【IPO档案】

股票名称：加科思-B（01167.HK）

上市日期：2020-12-21

招股价：12.00港元~14.00港元

每手股数：300股

最低认购额：4242.32港元

招股总数：发行9647.6万股，其中90%为国际发售，10%为公开发售，另有15%超额配售权

募资总额：11.58~13.51亿港元

招股时间：2020年12月09日-12月14日

中签公布日：2020-12-18

联席保荐人：Goldman Sachs高盛、CICC中金公司

募资用途： 假设超额配售权未获行使，所得款项净额11.7亿元（以发行价中位数计算），88.0%主要用于产品的临床开发及商业化；8.0%用于建造符合GMP标准的内部生产设施。4.0%用于公司的一般企业及营运资金用途。

一、公司用途

加科思药业集团有限公司，是一家临床阶段制药公司，专注于创新肿瘤疗法的自主发现和开发。在开发临床阶段小分子候选药物，通过结合变构位点（即催化化学反应的活性位点以外的位点）来调节酶以应对缺少容易成药且允许药物结合的口袋的靶点（如蛋白酪氨酸磷酸酶(PTP)和Kirsten大鼠肉瘤2病毒癌基因同源物(KRAS)）方面，于2015年07月成立的加科思是探索者。

二、产品组合及管理团队

先导药物开发项目包括两个临床阶段的变构SHP2抑制剂（JAB-3068及JAB-3312）。JAB-3068为第二个获得美国FDA研究用新药（IND）批准进入临床开发的SHP2抑制剂候选药物。创新变构KRAS抑制剂JAB-21000旨在以KRAS G12C突变为靶点。预计于2021年上半年向美国FDA及国家药监局提交JAB-21000的IND申请。

公司拥有专利组合，以保护候选药物和技术。截至最后可行日期，拥有一项在中国获授予的专利；一项在澳大利亚获授予的专利；三项在台湾（中国）获授予的专利；一项在日本获授予的专利；及63项待决专利申请，包括3项已获批准但尚未注册的专利申请、8项中国专利申请、4项美国专利申请、9项根据PCT提出的专利申请和39项在其他司法管辖区提出的专利申请。截至最后可行日期，针对核心产品JAB-3068，在澳大利亚拥有一项获授予的专利、在台湾（中国）拥有一项获授予的专利、在日本拥有一项获授予的专利及18项专利申请。截至最后可行日期，JAB-3068在中国、美国等主要市场的关键专利申请仍未获批。

创始人、董事长兼首席执行官王印祥博士在制药行业拥有超过20年的成功经验。于2015年创立公司之前，王印祥博士于2003年共同创立贝达药业（一家在深圳证券交易所上市的公司（深圳证券交易所证券代码：300558）），并在其从美国返回中国后担任该公司董事兼总裁。王印祥博士领导贝达药业的研发职能部门并在盐酸埃克替尼（凯美纳）的开发及商业化方面拥有经验，此为首款完全在中国开发并于2011年获得国家药监局批准的小分子抗癌药物。王印祥博士、贝达药业及其他团队成员因成功开发凯美纳获得2012年度浙江省科学技术奖一等奖。此外，王印祥博士亦与其他共同发明者于2014年获得世界知识产权组织及国家知识产权局中国专利金奖。王印祥博士自2017年至2019年担任中国医药创新促进会（中国药促会）新药研究专业委员会主任委员，现任中国药学会抗肿瘤药物专业委员会副主任委员。

三、市场竞争力（评分：5.0分）

公司的候选药物主要面临全球临床阶段候选药物的竞争，具体而言，SHP2抑制剂（JAB-3068及JAB-3312）主要面临来自TNO-155、RMC-4630及RLY-1971（用于治疗实体瘤等适应症的三种临床阶段候选药物）的竞争。迄今为止，全球尚无获批准或已上市的SHP2抑制剂。据估计，于2019年，全球及中国可能受益于以SHP2靶向抑制剂作为单药疗法的患者的整体年发病人数分别为约120万人及约394,700人。SHP2抑制剂亦已显示出与多种靶向癌症疗法以及抗PD-1抗体的联合疗法的协同作用。

