【IPO档案】

股票名称：DEYUN HOLDING

股票代码：01440.HK

上市日期：2021-01-13

招股价：0.40港元~0.50港元

每手股数：5000股

最低认购额：2525.20港元

招股总数：发行3.15亿股，其中90%为配售，10%为公开发售，另有15%超额配股权

募资总额：1.26~1.57亿港元

招股时间：2020年12月28日~12月31日

中签公布日：2021-01-12

独家保荐人：德健融资有限公司

募资用途：假设超额配股权未获行使及发售价为每股股份0.45港元（即指示性发售价范围中位数），股份发售所得款项净额合计约为1.003亿港元。其中，占所得款项净额约58.2%将用于透过升级、更换及购置染整机器及设施扩充公司的染整服务能力及提升效率；占所得款项净额约4.1%将用于加强公司染整服务的研发能力及品质控制；占所得款项净额约13.4%将用于透过以天然气锅炉更换燃煤锅炉持续遵守地方政策；所得款项净额约1.1%拟用于扩展综合企业资源规划系统；所得款项净额约11.1%拟用于偿还两项银行贷款的部分；及所得款项净额约9.7%拟用作一般营运资金。

一、公司介绍

德运控股有限公司，为纺织业历史悠久的花边制造商及染整服务供应商，总部位于中国福建省福州市。集团主要按个别订单从事花边的制造及销售，供客户生产品牌女士内衣产品。就染整服务而言，客户主要为花边及泳装制造商，彼等将向集团供应其自家花边及泳装布料，供公司于进一步生产前染整。所有由集团生产的花边皆于厂内染整。染整过程在福州生产设施进行。集团策略性地集中于中国的地方市场，其人口多且需求不断上升。根据灼识咨询报告，就2019年收益计算，于中国所有花边制造商中排名第六，市场份额为0.3%，并于中国花边染整业排名第四，市场份额为1.3%。

集团的生产设施位于中国福建省福州市。往绩记录期，分别拥有花边染整及花边织造的生产线。2017财政年度、2018财政年度、2019财政年度及2020年上半年花边染整生产线的使用率分别达到84.9%、100.1%、117.9%及117.4%，而2017财政年度、2018财政年度、2019财政年度及2020年上半年花边织造生产线的使用率分别达到83.4%、98.9%、85.5%及85.0%。

二、行业前景（评分：6.5分）

1.中国花边织造漂染行业

随着宏观经济持续改善，中国人均可支配收入在2014-2019年期间以8.8%的复合年增长率强劲增长，并预期在2019年至2024年间保持复合年增长率7.7%。人民生活水平的提高确保了对服装的稳定增长的需求。同时，中国中产阶级家庭的数目以8.2%的复合年增长率迅速增长，从2014年的5,600万增长到2019年的8,310万。中产阶级的增长导致对精致服装和家居装饰的需求持续增长。中国女性内衣的零售总额从2014年的175亿美元增至2019年的255亿美元，2014年至2019年的复合年增长率为7.8%。作为装饰女性内衣最重要的物料之一，对花边的需求也有望在未来五年内继续增长。在全球女士内衣市场上，中国在2019年约占9.4%，预计这一市场份额将在2024年进一步增长到约9.9%。中国女士内衣市场的零售额预计在2024年将进一步达到320亿美元，在2019年至2024年之间的复合年增长率为4.6%。

2.中国花边织造行业的市场规模

中国花边销售收入总额，从2014年约人民币217亿元增至2019年约人民币301亿元，复合年增长率6.8%。随着COVID-19疫情缓和，及人们收入及生活标准改善，失业率预期将会下降，中国及全球的服装业预期于2021年继续增长，增加花边织造及漂染需求。因此，中国花边销售总收益预期持续增加至2024年约人民币445亿元，2019年至2024年的复合年增长率为8.1%。

