【IPO档案】

股票名称：CHESHI

股票代码：01490.HK

上市日期：2021-01-15

招股价：1.08港元~1.28港元

每手股数：4000股

最低认购额：5171.60港元

招股总数：发行2.04亿股，其中90%为国际发售，10%为公开发售，另有15%超额配售权

募资总额：2.20~2.61亿港元

招股时间：2020年12月31日~01月08日

中签公布日：2021-01-14

独家保荐人：农银国际

募资用途：假设超额配售权未获行使，所得款项净额1.96亿元（以发行价中位数计算），39.8%用于业务扩张；36.1%用于技术开发；14.1%用于未来投资及收购；10%用于营运资金及其他一般公司目的。

一、公司介绍

CHESHI HOLDINGS LIMITED（网上车市），于中国运营多家提供全面及优质汽车信息的在线汽车垂直媒体平台，该等信息由内部创作团队制作并发布于自有平台（包括计算机网站、移动网站及移动应用程序）及超过1,000家业务合作伙伴平台。广泛分布的信息增加了用户流量，从而吸引汽车广告商使用公司的广告服务。

「网上车市」品牌拥有逾20年历史。公司于2015年收购了「网上车市」的业务及资产。于往绩记录期间，凭借自有平台上全面及优质的汽车内容建立了庞大且稳固的用户群，该自有平台包括「网上车市」名下的自有计算机网站、移动网站及移动应用程序；以及一个拥有逾1,000家业务合作伙伴平台的网络。虽然公司的自有平台（如网上车市）覆盖全国，但仍采取有针对性的精准营销策略，提供更加定制化的内容，从而吸引来自各线城市的更多受众。公司开发了让用户能够使用车型库中有关数据的平台工具，从而协助用户进行搜索及选择购买。除PGC的内容创造外，于2018年02月，亦于平台上建立了用户社区，截至2020年06月30日已产生逾400万UGC。

二、行业前景（评分：6.8分）

1.中国乘用车行业

中国是全球最大的乘用车市场，2019年售出21.4百万辆汽车。然而，2019年，中国每千人的汽车保有量为183辆，分别远低于美国的837辆及英国的579辆。中国每千人汽车保有量相对较低，加上中国人口庞大，表明中国汽车市场持续增长的潜力巨大。

近年来，中国的汽车总保有量稳步增长，汽车数量从2015年的约1.72亿辆增至2019年的2.61亿辆，年复合增长率为11.0%。随着人均可支配收入的不断增加，据预测，汽车购买量将相应提升。这可能引致中国未来几年的汽车总保有量增加。

新乘用车的总销售量稳步增长，从2015年的2110万辆增至2019年的2140万辆，年复合增长率为0.3%。中国汽车市场已告别过去二十年的爆发式增长，逐渐步入缓慢稳定增长的新阶段。预计到2024年，新乘用车的销售量将达2210万辆，2019年至2024年的年复合增长率为0.6%。

2.中国汽车广告行业

汽车广告行业一直是整个广告业中不断快速增长的行业板块，汽车行业广告开支从2015年的人民币335亿元增至2019年的人民币420亿元，年复合增长率为5.8%。

汽车行业在整个广告市场中占据重要地位，在所有行业板块中排名第四，2019年的市场份额为7.0%。此外，在过去五年中，汽车行业一直是增长最快的行业板块之一，仅次于房地产业及医疗保健业。

汽车行业广告开支的增加主要得益于整个汽车市场的增长以及多个广告渠道的发展。然而，2019年汽车销售量的下降减少了当年广告开支的增长，结果使得2019年的汽车广告开支与2018年基本持平。基于整个汽车行业的稳定增长及在线广告的兴起，到2024年，汽车广告开支预计将达到人民币494亿元，2019年以来的年复合增长率为3.3%。

