【IPO档案】

股票名称：瑞丽医美

股票代码：02135.HK

上市日期：2020-12-28

招股价：0.30港元~0.40港元

每手股数：10000股

最低认购额：4040.31港元

招股总数：拟发行3.425亿股，其中公开发售占比10%，国际配售占比90%，另有15%超额配股权

募资总额：1.03~1.37亿港元

招股时间：2020年12月15日~12月18日

中签公布日：2020-12-24

独家保荐人：创陞融资

募资用途：假设超额配股权未获行使，公司估计全球发售所得款项净额将合共约为5600万港元。其中约28.0%将用作翻新所有现有医疗美容机构并扩张杭州瑞丽、瑞丽天鸽及芜湖瑞丽，以提升能力、更新品牌形象及扩大市场份额；约28.0%将用作为上海市新建医疗美容机构的资本支出及初始营运成本提供资金；约15.0%将用作中国浙江省医疗美容机构的潜在战略收购；约11.0%将用作购买医疗美容服务设备及医疗消耗品，以完善若干医疗美容诊疗，扩大医疗美容服务范围；约8.0%将用于积极推广公司的品牌；及约10%将用作一般营运资金及其他一般公司用途。

一、公司介绍

瑞丽医美国际控股有限公司，为一间位于中国浙江省的领先医疗美容服务提供商。集团为客户提供广泛的医疗美容服务，以满足客户不同的美容及抗衰老目标。医疗美容服务主要包括美容外科服务，包括对面部或身体多个部位进行的美容外科诊疗；微创美容服务，主要包括美容注射诊疗；及皮肤美容服务，主要包括各种美容能量型诊疗。

自2008年08月开始营运以来，集团不断扩大自身网络。于最后实际可行日期，在中国拥有及营运由四家私立营利性医疗美容机构组成的网络，其中三家位于浙江省，一家位于安徽省。所有的医疗美容机构均以商标「瑞丽」及「瑞丽整形」以及注册商标「Raily」营运。根据弗若斯特沙利文报告，按2019年医疗美容服务收益计，集团在杭州市及浙江省所占市场份额约为4.1%及1.9%，于所有私营医疗美容服务提供商当中分别名列第四及第五位。

二、行业前景（评分：7.2分）

1.中国医疗美容服务市场

根据弗若斯特沙利文报告，随着收入水平提高及医疗美容观念的转变，越来越多人开始利用医疗美容技术保持年轻美丽，对医疗美容服务产生巨大需求。另一方面，私人资金进入市场设立更多的医疗美容机构。因此中国医疗美容服务行业已步入快速发展阶段。2018年，按收益计，中国已成为第二大医疗美容服务市场，占全球医疗美容服务市场约13.5%的市场份额。此外，预计2018年至2023年中国医疗美容服务市场将以17.1%的复合年增长率增长，成为全球前十大市场中增速最快的市场。

2019年中国医疗外科诊疗市场占整个医疗美容服务市场的58.2%，达到人民币836亿元，而2015年为人民币388亿元，2015年至2019年的复合年增长率为21.1%。近年来，美容非外科诊疗因其恢复期短，在中国越来越受欢迎。美容非外科诊疗市场从2015年的人民币249亿元增至2019年的人民币600亿元，复合年增长率为24.6%，占2019年总市场约41.8%，增幅较同期的美容外科诊疗更大。截至2024年，中国美容非外科诊疗市场预计将达到人民币1,443亿元，占市场总额约45.3%。

与其他发达国家相比，中国的医疗美容服务渗透率仍然很低，2018年每千人中接受医疗美容诊疗的人数仅为14.5人，而美国则为52.2人，韩国为89.2人，因而具有巨大的发展空间。尤其是低级别城市（主要指北上广深及其他主要省会城市以外的城市）的渗透率预计将快速上升，极大地提高中国市场的整体渗透率。