3.中国福建省及广东省花边织造业的市场规模

中国花边织造企业主要集中于福建及广东。位处福建的花边织造企业则主要集中于福州，位处广东的花边织造企业则主要集中于汕头市。在2019年，福建及广东花边织造业的市场规模分别约占中国整体市场规模的约70%及25%，而福州花边织造业的市场规模占福建整体市场规模超过60%，惠州市及清远市花边织造业的市场规模分别占广东省整体市场规模的约40%及30%，而于2018年年底实施监管措施前，汕头市曾占广东省整体市场规模的约90%。

在福建省织造并于中国出售的花边的市场规模由2014年的人民币98亿元增加至2019年人民币211亿元，复合年增长率为16.6%。由于花边织造产能由广东省转移至福建省长乐区作为新兴花边生产中心冒起，福建省花边织造比例由2014年约45%增加至2019年70%。2014年至2019年，在广东省织造并于中国出售的花边的市场规模由人民币109亿元减少至人民币75亿元，复合年增长率为负7.1%。2019年至2024年，福建省花边织造市场规模预期从人民币211亿元增加至人民币312亿元，复合年增长率为8.1%。由于广东省的发展重心由传统制造业转变为高科技业，该省的市场份额预期持续轻微下跌，广东省花边织造市场规模预期从人民币75亿元增加至人民币89亿元，复合年增长率为3.4%。

4.中国花边漂染行业的市场规模

为外部花边织造制造商提供花边漂染服务的市场规模，从2014年约人民币52.18亿元，增至2019年约87.69亿元，复合年增长率10.9%，高于整体花边行业。鉴于2021年花边销售市场增长，以及向外部工厂购买漂染服务的花边织造工厂比例增加，向外部花边织造制造商提供花边漂染服务的市场规模于2019年至2024年的复合年增长率为11.0%（大幅快于同期花边业的整体增长），2024年将达人民币约147.47亿元。

5.中国福建省及广东省的花边漂染业的市场规模

中国花边漂染企业主要集中于福建及广东规模，而位处福建的花边漂染企业则主要集中于福州。在2019年，福建及广东花边漂染业的市场规模分别占中国整体市场规模的约71.8%及10%，而福州花边漂染业的市场规模占福建整体市场规模超过80%。

广东省外部花边漂染服务的市场规模由2014年人民币约23.48亿元减少至2019年约8.77亿元，复合年增长率为负17.9%，而福建省外部花边漂染服务的市场规模由2014年人民币约15.65亿元增加至2019年约63.00亿元，复合年增长率为32.1%。

【观点】随着下游服装及家居装饰行业对原材料需求的增长，未来花边织造和漂染行业仍然具备一定的市场增长空间，发展前景尚可。

三、市场竞争力（评分：6.0分）

1.中国的花边织造行业竞争格局

于2019年12月31日，中国有逾5,000家花边织造企业，彼等主要集中于福建、广东两省。2019年，十大花边织造漂染企业之中，九家位于福建或广东省。就市场集中度而论，花边行业相当分散。2019年，中国十大花边制造商花边销售收入合计总额约为人民币10.72亿元，合占市场份额约3.6%。集团2019年国内花边销售收入约人民币8300万元，市场份额0.3%，在所有花边制造商之中名列第六。

2.中国花边漂染行业的竞争格局

一如花边销售，为外部花边织造制造商提供花边漂染服务的市场，亦集中于福建、广东两省。然而，相对于整体花边销售，本行业较为集中，原因是环境法规日趋严格，导致小型漂染厂关闭。于2019年12月31日，中国共有约1,400家主要从事纺织有关行业并具备印染能力的企业。此等企业大部份均非专注于花边漂染业，但获准除核心业务外亦从事近似业务。2019年，五大花边漂染企业为外部花边织造厂提供花边漂染服务的收入，合计约为人民币6.72亿元，占市场份额7.5%。集团在此业务板块名列第四，2019年为外部花边织造制造商提供花边漂染服务的销售收入约为人民币1.18亿元，市场份额1.3%。

