【IPO档案】

股票名称：中邦环境

股票代码：01855.HK

上市日期：2021-01-06

招股价：1.90港元~2.42港元

最低认购额：4888.77港元

每手股数：2000股

招股总数：拟发行6875万股，其中香港发售占10%，国际配售占90%，另有超额配股权15%

募资总额：1.31~1.66亿港元

招股时间：2020年12月22日~12月28日

中签公布日：2021-01-05

独家保荐人：中国通海企业融资

募资用途：假设发售价为每股发售股份2.16港元，公司估计将自全球发售收取的所得款项净额为约6300万港元。其中，约14.8%预期将用于在北京、上海及重庆成立地区设计办事处，包括租用办公场所、购买办公用品和设备及招聘人员的开支，以切合公司于该等地区的业务扩张；约23.7%预期将用作即将开始的长春动物园项目的建设工程的前期成本；此外，约26.1%预期将用于投资乌兰浩特市天骄天骏旅游开发有限公司；约7.4%预期将用于购置集中化的ERP系统，以提升公司的资讯科技能力及项目执行效率；约18%预期将用于偿还公司将于2021年08月到期的3000万元银行贷款；及约10%预期将用作集团的一般营运资金。

一、公司介绍

中邦园林环境股份有限公司，创立于2008年，是中国东三省成熟的园林及生态修复项目服务提供商。业务遍及中国13个省级地区，其中包括吉林、北京、天津、内蒙古及新疆。中国的园林市场高度分散，且园林市场的领先公司主导着中国的生态修复市场。根据灼识咨询报告，就2019年位于东三省的项目产生的收益而言，公司于东三省生态修复行业公司中排名第一及于园林行业公司中排名第二，市场份额分别约为6.7%及1.3%。就2019年产生的收益而言，于中国园林及生态修复行业的市场份额分别约为0.08%及0.58%。于最后实际可行日期，公司为在东三省注册同时获得风景园林工程设计专项甲级资质及可开展施工活动的资格的六间公司之一。

于最后实际可行日期，公司的业务分类包括园林；生态修复；及其他，包括市政建设项目的勘察、测量、设计及技术咨询。于往绩记录期间，主要透过参与投标流程或直接委聘获取新业务。已承接合共374个项目，其中128个为园林项目、64个为生态修复项目及182个与其他服务有关的项目。有60个进行中园林项目、36个进行中生态修复项目及69个进行中其他项目。

二、行业前景（评分：6.0分）

1.园林市场的市场规模

持续城市化进程是中国园林行业的主要增长动力。中国各地持续的乡镇建设及城市扩张极大增加了园林服务（包括公共区域及划作房地产开发的区域的绿地建设）的需求。于过往三年，中国房地产市场的发展放缓很大程度上拖累了私营及非政府园林市场的发展。于该三个年度内，中国政府发布了一系列政策及法规以避免大城市的房地产市场过热。于过往三年，为应对中国地方政府的全国去杠杆的持续压力，包括东三省在内的多个省份及城市延迟或减少大型园林项目的动工。因此，中国园林市场经历了降温期，并恢复至合理、稳定及可持续的发展趋势，预期与中国国民生产总值增长率密切相关，介乎于约2.8%至约11.2%。

于2019年，旅游业乃中国众多省份的主要兴盛行业，中国各地地方政府几乎均为推广旅游业拨付可观的预算。对于提升地方的整体形象、吸引游客及提高旅游体验满意度而言，园林乃打造旅游项目的关键环节。截至2024年，园林市场的总规模预测将达至约人民币5,969亿元，2019年至2024年的复合年增长率为约2.9%。

中国为全球最大国家之一，气候多样。东三省大部分地区及华北若干地区的气候与炎热的夏季大陆性气候基本相同。该等地区当地公司通常已就植物品种选择及综合项目管理技能方面积累了长期行业知识，这成为其他参与者进入园林市场的主要壁垒。从省级层面看，2019年东三省园林行业的市场规模达约人民币309亿元，占全国园林行业的约6.0%。预期进一步增加至2024年的约人民币333亿元，2019年至2024年复合年增长率约为1.5%。华东、华北及中国西南园林市场占中国园林市场的约36.2%、11.6%及11.0%。于2019年至2024年，华东、华北及中国西南园林市场预期将继续分别按复合年增长率3.0%、1.7%及2.3%增长。