具体而言，根据已发表的研究论文，所有主要类型癌症（包括胃癌、HCC、SCLC、HNSCC、宫颈癌、黑色素瘤、尿路上皮癌及RCC）的患者中，估计有超过60%的癌症患者为PD-(L)1无应答者，预计该等患者可能从SHP2抑制剂与抗PD-1抗体的联合治疗中受益，显示医疗需求尚未获满足的患者人数庞大；BET抑制剂JAB8263主要面临来自其他临床阶段BET抑制剂（包括但不限于BMS-986158、CPI-0610、ABBV-075、ABBV-744及BPI-23314）的竞争。迄今为止，全球尚无获批准或已上市的BET抑制剂。于2019年，可能从BET抑制剂中受益的七种主要癌症类型中MYC信号通路变异的患者的全球发病人数约为1.1百万人；及 KRAS长期以来一直被认为「无成药性」，直到最近开发出KRAS G12C抑制剂。JAB-21000主要面临来自MRTX849、ARS-3248、AMG 510及GDC-6036（四种临床阶段KRAS G12C抑制剂）等的竞争。迄今为止，全球尚无获批准及已上市的KRAS G12C抑制剂。在约11.0%的NSCLC患者、8.0%的卵巢癌患者及较小百分比的其他几种难治癌症患者中发现了KRAS G12C突变。于2019年，NSCLC、卵巢癌、CRC及胰腺癌患者中KRAS G12C突变的全球发病人数达到约295,000人。

【观点】加科思药业成立于2015年，致力于创新药物研发，由北京融鑫创业投资中心、北京亦庄国际投资发展有限公司、台湾玉晟投资公司等出资成立。主营业务聚焦在具有自主知识产权的抗肿瘤领域的小分子创新药研究，重点关注肿瘤免疫、耐药抗菌素、老年病等方向。

从研发管线来看，公司的产品管线共计16项，其中5项适应症共计3个产品进入临床阶段，1项已进入临床Ⅱa期，数量和进度上并不占优。但公司的领先药物开发项目包括两个临床阶段的变构SHP2抑制剂（AB-3068及JAB-3312）却是很有亮点。

根据招股书显示，产品线中进展较快的药物开发项目为SHP2抑制剂，包括JAB-3068和JAB-3312，其中JAB-3068已进入IIa期。其中JAB-3068为全球第2个获得美国FDAIND批准进入临床开发的SHP2抑制剂候选药物。此外，JAB-21000则是一种创新变构KRAS抑制剂，以KRAS G12C突变为靶点，预计于2021年上半年向美国FDA及国家药监局提交JAB-21000IND申请。

在美国，JAB-3068及JAB-3312作为一种罕见病治疗方法已获得美国FDA用于食道癌（包括食管鳞状细胞癌，即ESCC）治疗的孤儿药认定。加科思已经与AbbVie达成了全球战略合作，以全球化发展和商业化SHP2抑制剂，包括JAB-3068及JAB-3312。

除SHP2及KRAS抑制剂外，公司的在研项目还包括临床阶段BET抑制剂JAB-8263以及处于早期阶段的靶向癌症中若干主要和关键癌症信号通路的几种候选药物。这些管线产品均有望在全球各自药物类别中成为首批进入市场的药物产品之一，具有独特的稀缺性。

总体来看，公司的在研管线开发进度尚早，比较有看点的在于SHP2抑制剂，且目前全球范围内尚无产品上市，另外又与艾伯维就SHP2抑制剂的开发达成合作，有了艾伯维的加入，SHP2抑制剂的研发或得以加速。不过在于当下公司的各个产品管线进度都相对较慢，需要时间耐心跟进。管线中进展最快的是SHP2抑制剂，新晋明星靶点KRAS抑制剂将于明年上半年提交中美IND。

四、财务数据分析（评分：5.0分）

目前，加科思-B的产品尚未获准进行商业销售，尚未从产品销售产生任何收入。自公司成立以来，概未盈利并持续产生亏损。

（加科思-B招股书-综合损益表）

于2018年、2019年以及截至2019年及2020年06月30日止六个月期间，研发开支分别约为人民币8488.7万元、1.39亿元、5412.9万元、7101.2万元，相应的同比增速约63.7%、31.2%。

