【IPO档案】

股票名称：宋都服务

股票代码：09608.HK

上市日期：2021-01-18

招股价：0.21港元~0.29港元

每手股数：10000股

最低认购额：2929.23港元

招股总数：拟全球发售8亿股股份，其中香港发售股份8000万股，国际配售股份7.2亿股，另有15%超额配股权

募资总额：1.68~2.32亿港元

招股时间：2021年12月31日~01月07日

中签公布日：2021-01-15

独家保荐人：信达国际

募资用途：假设超额配股权未获行使并假设发售价为每股0.25港元（即指示性发售价范围中位数），公司估计全球发售所得款项净额合共约为1.404亿港元。其中，所得款项净额约60%将用于长三角地区扩充业务规模、提高市场份额及扩大地理分布；约15%将透过利用先进科技（如使用电子巡逻系统及智能门禁、引进智能产品和服务以及利用数码设备）创建智慧社区及为业主及住户开发移动应用程式；约15%将用于探索、扩展及扩大社区增值服务；及约10%将用于为公司的营运资金及其他一般企业用途提供资金。

一、公司介绍

宋都服务集团有限公司，为浙江省综合物业管理服务供应商。集团于1995年在杭州成立，于中国物业管理服务行业拥有逾二十年经验。根据中指院的数据，于2017年、2018年、2018年及2020年按物业管理综合实力计在「中国物业服务百强企业」中分别排名第81、第71、第65及第56。此外，于2019年，在总部设在杭州及浙江省的物业服务百强企业中，按纯利计分别排名第5及第7。根据中指院的资料，中国的物业管理服务行业竞争激烈且较为分散，市场参与者众多。于2019年，物业服务百强企业所占市场份额按在管总建筑面积计约为43.6%。于2019年，所占市场份额按在管总建筑面积计约为杭州物业管理市场的1.79%。

于2020年06月30日，集团在中国的14个城市设有九间附属公司及15间分公司（当中大多数位于浙江省），向33项物业（包括16项住宅物业及17项非住宅物业）提供物业管理服务，在管总建筑面积约为640万平方米。

二、行业前景（评分：7.5分）

根据中指院的数据，2014年至2019年期间，物业服务百强企业的在管总建筑面积持续增加。于2019年，物业服务百强企业的平均在管总建筑面积约为4280万平方米，于2014年至2019年的复合年增长率为21.6%。于2019年，物业服务百强企业的平均在管项目数目为212个，于2014年至2019年的复合年增长率为17.7%。于2019年，物业服务百强企业按在管总建筑面积计算的总市场份额为43.6%，而2018年为38.9%，表示物业管理服务行业更为集中。

中国的物业管理服务公司已增加在管物业类型，但大多数在管物业仍为住宅物业。于2019年，物业服务百强企业的住宅物业在管总建筑面积约为72亿平方米，占其在管总建筑面积约68.9%。于2019年，物业服务百强企业的在管非住宅物业（包括商业物业、办公室物业、公共物业、产业园区、学校、医院及其他类型物业）在管总建筑面积约为32亿平方米。

于2019年，物业服务百强企业中近80.0%企业的母公司或联属公司从事房地产开发业务。母公司房地产开发公司或联属房地产开发公司所开发物业已成为物业服务百强企业物业管理项目的主要来源。

于2019年，物业服务百强企业的平均收益约为人民币10.4亿元，较2014年约人民币4亿元增长2.4倍，于2014年至2019年的复合年增长率为19.6%。在物业管理费水平保持稳定的情况下，物业服务百强企业通常藉着增加其在管物业的数目以维持持续增长。于2019年，物业服务百强企业来自物业管理服务的收益约为人民币8.17亿元，较上一年度增长约14.6%。于2019年，来自其他服务费的平均收益约为人民币2.23亿元，较上一年度增长约29.0%。

【观点】中国物业管理服务市场的关键推动因素，在于有利的政府政策支持、城镇化加速及收入水平上升、房地产市场的持续发展等，未来仍会有不错的增长空间，行业前景尚可。

三、市场竞争力（评分：3.0分）

物业管理服务市场仍属竞争激烈且分散的行业，但呈现出集中程度提升的走势。于2019年，物业服务百强企业所占市场份额按在管总建筑面积计为43.6%，而2018年为38.9%。根据中指院的数据，集团于2017年、2018年、2019年及2020年按物业管理综合实力计在中国物业管理公司中分别排名第81、第71、第65及第56。从2017年到2020年，集团的排名不断上升。