2.中国私人医疗美容服务市场

中国的大部分医疗美容机构均为私营机构，因此私营机构在收益方面占据医疗美容服务行业相当大比重。根据弗若斯特沙利文报告，2019年，私营机构收益占市场总收益的83.1%左右，达人民币1,193亿元，而2015年为人民币496亿元，2015年至2019年的复合年增长率为24.5%。受不断增长的医疗美容需求以及公共机构服务不胜负荷的推动，私营机构医疗美容服务市场收益到2024年预计将达到人民币2,815亿元。另一方面，近年来公共医疗美容服务市场增长相对缓慢。自2015年至2019年，公共机构的医疗美容服务市场规模从人民币142亿元增至人民币243亿元，复合年增长率为14.4%。截至2024年，预计公共医疗美容服务市场收益将达到人民币370亿元。

由于可支配收入增加及医疗美容服务的认可度提升，2015年至2019年，杭州及上海私营医疗美容服务市场收入分别由人民币13亿元、人民币21亿元增至人民币33亿元、人民币51亿元，复合年增长率分别为24.6%及24.5%。预计杭州及上海私营医疗美容服务市场未来将保持增长态势，由2020年人民币35亿元及人民币55亿元到2024年分别达到人民币78亿元及人民币124亿元，复合年增长率分别为22.2%及22.5%。

【观点】中国医美市场与全球医美成熟的市场相比，仍处于低渗透率的水平，市场规模保持着高速增长，网红直播兴起令国内医美增速领跑全球。即使在疫情的影响下，2020年到2023年中国医美市场规模预计依旧能保持15.2%的年复合增速，发展前景较好。

随着医疗美容服务认知度及渗透率提高，庞大的人口将给市场带来红利。不过，如今的医美行业“冰火两重天”。一方面，有广阔市场的龙头医美企业因“暴利”吸引资本驻足，另一边，许多中小医美机构面临持续亏损的现状。

三、市场竞争力（评分：3.0分）

中国医疗美容服务行业竞争激烈，且因市场参与者众多而比较分散。市场参与者包括国营及民营医疗美容机构，包括设有医疗美容部门的综合医院、医疗美容专科医院、门诊部及诊所。于2019年12月，浙江省及安徽省的医疗美容服务提供商分别约为850家及450家。以医疗美容服务收入计，集团约占1.9%的市场份额，2019年在浙江省医疗美容服务市场排名第五；而同年最大市场参与者约占5.7%的市场份额，第二至第五大市场参与者合计约占11.8%的市场份额。中国医疗美容服务市场的关键竞争因素包括服务质量，以及可向目标消费者群体增加医疗美容机构曝光度的适当推广。

【观点】目前，瑞丽医美仅在浙江省医疗美容服务市场排名第五，属于区域性中小企业，市占率偏低，规模和实力均有限，缺乏护城河壁垒，竞争优势不明显，且面临着激烈的同行压力。

从2008年至2018年，这10年间是医美行业的黄金期。在这期间，诞生了很多医美上市公司和许多线下医美机构、美容院。经过这些年的市场竞争，医美机构已经过了最初的野蛮发展阶段，后续就是硬实力的比拼。疫情过后医美行业将进一步往正规化、学术化、标准化方向发展，而类似于医生作坊式工作的机构将加速被淘汰。相比于其他医疗服务公司，瑞丽医美的技术壁垒偏弱，并购潜力不大，市场竞争地位亦不在前列，面临不少发展挑战。

四、客户情况（评分：5.0分）

于往绩记录期间，医疗美容服务客户均为个人零售客户，而管理咨询服务客户主要为医疗美容机构及个人医师。来自前五大客户的收益共同分别约占截至2019年12月31日止三个年度及截至2020年06月30日止六个月总收益的约1.1%、2.7%、2.7%及2.4%。于往绩记录期间，五大客户均为独立第三方。概无五大客户亦同时为供应商。