3.中国在线汽车广告行业

在线汽车广告市场正逐步迈入一个新的数字时代。自2015年至2019年，中国汽车广告商的在线广告开支从人民币104亿元增至人民币191亿元，年复合增长率为16.3%。同一时期，其占汽车广告开支总额的百分比从31.2%增至45.6%。该增长主要得益于互联网用户的快速增长及发达的互联网基础设施。2019年至2024年预期复合年增长率约8.6%。

随着网络媒体日益普及，在线汽车广告先进技术的应用，OEM对有效市场推广服务的需求日益增长以及消费者对更加多样化及定制化的广告服务的模式的不断变化，尽管2019年至2024年中国新乘用车预期销量的增幅相对较小，但在线汽车广告开支预期将有所增长。考虑到汽车行业对广告服务的需求不断增长以及在线营销渠道的发展趋势，到2024年，在线汽车广告开支及其占汽车广告开支总额的百分比将有望分别达到人民币289亿元及58.4%。

4.中国汽车垂直媒体广告行业

汽车垂直媒体平台制作优质的汽车相关PGC，并通过社交媒体、视频流及新闻聚合平台等多元化媒介分发PGC、UGC等汽车相关信息，以获取广泛的客户群。按照行业惯例，优质汽车信息的指标主要包括吸引力（按浏览内容的用户人数计）、内容质量的认可度及市场接受度以及有效的内容质量控制流程。汽车垂直媒体广告行业于过去五年度过了一段稳定增长期。就收入而言，市场规模从2015年的人民币72亿元增至2019年的人民币145亿元，年复合增长率为18.9%。在汽车制造商及汽车经销商对品牌及推广的需求持续增长的推动下，中国汽车垂直媒体广告市场规模预计将于未来五年持续扩张，并将于2024年达到人民币215亿元，2019年至2024年的年复合增长率为8.2%。

【观点】我国整个汽车广告市场已逐渐趋于饱和，2019至2024年的年复合增速仅有3.3%。不过，饱和的市场中仍有结构性的机会，如汽车新媒体领域。预计2019-2024年，中国汽车垂直媒体广告市场规模增速将放缓至8.2%，大幅低于2015-2019年的18.9%，虽然仍然具有一定的增长潜力，但整个市场空间有限，发展前景较为一般。

三、市场竞争（评分：5.0分）

根据灼识咨询报告，中国约有25家汽车垂直媒体平台在营，其市场规模按收入计约为人民币145亿元，占2019年整个在线汽车广告行业总市场规模的75.6%。市场集中度极高，前五家平台占2019年汽车垂直媒体平台总市场收入的约96.6%。截至2019年12月31日止年度，以每日独立访客约1120万人计，公司在中国所有汽车垂直媒体广告平台中排名第一，且以媒体相关收入计排名第五。按媒体相关收入计，于2019年约占排名第一的汽车垂直媒体平台的2.1%。公司在内容生成能力及与可获得广泛用户的业务合作伙伴网络开展广泛合作方面与其他汽车垂直媒体平台展开竞争。

截至2019年12月31日止年度，以每日独立访客约1120万人计，公司在中国所有汽车垂直媒体广告平台中排名第一，且以媒体相关收入计排名第五。按媒体相关收入计，于2019年约占排名第一的汽车垂直媒体平台的2.1%。与主要竞争对手相比，已能够通过与业务合作伙伴合作以扩大用户范围，且能够有效发布汽车信息。

【观点】网上车市前身为1999年成立的汽车门户网站“网上车市cheshi.com”，虽然每日独立访客在汽车垂直媒体广告平台中排第一，媒体相关收入排第五，但实际规模较小，市场份额偏低，比头部企业差距很大，无法跟汽车之家或易车网相提并论。

（1）行业同质化严重

在相对饱和的汽车新媒体行业，要想进一步扩大市场份额的难度比较高，汽车新媒体平台仅靠线上广告业务变现能力比较弱。2020年新能源汽车和高端汽车销量虽然有所上升，但汽车新媒体平台整体盈利能力还相对较弱，而且无论是广告推广，还是内容传播，同质化现象都很普遍，只有一些头部平台会较为稳定，再加上大部分消费者买车仍然偏向于线下，但不可否认，线上可能也是未来趋势。