集团的主要市场为长三角地区，以浙江省为重心。在浙江省内，总部及枢纽位于杭州，在当地将服务延伸至长三角地区的其他城市。

于2019年，在总部设在杭州的物业服务百强企业中，及按物业管理综合实力计排名第10，且按纯利计排名第5。

根据中指院的数据，中国的物业管理服务行业竞争高度激烈且较为分散，市场参与者众多。集团的主要竞争对手包括大型区域及地方物业管理公司。主要的竞争因素有（其中包括）营运规模、服务的价格及质量、品牌知名度及财务资源。就非业主增值服务而言，主要与其他提供类似服务的物业管理公司竞争；就社区增值服务而言，主要与提供类似服务的众多商号及个人竞争；就酒店业务而言，主要与当地收取类似费用的酒店竞争；及就长租公寓业务而言，主要与于附近社区以类似租金营运长租公寓的其他当地公司竞争。

【观点】宋都服务的发展，离不开背后房企母公司宋都股份的大力输血。而2020年百强房企第87名的宋都股份（600077.SH）称不上中型房企，只能属于小型房企。所以从分拆出来的宋都服务规模来看，和其母公司一样也是小型企业。

截至2020年06月30日，公司的在管建筑面值约为636.3万平方米。同期，在管建筑面积超过1亿平方米的上市物管企业有9间，其中碧桂园服务（06098.HK）、彩生活（01778.HK）雅生活服务（03319.HK）及保利物业（06049.HK）在管建筑面积均在3亿平米以上，在规模上至少等于50个宋都服务。

反观母公司宋都股份，近些年来发展较为缓慢，地域局限性明显。宋都集团成立于1984年，2011年成功上市，进军A股市场，并为杭州“老十八家”房地产开发企业之一。2017年-2019，宋都股份销售规模分别为70.2亿元、101.4亿元以及118.5亿元，与最初设定的2019年300亿的销售目标相差甚远。

在地产白银时代，行业“大鱼吃大鱼”现象已不鲜见，中小型房企生存空间或在不断受到压缩。宋都股份短期内在快速扩张下可以继续给宋都服务进行“输血”，但中长期还有待观察，这从某种程度上也不能为稳固甚至提升宋都服务的业内竞争力提供保障。

可以说，在国内物管企业中，宋都服务是“蚊型物企”的代表，管理规模在已上市同行中排名比较靠后，实力十分有限，缺乏安全边际。上市后如何进一步提升市场份额，扩大业务覆盖范围，是需要着重考虑的事。

四、客户集中度（评分：3.0分）

物业管理服务、非业主增值服务及社区增值服务的客户群主要包括房地产开发商、业主及住户。酒店业务的客户群主要包括非预约酒店住客以及通过第三方预订网络及旅游代理预订的住客。长租公寓业务的客户群主要包括非预约客户。

于2017财年、2018财年、2019财年及2020年首六个月，五大客户的收益贡献合计分别占总收益约31.3%、42.4%、42.4%及58.6%。最大客户的收益贡献分别占总收益约24.8%、34.2%、35.7%及41.8%。

（宋都服务招股书-按房地产开发商类型划分的物业管理服务收益明细）

尽管于往绩记录期间大部分物业管理服务收益与宋都股份集团独立开发或合作开发物业的管理有关，但一旦相关物业单位交付，集团会向业主收取物业管理费。于2017七财年、2018财年、2019财年及2020年首六个月，来自宋都股份集团的物业管理服务收益分别约为人民币930万元、1050万元、2320万元及990万元，分别占物业管理服务总收益约15.5%、14.7%、24.2%及16.6%。

于往绩记录期间，在管物业主要由宋都股份集团独立开发或合作开发，而余下则由独立第三方房地产开发商开发。2017财年、2018财年、2019财年及2020年首六个月，来自前者收益金额分别约为人民币5870万元、6870万元、8770万元及4150万元，分别占集团物业管理服务总收益98.2%、96.6%、91.7%及69.7%。

