【IPO档案】

股票名称：清科创业

股票代码：01945.HK

上市日期：2020-12-30

招股价：9.00港元~11.00港元

每手股数：400股

最低认购额：4444.34港元

招股总数：拟发行4000万股，其中公开发售占比10%，国际配售占比90%，另有15%超额配股权，每股发行价为9.00-11.00港元

募资总额：3.60~4.40亿港元

招股时间：2020年12月16日~12月21日

中签公布日：2020-12-29

独家保荐人：富强金融资本

一、公司介绍

清科创业控股有限公司，是股权投资行业的综合服务平台，向股权投资行业的参与者提供数据、营销、咨询及培训服务。根据灼识咨询报告，公司拥有中国高度分散的股权投资行业服务平台市场的3.1%市场份额。主要为私募股权/风险投资公司及增长型企业提供服务。在股权投资行业中，私募股权/风险资本作为成长型企业的股权投资人，为彼等提供充足资金以协助支持及发展其业务。作为回报，投资增长型企业业务成功及利润增长，于退资时会带来私募股权/风险资本的收益率，例如透过将彼等股份出售予其他投资者或首次公开发售的公众人士。截至2019年12月31日，就数据涵盖范围而言，公司运营着中国最大的股权投资数据库私募通。

公司通过私募通、投资界、项目工场及沙丘大学等平台提供全面的在线以及线下组合服务，满足客户的各色需求。服务可分类为数据服务、营销服务、咨询服务及培训服务。截至2020年06月30日，专有的私募通有合共超过231,900名注册用户。

二、行业前景（评分：7.8分）

1.中国股权投资行业

根据灼识咨询报告，就投资额而言，中国股权投资行业市场规模在过去五年经历了波动，由2015年的人民币13,664亿元减少至2019年的人民币11,096亿元，复合年增长率为负5.1%。随着COVID-19爆发的有效控制，中国股权投资市场也逐渐恢复起来。于2020年第一、第二及第三季度期间，按投资额计，中国股权投资行业的市场规模约为人民币1,457亿元、人民币1,789亿元及人民币2,776亿元。此外，于2020年第一、第二及第三季度期间，中国境内的首次公开募集数量分别为51、68及176，该等首次公开募股的总融资金额分别约为人民币786亿元、人民币607亿元及人民币2,165亿元。

中国股权投资行业预期于2021年复甦，且市场规模预期将自2019年至2024年以9.3%的复合年增长率增长至2024年的人民币17,300亿元，主要受以下因素推动：活跃的私募股权投资人通过首次公开发售退出；机构投资人数目增加；政策支持；股权投资行业的周期性。

2.股权投资行业服务平台市场

尽管按投资额计，2015年至2019年中国股权投资行业市场规模的复合年增长率呈负数，2019年中国股权投资服务业的市场规模达人民币130亿元，2015年至2019年的复合年增长率为29.0%。于2020年，由于COVID-19疫情对业务经营及社会生活的负面影响，中国股权投资服务行业的市场规模按收益计有所下降。然而，疫情于中国有效受控后，中国股权投资服务行业预期自2021年起开始复甦，其市场规模预计将于2024年达到人民币288亿元，由2019年至2024年复合年增长率为17.2%，乃受资本市场繁荣；自投资人、创业者及成长型企业的需求不断增长；股权投资服务提供商所提供的产品及服务更加多元化及个人化；及更有利的政府政策所带动。

以数据服务为基础，股权投资服务有机结合，提供全面服务的服务提供商能于满足行业参与者整个生命周期内的多元需求。股权投资服务行业的市场参与者主要包括股权投资行业服务平台（指提供两种或两种以上股权投资服务的服务供应商），及其他服务供应商。中国的股权投资行业服务平台市场处于新兴阶段且高度分散。2019年，其就收益而言的市场规模达人民币55亿元，占中国股权投资服务行业市场规模总额的41.8%。

【观点】近年来，在中国宏观利好的推动下，传统型企业寻求业务升级或转型机会，创新创业者以及成长性企业也在不断增加，加之资本市场的繁荣为创业提供坚实的资本基础，都推动了中国股权投资行业市场的增长。

2020年国内资本市场一个最为重大的改革就是实行注册制，随着政策的开闸，一众优质企业纷纷迈向上市，造富效应下，引发市场对股权领域的极大关注热情。不可否认的是，随着国内资本市场的持续完善与繁荣，中国经济加快转型升级步伐，在股权投资服务领域一个新的成长大周期已经加速到来。

