【IPO档案】

股票名称：裕程物流

股票代码：08489.HK

上市日期：2021-01-13

招股价：0.74港元~0.94港元

每手股数：5000股

最低认购额：4747.37港元

招股总数：拟发行7500万股股份，其中90%为配售，10%为公开发售

募资总额：0.56~0.70亿港元

招股时间：2020年12月30日~2021年01月05日

中签公布日：2021-01-12

独家保荐人：建泉融资有限公司

募资用途：股份发售的所得款项净额（扣除包销费用及有关的应付估计开支后）估计为约1680万港元（未计及根据购股权计划可能授出的任何购股权，并假设发售价为指示性发售价范围的中位数）。公司拟将有关所得款项净额约78.6%用于进一步发展公司的空运货物转运业务；约10.7%将用于在中国开设新地区办事处；约10.1%将用于承接包机；及约10.7%将用于一般营运资金。

一、公司介绍

裕程物流集团有限公司，是一间历史悠久且总部设于香港之货物转运商，于最后实际可行日期设有香港销售团队及六个中国地区办事处（包括上海、深圳、广州、厦门、天津及福州），专注于香港、中国及澳门市场。集团提供空运及海运之进出口货物转运服务，配有可供选择之配套物流服务（如货物提取、于港口处理货物及当地运输）及仓储相关服务（如重新包装、贴上标签、夹板装载、清关及仓储），以满足客户要求。根据灼识咨询报告，香港货物转运物流业高度分散及竞争激烈。于2019年，于香港注册之货物转运公司超过1,500间，该等货物转运公司可分为两层，包括第一层参与者（主要约为20至30间跨国企业），贡献香港空运货物转运物流业约近半数总收益；及第二层参与者（一般为每年营业额为1,500,000,000港元以下之香港中小型货物转运商），其十大参与者合共占市场份额7.9%。集团为其中一间第二层参与者公司，而于2019年所占香港空运货物转运物流业之市场份额约为0.6%。

二、行业前景（评分：5.5分）

1.香港货物转运物流业

（1）海运货物转运

于2019年，香港海运货物转运物流业之收益为51,200,000,000港元，于2015年至2019年间之复合年增长率为-2.3%。表现未如理想主要由于来自中国港口之竞争及全球经济衰退所致。然而，由于一般预期环球经济将随着COVID-19受控而逐渐复甦，而香港继续作为自由港，预期海运货物转运物流业将于2021年至2024年期间复甦。因此，预期香港之海运货物转运物流业于2020年至2024年间之复合年增长率将为4.2%，于2024年之前将达55,400,000,000港元。

（2）空运货物转运

于2015年至2018年间，香港之空运货物转运物流业收益由42,800,000,000港元增加至52,900,000,000港元。该增长主要受中国制品（包括电机及零件、电讯、音响设备、办公机器及自动数据处理机等）之空运货物转口量增加所推动。于2019年，香港空运货物转运物流业收益录得3,600,000,000港元跌幅，由2018年之52,900,000,000港元下跌至2019年之49,300,000,000港元。在香港及中国之经济连系因发展大湾区而更加紧密之带动下，预期香港空运货物转运物流业之收益将会反弹，于2024年前达到约54,500,000,000港元，2020年至2024年期间之复合年增长率约为4.6%。

2.中国空运货物转运市场

中国空运货物转运物流业仍处于发展初期。于2015年至2018年间，中国空运货物转运物流业之规模由人民币39,600,000,000元增加至人民币57,800,000,000元，复合年增长率为13.4%。于2019年，中国空运货物转运物流业之市场规模减少约2.5%至人民币56,400,000,000元。经考虑货物量持续减少及空运价格不断上升之共同影响，估计市场规模于2020年将达到约人民币55,400,000,000元。然而，基于COVID-19疫情一旦受控，全球经济活动将回复正常之假设，估计空运货物转运物流市场将于2024年前增加至人民币70,400,000,000元。

华东地区（包括北京、上海、山东、江苏、天津、浙江、海南、河北、福建及广东）为其主要经贸及货运中心，占中国总空运货物转运物流市场约75%。预期东部地区之空运货物转运物流市场将由2020年之人民币41,700,000,000元增长至2024年之人民币52,700,000,000元，复合年增长率约为6.0%。受空运运力持续提升及航空连通性改善带动，中部地区之空运货物转运物流业于过去五年急速发展。中部地区之空运货物转运物流市场于2019年达人民币3,800,000,000元，预计于2024年前将持续增加至人民币5,100,000,000元。跨境电商之蓬勃发展为带动该增加的主要因素之一。