【观点】与其他在港上市的物业管理企业一样，宋都服务也存在着业务严重依赖母公司发展的问题。在管建筑面积方面，其来自母公司宋都股份的物业在管总建筑面积占比从2017年底的98.4%降至至2020年上半年的58.9%，收入端对母公司的依赖也正不断减弱，但还是占比很高。

五、财务数据分析（评分：6.0分）

宋都服务的业务线包括：物业管理服务，包括保安、清洁、园艺、公共区域及公共设施的维修及养护以及配套服务；非业主（主要为房地产开发商）增值服务，包括谘询服务、销售协助服务及交付前服务；主要向业主及住户提供的社区增值服务，包括物业维修及养护、废物清洁、收取公用事业费用、装修装饰及社区空间服务；及其他业务，包括酒店业务及长租公寓业务。

（宋都服务招股书-综合收益表）

2017财年、2018财年、2019财年、2019年首六个月、2020年首六个月，分别取得收入约人民币8396.0万元、1.33亿元、2.22亿元、9281.4万元、1.17亿元，相应的同比增速约58.3%、67.3%、25.8%，呈稳步增长趋势。

销售成本分别约为人民币5898.5万元、9537.4万元、1.58亿元、6763.4万元、8454.6万元，相应的同比增速约61.7%、65.2%、25.0%；占总收益的比重约70.3%、71.7%、70.8%、72.9%、72.4%，略有起伏。

毛利润分别约为人民币2497.5万元、3757.6万元、6486.9万元、2518.0万元、3218.3万元，相应的同比增速约50.5%、72.6%、27.8%；毛利率约29.7%、28.3%、29.2%、27.1%、27.6%，可见2018年度有所下滑。

净利润分别约为人民币1396.5万元、2088.9万元、3521.0万元、1390.2万元、1635.0万元，相应的同比增速约49.6%、68.6%、17.6%；净利率约16.6%、15.7%、15.8%、15.0%、14.0%，2018年度及2020年上半年均同比降低。

（宋都服务招股书-按各业务线划分的收益明细）

总收益由2017财年的人民币8396.0万元增加至2018财年的约1.33亿元，主要由于非业主增值服务、物业管理服务、社区增值服务及其他业务收益增加。总收益由2018财年的人民币约1.33亿元增加至2019财年的约2.23亿元，并由2019年首六个月的人民币约9281.4万元增加至2020年首六个月的约1.17亿元，主要由于整体业务增长。

（宋都服务招股书-资产负债表）

2017-2019三个年度及2020年前6个月，流动资产/（负债）净额分别约为人民币3038.0万元、-2383.8万元、5662.6万元、7078.6万元，于2018年度出现净负债状况；权益总额/资产净值分别约为人民币2578.2万元、789.1万元、8393.9万元、1.00亿元，于流动资产净额变化趋势较为一致。

（宋都服务招股书-现金流量表）

各期内，营运资金变动前经营现金流量分别约为人民币1989.6万元、3039.2万元、5065.2万元、2114.6万元、2585.8万元，持续在增加；经营活动产生/（所用）现金净额分别约为人民币4841.0万元、4876.4万元、3695.8万元、-2303.4万元、1379.9万元，2019年同比有所减少；于12月31日/06月30日的现金及现金等价物分别约为人民币6854.6万元、6586.4万元、1.38亿元、1015.0万元、1.53亿元，2018年同比略微下降。

（宋都服务招股书-主要财务比率）

过去三个年度，股本回报率（ROA）分别约为74.3%、124.1%、76.7%，总资产回报率（ROE）分别约为19.1%、15.3%、18.2%，都存在波动，说明盈利能力不太稳定。

2017-2019三个年度及2020年上半年，流动比率分别约为1.5倍、0.8倍、1.4倍、1.5倍，2020年上半年短期变现能力回升到正常水平；各期内均无负债，显示出经营非常稳健，财务风险很小。

【观点】财务数据显示，2017年至2020年上半年，宋都服务无论是总收入，还是毛利润、净利润，均实现了稳健增长，各期也并未有负债。不过公司的毛利率、净利率、ROA、ROE四大指标均出现了波动，盈利能力并非很稳定。

