【IPO档案】

股票名称：VESYNC

股票代码：02148.HK

上市日期：2020-12-18

招股价：4.68港元~5.52港元

每手股数：1000股

最低认购额：5575.63港元

招股总数：发行2.81亿股，其中90%国际发售，10%为公开发售，另有15%超额配股权

募资总额：13.15~15.51亿港元

招股时间：2020年12月08日~12月11日

中签公布日：2020-12-17

联席保荐人：BNPPARIBAS、创陞Innovax

募资用途：假设超额配股权未获行使，所得款项净额总额13.3亿元（以发行价中位数计算），30%用于研发新产品及升级及迭代现有产品；25%用于扩大公司的销售渠道及地理覆盖范围，并提升公司的品牌知名度；25%用于持续升级VeSync应用程序；10%用于为企业客户开发智能解决方案；10%用于公司的一般营运资金。

一、公司介绍

VESYNCCO.,LTD，为美国小家电在线市场的市场参与者之一。根据弗若斯特沙利文报告，在小家电零售商中，公司于2019年在美国就通过亚马逊产生的零售额而言排名第三及通过所有在线渠道产生的零售额而言排名第五。就于2019年在美国通过亚马逊产生的零售额而言，公司的空气净化器于其类别中排名第一，且空气炸锅于其类别中排名第二。产品主要销往美国、加拿大、英国、德国、法国、西班牙、意大利及日本等数个国家的用户。业务主要专注于在线营销及销售知名度不断提升的品牌下的自主设计开发的小家电及智能家居设备。主要通过电子商务交易市场（主要为美国最大的电子商务交易市场亚马逊）销售产品。

二、行业前景（评分：6.5分）

1.全球电子商务的市场规模

受移动互联网及第三方支付普及率不断增长所推动，消费者可随时随地在在线下达采购订单。电子商务全球市场规模迅速增长，由2015年的约1.7万亿美元增加至2019年的约3.8万亿美元，复合年增长率为23.1%。凭借采用具备高度集成化运输、仓库管理解决方案及高效配送的物流，电子商务巨头预期将为彼等客户提供更加愉悦及高效的在线购物体验，从而进一步推动全球电子商务行业的发展。全球电子商务市场于未来预期经历进一步增长。于2024年前，市场规模预计将达至约7.0万亿美元，自2020年至2024年的复合年增长率为11.7%。

2.美国电子商务的市场规模

美国作为全球最大的电子商务市场之一，智能手机及移动支付普及率为推动美国电子商务行业自2015年至2019年快速发展的关键。于过去五年，美国电子商务市场的市场规模由约3,804亿美元增加至约6,595亿美元，2015年至2019年的复合年增长率为14.7%。普及率于同期由8.0%增加至12.2%。随着美国零售巨头（如亚马逊、沃尔玛及家得宝）不断改善彼等的物流及进一步完善彼等的线上购物体验，美国电子商务市场的市场规模预计将于2024年前达约11,505亿美元，自2020年至2024年的复合年增长率为11.3%。于2024年前，普及率预期达18.4%。

3.欧洲电子商务的市场规模

受互联网及移动互联网于欧洲普及率持续增长所驱动，欧洲电子商务市场的市场规模已迅速增长，由2015年的约4,471亿美元增加至2019年的5,985亿美元，复合年增长率为7.6%。于2024年前，该数字预期将达约8,343亿美元，自2020年至2024年的复合年增长率为6.8%。

4.小家电市场

小家电的零售价值已实现稳定增长，由2015年的819亿美元增加至2019年的1,065亿美元，复合年增长率为6.8%。预计2020年-2024年的复合年增长率约6.4%。

美国小家电市场已实现稳定增长，由2015年的约220.48亿美元增加至2019年的约263.62亿美元，复合年增长率为4.6%。于同期，家居环境电器及个人护理电器分别按复合年增长率6.1%及5.1%增长，于2019年分别达约838.46亿美元及89.19亿美元。

