应对这样的市场变化，领地控股已难抽身。

随着“房住不炒”成中国楼市调控主调，房企们开始降负债、谨慎拿地和及时回笼资金，对于公司来说，长期重仓三四线城市住宅市场，在现有态势下改善资金状况可能会有不小的难度。

（5）不合规事件屡现

过分追求快速扩张，融资成本攀高，仍高价抢地，使得房产项目质量问题堪忧。领地控股近几年来发展规模上去了，但是伴随着快速扩张，房产项目质量却因此下降了，这导致质量投诉事件频发。在今年06月至08月，仅仅三个月时间，多起涉及领地集团房产质量问题的维权事件曝出。这些负面新闻报道一方面有辱企业形象，另一方面也对目前正在上市的进程蒙上了阴影。

收购股权引火上身，公司不合规事件频频发生，多家公司还因频繁违规被处罚。公司不合规事件主要有3类：未取得建设工程许可证率先动工、广告投放不当和未能给员工缴纳足够的社会保险和住房公积金。

（6）千亿目标虚无缥缈

此外，此前喊出的千亿销售目标，也被视为领地加速冲刺上市、融资以扩规模的重要因素。据悉，领地在2019年曾表示将在2020-2021年跨越千亿，能够喊出千亿规模口号的自信来自于丰厚的土储。不过结合上年末销售数据来看，公司距离该目标的实现尚有一段距离。

第三方机构销售排行榜数据显示，领地控股2019年取得全口径销售金额247.3亿元，在行业内排名第96位，离千亿目标差距甚远。今年，公司再启2020年-2021年达到千亿规模的宏图。不过，对公司来说，千亿规模虚无缥缈，改善目前憋屈的财务困境则更为现实，而对接港股市场获得资金，可能是目前摆脱困境的捷径。

资金饥渴，输血需求强烈，融资成本上升，负债激增，净利率不断下降，扩张失速，房产项目质量问题频发等问题困扰着领地控股，结合当前信托借款正面临收紧和管控的局面，以及平淡的收益情况、庞大的负债和膨胀的扩张野心，上市几乎是唯一出路。“负伤累累”之下未来发展如何，还需在上市后进一步观察。

六、首次公开发售前投资（评分：5.0分）

公司于2019年11月曾进行融资予魏悦先生，当时发售价约5.58元，较最高价折让约7%，并设6个月禁售期。

【观点】首次公开发售前投资就1名自然人，入股时折价率不多，持股比例也很低，且有6个月禁售期，对总体影响不大。魏悦持股1%，为唯一处于刘氏家族之外的人，是一位有多年澳大利亚房地产投资经验的企业家。2016年，魏悦在业务及社交活动中与刘玉辉及龙一勤相识。

七、股权架构（评分：1.0分）

不计及因行使超额配股权或可能根据购股权计划授出的任何购股权而可能发行的任何股份，紧随资本化发行及全球发售完成后，根据一致行动契据，的最终控股股东（即刘玉辉先生、刘策先生、刘浩威先生、王涛女士、龙一勤女士及侯三利女士）将有权通过彼等控制的投资控股公司行使公司已发行总股本74.25%的投票权。因此，上市后，刘玉辉先生、刘策先生、刘浩威先生、王涛女士、龙一勤女士及侯三利女士以及彼等控制的投资控股公司（即Yuan Di、Fan Tai、Yue Lai、Jin Sha Jiang、Ling Yue、Lian Rong、San JiangYuan、Fu Sheng及Shan Yuan）将为一组控股股东。

其中，现年47岁的刘玉辉先生为执行董事、董事长兼首席执行官，其子29岁的刘策先生为副总裁，27岁的侄子刘浩威先生也为副总裁。上市后，预计董事长刘玉辉先生及一致行动人士持股74.25%，前期投资者魏悦先生持股0.75%，公众股东持股25%。