收到的客户投诉数量少且回头客多。活跃客户（即在相关年度/期间购买至少一次医疗美容诊疗的客户）从2017年的29,231名增加至2018年的47,785名，并于2019年进一步增加至69,835名。回头客（彼等亦是相关年度/期间的活跃客户，且过往曾购买至少一次医疗美容诊疗）数目，从2017年的15,172名增加至2018年的22,555名，并于2019年进一步增加至35,729名。然而，鉴于医疗美容机构因COVID-19疫情爆发而暂停营运，活跃客户从截至2019年06月30日止六个月的36,230名减少至截至2020年06月30日止六个月的31,080名；而我们的回头客人数亦从截至2019年06月30日止六个月的18,574名减少至截至2020年06月30日止六个月的17,152名。医务科已受理并处理138宗客户关于医疗美容服务的投诉，占同期医疗美容诊疗总数的0.1%以下，所有该等投诉均已解决。

【观点】由于医疗美容服务的客户均为个人零售客户，而管理咨询服务客户主要为医疗美容机构及个人医师，行业特性所致，瑞丽医美的客户集中度并不算高。但“美丽经济”的背面，是频发的整容事故。

近年来，有关整形手术发生意外的事故新闻不绝于耳，根据中国整形美容协会统计，平均一年有20000起由于医疗美容导致毁容的投诉记录。行业投诉事件频发，违规多次被罚，瑞丽医美也深陷投诉的泥潭。

随着公司近年来活跃客户不断增加，伴随着也是多次的投诉。招股书中显示，公司的活跃客户从2017年的29231名增加至2019年的69835名。在客户人数增长的同时，也不可避免地收到过多次的投诉，成为发展中不可避免的负面问题。

五、财务数据分析（评分：3.0分）

（瑞丽医美招股书-综合损益表）

截至2017年、2018年、2019年12月31日年度，以及截至2019年、2020年06月30日止六个月，瑞丽医美分别取得收益约人民币1.13亿元、1.59亿元、1.91亿元、9208.1万元、5873.0万元，相应的同比增速约40.7%、20.3%、-36.2%，增速持续走低且今年上半年大幅下滑。

毛利润分别约为人民币7454.2万元、9249.3万元、1.01亿元、4717.4万元、2428.6万元，相应的同比增速约24.1%、9.2%、-48.5%，表现差于营收增速；毛利率约66.0%、58.2%、52.9%、51.2%、41.4%，呈逐步下降趋势。

（瑞丽医美招股书-净利润及经调整净利润）

各期内，净利润分别约为人民币1740.5万元、1841.8万元、1027.7万元、220.8万元、-1177.7万元、相应的同比增速约5.8%、-44.2%、-633.4%；净利率约15.4%、11.6%、5.4%、2.4%、-20.1%，持续趋弱。

经调整后的净利润分别约为人民币1740.5万元、2076.7万元、2559.3万元、960.0万元、-205.0万元，相应的同比增速约19.3%、23.2%、-121.4%；经调整后的净利率约15.4%、13.1%、13.4%、10.4%、-3.5%。

（瑞丽医美招股书-按所提供服务类型划分的收益、毛利及毛利率）

按所提供服务类型划分的收益来看，来自医疗美容服务业务的收益贡献了绝大部分收入。于2020年06月30日，医疗美容机构拥有平均行业经验约12年的64名执业医师。医疗美容服务产生之收益的主要推动力来自于相关期间内所提供的诊疗数量。

于截至2018年12月31日止两个年度，美容外科服务分部是最大的单一收益来源。于往绩记录期间，微创美容服务及皮肤美容服务产生的收入大大增加，此乃受益于社会日益接纳医疗美容服务；面向年轻女性的医疗美容服务在线营销活动行之有效；及随着近年来医疗美容行业的持续创新及技术发展，相较美容外科服务，非外科美容诊疗的风险大幅降低，且恢复时间大幅缩短。

（瑞丽医美招股书-医疗美容机构的部分运营数据）

尽管可调整定价及促销策略提高盈利能力，但业务发展及盈利能力受医疗美容机构服务能力的限制，例如，向客户提供医疗美容服务的手术室及服务室的可用性。截至2019年12月31日止年度，四间医疗美容机构的整体利用率处于高位，达约80.6%。截至2020年09月30日止九个月医疗美容机构的利用率整体下降主要是因为整体客户数量下降导致执行的医疗美容诊疗数量减少。有较长的投资回报期，平均约为47个月；以及较长的收支平衡期，平均约为21个月。