亏损分别约为人民币1.56亿元、4.26亿元、1.55亿元及8.11亿元，相应同比扩大约173.1%、423.0%。亏损主要来自研发开支、行政开支及具优先权的金融工具的公允价值亏损。

（加科思-B招股书-资产负债表）

2018年度、2019年度及2020年前6个月，流动资产净值分别约为人民币4.07亿元、2.72亿元、3.80亿元，先降后升。

 （加科思-B招股书-现金流量表）

各期内，营运资金变动前经营活动产生的现金流出分别约为人民币8506.3万元、1.19亿元、4957.9万元、6842.7万元，同比均呈扩大趋势；经营活动所用现金净额分别约为人民币7989.3万元、1.13亿元、4613.1万元、7200.3万元，主要由于于往绩记录期间产生了大额研发开支及行政开支，而候选药物未产生任何销售收入；年末/期末现金及现金等价物分别约为人民币4.21亿元、3.14亿元、1.67亿元、3.36亿元，可见2019年度同比有所减少。

于往绩记录期间及直至最后可行日期，公司主要通过私募股权融资所得款项满足营运资金需求。主要现金用途是为候选药物的开发、临床试验提供资金及支付购买设备的款项、行政开支及其他经常性开支。

（加科思-B招股书-主要财务比率）

2018-2019两个年度及今年上半年，流动比率分别约为23.7倍、7.0倍、12.1倍，短期变现能力起伏很大。

【观点】成立5年时间以来，加科思专注于研发，尚未盈利。今年上半年亏损高达8.11亿元，看起来挺吓人，实际上大部分都是公允价值变动所致，而研发开支一般，不算很高。

（1）与艾伯维的合作

公司身处热门赛道，虽然目前尚未从产品销售产生任何收入，但在SHP2抑制剂研发领域，公司的进度处于全球领先的地位，未来商业化成功概率较高，有望取得巨大回报。

迄今为止全球范围内尚无获批准或上市的SHP2的靶向药物，且加科思此前已与大型生物医药公司AbbVie达成了全球战略合作，一旦其SHP2抑制剂成功批准并商业化，或有望解决全球尚未满足的巨大临床需求，市场前景十分广阔。

公司的亮点之处，便在于和全球前十大制药巨头之一艾伯维（ABBV.US）的研发合作，今年09月收到艾伯维的预付款项4500万美元，后续随着研发和商业化进度，艾伯维将再支付加科思至多8.1亿美元。目前艾伯维预计支付加科思研发经费可能高达1到2亿美元。

正是靠着这种合作模式，公司5轮融资共募集资金约7亿人民币，基本还没动。根据招股书披露，公司2020年07月末的银行存款余额约为4.1亿人民币，加上今年09月04日从艾伯维收到的4500万美元首付款，预估截止目前的银行余额基本与总融资额相近。

这可谓是加科思的牛逼之处，典型的“我研发，你出钱”模式。粗略估计，这项围绕加科思SHP2项目的授权许可案总额约10亿美金，待未来SHP2产品上市后，加科思除拥有全部中国的市场权益外，还将获得中国以外的全球市场权益（即年度销售总额）即至少10%的最低提成。该项授权刷新了国内小分子新药的授权总额，同比大大超出美国Revolution 公司SHP2抑制剂项目授权给赛诺菲5.5亿美元的授权总额。这一点在以往合作案内并不多见，可以表明艾伯维充分认可加科思的研发实力。

（2）面临的风险与挑战

公司的两款核心产品基本都是孤儿药，其中JAB-3068在中国领先一步正式启动用于ESCC、HNSCC及NSCLC治疗的IIa期试验。迄今为止，全球尚无获批准或已上市的SHP2抑制剂。目前，全球共有五种临床阶段的SHP2抑制剂，加科思占了两款。

由于在研的药比较偏门，招股书也没有对市场前景做出相应预测，只说全球每年可能会新增118万潜在患者，有望解决全球尚未满足的巨大医疗需求。核心药物和其他药物潜力非常大，但是同样研发难度非常高，且处于非常早期（传统上看这个阶段应仍属于风险投资范畴）。