车讯这条赛道虽有竞争，但寡头垄断明显，盈利模式和运营矩阵其实大同小异。汽车之家较早迈入了资本市场，而懂车帝又出自字节跳动这只当红巨兽之手，背后取之不尽的流量加持使其迅速成为了移动端的后起之秀。

整个行业同质化比较严重，而且网上车市比较依赖第三方网站的流量，自有网站和APP的流量比较小，也就是独立流量比较少，这对于一个媒体网站来说是一个很大的缺陷。若不是起步较早，公司恐怕现今已是奄奄一息，面临的处境并不乐观。

（2）内容模式较为单一

网上车市将自己定位为多元化的内容媒介，可是实际上公司的内容还是以PGC为主，内容模式很单一。公司最主要的营业收入来源于自有的平台，而在自有的平台中，电脑端网站的流量是最多的，APP和移动端网站的流量还是太少，侧面说明公司在移动端的内容建设方面，存在不足。

同时，公司尽管有内容创作团队，但没有独立的短视频平台。其核心优势产品仍然是优质文章资讯及资讯平台为主，在短视频平台产品方面仍然能力不足，在广告主越来越倾向直播、短视频营销的时代，公司依托在第三方短视频平台引流的模式，长期而言，较难留住偏好短视频的用户及广告主，缺乏核心竞争优势。

汽车新媒体平台合作伙伴较多必然分走收入的一部分，公司产品以文字资讯内容为主，大势所趋的短视频平台是合作产品，长期而言，这些都无法较好展示其在汽车新媒体平台的较大优势及能够阻挡新竞争对手蚕食市场份额的可能性。

总的来说，汽车新媒体市场蛋糕有限，又高度集中，竞争也较为激烈。公司收入结构单一、体量小，其短视频业务能力不足等问题的存在使其在短视频时代，较难铸造护城河。尽快培育起交易促成服务亦是网上车市持续发展的关键，公司目前收入结构单一，严重依赖于有周期性的广告业务不利于其长期发展。

四、客户及供应商（评分：3.0分）

客户主要包括广告代理商、汽车制造商、汽车经销商及保险公司，我们向彼等提供在线广告服务及交易促成服务。公司拥有广泛的客户群。截至2017年、2018年及2019年12月31日止三个年度以及截至2020年06月30日止六个月，有140名、134名、156名及122名客户。五大客户为广告代理商，分别占收入的37.6%、38.3%、41.3%及50.4%。最大客户分别占收入的12.6%、16.1%、11.2%及17.7%。根据灼识咨询报告，中国的在线汽车广告服务提供商通常主要通过广告代理商（代表其终端客户汽车制造商及汽车经销商）出售广告服务和解决方案。

供应商包括品牌推广、信息技术、展览推广及线下活动推广服务提供商。截至2017年、2018年及2019年12月31日止三个年度以及截至2020年06月30日止六个月，来自五大供应商的采购额分别约占采购成本总额的47.3%、25.6%、30.7%及31.1%。最大供应商分别约占同期采购成本总额的19.9%、10.2%、13.1%及11.0%。

【观点】2017年以来，网上车市的前五大客户收入贡献占比持续上升，今年上半年已达到五成以上，客户集中度较高，对大客户有不小的依赖度。若未来能够继续与大客户保持稳定的合作关系，则有利于业绩的稳定，但若合作关系出现变化，也将产生较大的不利影响。

五、财务数据分析（评分：5.5分）

（CHESHI招股书-综合损益表）

截至2017年、2018年、2019年12月31日止三个年度，以及截至2019年、2020年06月30日止六个月，由于在线广告服务增长强劲，网上车市分别取得收入约人民币1.18亿元、1.58亿元、1.78亿元、7750.4万元、5889.7万元，34.2%、12.5%、-24.0%，可见今年前6个月同比减少逾两成。