【观点】未来香港的海运货物转运与空运货物转运行业预计将维持缓慢增长趋势，2020-2024年的复合年增长率均在5%以内，行业前景较为一般。

三、市场竞争力（评分：4.0分）

香港空运货物转运物流业被视为一个分散市场。于2019年，有超过1,500间货物转运公司于香港注册，当中大部分同属空运货物转运物流业及海运货物转运物流业。香港货物转运公司分为两层。第一层参与者为行业领先参与者，主要为跨国企业，通常拥有国际办事处网络、自家运输机队及与国际大型承运人建有长期关系。该等参与者过往垄断大量散装货物付运之机遇。属于此类型之公司约有20至30间，而该等跨国企业占香港空运货物转运物流业总收益约近半数。

除第一层参与者外，第二层参与者为中小型香港本地企业。该等企业每年之营业额通常少于1,500,000,000港元，且彼等对客户之业务性质有较深入了解，并与香港及珠江地区之客户建有长期关系。香港于2019年有超过1,000名第二层参与者。十大本地第二层参与者，彼等于2019年合共占约7.9%，而集团于2019年所占空运货物转运物流业之市场份额则约为0.6%，并在所有第二层空运货物转运公司间排名第6位。

空运货物转运物流业于中国较为分散，且正在快速发展。于2019年，三大公司之市场份额分别占总市场份额约5.3%、4.3%及4.1%，总共占市场份额之13.7%。于2019年，集团占中国空运货物转运物流业之市场份额约0.04%。

集团与不同规模之货物转运商竞争，规模由全球至中国领先参与者（其于全球设有办事处及自家运输机队，或与国际主要承运人拥有长期合作关系（占业内总收益约半）至规模与集团相若之中小型货物转运商（其对客户业务性质有较深入认识及与以香港及珠江三角洲为基地之客户拥有长期合作关系）。

【观点】裕程物流的规模相当小，仅属于香港本土中小企业，在业务领域表现并不突出，市场份额很低，也没有护城河壁垒。上市后如何进一步拓展市场，提高市占率或成首要目标。

四、客户及供应商（评分：1.0分）

于2017财政年度、2018财政年度、2019财政年度及2020年八个月，裕程物流之收益主要来自之货物转运商客户，分别为约400,400,000港元、447,200,000港元、318,900,000港元及536,600,000港元，占总收益之94.1%、96.6%、90.3%及97.0%。

根据灼识咨询报告，规模较小之市场参与者倾向发展地区航线网络。就常规网络以外之送货点而言，彼等将向专门经营所需航线之其他货物转运商购买服务。因此，当向其他货物转运商（作为客户）提供空运货物转运服务时，将会需要此等货物转运商（作为供应商）之专长及联系，为集团提供货运舱位，有关需要由客户之需求所推动。于往绩记录期间，若干主要客户亦为之供应商，反之亦然。集团已获行内知名机构国际航空运输协会认可为成员。由于大部分客户均为货物转运商，主要依赖客户转介及口碑获得新客户。

供应商包括供应货运舱位之航空公司、货物转运商及海运公司以及提供其他物流相关服务（如运输及仓储相关服务）之其他供应商。集团根据不同安排向供应商取得货运舱位，包括直接预订、包舱安排及包机。自2009年起，与不同国际航空公司建立长久业务合作关系。于往绩记录期间之五大供应商当中有六间为国际航空公司。

客户包括货物转运商及直接客户（即从集团购买货运舱位并直接运送其托运货物之非货物转运商客户，例如直接从集团购买货运舱位以直接向客户运送其产品之生产商，或自行安排货物运送方式之买家）。中小型货物转运商之间将托运货物集运以用尽货运舱位为业内惯常做法。作为行业之集运商，按总收益计算，集团于往绩记录期间之大部分客户为代表其客户行事之其他货物转运商。凭借于货物转运业提供认可优质服务超过18年之卓越往绩记录，向超过950名客户提供货物转运服务。在于往绩记录期间之五大客户（均同为货物转运商）中，于最后实际可行日期，与其中三名客户已维持10年之业务关系。

【观点】裕程物流的客户集中度非常的高，对大客户依赖严重。虽然公司与多数客户的合作关系较为稳定，但若今后一旦出现不可控的因素，导致合作关系出现变化，则将会对经营及业绩产生较大的不利影响。

五、财务数据分析（评分：1.0分）

裕程物流从两个业务分部产生收益，即空运货物转运服务及海运货物转运服务務，当中包括进出口货物。业务专注于提供由中国、香港及澳门往欧洲、亚洲、北美洲及其他地区（包括南美洲、大洋洲及非洲）超过120个国家之空运货物出口服务。