5.全球智能家居设备市场

由于收入水平不断上升及高质量家居自动化体验需求的可持续增长之累计影响，全球智能家居设备市场的市场规模已于2015年至2019年间录得按复合年增长率18.1%迅速增长，由约1,071亿美元增加至约2,086亿美元。智能家居设备市场的全球市场规模预期将于2024年前达约3,138亿美元，自2020年至2024年的复合年增长率为9.2%。

美国智能家居设备市场之市场规模于2015年至2019年按复合年增长率19.6%快速增长，从约403亿美元增至约825亿美元，并占2019年全球智能家居设备市场的约39.5%。随着不断采纳基于多样化应用场景的综合智能家居解决方案及产品性能提高，美国智能家居设备市场之市场规模预计于2024年前将达约1,569亿美元，于2020年至2024年的复合年增长率为15.2%。美国智能家居设备市场于2024年预期占全球智能家居设备市场的约50.0%。

【观点】随着生活水平提升，消费者对生活品质要求不断提升，逐渐愿意为改善生活细节的产品付出更高的代价。以家电消费为例，过去电视机、冰箱、洗衣机、空调等大件家电产品为家庭标配。

目前，传统家电品类仍在不断更新换代，但消费量已经明显放缓。反观空气炸锅、扫地机器人、破壁机、蒸汽拖把等为代表的小家电市场，正在崭露头角逐渐占据家电市场主导地位。小家电行业也催生出九阳、小熊电器、科沃斯、苏泊尔等为投资者带来丰厚回报的上市企业。

近年来全球及美国小家电的零售价值已实现稳定增长，其中线上增速明显高于线下，未来小家电行业景气度有望长期保持，投资者势必会在资本市场看到更多优质小家电企业的身影。

三、市场竞争力（评分：7.0分）

美国的小家电市场相对分散以及于2019年年底有50多位线上及线下行业参与者。于2019年年底，五大小家电市场参与者之在线零售价值约为15.40亿美元，占总市场份额的约31.0%。美国小家电市场参与者主要在以下方面进行竞争：通过持续研发满足消费者需求的产品质量；接触彼等目标客户的多元化分销渠道；及扩大售后支持以解决用户产生的任何问题。

作为世界上最大的电子商务平台之一，亚马逊吸引了多家领先的智能电器零售商进行在线销售。于2019年，前五大小家电零售商透过亚马逊销售产生约9.70亿美元。就通过亚马逊产生的零售价值而言，VESYNC排名第三，零售价值约为1.90亿美元，就通过电子商务平台产生的零售价值而言排名第五，就通过亚马逊产生的空气净化器之零售价值而言排名第一及就通过亚马逊产生的空气炸锅之零售价值而言排名第二，均为2019年于美国之排名。

公司的产品涵盖小家电行业的所有四个类别。Levoit、Etekcity及Cosori为公司的三个品牌，均专注于不同的产品。领先的空气加湿器及净化器制造商Levoit致力于为消费者提供足够的放松、健康及幸福感。Etekcity致力于提供便捷的数字及户外娱乐产品，而Cosori则专注于高端厨房电器。

公司面临的竞争来自多间企业，其提供的产品与公司的类似。根据弗若斯特沙利文报告，全球小家电及智能家居设备行业近年来竞争日趋激烈。部分主要市场参与者已积累大量的金融、技术及市场资源，且可投入更多资源以开发、促销、销售及支持彼等的产品及服务。公司主要在价格、质量、行业经验、技术、销售渠道及品牌知名度上与运营所在市场的其他小家电及智能家居设备卖家竞争。

【观点】VESYNC听上去以为是美国企业，实则是内地的小家电公司，只不过注册地在开曼。国内运营主体叫做深圳晨北科技，主要做小家电外贸，通过亚马逊销往海外，主要是美国市场（超7成）。主要产品为三款：Levoit、Etekcity、Cosori三个品牌，分别是空气净化器、智能小家电、厨房用具。

公司主要在亚马逊上卖产品，为小家电零售额榜单的第三名。空气净化器销量排名第一，空气炸锅排名第二。近三年的整体增长率和表现都不错，今年以来全球经济受疫情打击，但在家消费“宅经济”却大行其道，刺激网上销售激增。在电商行业，一旦某个产品成为爆款，销量通常会越来越大，直到需求减弱为止。旗下三个核心品牌LEVOIT、ETEKCITY、COSORI，都打造了相当多爆款。