3.福建省花边织造行业竞争格局

截至2019年12月31日，福建省约有2,500至3,000家花边织造企业。2019年福建前五名花边织造商的花边销售总收入总额约为人民币4.99亿元，约占福建省市场份额2.3%。

4.广东省花边织造行业竞争格局

截至2019年12月31日，广东省约有1,000家花边织造企业。2019年，广东省前五名花边织造商的花边销售总收入约为人民币5.11亿元，约占广东省市场份额7.3%。

5.福建省花边漂染行业竞争格局

于2020年06月30日，福建省仅有不足20家花边漂染企业拥有化纤织物染整精加工的有效排污许可证，该等企业主要从事提供花边漂染服务及专营花边产品、当中约有14至17家花边漂染公司位于福州，而其中约有10至12家位于福州市长乐区。另一方面，共有数百家企业主要从事纺织相关行业，但并非主营花边漂染业务。该等企业持用其他种类的排污许可证（例如棉纺织及印染精加工、毛纺织及染整精加工、麻纺织及染整精加工等），并非主营花边漂染业务。然而，该等排污许可证允许该等企业从事花边漂染业务，因此除核心业务外，彼等还提供花边漂染服务。

6.广东省花边漂染行业竞争格局

于2019年12月31日，广东省有少于15家花边漂染企业持有有效排放污染物许可牌照，主要提供花边漂染服务，并专注于花边产品而与集团直接竞争的企业，另一方面（类同福建省）亦有数百家主要从事纺织相关行业（而非专注于花边漂染业务），但除核心业务外亦提供花边漂染服务从而向整个市场作出贡献的其他企业。

【观点】尽管按照市场份额的排名来看，德运控股在纺织业的花边织造与花边漂染两大细分领域排名较为靠前，但其所占市场份额极小，无论规模还是实力都较为有限，竞争优势不突出。

我国织造、印染行业壁垒较低，因此生产企业数量众多，市场竞争格局高度分散。行业内数量庞大的小规模企业，为了争夺客户的订单，往往会采取低价竞争的方式。因此，市场的竞争激烈，对龙头公司的盈利能力形成了较大的压制。

四、客户及供应商（评分：6.8分）

德运控股的的客户可大致分为制造商及贸易实体。于2017财政年度、2018财政年度、2019财政年度各年及2020年上半年，来自五大客户的收益合计分别占于相关期间总收益22.5%、22.9%、15.9%及20.3%，而来自最大客户的收益分别占于相关期间总收益7.5%、7.6%、3.7%及5.0%。往绩记录期内，逾70%的客户属回头客户。

生产花边所需主要原材料为用于制造花边布料之长丝，而染整服务所需主要原材料为不同颜色染料。往绩记录期内，于2017财政年度、2018财政年度、2019财政年度各年及2020年上半年，原材料成本分别占总销售成本50.6%、53.7%、49.5%及46.1%。

往绩记录期内，存有一张认可材料供应商清单。于2017财政年度、2018财政年度、2019财政年度各年及2020年上半年，向五大供应商采购的金额合计分别占相应期间总采购的54.4%、50.6%、52.2%及52.8%，而向最大供应商采购的金额分别占相应期间总采购的20.9%、13.4%、13.8%及16.8%。七名客户同时亦为供应商。彼等全部主要从事纺织品制造。

【观点】相对来说，德运控股有一定客户集中度，但也不算太高，风险尚可控，且与七成以上客户的合作关系较稳定。但由于激烈的市场竞争，未来经营上仍面临着原材料成本的波动和客户关系的不稳定性，或多或少会对业绩表现造成一定影响。

五、综合损益表（评分：6.2分）

德运控股主要向位于福建、广东及浙江的客户出售产品。亦向中国其他地区出售产品，以及与香港及其他国家从事国际贸易，包括泰国、越南、巴西、柬埔寨及拉脱维亚。产品主要用于制造最终用于内销的国内品牌女士内衣。