2017年以来，公司的物业管理服务业务发展比较稳健，非业主增值服务和社区增值服务收入快速增长，2020年上半年增值服务业务收入占比达到了43.9%。在行业内，宋都服务增值业务拓展成效还不错，对提高利润的“含金量”带来正面影响。但因社区增值服务过去几年来装修装饰工程服务收入比重增加，导致该业务毛利率下滑明显，从而影响了公司整体毛利率。

从事酒店业务和长租公寓业务的物管企业不多见，宋都服务为丰富业务组合而涉足酒店和长租公寓业务。从业务表现看，公司酒店业务取得较好成绩，2019年成功扭亏。但长租公寓业务不但没能为宋都服务带来利润增长，反而成为“拖油瓶”。2017年-2019年及2020年上半年，公司在长租公寓业务上的收益分别约为80万元、220万元、210万元及80万元，2019年及2020年上半年收入均有所下滑，占总营收比重不升反降，2020年上半年降至0.7%。

单是因为竞争环境都让宋都服务在该业务上较为吃力，2020年上半年，公司经营的76个公寓单位入住率为74%，续约率则仅为25%，续约率较2017年的15.6%有所增长，但还是处于低位。因此，公司自2018年以来不断下调月租以防止续约率继续下滑。

但在物管服务依赖下降的同时，非业主增值服务和社区增值服务却与宋都服务越来越密切，相关关联方贡献均超过98%。因此，增值服务作为过去几年以来的业绩增长驱动力，若宋都股份未能给宋都服务输血，那公司的盈利能力也将接受大考验。

综合来看，公司基本面相比同行业较为一般，且存在依赖母公司和区域市场等风险，规模弱小也是不容忽视的短板，未来业绩增长带有不确定性，成长性如何还需要再观察。

六、首次公开发售前投资（评分：1.0分）

宋都服务于2017年12月曾发售5%股权予张裕光先生，当时发售价较中间价折让约92.7%，并无设立禁售期，张裕光先生运用其为内地企业提供谘询服务的知识及经验以及于股权投资方面的经验，从少数股东的角度为董事提供有关企业管治及管理方面的见解及意见。

【观点】首次公开发售前投资者1名，折让幅度非常高，且无禁售期，几乎等于股份白送，严重差评。

七、基石投资者（评分：2.0分）

公司已与基石投资者（久融控股有限公司，02358.HK）订立基石投资协议，据此，基石投资者同意于若干条件的规限下，按发售价认购或购买或促使其指定实体认购或购买可予认购或购买的有关数目发售股份，金额为2500万港元。假设发售价为每股0.25港元（即指示性发售价范围的中位数），基石投资者将予认购或购买的发售股份总数将为1亿股发售股份，占发售股份约12.50%及占紧随全球发售完成后（假设超额配股权未获行使）已发行股本总额约3.13%。

久融控股主要从事生产及销售电视机，及提供有关电讯、电视机及互联网整合应用方案；以及建设、应用及管理新能源汽车和相关产品、充电设施及智能管理系统。

【观点】基石也仅有一家，是最新总市值仅6.18亿港元出头的港股上市公司，名气不大，认购比例也并不高，就像是凑数的一般，好在设了六个月禁售期。

八、股权架构（评分：5.0分）

紧随全球发售及资本化发行完成后（假设概无因超额配股权或任何根据购股权计划可能授出的购股权获行使而发行股份），宋都和业将于公司已发行股本中拥有约71.25%权益。于最后可行日期，宋都和业由招商永隆信托有限公司（透过其代名公司）（作为俞建午信托的受托人）及俞先生（作为财产授予人）全资拥有。俞先生及其家族成员为俞建午信托的全权受益人。因此，宋都和业及俞先生将为控股股东。

公司创始人是潜艇兵出身的俞建午，26岁的俞昀女士为董事会主席兼执行董事，二者为父女关系。上市后，预计俞建午先生持股71.25%，前期投资者张裕光先生持股3.75%，公众持股25%。

【观点】作为典型的家族企业，未来公司的控制权仍掌握在创始人俞建午父女手中，高股权集中度，意味着未来一致性行动较为确定。但若控股股东做出不当行为，也容易给中小股东及债权人的利益带来不利影响。