2019年以前，公司主营各种家用小电器，收益与毛利都较小，且同行竞争压力较大。之后，公司推出盐灯香氛机之类的产品，比较受市场认可，收益较快增加。此后又推出空气炸锅，也表现不错。今年上半年受疫情影响，公司生产的空气净化器大卖，销量增加70%，净利润同比增加11倍，可以说非常亮眼。

虽然成长性较好，但Vesync尚未成为所处行业的领军企业，只在部分赛道成为了领头羊。截至2019年底，其1.9亿美元的零售额，与第1名2.9亿美元、第2名2.4亿美元的零售额仍有一定差距。同时，小家电产品技术含量和进入门槛均偏低，为轻资产模式，公司也未建立起护城河壁垒，缺乏核心竞争力。

如果产品一直大卖，或者新推出的产品受市场欢迎，业绩一定会大涨，比如今年的空气净化仪，就给公司带来同比11倍的利润。但如果选品不行，或者后期同行竞争压力，都会降低优势、利润。未来发展如何，还需拭目以待。

四、客户集中度（评分：1.0分）

客户主要包括亚马逊；通过亚马逊SellerCentral计划购买产品的零售客户；其他客户（包括连锁零售商、通过其他电子商务交易市场或在线购物网站购买产品的零售客户以及其他直接向公司订购产品的个人或企业客户）。于2017年、2018年、2019年及截至2020年06月30日止六个月，向五大客户销售之销售总额分别约占总收益的约8.6%、28.8%、51.1%及62.9%；且向最大客户亚马逊销售之销售总额分别约占总收益的约8.4%、28.6%、50.8%及61.2%。与五大客户开展业务关系的年期介乎约一至三年。

自2011年成立以来，已培养与亚马逊的关系。主要透过亚马逊的SellerCentral及VendorCentral计划销售产品。于2017年、2018年、2019年及截至2019年及2020年6月30日止六个月，通过亚马逊SellerCentral计划产生的销售所得收益分别约为7750万美元、1.02亿美元、8320万美元、4370万美元及4560万美元，分别占总收益的约91.0%、70.7%、48.4%、58.1%及35.3%；且通过亚马逊VendorCentral计划产生的收益分别约为720万美元、4140万美元、8730万美元、3090万美元及7910万美元，分别占总收益的约8.4%、28.6%、50.8%、41.0%及61.2%。

【观点】2017年以来，VESYNC的年收入超过95%都来自同一个平台，对于这样一家十亿人民币量级的企业，呈现出对亚马逊过于依赖的状况。这就存在很大的一个风险隐患，若未来与亚马逊的合作关系出现变化，又没有开拓出新的销售渠道的话，公司经营就可能遭遇致命打击，但也相信其会在这一问题上多加考虑，努力降低发展风险。

五、财务数据分析（评分：6.5分）

（VESYNC招股书-综合损益表）

截至2017年、2018年、2019年12月31日止三个年度，以及截至2019年、2020年06月30日止六个月，VESYNC分别取得收入约8521.0万美元、1.45亿美元、1.72亿美元、7525.0万美元、1.29亿美元，相应的同比增速约69.9%、18.8%、71.8%。

销售成本分别约为5051.2万美元、8898.0万美元、1.05亿美元、4602.1万美元、6748.6万美元，相应的同比增速约76.2%、17.7%、46.6%；占总收益的比重约59.3%、61.5%、60.9%、61.2%、52.2%，起伏不定。

毛利润分别约为3469.8万美元、5577.8万美元、6723.4万美元、2922.9万美元、6176.8万美元，相应的同比增速约60.8%、20.5%、111.3%；毛利率约40.7%、38.5%、39.1%、38.8%、47.8%，可见2018年度稍有下降。

净利润分别约为186.7万美元、436.1万美元、637.2万美元、198.0万美元、2248.1万美元，相应的同比增速约133.6%、46.1%、1035.4%；净利率约2.2%、3.0%、3.7%、2.6%、17.4%，稳步上升。