就现有的产品管线来看，大部分处于早期阶段，距离商业化仍有较远的距离，需要一定时间。只有三款新药进入临床实验，而且研发进度最快的核心产品JAB-3068才进入临床Ⅱa期，意味着即使一切顺利，最快也要3年后的2024年才能上市变成药品销售。

公司自成立以来已产生重大亏损净额且预计将继续产生亏损，同时由于其未来产品研发和后续商业化程度的不稳定影响，未来发展仍然需要观察。“孤儿药”概念虽然可以炒，但由于市场需求少，多久能收回研发成本都是未知数。市场竞争，研发进度不及预期，结果不确定，都有可能影响未来商业化前景。

五、首次公开发售前投资（评分：8.0分）

公司已完成首次公开发售前投资，首次公开发售前投资者包括专门的医疗保健基金、生物科技基金及重点投资生物制药领域的基金。前期投资者包括中国台湾药企晟德大药厂、启明创投、生命科学及医疗健康行业投资风险基金礼来亚洲基金（LAV）、拾玉资本、中金启德基金及透过HHSPR-III持股的高瓴资本。

从2015年成立至今，加科思共进行了5轮融资，吸引了众多医药领域的明星风险投资机构入股。港股打新市场声名赫赫的高瓴资本在此前融资中持续加码，C轮融资及C+轮融资两次参与，累计持有8.57%股份。其中，2018年08月，获得5500万美元C轮融资，由启明创投和高瓴资本共同领投。

除高瓴资本之外，启明创投、晟德大药厂（4123.TWO）及礼来亚洲基金等资深医药行业投资机构均位列股东之中。礼来亚洲于2008年成立，是中国历史最为悠久的生物医药风险投资公司之一。

启明创投是一家总部设于亚洲的领先的生命科学投资公司，其投资组合涵盖生物医学和医疗保健行业的所有主要领域，包括生物制药、医疗器械、诊断和医疗保健服务，在医药行业的投资专业性很有保障。

晟德大药厂股份有限公司是一家在台湾证券交易所上市的公司（股票代码：4123.TWO），主要从事口服液药品的开发、生产和销售。除了开发仿制药和创新新药外晟德大药厂还投资生物技术产业链，是一个专业的生物技术孵化器平台。晟德大药厂通过Bio Engine及Fangyuan分别持有公司已发行股份总数的14.83%及3.09%，共计17.92%为第二大股东。并且BioEngine在A轮融资中就以人民币2000万元早早进入。

而礼来亚洲基金（LAV）则是一家专注于生命科学和医疗健康行业投资的风险基金，从B轮融资就开始对加科思投资。目前已经通过LAV Coda及LAV Biosciences分别持有已发行股份总数的6.35%及1.38%，共计7.73%的股份。

【观点】于2015年09月至2020年02月进行的多轮融资，都是些生物技术领域的专业投资机构参投。融资合共1.01亿美元，当时发售价较中间价折让约96.29 %至56.47%，并设6个月禁售期。前期投资者阵容不错，一定程度上说明了专业人士对公司的看好。

从历史融资来看，最后一轮于今年02月20日进行，融资2700万美元，由启明创投领投，投后估值达到4.55亿美元，折合35.26亿港元。以此次上市发行中间价计市值98.755亿港元计算，10个月时间估值暴涨280%，也是厉害。

六、基石投资者（评分：6.5分）

公司已与基石投资者订立基石投资协议，据此，基石投资者已同意遵照若干条件，按发售价认购以总金额6000万美元（约4.65亿港元）可予购买的若干数目的发售股份。假设发售价为13.00港元（即发售价范围中位数），基石投资者将予认购的发售股份总数将为3577.68万股，约占发售股份的37.08%（假设超额配售权未获行使）；及紧随全球发售完成及超额配售权获悉数行使后已发行股份的4.62%。

基石投资者包括LAV Prime Funds Limited、Matthews Funds（铭基亚洲基金）、HBC Asia Healthcare OPPortunities V LLC（哈德逊湾资本）、Octagon Investments Master Fund LP、Superstring Capital Master Fund LP、及Sage Partners Master Fund（锐智资本）。