（德运控股招股书-综合损益表）

2017财政年度、2018财政年度、2019财政年度、2019年上半年、2020年上半年，德运控股分别取得收益约人民币1.46亿元、1.72亿元、2.03亿元、1.08亿元、9508.7万元，相应的同比增速约18.2%、18.0%、-12.1%，可见今年上半年由于疫情影响同比减少了一成多。

销售成本分别约为人民币1.19亿元、1.27亿元、1.37亿元、7087.6万元、6334.1万元，相应的同比增速约7.0%、7.4%、-10.6%，波动性小于营收增速；占总收益的比重约81.4%、73.7%、67.1%、65.5%、66.6%，过去三个财年成本控制取得一定成效。

毛利润分别约为人民币2715.5万元、4537.3万元、6690.4万元、3734.8万元、3174.6万元，相应的同比增速约67.1%、47.5%、-15.0%，波动性较营收增速更大；毛利率约18.6%、26.3%、32.9%、34.5、33.4%，与毛利润变动趋势一致。

净利润分别约为人民币1679.8万元、3155.0万元、4185.1万元、2751.5万元、2124.5万元，相应的同比增速约87.8%、32.6%、-22.8%；净利率约11.5%、18.3%、18.2%、25.4%、22.3%，也有所起伏。

（德运控股招股书-资产负债表）

2017-2019三个年度及2020年前6个月，流动（负债）/资产金额分别约为人民币-4045.0万元、-3012.3万元、3021.8万元、5554.7万元，呈逐步转好状态，2019年开始由流动净负债变为净资产。

（德运控股招股书-现金流量表）

各期内，营运资金变动前的经营现金流量分别约为人民币3805.7万元、5598.2万元、6741.8万元、4173.8万元、3383.2万元，经营活动所得现金净额分别约为人民币4580.6万元、5438.1万元、5528.6万元、3543.9万元、1924.7万元，均于今年上半年同比有所减少；年/期末现金及现金等价物分别约为人民币1068.7万元、3332.7万元、3848.0万元、3852.9万元、4728.7万元，逐步在增加。

（德运控股招股书-主要财务比率）

2017-2019三个年度及今年上半年，流动比率分别约为0.5倍、0.7倍、1.6倍、2.1倍，速动比率分别约为0.4倍、0.6倍、1.4倍、2.0倍，说明短期变现能力不断提升；资产负债比率分别约为43.1%、50.8%、10.0%、6.5%，净负债权益比率分别约为33.3%、23.3%、净现金、净现金，如今杠杆率处于偏低水平，财务风险很小，显示出经营较为稳健；利息覆盖率分别约为7.4倍、13.6倍、25.0倍、85.2倍，长期偿债能力也大为增强。

过去三个年度，资产回报率（ROE）分别约为8.1%、13.5%、17.9%，股本回报率（ROA）分别约为13.2%、24.7%、23.3%，盈利能力尚可。

【观点】财务数据显示，2017-2019年，德运控股的总营收、毛利润及毛利率、净利润及净利率、ROA均保持稳健增长趋势，但2020年上半年受共公共卫生事件的影响，各项盈利数据指标均同比下滑，经营活动现金流金额也同比减少。

产品主要以内销为主，外销占比极小。同时，公司流动资产/负债净额状况有所改善。不过，目前，公司主要以经营活动所得现金流及银行贷款拨付营运及资本开支。预计未来能够继续保持稳定经营，但业绩容易受内外部宏观经济形势与行业环境的影响，成长性稍欠，难有中长期投资价值。

六、首次公开发售前投资（评分：1.0分）

首次公开发售前投资者蔡先生为启星投资有限公司（为一间向全球客户提供皮革、塑胶、纺织鞋履、凉鞋之鞋履分销企业）董事。目前，蔡先生亦为常州启发鞋业有限公司（该公司从事制造及分销鞋履）及常州启辰投资有限公司（该公司从事房地产销售及物业管理）之执行董事，以及莆田启明鞋业有限公司（该公司从事制造及分销鞋履）之监事。2019年至2020年，蔡先生亦为中国人民政治协商会议福建省莆田市第五届委员会常务委员、东华三院主席，其于2015年至2019年亦为东华三院副主席。