（裕程物流招股书-综合损益表）

2017财政年度、2018财政年度、2019财政年度、2019年首八个月、2020年首八个月，分别取得收入约4.25亿港元、4.63亿港元、3.53亿港元、2.14亿港元、5.53亿港元，相应的同比增速约8.8%、-23.7%、158.2%，可见2019才能同比下滑。

毛利润分别约为4646.7万港元、4602.4万港元、3392.8万港元、2109.7万港元、5965.2万港元，相应的同比增速约-1.0%、-26.3%、182.8%，2018、2019才能持续下降；毛利率约10.9%、9.9%、9.6%、9.8%、10.8%。

净利润分别约为1378.6万港元、440.1万港元、-798.0万港元、-63.0万港元、2587.3万港元，相应的同比增速约-68.1%、-281.3%、4206.8%；净利率约3.2%、1.0%、-2.3%、-3.0%、4.7%，起伏不定。

经调整后的净利润分别约为1781.5万港元、1554.2万港元、-38.1万港元、461.2万港元、2951.1万港元，相应的同比增速约-12.8%、-102.5%、539.9%；经调整后的净利率约4.2%、3.4%、-0.1%、2.2%、5.3%。

（裕程物流招股书-按业务分部划分的收益明细）

货物转运服务（包括空运及海运）主要涉及接获客户预订指示后安排付运、从货运舱位供应商（包括航空公司、海运公司以及其他货物转运商）取得货运舱位及预备相关文件（例如托运发货地之清关）。亦安排空运货物转运服务之配套物流服务（包括货物提取、于港口处理货物及当地运输）及仓储相关服务（如重新包装、贴上标签、夹板装载、清关及仓储），以满足客户要求。于2017财政年度、2018财政年度、2019财政年度及2020年八个月，空运货物转运出口对收益之贡献约为400,400,000港元、447,200,000港元、318,700,000港元及536,400,000港元，分别占总收益94.1%、96.6%、90.2%及96.9%；而海运货物出口产生之收益约为24,100,000港元、14,300,000港元、32,400,000港元及15,600,000港元，分别占总收益5.7%、3.1%、9.2%及2.9%。

（裕程物流招股书-资产负债表）

2017-2019三个财年及2020年前8个月，净流动资产分别约为2336.6万港元、5054.9万港元、4433.8万港元、7138.0万港元，2019年度同比有所减少。

（裕程物流招股书-现金流量表）

各期内，营运资金变动前之经营现金流入分别约为2334.5万港元、1542.4万港元、745.6万港元、507.3万港元、3580.2万港元，过去三年不断减少；经营活动（所用）/所得现金净额分别约为-19.1万港元、1345.9万港元、1102.0万港元、3407.2万港元、3221.9万港元，年/期末现金及现金等价物分别约为2049.6万港元、1609.4万港元、2614.1万港元、4211.2万港元、3590.1万港元，均较有波动性。

（裕程物流招股书-主要财务比率）

2017-2019三个财年及今年前8个月，权益回报率（ROA）分别约为16.8%、5.0%、-8.9%、28.4%，总资产回报率（ROE）分别约为6.0%、1.9%、-3.5%、12.9%，显示出过去三年盈利能力持续走弱。

流动比率分别约为1.2倍、1.4倍、1.4倍、1.6倍，短期变现能力稳中有升；资产负债比率分别约为88.2%、93.8%、75.1%、35.8%，净债务对权益比率分别约为63.5%、75.4%、42.3%、1.8%，今年前8个月杠杆率已大幅下降，财务风险处于可控水平。

【观点】从业务模式看，裕程物流从供应商中（包括航空公司，海运公司或货物运转商）取得货运舱位后，再向客户直接出售货运舱位。2017-2019三个财年，公司出现既不增收也不增利的窘境，总收入于2019年同比减少，毛利润及毛利率、经调整后净利润及净利率、ROA和ROE等盈利指标更是逐年下降。

今年，因受到疫情影响，客运服务全面或部分暂停，令整体空运货运舱位供应短缺，整个行业的运费增加。由于客户需求持续，公司的出口吨数随之增加，在整个行业运费价格提高的情况下，公司通过额外的价格加成将增加的运费转嫁给客户，使得公司的营收、毛利润、经调整后的净利润等均有所增加。

同时，今年前8个月的负债率也大幅降低，现金流状况则比较波动。预计未来公司的业绩仍会受多种因素影响，带有较大的不确定性，成长性不显，缺乏中长期投资价值。

六、股权架构（评分：5.0分）

裕程国际货运有限公司当时之控股公司Grand Power Logistics Group Inc.进行其首次公开发售及于2004年在加拿大多伦多证券交易所创业板上市，以为裕程国际货运有限公司之扩展计划筹集额外资金。于2004年10月28日，Grand Power Logistics Group Inc.结束其首次公开发售2,500个单位，每个单位包括750股普通股及一份可转换无抵押债券。该发售合共筹集375,000加币股本及2,125,000加币债券。