【观点】基石合共认购6,000万美元股份，按中间价计算，约占发售股份37.08%，设6个月禁售期。假设按照发售价范围上限定价且未行使超额配股权，合计占发售股份约34.43%。

投资者里有港股基石的常客Matthews Funds、Octagon Investments等知名机构，LAV Prime是前期投资人，同时也是基石之一，作为老股东继续力挺。整体来看除了礼来外，都不是特别知名，其他基石投资人略显单薄，相较于之前的-B医药股，阵容明显逊色了一些。

七、股权架构（评分：7.5分）

根据由王印祥博士、胡邵京博士、王晓洁女士、胡云雁女士、王印祥博士的特殊目的公司1、王印祥博士的特殊目的公司2、胡邵京博士的特殊目的公司、王晓洁女士的特殊目的公司、胡云雁女士的特殊目的公司及僱员持股计划平台（统称「一致行动人士」）订立的日期为2020年09月07日的一致行动人士协议，一致行动人士确认彼等自相关股东于公司拥有权益以来在集团管理及运营方面一致行动，且彼等已同意继续一致行动及就任何提交公司股东大会进行表决的有关集团日常管理及运营的议案达成一致。

截至最后可行日期，一致行动人士有权行使公司约41.78%的投票权，包括Wordspharma Ltd拥有的股份，该公司由王印祥博士的妻子沈竹女士全资拥有，王印祥博士被视为于该等股份中拥有权益。于上市后，一致行动人士将有权行使已发行股份总数约36.48%的投票权，并被视为公司的一组控股股东。

现年55岁的王印祥博士为执行董事、首席执行官兼董事长，56岁的王晓洁女生为执行董事兼行政总裁，57岁的胡邵京博士为执行董事兼研发总裁，58岁的胡云雁女士为执行董事兼高级副总裁。

在上市前的股东架构中，最大股东为一致行动人士，合计持股41.78% 。该一致行动人包括：由王印祥博士及其妻子、胡邵京博士、王晓洁女士、胡云雁女士、以及他们的特殊目的公司、所有员工持股平台，合计持股41.78%。

著名机构投资人包括：晟德大药厂股份有限公司（4123.TWO），持股17.92%；启明创投，持股12.34%；高瓴资本旗下HH SPR-III Holdings Limited，持股8.57%；礼来LAV，持股7.73%；上海然玉医药科技发展中心（有限合伙）旗下Danqing持股为3.2%；Time Sky持股为2.85%；LAVB持股为2.83%；Olive Rise Holdings Limited持股为1.46%，中金基金持股为0.94%，YueKai Investment Management Limited持股为0.37%。

上市后，预计王印祥博士及一致行动人士持股36.48%，晟德大药厂股份持股15.64%，启明创投持股10.77%，高瓴资本持股7.49%，LAV基金持股7.93%，其他前期投资者持股10.17%，公众持股11.52%。

【观点】因前期投资者的进入，加科思的股权结构较为分散，不过上市后公司发展主导权仍旧将由创始人王印祥博士及一致行动人掌控，预计未来经营发展思路及策略较有延续性。

八、发行估值（评分：5.0分）

按上市后759,653,880股的总股本及12.00港元~14.00港元的招股价，可得上市总市值约为91.16亿港元~106.35亿港元，低于2018年以来已经在港上市的26只未盈利生物科技股约140.27亿港元的平均值。

由于公司尚处于亏损状态，故而不适宜采用市盈率（PE）法进行估值。

九、保荐人过往业绩表现（评分：8.0分）

本次上市由高盛（亚洲）有限责任公司和中国国际金融（香港）证券有限公司联席保荐，高盛担任稳价操作人。

第一保荐人为国际顶级投行高盛，近两年共保荐了18家企业上市，暗盘录得15涨1平2跌，首日14正4负，迄今破发的有7只，业绩较为出色。高盛在医药类和二次上市的公司中经常可以看到它的影子，尤其对医疗保健类新股情有独钟。今年以来共13个项目，医药股占了10只，暗盘11涨1平1负，首日10正3负，至今有5只破发。