2.中国生态修复市场

自2012年的十八大以来，中国更加重视生态文明及环境保护意识，并将「美丽中国」的目标纳入「十三五」规划。于2017年，十九大强调了生态文明建设是中国实现可持续发展的关键目标。生态文明建设及环境保护的推进将为中国生态修复市场的参与者提供大量机遇。生态修复市场增长趋势迅速，按业内所有参与者的年收益计，市场规模由2015年的约人民币319亿元增至2019年的约人民币693亿元，2015年至2019年的复合年增长率约为21.4%。

由于中国东三省冬季寒冷加上人口外流（自2015年至2019年，年底居民人口数由约1.10亿人下降至约1.08亿人），相比中国南方的省份，东三省的生态修复市场规模较小。尽管过去五年，中国东三省在经济发展及环境投入方面均落后于多数南方省份，但生态修复市场于过去五年仍达到逾25%的增长。东三省生态修复市场按年收益计算的市场规模于2019年达到约人民币37亿元，2015年至2019年的复合年增长率约为17.3%。市场规模预计到2024年将继续增长至约人民币56亿元，2019年至2024年的复合年增长率约为8.6%。于2015年至2019年，华东、华北及中国西南生态修复市场的复合年增长率分别为23.7%、23.1%及21.7%。华东、华北及中国西南生态修复市场预计分别于2024年达人民币329亿元、人民币268亿元及人民币152亿元，于2019年至2024年之复合年增长率分别约为11.2%、10.9%及9.1%。

【观点】2019-2024年，预计园林市场的总规模复合年增长率约2.9%，增速相当缓慢；东三省、华东、华北、西南地区生态修复市场的复合年增长率约8.6%、11.2%、10.9%及9.1%，相对增长空间要高不少。整体来讲，未来园林及生态修复市场有一定发展潜力，但行业前景与GDP增速呈强关联性，成长空间有限。

三、市场竞争力（评分：6.0分）

1.园林市场的竞争格局

中国园林行业拥有逾15,000家公司。该等公司中的大部分能力不足以竞争逾人民币2000万元的项目，乃由于合约价值超过人民币2000万元的公共部门项目需要竞标。为参加招标程序，园林公司须符合若干要求，如承接大型项目的经验、合资格专业人员的数目及公司的财务状况。园林行业的大部分参与者为小公司，不合资格参与有关公共部门项目。园林市场的大部分公共项目由当地参与者承接完成而私营部门项目则主要由房地产开发商决定，相较更为复杂。于2019年，东三省的注册园林公司有逾500家，且估计2019年有约200家其他省份的注册公司将其业务扩展至东三省。

园林行业的大部分龙头企业已于中国上市，从而鼓励该等公司迅速扩大其业务。如同众多其他建设项目，园林项目于建设初期需要大量资金投入。园林行业公司通常须预付若干部分材料成本，从而直接减少公司的营运资金。因此，上市公司（其融资成本一般较低）更倾向于中国竞标大规模的市政项目。就2019年中国园林行业的收益而言，公司为30强公司之一。

中国的园林市场高度分散。大部分市级或省级园林项目掌握在本地供应商手中。按2019年位于东三省的园林项目产生的收益计算，公司在东三省承接园林项目的所有公司中位列第二。

中国的园林市场高度分散。大部分市级或省级园林项目掌握在本地供应商手中。按2019年中国园林项目产生的收益计算，公司在东三省注册的全部园林行业公司中位列第二。

2.生态修复市场的竞争格局

在中国，许多综合项目通常涉及多个参与者，每个公司仅负责完成项目的某一指定部分。生态修复工程的两个共同参与者，即基础设施承包商及服务提供商通常作为伙伴开展生态相关项目工作。

中国有约200家公司合资格竞标大型的生态修复项目。于生态修复市场，并无公司竞标全国项目的官方地域准入门槛。于东三省，一般50名以内的参与者竞争新生态修复项目，大部分于华北及东三省注册。龙头企业已成为大部分综合项目的总承包商而非仅作为服务提供商。就2019年生态修复项目所得的收益而言，公司于中国生态修复行业公司中排名前30。