行业具有分散的市场格局，整体体量并不算大，不过成长空间较为乐观：一方面，作为服务整个股权投资市场的重要一环，整个服务市场的增长伴随股权投资行业规模的扩大，具有较强劲的支撑；另一方面，从股权投资服务业的细分市场来看，高成长性特征凸显。

可以说，中国股权投资服务行业属于相对新兴的领域，处在早期且快速成长的阶段，目前集中度较低，早期进入的参与者都有肉吃。后期增长潜力可观，发展前景良好。

三、市场竞争力（评分：7.5分）

2019年中国股权投资服务行业市场规模达人民币130亿元。股权投资服务行业的市场参与者主要包括股权投资行业服务平台（指提供两种或两种以上股权投资服务的服务供应商）及其他服务提供商。中国的股权投资行业服务平台市场处于新兴阶段且分散。2019年，其按收入计的市场规模达人民币55亿元，占中国股权投资服务行业市场整体规模的41.8%。

股权投资行业服务平台可主要划分为5类，包括像清科创业这样的综合服务平台（指不严重依赖任何单一服务产生收入之平台）、专注数据的服务平台、专注营销的服务平台、专注咨询的服务平台及专注培训的服务平台。公司是股权投资行业的综合服务平台，向股权投资行业的参与者提供数据、营销、咨询及培训服务。拥有中国高度分散的股权投资行业服务平台市场3.1%的市场份额，而中国第二及第三大综合股权投资行业服务平台分别占3.0%及2.4%的市场份额。

【观点】清科创业由倪正东于2001年创办，同年举办首届中国股权投资年度论坛并首次发布股权投资行业排名；2007年推出中国首个股权投资数据库「私募通」；2010年建立线上资讯平台「投资界」；2017年先后推出投资人-创业者对接平台「项目工场」，以及线上培训平台沙丘大学与线下培训服务沙丘学院。

从发展阶段来看，中国股权投资行业服务平台市场仍处于新兴阶段且高度分散。这表明，随着股权投资服务需求的不断增长及多元化，入场的新玩家势必越来越多，竞争也将越来越激烈。

尽管当下清科创业占据行业上风，但整体的市占率并不高，仅高出第二名0.1%。市场过于分散，公司没有形成绝对优势，竞争格局未定，未来存有很大不确定性。即使公司能够成功赴港融资以及其业务属性在资本市场具有一定的稀缺性，但想要快速获得市场关注以及估值溢价还是有一定的难度。

其一，目前的市占并不高。虽然已经成立二十余年，作为行业龙头的清科创业仅有3.1%的市占率，业内CR5也仅占行业11.2%的份额。随着大数据、数据爬虫等技术的普及，数据业务的进入壁垒也在逐渐瓦解，随着竞争愈发激烈，特别是互联网巨头的跃跃欲试，无疑将令清科创业头痛较长的时间。

其二，所处赛道优质稀缺，但受宏观经济等因素影响整个投资市场呈现更大的不确定性和周期性波动，这也意味着公司未来面临的行业风险也在不断加大。在这样的背景下，行业所带来的利好与风险彼此对冲，清科创业能否抓住机遇创造新风口，还要看其赴港融资后的下一步动作。

按总投资额计，中国二线及低线城市的股权投资行业市场规模预期将从2019年的4939亿元增加至2024年的9475亿元，复合年增长率为13.9%，远高于同期一线城市的复合年增长率，因此清科创业有意将低线城市作为未来发力重点。但瞄准这一赛道的不仅有清科创业，除了近年来备受关注的红杉资本、华兴资本这类投行机构，阿里、腾讯、58同城等互联网巨头也持续加注，清科创业想要在这样的竞争中掌握主动权并不容易。 　　

总体而言，清科创业深耕近20年，拥有大量的数据和创业者资源，这些都使其拥有“后来人”难以比拟的优势，但是任何事情都有两面性，公司能否利用先发优势在资本市场站稳脚跟，还是被“后浪拍在沙滩上”，仍有待观察。

四、客户情况（评分：7.5分）

清科创业的服务对象广泛，面向中国股权投资行业的所有参与者，包括投资人、创业者、成长型企业及政府机构，自成立以来已于各服务线中为72,000多家机构服务。于2017年、2018年、2019年及截至2020年06月30日止六个月，前五大客户占总收入不足30%。主要服务产品的供应商主要包括场地提供商、活动布置服务提供商、嘉宾发言人及导师。前五大供应商占收入成本不足30%。由于股权投资服务的性质及全面性，于往绩记录期，客户及供应商之间存在重叠。