经考虑近年Grand Power Logistics Group Inc.之股价遭低估及其于加拿大股市难以集资后，赵彤先生及王晟宁女士将Grand Power Logistics Group Inc.私有化及将其从多伦多证券交易所创业板除牌。于2016年10月，Grand Power Logistics Group Inc.与2001123 Alberta Ltd.订立合并协议，据此，Grand Power Logistics Group Inc.以合并方式获该等两间公司私有化。合并于2017年01月03日完成，而Grand Power Logistics Group Inc.之普通股于2017年01月06日营业时间结束起自多伦多证券交易所创业板除牌。紧接合并完成前及根据于2017年01月06日之收市价0.085加币及81,662,278股已发行及发行在外普通股，Grand Power Logistics Group Inc.之当时市值约为6,900,000加币（约41,600,000港元）。

紧随股份发售及资本化发行（并无计及根据购股权计划可能授出之任何购股权获行使后将予发行之任何股份）完成后，公司已发行股本将由Peak Connect及Profit Virtue分别拥有37.5%及37.5%。Peak Connect由赵彤先生及王晟宁女士分别拥有92.32%及7.68%，而Profit Virtue由赵彤先生全资拥有。赵彤先生被视为控股股东。此外，赵彤先生及王晟宁女士由于彼等为配偶之关系被视为一组控股股东。因此，于上市后，Peak Connect、ProfitVirtue、赵彤先生及王晟宁女士将被视为公司之控股股东。

现年49岁的赵彤先生为执行董事，47岁的王晟宁为非执行董事。上市后，预计赵彤先生及其配偶王晟宁女士持股75%，公众持股25%。

【观点】裕程物流是典型的“夫妻店”，赵彤和王晟宁是夫妻关系，上市后二人继续掌握对公司的绝对控制权，未来一致性行动较为确定。但这也是一把双刃剑，若控股股东做出不当行为，也可能会损害普通投资者及债权人的利益。

七、发行估值（评分：7.0分）

按上市后3亿股的总股本及0.74港元~0.94港元的招股价，可得上市总市值为2.22亿港元~2.82亿港元，在目前港股市场的所有372只创业板个股中处于上游水平，为标准的GEM小票。

由于2019年度经调整后净利润仍亏损38.1万港元，而今年前8个月的经调整后净利润约为2951.1万港元，保守假设2020年度经调整净利润约3000万港元，则滚动市盈率（PE）约为7.4倍~9.4倍，估值适当。

八、保荐人过往业绩表现（评分：3.3分）

本次上市由建泉融资有限公司独家保荐，无稳价机制。近两年来建泉融资的项目不多，共独家保荐了3家企业上市，都是今年以来的新股，暗盘、首日与迄今均录得1涨2跌，业绩不佳。

九、同行业IPO行情表现（评分：8.0分）

裕程物流在业务上属于物流运输行业，今年以来该板块有5只新股上市。暗盘全部收涨，首日除了亚洲速运外其余也全部上涨。

从数据统计可知，虽然今年的该板块新股整体涨幅较为一般，但比较稳，胜率较高。其中创业板小票亚洲速运则是大起大落，波动较为剧烈。

小结（总评：5.0分）

裕程物流于2002年由赵彤先生创立，、向客户（包括货物转运商及直接客户）提供空运及海运之进出口货物转运服务。公司曾于04年在加拿大多伦多证券交易所创业板上市，及后于16年10月除牌。此前曾分别于2020年05月及2019年03月、11月三次申请在港交所创业板上市，最终于12月23日通过聆讯，拟于01月13日GEM挂牌。

公司基本面弱势，未来业绩也存在不确定性，远非价投标的。短期从新股申购的角度看，属典型的创业板小票，无首次公开发售前投资，无基石，体量非常细小，可操作空间大，几乎只适合短线投机，预计上市后股价波动性较大。

保荐人建泉融资历史业绩不是很好，而今年同业的物流运输类新股IPO行情破发率较低。除了盘子小，货源很少，容易受炒作之外，该股几无其他亮点，只能说具有一定的“妖股”潜力，为高风险高收益博傻型小票。因此，对该股的暗盘和首日股价表现持中性态度，主要视市场情绪和资金炒作情况而定。

【观点】稳健风格者需审慎考虑，风险爱好者可适当参与搏冷。

（注：文中所述观点仅代表单方观点，不构成任何具体的投资意见或建议，请理性对待。市场有风险，投资需谨慎。）

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