过去三年收入增长主要由于提高内容多样性及其质量，从而吸引更多客户使用公司的服务。年复合增长率约为22.9%，高于同期主要竞争对手的增长，其平均年复合增长率约为0.3%。今年上半年由于公共卫生事件影响，导致客户的广告支出整体减少，进而影响公司收入。

提供服务的成本分别约为人民币1683.6万元、2126.3万元、2885.2万元、1521.3万元、947.2万元，相应的同比增速约26.3%、25.7%、-37.7%；占总收益的比重约14.3%、13.5%、16.2%、19.6%、16.1%，过去三个年度先降后升。

毛利润分别约为人民币1.01亿元、1.37亿元、1.49亿元、6229.1万元、4942.5万元，相应的同比增速约35.6%、8.9%、-20.7%；毛利率约85.7%、86.5%、83.8%、80.4%、83.9%，过去三年虽逐步下降，但始终处于80%以上的高毛利率水平。

净利润分别约为人民币2747.5万元、4760.3万元、5171.0万元、2179.5万元、2470.7万元，相应的同比增速约73.3%、8.6%、13.4%；净利率约23.4%、30.2%、29.1%、28.1%、42.0%，2019年度略有下滑。该利润增长主要由于收入的增长及有效控制僱员福利开支及广告开支成本。

（CHESHI招股书-经营业绩收入概要）

于往绩记录期间，公司的收入主要来自向广告代理商、汽车制造商及汽车经销商客户提供在线广告服务。各期内，从广告代理商客户获得的收入分别约为人民币1.08亿元、1.46亿元、1.63亿元及5350万元，占总收入的91.9%、92.2%、91.6%及90.8%。亦从交易促成服务获得少量收入。

截至2017年、2018年及2019年12月31日止三个年度以及截至2020年6月30日止六个月，分别有344份、359份、406份及168份广告服务合约，于该等期间的平均合约费用分别约为人民币430,000元、人民币566,000元、人民币561,000元及人民币447,000元。截至2019年12月31日，网站的每名用户月均访问量为10.6次，为行业领先。

截至2017年、2018年及2019年12月31日止三个年度以及截至2020年06月30日止六个月，公司与38家、35家、27家及26家业务合作伙伴订立合作协议并于彼等平台发布汽车信息。研发费用分别约为人民币480万元、780万元、1250万元及330万元，约占往绩记录期间费用的6.0%、7.9%、9.8%及8.0%。研发费用主要包括研发人员费用、折旧以及其他办公及公用事业费用，乃就平台的网站维护、互联网改进、软件、工具、功能优化、小程序和系统开发而产生。

（CHESHI招股书-主要营运数据）

于往绩记录期间，每日独立访客总数占每月独立访客总数的比例分别为18.2%、18.6%、19.6%及18.9%。每日独立访客占每月独立访客的比例代表用户粘度。每日独立访客占每月独立访客的比例越大，用户粘度越高。依照行业惯例，汽车垂直媒体平台的每日独立访客占每月独立访客概约平均比例介乎10%至30%。

公司已建立中国最全面的在线车型库之一。截至2020年06月30日，车型库包括逾190万种汽车配置、逾420万张汽车图片，覆盖逾57,000款车型、3,300个系列及330个品牌。

每年能以文章、图片及短片的形式创作大量汽车信息。具体而言，截至2017年、2018年及2019年12月31日止三个年度以及截至2020年06月30日止六个月，分别创作了约320个、1,600个、2,400个及2,300个短片。

（CHESHI招股书-资产负债表）

各期内，流动资产净值分别约为人民币5867.6万元、5695.6万元、1.61亿元、1.71亿元、1.99亿元，2018年度稍有减少。

（CHESHI招股书-现金流量表）

各期内，经营活动所得现金净额分别业务人民币1972.0万元、3877.8万元、5302.1万元、2721.2万元、3196.9万元，同比均持续增加；年末/期末现金及现金等价物分别约为人民币1445.9万元、3613.0万元、7667.0万元、5804.1万元、5533.1万元，今年上半年同比减少。