（瑞丽医美招股书-资产负债表）

2017-2010三个年度及2020年前6个月，流动（负债）资产净值分别约为人民币-2246.9万元、-3841.1万元、2323.9万元、1264.9万元，波动性较大。

（瑞丽医美招股书-现金流量表）

各期内，营运资金变动前经营现金流量分别约为人民币3264.2万元、3771.2万元、2981.1万元、1165.7万元、-580.4万元，经营活动所得/（所用）现金流量净额分别约为人民币3454.8万元、3205.7万元、1698.1万元、731.8万元、-923.8万元，呈减少之势，且今年上半年均为净流出；年/期末现金及现金等价物分别约为人民币941.8万元、2035.5万元、4941.0万元、3330.5万元、2749.9万元，今年上半年同比减少。

（瑞丽医美招股书-主要财务比率）

2017-2019三个年度及今年上半年，流动比率分别约为0.6倍、0.5倍、1.3倍、1.2倍，速动比率分别约为0.5倍、0.5倍、1.2倍、1.1倍，显示出短期变现能力起伏不定；资产负债比率分别约为97.4%、181.2%、35.7%、47.8%，2019年以来大幅下降至可控范围内，偿债压力得到一定程度的缓解；净负债权益比率分别约为37.3%、45.4%、不适用、14.0%。

过去三个年度，资产回报率（ROE）分别约为21.2%、15.6%、5.6%，股本回报率（ROA）分别约为111.1%、122.9%、11.0%，说明盈利能力受到很大程度的削弱。

【观点】从财务数据看，“颜值”经济风口下，2017年-2019年，瑞丽医美的营收、毛利润和经调整后净利润取得稳步增长，年平均复合增长率约30.01%。但增速同比下滑，且今年上半年无论总收益、毛利润还是净利润均在疫情影响下同比大降。同时，毛利率、经调整后净利率、ROE和ROA四大指标持续走低，现金流状况紧张，基本面不佳。

过去三年，公司无论是新客户人数还是回头客人数均增长迅速，但同期的公司收益却没有匹配应有的增长率。2019年美容外科服务业务出现了收入下降，与客户人数变动趋势相背离，其他业务的增长率也远不及客户增长，反应出每用户平均收入在较快下降。公司很可能以价换量，用降价的方式来吸引客户。

美容外科服务给公司贡献了主要收入来源。但随着近两年其他两项业务（微创美容和皮肤美容）收入的增加，其占比逐渐降低。公司目前有四所医疗美容院，其中三所在浙江，一所在安徽。自2020年初至06月，杭州瑞丽收益最多，其收益占比为52.5%，瑞安瑞丽、瑞丽天鸽以及芜湖瑞丽分别收入占比为15.3%、14.6%以及17.6%。

值得注意的是，无论是在皮肤外科服务、微创美容服务以及皮肤美容服务中，瑞丽医美的活跃用户的平均开支这一指标均处于下滑的状态，其中美容外科服务中最为明显，由2017年的平均17193元逐年递减至2019年的10609元。尽管活跃人数在增加，但其活跃用户平均花销大规模的降低，也使得其净利润处于一个下降的状态，尤其上半年疫情原因导致净利润为负。

往绩记录期内毛利率有所下降，招股书解释主要是因为销售成本的大幅增加，报告期内，物资成本在销售成本中占了“大头”，据悉，公司采购的物资主要包括植入物、注射材料、药品和其他医疗消耗品。毛利率较低的微创美容服务销售增加，另一方面平均客单价也有所降低，估计这和医美市场竞争激烈有关。

和大家印象中暴利的医美行业不同，瑞丽医美的现金状况也非常一般。在现金存量缺乏的大背景下，预计公司短期内进一步扩张的潜力不大，成长性存在隐患，业绩增长带有不确定性，暂时看不到中长期投资价值。

六、首次公开发售前投资者（评分：6.0分）

瑞丽医美于2018年08月05日至2019年04月18日曾进行多轮融资，当时发售价较中间价折让约96 %至10.9%，并设6个月禁售期。前期投资者包括：陈嘉博先生（个人），李旭光先生（个人），李伟忠先生（个人），Cheng Lei Jack先生（私人投资者），上海东婳（营养健康咨询服务机构），上海湃帛（商业管理及营养咨询机构），华德国际控股（资产管理机构）