于2019年09月19日，德运、林民强先生、林秉忠先生、林朝基先生、林朝伟先生、林朝文先生及星浩（作为首次公开发售前投资者的代名人）订立增资协议，据此各方同意将德运的注册资本从人民币88,800,000元增加至人民币98,670,000元，而星浩（作为首次公开发售前投资者的代名人）同意认购及缴足资本增加（占德运增资后的注册资本的10%），代价为16,000,000港元。于2019年12月20日，公司分别向Deyong Investment及Glorious Way（作为首次公开发售前投资者的代名人）配发及发行8,000股及2,000股每股名义价值或面值1.00美元的股份，入账列为按面值缴足股款。于完成公司的股份配发后，公司由Deyong Investment及Glorious Way分别持有90%及10%权益。于2019年12月19日，德运咨询同意向当时的股东林民强先生、林秉忠先生、林朝基先生、林朝伟先生、林朝文先生及星浩收购德运全部的股本权益，总现金代价为人民币5,000,000元。

紧随重组、资本化发行及股份发售（不计及根据超额配股权或根据购股权计划可能授出的任何购股权获行使而可能配发及发行的任何股份）完成后，首次公开发售前投资者将间接持有公司已发行股本7.5%。

【观点】IPO前，公司于2019年09月曾进行融资，发售股权予蔡荣星先生，当时发售价较中间价折让约62.4%，占发售后股份7.5%，并无设立禁售期，蔡先生为启星投资有限公司（为一间向全球客户提供皮革、塑胶、纺织鞋履、凉鞋之鞋履分销企业）董事。无禁售期乃差评，具体就看这部分无禁售期的股份选择什么时候抛出，若首日不抛要好一些。

七、基石投资者（评分：3.0分）

公司已与基石投资者订立基石投资协议，据此，基石投资者已同意在若干条件规限下按发售价收购合共约4000万港元可购买的若干数目发售股份。假设发售价为0.45港元（即指示性发售价范围的中位数），基石投资者将收购的发售股份总数为8888万股发售股份，相当于发售股份约28.2%及紧随股份发售完成后全部已发行股本约7.1%（假设超额配股权未获行使）。

基石投资者包括郑红萍女士、谭毓桢女士及蔡传瑞先生。其中郑红萍投资2,000万元，谭毓桢及蔡传瑞分别投资1,000万元。

【观点】引入的3名基石投资者，均为自然人，合共认购约4,000万元股份，按中间价计算，约占发售股份28.2%，设6个月禁售期。按招股价下限计算，则占35.3%的公开发售股份。虽然有基石，认购比例也不算很低，但都是个人投资者，没什么投资机构撑场。

八、股权架构（评分：3.0分）

德运控股的历史可追溯到2002年12月，当时三名控股股东林朝伟先生、林秉忠先生及林朝基先生共同创办了主要营运附属公司的德运。于2016年08月，德运的88,800,000股股份（当时全部已发行股本）于新三板报价（股份代号：838472）。于2018年11月01日，德运的全体股东在股东大会决议自愿将德运的股份从新三板除牌（「新三板除牌」）。新三板除牌获得有权就此投票的全数德运股份（88,800,000股股份）持有人的批准。于2018年12月15日，监管机构批准新三板除牌。于2018年12月19日，德运股份不再于新三板报价。

紧随资本化发行及股份发售完成后（不计及根据超额配股权或根据购股权计划可能授出的任何购股权获行使而可能发行的任何股份），林民强先生、林秉忠先生、林朝基先生、林朝伟先生及林朝文先生将透过持有彼等的共同投资控股工具Deyong Investment已发行股份的100%而于公司合共67.5%的已发行股份中拥有权益。林民强先生、林秉忠先生、林朝基先生、林朝伟先生及林朝文先生因此有权透过Deyong Investment控制于公司股东大会合共67.5%投票权的行使。