（VESYNC招股书-按销售渠道划分的收益明细）

按销售渠道划分的收益明细来看，各期内，来自亚马逊的销售收入始终贡献了绝大部分营收来源，可以说公司业绩的支撑。其中亚马逊渠道中，SellerCentral的营收占比从2017年的91.0%逐步降低到了今年上半年的35.3%，而VendorCentral占比同期则从8.4%大幅上升至最新的61.2%。

（VESYNC招股书-按地理位置划分的收益明细）

按地理位置划分的收益明细来看，北美地区是营收主力，其次是欧洲，始终保持10%以上的占比，来自亚洲地区的营收则只占极小部分。

（VESYNC招股书-资产负债表）

2017-2019三个年度及2020年上半年，流动资产净值分别约为464.3万美元、466.3万美元、1228.6万美元、3235.7万美元，不断在增加。

（VESYNC招股书-现金流量表）

各期内，营运资金变动前之经营现金流量分别约为483.5万美元、886.9万美元、1079.5万美元、431.8万美元、3024.8万美元，同比持续增长；经营活动（所用）/所得现金流量净额分别约为-540.4万美元、282.5万美元、-126.0万美元、-446.7万美元、2877.3万美元，今年上半年大为好转；年/期末现金及现金等价物分别约为284.3万美元、985.6万美元、911.5万美元、159.7万美元、1504.5万美元，2019年度略有减少。

（VESYNC招股书-主要财务比率）

2017-2019三个年度及今年上半年，流动比率分别约为1.2倍、1.1倍、1.2倍、1.6倍，速动比率分别约为0.4倍、0.5倍、0.7倍、0.9倍，显示出短期变现能力有所增强；资产负债比率分别约为214.1%、205.9%、162.6%、52.9%，经过持续降杠杆，今年上半年已经处于可控范围内，偿债压力大为减小。

过去三个年度，总资产回报率（ROE）分别约为4.8%、8.3%、7.2%，股本回报率（ROA）分别约为36.2%、52.1%、38.9%，利息偿付率分别约为5.9倍、6.7倍、6.4倍，均是先升后降，说明盈利能力并不稳定。

【观点】财务数据显示，2017年至2020年上半年，VESYNC的总收入、毛利润、净利润和净利率均稳步增长，而毛利率却于2018年同比下滑，ROE和ROE则在2019年双双降低。今年上半年，受到公共卫生事件影响，欧美“宅经济”开始发力，加之各个国家小家电产品线下销售渠道受到不同程度阻碍，线上小家电等家居用品迎来销售高峰，公司业绩迎来爆发式增长。

过往业绩保持高速增长，主要有三方面原因。首先是公司以消费能力更强且市场广阔的发达国家为目标市场；在销售渠道方面，以线上销售为主；产品之所以畅销，还有一个重要原因，那便是公司产品走高端化路线。销售表现向好的同时，公司过往主要风险项——负债水平偏高也得到明显好转。

受益于新产品的持续推出和疫情对消费习惯的改变，公司上半年表现较好。基于目前的美国卫生事件状况，Vesync的业绩2020年下半年应该还是爆量的，海外疫情的持续或对公司短期业绩有较好的刺激。公司的小家电单价不超过100美元，毛利率比较高，接近50%。销量进一步增长的话，成本会下降，毛利率可以进一步提升。

公司目前还在快速成长期，但所覆盖的品类众多，包括了家居环境电器、厨房用具、健康检测设备等，不过眼前的高增长面临后续可持续性发展的难题。作为“黑天鹅”事件的受益者，当不确定因素逐步消除之后，公司未来未必能延续业绩爆发式增长，短期内高度依赖单一销售平台的状况也未必能得到明显改善。

值得探讨的是，特殊事件或许提前透支了短期业绩，因此对于公司上市后的财务表现，应当降低预期。自由现金流也可能并不一定获得同步增长，投资者需要关注经营质量，避免落入营收陷阱之中。因而，中长期投资价值审慎看好。

六、基石投资者（评分：8.0分）

作为国际发售的一部分，公司、联席保荐人及联席全球协调人已与基石投资者订立基石投资协议，据此，基石投资者已同意按发售价认购彼等各自的发售股份。假设发售价为每股股份5.10港元（即指示性发售价范围的中位数），则基石投资者就认购合计约1.439亿股国际发售股份作出的基石投资总额将为9466万美元。