【观点】7名投资人作为早期投资者投资公司，总占比为上市后股份的29.35%，比例不算低，好在有6个月禁售期。最后一轮融资估值4.5亿港币，较本次发售价中位数折价10.9%，一年半时间估值增长合理。

七、基石投资者（评分：5.0分）

公司已与联席全球协调人、独家保荐人及两名投资者（统称及分别称“基石投资者”）订立两份基石投资协议，据此，基石投资者已同意按发售价认购总金额3000万港元可购买的发售股份。公司认为，基石配售将有助提高公司的形象，并表明该等基石投资者对集团的业务及前景充满信心。基石投资者包括昊海生物科技控股有限公司（688366.SH/06826.HK）及途屹控股（01701.HK）的全资附属公司途益香港有限公司。

昊海生物科技及途益香港作为基石投资者，已同意按发售价分别认购总金额2000万港元及1000万港元可购买的发售股份。假设超额配售权未获行使，按中间价计算，约佔发售股份25%，设六个月禁售期。

【观点】拉了2名基石来撑场子，都是上市公司，锁定了国配一半的份额，也还勉强凑合，总比没有基石强。其中，昊海生物科技身处医美行业的上游，是业内远近闻名的玻尿酸“三巨头”之一，以玻尿酸产品为主的医美板块营收占比常年维持在20%左右，投资过香港医思医疗集团（02138.HK）。

八、股权架构（评分：6.0分）

于资本化发行及全球发售完成后（假设超额配股权并无获行使），控股股东傅先生透过Ruide BVI将有权行使公司已发行股本总额约53.98%的表决权。

上市前的股东架构中，控股股东为傅海曙先生，其通持 64.78%的股权；Li Xuguang先生通过美天下持股7.54%，上海东婳持股6.55%，华德国际金融控股有限公司通过Huamei Medical持股6.55%，Li Wai Chung先生通过Youxin Management持股5.06%，Chan Ka Pok先生通过Success Concept持股5.00%，上海湃帛持股2.62%，Cheng Lei Jack持股1.90%。

现年47岁的傅海曙先生为主席兼执行董事，负责整体管理、决策及策略规划。上市后，预计傅海曙先生持股53.98%，其他前期投资者持股29.35%，其他公众股东持股16.67%。

【观点】由于7名首次公开发售前投资者的引入，公司股权集中度稍微有所分散，但IPO后一半以上的股份仍旧由傅海曙掌控，未来一致性行动较为确定。只是若控股股东做出不当行为，则有可能损害普通投资者和债权人的利益。

九、发行估值（评分：3.0分）

按上市后20.55亿股的总股本及0.30港元~0.40港元的招股价，可得上市总市值为6.165亿港元~8.220亿港元，为体量较细的主板小票。

再按2019年度约2559.3万元人民币的经调整后净利润，根据人民币兑港币最新汇率1:1.1858，折合约3034.8万港元，计算得出静态市盈率（PE）约为20.31倍~27.09倍，估值不算便宜；再按截至2020年12月31日年度预测净利润约500万港元，则地滚动市盈率（TTM PE）约为123.3倍~164.4倍，则估值非常昂贵。

截至12月18日周五下午收盘，同行业的A股上市公司华熙生物（688363.SH）总市值约750.40亿元，静态市盈率128.10倍，动态市盈率128.60倍；爱美客（300896.SZ）总市值约756.10亿元，静态市盈率约247.50倍，动态市盈率约195.20倍；下游的朗姿股份（002612.SZ）总市值95.44亿元，静态市盈率162.40倍，动态市盈率143.20倍。