于2019年12月31日，林民强先生、林秉忠先生、林朝基先生、林朝伟先生及林朝文先生订立一致行动协议，以承认及确认（其中包括）彼等为并将继续为一致行动人士。因此，林民强先生、林秉忠先生、林朝基先生、林朝伟先生、林朝文先生及Deyong Investment将组成及继续为一组控股股东。

现年64岁的林民强先生为执行董事、董事会主席，49岁的林朝伟先生为执行董事、总经理，55岁的林朝文先生、55岁的林秉忠先生、37岁的林莉莉女士均为执行董事。四人都是亲戚关系。其中，林莉莉是林民强的女儿，林秉忠是林民强的内弟，林朝伟、林朝文均为林民强的侄子。上市后，主席林民强先生及一致行动人士持股67.5%，前期投资者蔡荣星先生持股7.5%，公众持股25%。

【观点】德运控股是典型的家族企业，上市后控制权仍然由林氏家族把持，高股权集中度，意味着未来一致性行动较为确定。但若控股股东做出不当行为，也可能会损害中小股东及债权人的利益。

八、发行估值（评分：6.5分）

按上市后12.6亿股的总股本及0.40港元~0.50港元的招股价，可得上市总市值分别为5.04亿港元~6.30亿港元，为标准的主板小票。

再按2019年度约4185.1万元人民币的净利润，根据人民币兑港币的最新汇率1:1.1857，折合约4962.3万港元，计算得出静态市盈率（PE）约为10.16倍~12.70倍，估值属于正常水平，但也不算便宜。

九、保荐人过往业绩表现（评分：7.7分）

本次上市由德健融资有限公司担任独家保荐人兼稳价操作人。德健融资近两年项目较少，共保荐了4家企业上市，暗盘与首日均录得3涨1跌，迄今2只破发，大起大落的特征较明显。

近两年德健融资的保荐项目IPO行情数据统计

最近的一个项目，是今年01月17日上市的佳辰控股（01937.HK），初始总市值5.30亿港元，超购6.63倍，一手中签率50.01%。暗盘和首日均大跌，上市至今股价更跌去逾八成。

十、同行业IPO行情表现（评分：1.0分）

德运控股在业务上属于纺织服装行业，今年以来该板块有5只新股上市，其中4只首发募股，1只GEM转主板。4只IPO的新股暗盘与首日全部破发，行情十分惨淡。马来西亚字母股MBV INTL首日更是收跌超50%，是今年行情表现最差的新股。

小结（总评：6.0分）

德运控股身处传统纺织业，不属于市场热门板块，基本面较为一般，未来业绩增长也存在一定的不确定性，非价投的可选标的。

短期从新股申购的角度看，有绿鞋机制，1名Pre-IPO投资者所持股份无禁售期，基石为3名个人投资者共认购三成左右，盘子细小可操作性强，更适合短线投机，料上市后股价会较为波动。

保荐人兼稳价人德健融资操盘的项目容易暴涨暴跌，同行业新股今年以来几乎全军覆没。需要注意的是，本次招股价上下浮动24.6%，稍微有些宽，而一般招股价区间在20%以内算正常。因发行量少，货源不多，一手中签率会较低，预计在10%~15%左右。

虽然有一定的妖股潜质，但今年以来纺织服装板块的新股IPO行情表现实在惨淡，需要谨慎为上。因而，对该股的暗盘和首日股价走势持中性态度，能否往上做，得看德健融资如何操作。

【申购建议】稳健风格者建议回避，风险偏好者可现金小申。

（注：文中所述观点仅代表单方观点，不构成任何具体的投资意见或建议，请理性对待。市场有风险，投资需谨慎。）

文章来源：尊嘉金融。尊嘉金融子公司是美国SEC和香港SFC持牌机构，新锐互联网券商，提供美股、港股、A股交易，全部0佣金。