【观点】家族企业的色彩在中小房企十分浓厚，和此前在港交所递表的三巽集团一样，领地控股也不例外。1999年，刘玉奇、刘山和刘玉辉三兄弟及邓仲祥创建领地控股前身——眉山地区宝马房地产开发有限公司，4人分别持股35.71%、21.43%、21.43%和21.43%。后来，公司经过一系列眼花缭乱的重组，刘玉辉等多位家族成员成为公司的重要股东。10月12日，公司更新的招股书显示，刘家两代人合计持有公司大部分股权。

在家族成员的长期主导的治理下，公司股权收购纠纷和不合规事件频发，折射出这家企业内部治理失衡。从股权制衡的角度考虑，缺乏现代企业治理制度，如若没有必要的制约与外部监督体系下，很容易形成“一言堂”，损害小股东的利益。 

九、发行估值（评分：6.5分）

按上市后10亿股的总股本及4.50港元~6.00港元的招股价，可得上市总市值为45.00亿港元~60.00亿港元，远低于2018年以来在港上市的17只内地中小房企平均约91.90亿港元的发行总市值。

再按2019年度约6.72313亿元人民币的净利润，根据人民币兑港币最新汇率1:1.186，折合约7.97亿港元，计算得出静态市盈率（PE）约为5.65倍~7.53倍，若下限定价则更为合理。

十、保荐人过往业绩表现（评分：5.0分）

本次上市由建银国际金融有限公司独家保荐，同时担任价格稳定操作人。近两年共保荐了12家企业上市，暗盘录得4涨8跌，首日4正4平4负，迄今破发的有7只，业绩一般。在一众保荐人队伍里，建银国际、农银国际都属于较为可靠的“老实人”之列，护盘还算较为卖力的。

今年以来共6个项目，暗盘2涨4跌，首日2正2平2负，至今有4只破发。

十一、同行业IPO行情表现（评分：5.3分）

2018年以来，累计有17内地房企赴港上市，暗盘5涨12跌，首日9涨4平4跌，振幅大体都较小，围绕发行价上下窄幅波动，行情整体较平淡。与内地中小银行股一样，中小内房股也非市场焦点板块，加上板块个股非常多，普遍受到冷遇，基本都是认购刚好足额或不足额，IPO行情也是在破发边缘徘徊。

当下资本市场对地产股态度不太友好，港交所的大门也越来越难进。亿翰智库数据显示，近年来赴港上市房企数量增加，通过难度也在增大。即便如此，去年6家上市房企的数量也高于今年来的5家，再往前的2018年也有6家房企成功上市。

小结（总计：6.0分）

同众多近年来通过加杠杆扩张规模、走入业内视线的区域性房企类似，高速扩张及高负债下的四川本土NO.3房企领地控股，也在2020年加入赴港IPO“找钱”的融资大军。

在房企融资政策不断收紧的压力下，04月09日走向第一次IPO征程，至10月09日，其在港交所的上市申请版本已变更为“失效”。随后，仅过了3天，也就是10月12日，公司再次向港交所递交招股书。从失效后即刻递表的动作来看，可见上市补血之心极为迫切。

近年来，在高速扩张的步伐背后，公司业绩表现不佳，负债一路攀升，净利率不断下降，资金状况承压，基本面较弱。未来业务及前景高度倚赖四川省房地产市场的表现，面临着较高的地域集中风险，成长性有待观望。

短期从IPO的角度看，内房股尤其是中小房企向来是是冷门板块，投资者认购意愿低下，基本都是100%的一手中签率，大概率下限定价。综合各方面情况，对该股的暗盘和首日股价表现持中性态度，基本会围绕发行价窄幅震荡，如果暗盘破发，则关注绿鞋套利的机会。

（注：文中所述观点仅代表单方观点，不构成任何具体的投资意见或建议，请理性对待。市场有风险，投资需谨慎。）

文章来源：尊嘉金融。尊嘉金融子公司是美国SEC和香港SFC持牌机构，新锐互联网券商，提供美股、港股、A股交易，全部0佣金。