按2019年位于东三省的生态修复项目产生的收益计算，公司于东三省承接生态修复项目的所有公司中位列第一。东三省的生态修复行业相对分散，前五大公司于2019年占市场份额的约17.0%。

中国生态修复市场在人均国内生产总值高的发达省份及直辖市相对集中。在中国东三省生态修复市场注册的公司的市场份额合共仅占全部市场约0.743%。按2019年生态修复市场所得收益计算，公司于所有在东三省注册的公司中排名第一，占中国市场份额约0.581%。

【观点】我国的园林及生态修复市场为高度分散状态，市场参与者众多，竞争剧烈，且园林市场的领先企业主导着生态修复市场。中邦环境虽然在东北占有优势，但放眼全国，竞争力不够显著，市占率也低。由于行业赛道问题，很难有成长性，发展想象力稍显欠缺。

四、客户情况（评分：3.0分）

1.中标率

于2017财年、2018财年、2019财年及2020年首六个月，分别提交76、59、91及79份标书，同期录得的中标率分别为约48.7%、28.8%、24.2%及27.8%。

2.主要客户

客户包括中国公共部门实体及私营部门实体。于2017财年、2018财年、2019财年及2020年首六个月，最大客户于各年度所占收益比例分别约为32.1%、30.0%、13.2%及15.2%。同期，五名最大客户于各年度所占收益比例分别约为66.4%、77.6%、59.1%及54.1%。于往绩记录期间的五名最大客户之组成于不同期间各异，此乃由于主要透过一次性投标自主要客户获得合约。五名最大客户均为公共部门实体（中庆建设除外，于2019财年，其为私营部门实体及公司之关连人士，以及客户G除外，其于2020年首六个月为独立第三方）。

【观点】公司中标率过去三年逐年下降，而客户集中度也偏高，严重依赖大客户。虽然集中度有所降低，但若未来与大客户的合作关系出现变化，则将不利于公司的经营及业绩表现。

五、财务数据分析（评分：5.0分）

于往绩记录期间，中邦环境主要从事传统模式、EPC模式及 PPP模式下之项目。已承接合共374个项目，完成70个园林项目、27个生态修复项目及100个其他项目。

（中邦环境招股书-综合损益表）

截至2017年、2018年、2019年12月31日止三个年度，以及截至2019年、2020年06月30日止六个月，分别取得收益约人民币6.55亿元、8.09亿元、8.97亿元、2.95亿元、3.58亿元，相应的同比增速约23.5%、10.9%、21.4%，呈稳步增长之势。过去三年的复合年增长率约17.0%。

销售成本分别约为人民币4.95亿元、6.13亿元、6.64亿元、2.23亿元、2.70亿元，相应的同比增速约23.8%、8.3%、21.5%；占总收益的比重约75.5%、75.7%、74.0%、75.5%、75.5%，大致较为稳定。

毛利润分别约为人民币1.60亿元、1.96亿元、2.33亿元、7230.7万元、8750.5万元，相应的同比增速约22.5%、18.9%、21.0%；毛利率约24.5%、24.3%、26.0%、24.5%、24.5%。

净利润分别约为人民币5203.1万元、7081.3万元、4945.3万元、2259.9万元、2131.5万元，相应的同比增速约36.1%、-30.2%、-5.7%，可见自2019年以来持续下降；净利率约7.9%、8.7%、5.5%、7.7%、6.0%，与净利润变动趋势一致。

（中邦环境招股书-按业务分类确认之收益及毛利率明细）

园林业务为集团之一项主要已确认收益来源。自2016六年起加大力度发展生态修复分部，使集团于往绩记录期间已确认的收入录得整体增长。过往所确认收益中逾90%乃来自公共部门项目，确认公共部门项目的收益总额约为人民币25.43亿元，其中16个项目的合约金额超过人民币1.00亿元。

（中邦环境招股书-按各业务模式划分的已确认收益及毛利率明细）

按各业务模式划分的已确认收益及毛利率明细来看，2019年起，来自传统模式的收入占比最高，提升到达到45%以上；来自EPC模式的收入占比居第二，2020年前6个月也超过四成；来自PPP模式的收入占比则从2017年的47.1%下降到了今年上半年的14.0%，毛利率却高于前两者。