九、发行估值（评分：7.0分）

按上市后32亿股的总股本及0.21港元~0.29港元的招股价，可得上市总市值为6.72亿港元~9.28亿港元，在目前港股市场的所有2216只个股中处于中游水平，体量不算很大。

再按2019年度约3521.0万元人民币的净利润，根据人民币兑港币最新汇率1:1.1998，折合约4224.5港元，计算得出静态市盈率（PE）约为15.91倍~21.97倍，和其近三年的业绩增速能够相匹配，估值适当。

十、保荐人过往业绩表现（评分：2.5分）

本次上市由信达国际融资有限公司担任独家保荐人兼价格稳定操作人。信达国际近两年共保荐了8家企业上市，暗盘录得5涨3跌，首日3正5负，迄今破发的有6只，往绩不佳。

2020年以来有4个项目，都是主板小票，暗盘和首日均只有香港土木工程承建商生兴控股收涨，其余3只全部破发。

十一、同行业IPO行情表现（评分：6.6分）

近年来，内地物业公司上市热潮持续升温。自2014年06月30日彩生活（01778.HK）在香港上市以来，已陆续有多达37家内地物业管理与服务企业成功登港。其中，2014-2017年期间有6家，2018年5家，2019年9家，2020年以来17家，可见2020年物业服务企业的上市热潮较往年有过之而无不及。

物业公司屡掀上市热潮，主要有两方面因素的支撑：一方面，公共卫生事件发生后，物管板块凭借着内需属性和必选消费类型属性凸显高抗风险性、高成长性等优势，提升物管服务的行业地位和市场对其认可度；另一方面，08月以来房企融资管控收紧，分拆子公司上市能够增厚母公司净资产、改善负债指标，这也为房企分拆物管公司上市增加新的理由。

2020年以来在港上市17只内地物业股，除了建发物业是以介绍方式上市外，其余均是首发上市。16宗IPO暗盘录得10涨6跌，首日9正2平5负。自第一服务控股开始，本来“山河一片红”的物业板块新股遭到了重击，前面7只全部超购上百倍的盛况已然不在。

合景悠活、世茂服务的不佳表现也令物业股雪上加霜，但好在金科服务、融创服务又逐步扭转了颓势，之后的恒大物业、佳源服务表现平平，而华润万象生活则较为亮眼，远洋服务再度黯淡，市场信心还需一步步重拾。

目前物业股的表现参差不齐，有的物业股市盈率达到了上百倍，也不乏破发的物业股。物业股作为相对稳定的商业模式，当前的大起大落都不太正常。除了炒作成分外，持续性盈利能力也是部分物业股破发的原因之一。

随着资本的助推，行业分化加剧的阶段已来临。管理规模、服务业态、业务覆射区域、营收及利润率等的好与坏，直接影响到物业股在未来行业集中度不断提升下的存亡，也关乎到资本市场上市值的突破。

小结（总评：6.0分）

宋都服务作为浙系袖珍型物管企业，上市之旅并非一帆风顺。2020年01月底首次向港交所递交申请书，于07月26日失效后，再于09月03日更新招股书，终于在12月28日获得聆讯通过。

公司基本面乏善可陈，体量上与之前的兴业物联、烨星集团相近，而观后两者在港上市后的股价表现，不禁蒙上了一层阴影，眼下难言有多少中长期投资价值。短期从新股申购的角度看，有绿鞋机制，1名Pre-IPO投资者所持股份折让幅度过大且无禁售期，1名基石认购仅超一成公开发售股份。

保荐人兼稳价人信达国际往绩不佳，而物业板块新股还有待恢复元气。从认购情况来看，该股热度偏低，预计最终超购倍数在15~50倍之间，料回拨至30%，一手中签率10%左右。总的来说，对该股的IPO行情持中性偏保守态度，首日股价能否稳住不破发，需要看市场情绪及信达国际如何护盘。

【申购建议】审慎考虑是否参与认购，稳健风格者可回避，风险偏好者现金小申即可。

（注：文中所述观点仅代表单方观点，不构成任何具体的投资意见或建议，请理性对待。市场有风险，投资需谨慎。）

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