引入的3名基础投资者中，高瓴资本HillhouseCapitalAdvisors, Ltd.（Gaoling Fund及YHG）认购9828.6万股（6466万美元），Orchid Asia旗下基金MeridianFuture认购2000万美元股份，投资基金OrchidChina and LMA SPC认购1000万美元股份。

【观点】VESYNC吸引了三家基石站台，按招股价上下限计算，共认购约相当于发售股份的50%~52.7%，比例是非常高的，可以说包圆了国配份额。以发行中间价计算，占全球发行股份总数的51.2%，有6个月禁售期。高瓴认购比例高达35%，算是其目前最大的基石比例。

3名基石都是重量级机构投资者，将国际配售股份全部锁定，已经说明了专业投资人对公司的基本态度，是很认可和看好的。虽说国庆后自嘉和生物-B（06998.HK）以来，高瓴的王牌基石光环已经逐步褪色，失去定海神针的效应，貌似走下了神坛，但并不影响其在港股IPO“基石届”的超高地位。

毕竟，高瓴投的上市企业为数众多，不可能每宗IPO都有很好的表现，这也是很难做到的，但其总体的投资战绩仍旧是相当彪炳的。熟悉美国市场的高瓴资本，此前曾帮助京东（JD.US）完成仓储建设，帮助蓝月亮集团（06993.HK）转型并重仓10年，都取得很好的效果，投资收益丰厚。若高瓴能够帮助VESYNC开拓国外市场，提供指导、资源等支持，VESYNC完全有可能成为未来的“小美的”，甚至“小京东”。

七、股权架构（评分：6.5分）

紧随资本化发行及全球发售完成后，假设超额配股权未获行使且并无计及根据购股权计划可能授出的任何购股权获行使而可能配发及发行的任何股份，KarisILLC、KarisIILLC、CaerusBVI及ArceusBVI将合共持有公司已发行股本的约69.6130%。

现年47岁的杨琳女士为主席、行政总裁兼执行董事；其弟45岁的杨海先生为副主席兼执行董事；二人的父亲、77岁的杨毓正先生为非执行董事。上市后，预计杨琳女士及一致行动人士持股69.613%，其他前期股东持股5.3671%，其他公众持股25.0199%。

【观点】IPO后，公司控制权仍旧掌握在创始人杨琳手里，高股权集中度，意味着未来一致性行动较为确定。

八、发行估值（评分：7.5分）

按上市后1,123,104,800股的总股本及4.68港元~5.52港元的招股价，可得上市总市值约为52.561亿港元~61.995亿港元，在目前港股市场所有2590只个股中处于上游水平，体量不算小。

再按2019年度约637.2万美元的净利润，根据美元兑港币最新汇率1:7.7519，折合约4939.51亿港元，计算得出静态市盈率（PE）约为106.41倍~125.51倍，看起来估值很昂贵。不过公司今年上半年的净利润已达到2248.1万美元（约1.74亿港元），是2019年全年的约3.53倍。假设2020年净利润达到3亿港元，则则TTM PE约17.52倍~20.67倍，与小家电整体行业估值相若，属合理水平。

不过公司2020年的净利润不是很好预估，因为上半年因为疫情省了很多营销费用，而这期间网络购物又没受啥影响，且公司近几年空气净化器和空气炸锅销量增长比较快，所以最近几年营收和利润的数据比较好看。下半年仓储成本加大，以及国际经贸关系等不确定性因素，都有可能改变公司的盈利状况，增速可能不如预期，实际能实现多少的全年净利润，还需等待上市后的首份年报。

九、保荐人过往业绩表现（评分：8.3分）

本次上市由法国巴黎证券（亚洲）有限公司和创陞融资有限公司联席保荐，法巴证券担任稳价操作人。一个是国际投行，一个是小票“妖股”操盘小能手，这组合也是很玄妙。

第一保荐人为法巴证券，近两年共保荐了6家企业上市，暗盘录得4涨2跌，首日3正1平2负，迄今破发的有3只。今年以来仅05月15日上市的建业新生活（09983.HK）一个项目，是由其独家保荐，暗盘与首日均收涨，但如今却已破发。