相比起来瑞丽医美的滚动PE也有点离谱，毕竟前面三家体量远甚于瑞丽医美，理应享受更高的估值溢价，且A股的估值比港股高是常见情况。

十、保荐人过往业绩表现（评分：8.0分）

本次上市由创升融资有限公司担任独家保荐人，创陞证券为稳价操作人，二者实属一家。创陞融资是香港本土的小型投行，近两年共保荐了10家企业上市，暗盘录得7涨3跌，首日6正1平3负，迄今破发的有8只。今年以来共5个项目，暗盘和首日都是4涨1跌，至今有3只破发。

以上5个项目均是创陞融资独家保荐，可以看出全是几个亿盘子的主板或创业板小票，其中出了智中国际、濠江机电、科利实业控股3只首日翻倍暴涨的妖股，当真是个造“妖股”的专业户。不过3只妖股的股价都已差不多跌去四五成，而另外2只反而处于持续震荡攀升的状态，股价至今上涨了七八成。

值得一提的是，于12月18日正式上市的小家电字母股VESYNC（02148.HK），由法国巴黎证券与创陞融资联席保荐，暗盘大涨了+65.94%，首日也实现差不多的涨幅，表现较为出色。

十一、同行业IPO行情表现（评分：8.5分）

医美行业渗透率低，市场空间大，正处于行业发展高速增长期。在这些需求下的产业链，正在吸引着资本市场不断的关注与追捧。瑞丽医美是首家即将登陆港股市场的内地医美机构，暂无可对标的同行业企业。但从其他同业在A股和美股市场的上市情况来看，医美赛道易出现长牛股与绩优股。

如今医改已经进入深水区，近期医药开启了第四轮集中采购，医疗器械也开启了第一轮的集中采购。而是否降价进入集采名单，首要条件就是进入医保名单，这也使得向来自费的医美服务成为医药板块中少有的不受医改政策变动下的细分赛道。这也就解释了前段时间在医药板块集体回调之际，医美领域相关个股集体爆发的原因。

无论是上游的华熙生物（688363.SH），爱美客（300896.SZ），下游的朗姿股份（002612.SZ），都在上市以来不断创出股价新高。分别于2019年11月06日和10月30日登陆A股科创板的两只医美概念股，华熙生物和昊海生科一个成了大肉签，一个虽然破发但后来回到了发行价上方。

截至12月18日（星期五）下午收盘，华熙生物报156.33元，较发行价47.79元累计上涨约+227.75%；昊海生科报99.80元，较发行价89.23元累计涨约+11.85%；今年09月28日创业板挂牌的爱美客发行价为118.27元，最新收报629.01元，短短三个月不到便飙升+431.84%；

在公布了从女装转型成为医美机构的朗姿股份，在12月07日-12月14日连续收获6个涨停，仅6个交易日涨幅就达到了77%。最新收盘价报21.57元，自11月以来连续上涨约+137.56%。

不过2019年05月02日在美上市的医美平台新氧科技（SY.US），表现就没有那么好。截至12月17日美股收盘，报11.63美元，较去年年终收盘价12.22美元反而下跌了-4.83%。

小结（总评：6.0分）

作为一家中小型医美机构，瑞丽医美早在今年1月，便向港交所递交了一次招股书，无果后又迅速再次递表。最终于12月09日获得聆讯通过，拿到IPO入场券，成为港股市场的第一只医疗美容概念股。

公司本身质地一般，业绩无吸引人之处，盈利能力乏善可陈，非价投标的。招股热度较高，并不在于Pre-IPO投资者和2名基石所持股份有6个月禁售期，而主要是冲着保荐人创陞融资这一“妖股”操盘手来的。虽然货源少，一手中签率低，但挡不住投资者的认购热情，超购倍数预估将达到两三百倍，大概率回拨50%，或中上限定价。

由于这类票看基本面无甚意义，zhuang票性质大，暴涨暴跌皆有可能。“妖股”基因也浓厚，具有一定值搏率。对于其IPO行情，暗盘和首日拉不拉，怎么走还是看创陞怎么画图。

（注：文中所述观点仅代表单方观点，不构成任何具体的投资意见或建议，请理性对待。市场有风险，投资需谨慎。）

文章来源：尊嘉金融。尊嘉金融子公司是美国SEC和香港SFC持牌机构，新锐互联网券商，提供美股、港股、A股交易，全部0佣金。