（中邦环境招股书-按中国地区划分的已确认收益明细）

按中国地区划分的已确认收益明细来看，各期内，东三省贡献了绝大部分收入，2020年前6个月占比约74.2%。其次是华北地区，最新占21.3%，而来自西南和华东地区的收入合计仅占4.5%。

（中邦环境招股书-资产负债表）

2017-2019三个年度及2020年前6个月，流动资产净值分别约为人民币1.41亿元、1.04亿元、1.02亿元、1.07亿元，过去三个年度持续减少。

（中邦环境招股书-现金流量表）

各期内，营运资金变动前经营活动所得现金分别约为人民币1.06亿元、1.43亿元、1.64亿元、4494.9万元、5663.8万元，同比不断增加；经营活动（所用）/所得现金净额分别约为人民币-1.13亿元、3601.4万元、4012.9万元、-374.9万元、-7398.9万元，2017年度、2019年及2020年上半年均呈净流出状态；于12月31日/06月30日的现金及现金等价物分别业务人民币1.19亿元、5523.0万元、7361.5万元、5710.3万元、3694.1万元，起伏不定。

（中邦环境招股书-重要财务比率）

2017-2019三个年度及今年上半年，权益回报率（ROA）分别约为26.7%、23.1%、13.4%、5.1%，总资产回报率（ROE）分别约为5.5%、5.3%、3.1%、1.2%，显示出盈利能力持续变弱；利息覆盖率分别约为3.9倍、3.6倍、2.9倍、2.5倍，长期偿债能力也在下滑。

流动比率分别约为1.2倍、1.1倍、1.1倍、1.1倍，短期变现能力保持稳定；资本负债比率分别约为170.7%、151.9%、121.5%、122.2%，净负债权益比率分别约为126.9%、135.6%、103.4%、113.7%，说明杠杆率较高，远超警戒线水平，偿债压力较大。

【观点】招股书显示，2017年以来，中邦环境的总收益和净利润均保持稳步增长趋势，毛利率也稳定在25%左右。收入增加的同时，净利润及净利率却自2019年以来同比下滑，ROA和ROE更是持续走低，客观反映盈利能力有所减弱。同时，现金流状况较紧张，偿债压力委实不小。

园林行业及生态修复行业一个项目需要数月或数年才能完成，通常需要建筑承包商预付费用，前期投入大而回款周期长。这两个市场的81家上市公司中，应收账款周转率介乎90天至360天的公司占67.9%。

而中邦环境90%以上收益来自公共部门，因为公共部门项目可能涉及拆迁及延迟规划，导致较长的检查、验收及结算流程。往期，公司合约资产及贸易应收款项总额的周转天数分别为约457.5天、492.6天、520.1天及715.2天。

回款周期的拉长，使得公司的现金流压力越来越大。与此同时，负债日趋增大。所幸的是，目前债务风险尚属可控，其的流动资产基本覆盖流动负债，利息负债倍数亦达到2.5倍。值得一提的是，截至最后实际可行日期，公司未完成合约期末结余28.49亿元，按照此前收入衡量，可支撑不少于三年的收入结转。

六、首次公开发售前投资（评分：5.0分）

中邦环境曾于2019年07月进行融资，发售股权予锺志峰先生，代价金额人民币10,559,763元，当时认购价约1.09港元（相当于约人民币0.96元），按指示性发售价范围的中位数计算，较发行价折让约49.5%，紧随重组后但于全球发售及资本化发行完成前于公司的持股约5%，紧随全球发售及资本化发行完成后于公司的持股4%。

【观点】2019年07月24日，永得香港同意向吉林中邦合共注资人民币10559763元，增资完成后，永得香港持有吉林中邦5%股权，较中位数折让近一半，有六个月的禁售期。首次公开发售前投资者只有1名，也有封闭期，对IPO行情基本没什么影响。

七、股权架构（评分：6.5分）

中邦环境的历史可追溯至2008年，当时中邦园林于中国吉林省长春市成立。其为长春市成达路桥有限责任公司（现称中庆建设）之全资附属公司。中邦园林由中庆建设就发展园林业务而成立，以迎合中国东三省需求的快速上升。