（CHESHI招股书-主要财务比率）

2017-2019三个年度及2020年前6个月，股本回报率（ROA）分别约为35.3%、63.0%、40.5%、35.3%，总资产回报率（ROE）分别约为21.3%、25.2%、19.1%、17.6%，均于2019年同比下降，说明盈利能力不够稳定。

流动比率分别约为2.2倍、1.5倍、2.7倍、2.9倍，2019年以来短期变现能力有所增强；贸易应收款项周转日数分别约为180天、213天、223天、318天，逐步延长，显示出流动资金使用效率逐步转差。

【观点】财务数据显示，2017年至2020年前6个月，网上车市的营收和毛利润均在过去三年连续增长后，于今年上半年同比减少，毛利率逐年下滑但仍保持在80%以上。净利润稳步增长，而净利率、ROA和ROE则于2019年略有下滑。

进入2020年后，由于受到公共卫生事件的影响，公司2020年上半年的收入为5889.7万元，同比下滑24%；但由于成本开支及运营开支的相应减少，其净利润同比增长13.36%至2407.7万元。净利润增速虽较2019年时提升，但外部经营环境存在较大差异，无比较意义。综合公司2019年及2020年上半年业绩下滑情况，营收增速下降速度受到市场规模增速放缓的影响较大。

公司目前收入主要依赖于有周期性且竞争激烈的主营业务——线上广告服务，收入结构较为单一，这可能会因市场竞争导致客户单价降低最终使得收入减少，长期而言或对盈利能力产生影响。孱弱的自有流量和乏力的变现手段，都是未来制约公司发展的核心问题，因而未来业绩成长性还需要进一步观察。

六、首次公开发售前投资（评分：5.0分）

于2019年05月14日，公司从首次公开发售前投资者LYL Weihui Limited（一家于英属维尔京群岛注册成立的英属维尔京群岛有限责任商业公司，由刘运利先生全资拥有，其通过徐先生的业务网络认识徐先生）获得投资。向首次公开发售前投资者配发及发行25,000,000股A系列优先股（约占紧随认购后公司经扩大已发行股本的5.00%），总对价为人民币5000万元。

公司于2018年02月曾进行融资，发售股权予李安定先生，并无设立禁售期；及于2019年05月曾进行融资，发售股权予刘运利先生，并无发售价较中间价折让约0%，并设立约6个月禁售期，成本是1.18。

【观点】两名首次公开发售前投资，一个无禁售期，一个有禁售期且没什么折让幅度，好坏参半。李安定是公司荣誉社长，刘运利是通过CEO徐翀的业务网络而认识徐翀。

七、基石投资者（评分：7.2分）

公司已与基石投资者订立基石投资协议，据此，基石投资者已同意根据若干条件按发售价认购总额约1170万美元（约9126万港元）可购买的有关数目的发售股份。假设发售价为1.18港元（即发售价范围的中位数），基石投资者将予认购的发售股份总数为7631.6万股发售股份，约占全球发售项下发售股份的37.4%，及约占紧随全球发售完成后公司已发行股本总额的6.3%（假设超额配售权未获行使）。

其中，华泰金控认购500万美元，人民网旗下的海外投资基金Shimmering Skyline L.P.总计出资300万美元，弘毅投资旗下的金涌资本管理有限公司（GCML）出资200万美元，嘉实基金旗下的嘉实国际（Coast Flagship Investment SPC）出资170万美元。值得注意的是，在人民网成为基石投资人之前，微博（WB.US）早于2019年完成了对网上车市的投资，成为早期股东。