其中，只有百胜中国-S和中通快递-SW两只回归中概股是独家保荐；诺诚健华-B、欧康维视生物-B均是与摩根士丹利联席保荐，且为副保荐人；康基医疗与中信里昂证券、美国银行联席保荐，担任第一保荐人；海普瑞与摩根士丹利联席保荐，是主保荐人；华住集团-S与招银国际联席保荐，为第一保荐人；再鼎医药-SB与摩根大通、花旗联席保荐，是第二保荐人；嘉和生物-B与摩根大通、杰富瑞集团联席保荐，为主保荐人；云顶新耀-B、药明巨诺-B、德琪医药-B分别与美国银行、UBS（瑞银）、摩根大通联席保荐，且都是第一保荐人；华润万象生活与建银国际、中金公司、花旗联席保荐，为第四保荐人。

第二保荐人为中金公司，近两年共保荐了30家企业上市，暗盘录得18涨2平10跌，首日14正5平11负，迄今破发的有14只；今年以来共12个项目，暗盘8涨4跌，首日8正2平2负，至今破发的有3只，业绩不错。

12个项目中，只有祖龙娱乐是独家保荐；网易-S是与瑞信、摩根大通联席保荐，担任第一保荐人；农夫山泉、明源云、远洋服务分别与摩根士丹利、花旗、花旗联席保荐，都是主保荐人；泰格医药与美国银行、海通国际、中信里昂证券联席保荐，为第四保荐人；威海银行与华泰国际、招银国际联席保荐，是第二保荐人；先声药业与摩根士丹利联席保荐，为副保荐人；世茂服务与摩根士丹利联席保荐，是主保荐人；万国数据-SW与摩根大通、美银美林、海通国际联席保荐，为第三保荐人；华润万象生活与建银国际、花旗、高盛联席保荐，是第二保荐人；蓝月亮集团与美国银行、花旗联席保荐，为第二保荐人。

十、同行业IPO行情表现（评分：8.8分）

从2018年04月24日港交所正式发布IPO新规开始，以内地为主阵营的未盈利生物科技企业，掀起了轰轰烈烈的赴港上市潮，并持续至今。借助港股市场的政策优势和国家对生物医药产业的重点支持，未盈利生物科技企业得到了前所未有的关注。

从排头兵歌礼制药-B到最近的永泰生物-B，港股市场上已经累计有26只带B股。其中，2018年5只，2019年9只，今年以来有12只。港股医药板块延续了2019年的趋势，在今年持续火爆，投资者对于该板块的热度未减。港股也成为医药新股的热门上市选择，截至目前仍有多家生物医药企业递表港交所或预备赴港上市。

今年以来，医疗健康作为逆周期板块于资本市场中脱颖而出，医药/生物科技行业的新股平均回报率处于所有行业最高水平，也是最热门的打新板块。除了荣昌生物-B、和铂医药-B，其余超购倍数全部在200倍以上。整体上，12只上市的带B股，暗盘11涨1跌，首日10正2负，还是很不错的。超购冠军欧康维视生物-B，涨幅也一直位居首位。

小结（总评：7.0分）

09月30日，加科思向港交所主板递交上市申请，并于11月29日正式通过聆讯。在港上市后，将成为第27只带B股，浙江贝达药业有限公司创始人之一王印祥博士的第二家上市公司。

由于公司是未盈利生物科技企业，尚处于亏损阶段，未来商业化前景可以看好，但也存在一定不确定性因素，需要进一步观察。短期从IPO的角度看，体量低于同业平均水平，Pre-IPO投资者有高瓴、礼来等知名投资机构的身影，基石合计认购公开发售三成左右的股份，但整体实力不是很突出。保荐人高盛与中金强强联合，但稳价人高盛偶尔也有失准的时候。

从公开发售情况来看，认购还是很有热度的，预计超购达到至少三四百倍，大概率回拨至50%，一手中签率不会很高。由于最近带B股的IPO行情有些波动，综合各方面情况来看，对该股的暗盘和首日股价表现，持谨慎看好态度，受到市场情绪的影响会较大。

（注：文中所述观点仅代表单方观点，不构成任何具体的投资意见或建议，请理性对待。市场有风险，投资需谨慎。）

文章来源：尊嘉金融。尊嘉金融子公司是美国SEC和香港SFC持牌机构，新锐互联网券商，提供美股、港股、A股交易，全部0佣金。