【观点】由于业务的特性，清科创业的客户集中度相对不算很高，对大客户的依赖度有限，风险较为分散。

五、财务数据分析（评分：6.0分）

（清科创业招股书-综合损益表）

截至2017年、2018年、2019年12月31日止三个年度，以及截至2019年、2020年06月30日止六个月，清科创业分别取得收入约人民币1.29亿元、1.64亿元、1.67亿元、4682.2万元、3982.9万元，相应的同比增速约26.9%、2.0%、-14.9%，今年上半年受疫情影响同比出现下降。过去三年的年复合增长率约13.8%。

收入成本分别约为人民币7562.3万元、9459.7万元、8604.8万元、3515.8万元、2388.3万元，相应的同比增速约25.1%、-9.0%、-32.1%，2019年以来有所减少；占总收入的比重约58.5%、57.6%、51.4%、75.1%、60.0%，可见成本控制收到一定成效。

毛利润分别约为人民币5372.3万元、6953.3万元、8139.4万元、1166.4万元、1594.6万元，相应的同比增速约29.4%、17.1%、36.7%，过去三年的复合增长率为23.1%；毛利率约41.5%、42.4%、48.6%、24.9%、40.0%，稳步提高。

净利润分别约为人民币1841.3万元、2716.1万元、3452.5万元、-51.5万元、-507.2万元，相应的同比增速约47.5%、27.1%、-884.9%，过去三年的年复合增长率为36.9%；净利率约14.2%、16.5%、20.6%、-1.1%、-12.8%；

经调整后净利润分别约为人民币2206.4万元、2716.1万元、3879.4万元、-41.6万元、4.9万元，相应的同比增速约23.1%、42.8%、111.8%；经调整后净利率约17.1%、16.5%、23.2%、-0.9%、0.1%，2018年度略有下滑。

（清科创业招股书-资产负债表）

2017-2019三个年度及2020年前6个月，流动资产净值分别约为人民币3108.0万元、5518.3万元、6449.1万元、2197.6万元，过去三个年度持续增加。流动资产净值由截至2019年12月31日的人民币约6449.1万元减少至截至2020年06月30日的约2197.6万元，而权益由截至2019年12月31日的人民币约7834.9万元减少至截至2020年06月30日的约3853.7万元，主要由于2020年分派股息人民币3000万元及与重组有关被视为分派的人民币500万元。

（清科创业招股书-现金流量表）

各期内，经营活动产生/（使用）的现金流量净额分别约为人民币5716.9万元、4250.5万元、4145.6万元、736.8万元、-653.6万元，同比不断走低；期末的现金及现金等价物分别约为5202.8万元、1598.5万元、2102.3万元、1081.5万元、4716.0万元，过去三个年度先减后增。

（清科创业招股书-主要财务比率）

过去三个年度，股本回报率（ROA）分别约为79.8%、44.3%、44.9%，资产总额回报率（ROE）分别约为19.9%、15.9%、19.1%，显示出盈利能力有所波动。

2017-2019三个年度及今年上半年，流动比率分别约为1.5倍、1.8倍、2.0倍、1.3倍，今年上半年短期变现能力有所转弱；资产负债率分别约为0、0.38倍、0.04倍、0，说明目前基本没什么负债，经营相当稳健。

【观点】财务数据显示，2017年至2020年前6个月，清科创业的总收入在过去三个年度持续增长后，今年上半年出现衰减；毛利润和毛利率、经调整后的净利润稳步上扬，经调整后的净利率则于2018年度稍有下降。过去三年ROA和ROE则是先降后升，经营活动所得现金流持续走低且今年上半年为净流出，现金状况并不如想象中充沛。

（1）营收结构多元化

从具体业务板块营收表现来看，营收结构趋于多元化。占比最大的为营销服务和数据服务，2019年两者分别占总营收比为40.5%和31.7%，两者毛利率亦高于其他板块，2019年分别为53.4%、51.7%。值得注意的是，两者也是国内股权投资服务细分市场增速最快的两大领域。

公司收入整体保持增长，增速下滑主要是由于收入大头的营销服务下滑，但这主要是因为某项定制活动规模缩减导致。其他三项服务仍旧保持增长态势。疫情虽然会在短期内影响公司业绩，尤其时一些线下活动以及线下课程会受到影响，但疫情过后，被暂时压制的需求会在之后得到释放。

今年前6个月总收入同比减少，主要由于原定于上半年举行的线上行业活动因疫情推迟至下半年，且原计划上半年提供的沙丘学院课程延期至下半年，进而导致相关收入延迟确认。

数据服务、营销服务和咨询服务的毛利率均较高，约为50%。其中，咨询服务的毛利率上升较快，主要是因为其业务规模得到扩大的项目工场的线下路演服务带来的收入增长，超过2019年对咨询服务的整体人力投入的增长。毛利的上涨主要是营销服务以及数据服务的毛利率上涨带动。未来伴随培训服务逐渐成规模后，有望形成公司利润增长的新动力。