紧随全球发售及资本化发行完成后，假设超额配股权未获行使且不计及因根据购股权计划授出的任何购股权获行使而将予发行的任何股份，中庆国际将持有公司全部已发行股本约65.89%。中庆国际由赵红雨女士拥有35%、由孙举庆先生拥有27%、由李平女士拥有10%、由侯宝山先生拥有5%、由刘海涛先生拥有5%、由邵占广先生拥有5%、由孙举志先生拥有5%、由单德江先生拥有4%、由李鹏先生拥有1%、由刘长利先生拥有1%、由魏晓光先生拥有1%及由翁宏昭先生拥有1%（该等人士统称为「最终控股股东」）。

中庆国际为控股股东，因其有权于紧随上市后于公司股东大会上行使30%或以上投票权或控制该等投票权的行使，假设最终控股股东透过中庆国际持有股权而限制彼等对公司行使直接控制权的能力，则最终控股股东乃推定为一组控股股东。因此，中庆国际及最终控股股东被视为控股股东。

现年45岁的刘海涛为董事会主席、行政总裁兼执行董事，50岁的孙举庆为执行董事。上市后，预计赵红雨女士持股65.89%，主席刘海涛持股5.11%，前期投资者锺志峰先生持股4.25%，公众持股25%。

【观点】上市后，中邦环境的控制权仍然掌握在中庆国际大股东赵红雨女士手里，股权集中度偏高，未来一致性行动较为确定。

八、发行估值（评分：6.5分）

按上市后2.75亿股的总股本及1.90港元~2.42港元的招股价，可得上市总市值为5.225亿港元~6.655亿港元，为标准的主板小票，体量较小。

再按2019年度约4945.3万元人民币的净利润，根据人民币兑港币最新汇率1:1.187，折合约5870.1万港元，计算得出静态市盈率（PE）约为8.90倍~11.34倍，在同行中算正常区间范围内，若下限定价则更有吸引力一些。

九、保荐人过往业绩表现（评分：5.0分）

本次上市由中国通海企业融资有限公司独家保荐，中国通海证券担任稳价操作人，二者是一家的。由于往绩记录很少，且距今时间较远，参考意义不大。

通海企业融资资历不深，过去只保荐过一家公司上市，因此只有一个历史项目。即齐家控股（08395.HK），2018年01月25日于创业板挂牌，当时发行价0.156港元，上市初始总市值2.47亿港元，超购27.64倍，暗盘涨+8.97%，首日收涨+19.23%。上市后股价一度持续震荡走低，陷入破发后，今年06月份开始不断向上拉升，截至12月24日港股收盘，报0.465港元，较发行价累计上涨+198.08%。

小结（总评：6.0分）

中邦环境上市之路并非一帆风顺，先后于2019年10月23日以及2020年04月24日两次交表，奈何六个月之后招股书均告失效。直至今年10月的第三次发起进攻，得以在12月18日通过聆讯。

主要营运附属公司中邦园林于2015年07月28日在新三板挂牌（股票代码：833026），其后于2017年11月23日自愿摘牌。近三年公司的营收和毛利润持续增长，但净利润波动比较大，应收账款很多没收回来，负债率也较高，而且本次募资的用途之一为用于支付员工工资，盈利状况令人堪忧。

由于行业前景很一般，未来业绩成长空间较小，公司资质平平，欠缺中长期投资价值。短期从新股申购的角度看，有绿鞋机制但大概率失效，1名Pre-IPO投资者所持股份有6个月禁售期，无基石投资者，盘子细小可操作性强，预计上市后股价会较波动。保荐人名不见经传，过去只有1个项目，IPO行情尚可，至今股价翻了2倍。

值得注意的是，本次公开发售6,875万股，其中包括5,500万股新股份及1,375万股待售股份，老股参新股，是个风险项。从目前的认购情况来看，预估超购会在15~50倍之间，料回拨至30%，一手中签率10%~20%。综合各方面情况，对该股的暗盘和首日股价表现持中性态度，能否向上做，主要看zhuang。

【申购建议】审慎考虑是否参与，若参与现金小申即可，融资打不太有必要。

（注：文中所述观点仅代表单方观点，不构成任何具体的投资意见或建议，请理性对待。市场有风险，投资需谨慎。）

文章来源：尊嘉金融。尊嘉金融子公司是美国SEC和香港SFC持牌机构，新锐互联网券商，提供美股、港股、A股交易，全部0佣金。