第二保荐人为创陞融资有限公司，近两年共保荐了10家企业上市，暗盘录得7涨3跌，首日6正1平3负，迄今破发的有8只。今年以来共5个项目，暗盘和首日都是4涨1跌，至今有3只破发。

以上5个项目均是创陞融资独家保荐，可以看出全是几个亿盘子的主板或创业板小票，其中出了智中国际、濠江机电、科利实业控股3只首日翻倍暴涨的妖股，当真是个造“妖股”的高手。不过3只妖股的股价都已差不多腰斩，而另外2只反而处于持续震荡攀升的状态，股价至今上涨了七八成。

十一、同行业IPO行情表现（评分：8.8分）

VESYNC在业务大类上属于家电行业。对VESYNC来说，A股可对标的是小熊电器（002959.SZ），港股可对标的JS环球生活（01691.HK）。今年受卫生事件影响，“宅经济”火爆，小家电销量大增，两同行股价走势良好。

Vesync的主要产品都是出口，受外贸政策影响大一些，而小熊电器则主要做国内市场。小熊电器于2019年08月23日在中小板挂牌，每股发行价人民币34.25元。截至12月16日（星期三）下午收盘，报119.55元，较最初发行价累计上涨约+249.05%，较2019年12月31日年终收盘价52.62元涨约+127.19%。总市值约186.50亿元，静态PE约69.54倍，TTM PE约43.45倍。

JS环球生活是优质创新型小家电的全球领导者，九阳股份母公司。扎根于中、美两国市场，拥有Shark、Ninja、九阳三大品牌。2019年业绩亮眼，全年实现营业总收入30.16亿美元，同比增长12.5%。截至目前，JS 环球生活位居全球小家电行业第六、在专注于小家电品牌排行榜第三。2020年上半年营收15.15亿元，净利润8177万港币。

公司于2019年12月18日在港交所主板挂牌，发行价5.20港元。上市后股价持续震荡走牛，最新收盘价为15.24港元，较发行价累计上涨约+193.08%。总市值531.7亿港元，几乎是Vesync的十倍。静态PE约162.1倍，TTM PE约56.40倍。

国内还有一家今年08月24日创业板上市的安克创新（300866.SZ），整体业务模式和VESYNC很像。当时每股发行价66.32元，最新收盘报175.27元，上市后股价累涨约+164.28%。总市值712.3亿元，静态PE约98.79倍，动态PE约100.3倍。安克创新今年上半年净利润增速只有15%，VESYNC增速10.35倍。

小结（总评：6.8分）

主要依托亚马逊（AMZN.US）平台，从事小家电线上销售的VESYNC，是家地地道道的深圳企业。今年在公共卫生事件的影响下，公司业绩迅猛增长，上半年净利润暴增10倍，可谓增收又增利。未来整个行业仍有一定发展空间，随着疫情的影响逐渐减弱，公司能否继续保持不错的基本面，突显高成长性，还需要进一步观察。

短期从IPO的角度看，该股体量不算很小，无首次公开发售前投资者，高瓴为首的3名基石包揽了国配份额，成为招股书最大的亮点，也是投资者认购的信心之基。虽然有“妖股”操盘手创陞融资担任保荐人，但第一保荐人和稳价人是法巴证券，而且也非几个亿盘子的小票，“妖股”基因并没有那么强。

从公开发售情况来看，认购情况堪称火热，预估将达到三四百倍的超购，大概率回拨至50%，而一手中签率较低。按上限定价5.52港元计算，将募资15.51亿港元，除去国配锁定的50%份额，流通盘在7.76亿港元左右。综合各方面情况来看，对其IPO行情持中性态度，能否向上做，需要看市场情绪和护盘情况。

（注：文中所述观点仅代表单方观点，不构成任何具体的投资意见或建议，请理性对待。市场有风险，投资需谨慎。）

文章来源：尊嘉金融。尊嘉金融子公司是美国SEC和香港SFC持牌机构，新锐互联网券商，提供美股、港股、A股交易，全部O佣金。