（2）上市前突击分红5200万

公司的流动资产净值和股东权益从2019年大幅减少，截至2020年中期，流动资产净值从2019年底的约人民币6449.1万元减少到2020年中期的2197.6万元，公司股东权益从2019年的7834.9万元减少为2020年中期的3853.7万元。

资产净值和权益大幅减少的原因在于，公司于2019年09月支付股息2200万元、2020年05月支付股息3000万元，两笔分红合计金额5200万元。而2017年到2019年调整后净利润总和8801.9万元，上市前已经分发了5200万元，差不多公司利润的六成都拿来分红了。而且大股东倪正东持股55.41%，差不多可以分得2881万元。

当然，这样的操作并非个例，公牛集团（603195.HK）上市前分红33亿，差不多把公司账面现金分了个精光，农夫山泉（09633.HK）上市前将公司3年半利润分发殆尽，蓝月亮集团（06993.HK）上市前也突击分红超23亿。

一般来说，敢于分红的公司都可以实现较大规模的盈利，上市前通过突击分红，可以让股东团队获得实实在在的好处。上市后，通过股市放大利润，迅速让公司市值增长，持股股东既可以通过股票减持套现获得大量收益，又可以通过担任公司管理要职获得天价管理费用。而清科创业将过去三年里差不多六成的利润都拿来分红，倪正东老板可谓是这波操作最大的受益者。

（3）成长与不确定性并存

上半年广告费用超去年全年，但相比去年同期实现了扭亏为盈。2020年度预期收益稳定，但净利润或将较2019年度有所下跌，原因为公司于年内产生庞大的一次性开支。预期2020年度的调整后净利润，将较2019年度平稳增长。

业务方面，公司实现了业务全方位覆盖，囊括了数据服务、营销服务、咨询服务及培训服务，以数据为基础为投资人和创业者充分赋能。另一方面，客单价的提升也体现了公司的品牌溢价，有助于业绩的增长。目前规模相对较小的培训服务由于开展时间较短，业绩贡献较小，但参考业内创业黑马等同类公司，这一块业务未来有一定的想象空间。

成长预期一方面源于自身的品牌优势，依靠四大线上平台，推出多种线上线下服务类型，实现付费用户及线下B端用户的高转化率，另一方面则在于行业的高成长以及海外市场的开拓。2020年线下品牌活动虽受到短暂影响，但长期来看，“清科”品牌行业认可度较高，未来成长具有可持续性。

但要注意的一点是，公司业绩也仍存在不确定性，想象力空间受限。一是所处赛道不太宽是不争的事实，中国私募股权市场的萎缩也给公司前景带来的不确定性。二是二线及低线城市的竞争压力巨大。

公司不管是在行业潜力、赛道稀缺性以及自身的盈利能力上，都有值得肯定的地方，但是优势利好越大的背后，往往也隐藏着巨大的风险因素，上市后究竟会否利用先发优势在资本市场站稳脚跟，还是被后来者取代，尚是个未知数。

六、首次公开发售前投资（评分：1.0分）

清科创业已完成若干首次公开发售前股权融资以为业务扩张提供资金。

IPO前，公司曾于2015年10月至2020年05月进行多轮融资，包括红杉中国、普华资本、海尔集团、非执行董事龚虹嘉、江南春、苏江涛先生及周文栋先生、王东先生等均在股东之列。最近一次融资发售价较中间价折让约23.3%，并无禁售期。

【观点】最后一轮今年05月份的融资估值18亿人民币（约合21.33亿港元），以本次发行中间价计市值30亿港元，半年时间估值增长40%，并且没有禁售期，可以随时套现走人，这点很不厚道。理论上市场抛压大，但也得看这些股份选择什么时候抛，首日未必会出货。

七、基石投资者（评分：8.0分）

公司已与基石投资人订立基石投资协议，据此，基石投资人已同意在若干条件的规限下认购，或促使彼等的指定实体按发售价认购合共约2440万美元（约1.9亿港元），即1883.6万股的若干数目发售股份。按发售价为每股发售股份10.00港元（即发售价范围的中位数）计算，基石投资人将予认购的股份总数将为1883.6万股，约占发售股份的47.09%及约占紧随全球发售完成后公司已发行股本总额的6.28%，有6个月禁售期。

其中，高瓴资本认购1000美元，持股占比2.57%；盈科资本旗下的淄博尚润圣运股权投资合伙企业（有限合伙）认购990万美元，持股占比2.55%；IDG资本旗下Applause Team Limite（由IDG Technology Venture Investment V, L.P.全资拥有）认购300万美元，持股占比0.77%；红杉中国公开市场基金旗下的SCEP Master Fund认购150万美元，持股占比0.39%。

【观点】引入的四名基石投资者，包括高瓴资本、盈科资本、IDG资本、红杉中国公开市场基金等众多知名投资机构，此次高瓴资本作为基石投资者压舱再次受到市场关注。基石认购比例很高，接近公开发售股份的一半，且有半年封闭期，说明机构对公司的看好。

八、股权架构（评分：7.5分）

截至最后实际可行日期，倪正东先生通过JQ Brothers Ltd.持有公司已发行股本总额的约55.4096%。紧随资本化发行及全球发售完成后（假设超额配股权未获行使且不考虑根据首次公开发售后受限制股份单位计划及股份预留将予发行的任何股份），倪正东先生通过JQ BrothersLtd.将于公司经扩大股本约48.0216%中拥有实益权益。因此，倪正东先生及JQ Brothers Ltd.在上市后仍将为公司的控股股东。

现年46岁的倪正东先生为董事长、执行董事兼首席执行官。上市后，预计创始人倪正东先生持股48.0216%，叠加控制权益将变为49.4%；苏江涛先生及周文栋先生持股7.0028%，王东先生持股5.0825%，其他管理层及管理人员持股3.4889%，其他前期股东持股23.0709%，公众持股13.3333%。

【观点】清科创业的股东众多，股权结构较分散，有海尔集团、海康威视龚虹嘉、分众传媒江南春、爱尔眼科陈邦、东方财富其实、赛富基金阎焱、启明创投邝子平等众多知名机构及知名个人股东。上市后，公司控制权仍旧掌握在创始人倪正东手里，未来一致性行的较为确定。

九、发行估值（评分：3.0分）

按上市后3亿股的总股本及9.00港元~11.00港元的招股价，可得上市总市值为27.00亿港元~33.00亿港元，在目前港股市场的所有2587只个股中偏上游水平，体量不算小。

再按2019年度经调整后约3879.4万元人民币的净利润，根据人民币兑港币最新汇率1:1.1849，折合约4596.7万港元，计算得出静态市盈率（PE）约为58.74倍~71.79倍，估值较贵。

十、保荐人过往业绩表现（评分：5.0分）

本次上市由富强金融资本有限公司担任独家保荐人兼稳价操作人。富强金融资本近两年共保荐了8家企业上市，大都是些小票。暗盘录得4涨1平3跌，首日3正5负，迄今破发的有5只，历史业绩不佳。

今年以来共5个项目，均是独家保荐。暗盘1涨1平3跌，首日2正3负，2只字母股都是大面，至今3只破发。

小结（总评：7.2分）

清科创业作为清科集团旗下单独分拆出来的独立业务板块，于12月13日通过港交所聆讯，即将在年底正式主板上市。现在国家鼓励大众创业万众创新，各地政府也都将创建良好的营商环境作为重点任务，政策利好之下，清科创业所处行业正快速发展，赛道前景较为不错。

公司基本面瑕瑜互见，撇除今年疫情影响，盈利水平持续提升。最近积极进军海外市场，海外或成为未来业绩亮点。此番登陆港股市场，由于并未涉及到具体的资产管理业务，因此与华兴资本控股（01911.HK）这类投行机构具有较大的差异。A股也没有同类型的公司可以对比，完全靠想象力。

因市场并无同类型企业，作为上市股权投资服务第一股，公司业务属性在资本市场具有一定的稀缺性，将有助于获得市场关注以及估值溢价，中长期投资价值有可期待之处。

短期从IPO的角度看，该股体量不算很小，股权较分散，有绿鞋机制，Pre-IPO投资者众多且无禁售期，基石数量不多但阵容强劲，且认购比例高，是招股书最大的亮点之一。独家保荐人兼稳价人富强金融资本则往绩不太好。

虽然公司资质并不算很好的那一类，但投资者认购的热情却十分高昂，预计最终超购过千倍，大概率回拨至50%及上限定价，一手中签率会较低。由于基石包揽大部分国配份额，散户手里的货源较少，IPO行情可看好，对暗盘和首日股价表现持偏正面态度。

（注：文中所述观点仅代表单方观点，不构成任何具体的投资意见或建议，请理性对待。市场有风险，投资需谨慎。）

文章来源：尊嘉金融。尊嘉金融子公司是美国SEC和香港SFC持牌机构，新锐互联网券商，提供美股、港股、A股交易，全部0佣金。