【观点】4名基石投资者认购比例较高，整体质量可以，也设了六个月禁售期，还不错。

八、股权架构（评分：6.0分）

网上车市成立于1999年，在境内的主体为枞树（北京）科技有限公司，注册资本为3763.12万元。徐翀先生于2015年09月创办枞树北京。2015年10月，公司现有管理团队与CBS美国哥伦比亚广播公司达成协议，全资收购CBS旗下网上车市全部资产。

于2018年02月01日，枞树北京将其注册资本增至人民币37,631,200元，其中人民币1,881,200元由李安定先生提供，而李安定先生被公认为中国汽车行业杰出KOL之一。紧随出资完成后，李安定先生持有枞树北京注册资本的5.00%。

紧随全球发售完成后（不计及超额配售权获行使），创始人、执行董事、董事会主席兼首席执行官徐翀先生全资拥有的XC Group将持有公司已发行股本的约66.65%。

上市后，预计徐翀先生持股66.65%，荣誉社长李安定先生持股3.95%，刘运利先生持股4.15%，受限制股份单位代名人持股1.66%，股份奖励代名人持股6.64%，公众持股16.94%。

【观点】网上车市的股权结构相对较为集中，CEO徐翀将在上市后继续掌握对公司的控制权，未来一致性行动较为确定。

九、发行估值（评分：5.0分）

按上市后12.04亿股的总股本及1.08港元~1.28港元的招股价，可得上市总市值为13.003亿港元~15.411亿港元，在目前港股主板市场的所有2214只个股中处于中游水平，体量不算太小。

再按2019年度约5171.0万元人民币的净利润，根据人民币兑港币最新汇率1:1.2015，折合约6213.0万港元，计算得出静态市盈率（PE）约为20.93倍~24.80倍，估值适当，但也不算很便宜，与行业龙头汽车之家估值相近。

截至01月06日美股收盘，2013年02月11日在纽交所上市的国内汽车互联网平台汽车之家（ATHM.US）总市值为118.0亿美元，静态市盈率约25.67倍，TTM PE约23.79倍。网上车市规模远小于汽车之家，以2019年收入与净利润为例，网上车市仅为汽车之家的2%与2%，相距悬殊。

十、保荐人过往业绩表现（评分：4.4分）

本次上市由农银国际融资有限公司担任独家保荐人兼价格稳定操作人。农银国际近两年共保荐了15家企业上市，暗盘录得6涨9跌，首日8正2平5负，迄今破发的有4只。2020年以来共8个项目，暗盘1涨7跌，首日4正2平2负，至今3只破发，业绩一般。

8只新股中，弘阳服务、上坤地产是独家保荐兼稳价；移卡与中信里昂证券、野村国际联席保荐，是第三保荐人；渤海银行与建银国际、海通国际、中信里昂证券联席保荐，为第三保荐人；金辉控股与中信里昂证券、海通国际联席保荐，是第一保荐人兼稳价人；合景悠活与华泰国际联席保荐，担任主保荐人兼稳价人；祥生控股集团与建银国际联席保荐，为副保荐人；恒大物业与华泰国际、瑞银（UBS）、建银国际、中信里昂证券、海通国际联席保荐，是第三保荐人。

虽然几个项目的业绩看上去不太好，但其稳价还是尽心尽力的，大都是拼命护盘，凸显农银伯伯“业界良心”式的担当。总而言之，农银国际的护盘能力就是四平八稳，很少有暴涨暴跌的情况，但也没什么很大的亮点。

十一、同行业IPO行情表现（评分：6.8分）

网上车市在业务上可对标的是行业龙头汽车之家（ATHM.US），在美股上市已近八年。截至01月06日美股收盘，汽车之家报99.07美元，较2020年03月23日的疫情后阶段性低点58.77美元累计上涨约+68.57%，表现不错。

小结（总评：7.5分）

2019年06月27日和2020年04月28日的时候，网上车市曾经先后两次向港交所递表，申请日期均失效。2020年11月第三次递表后，最终于12月23日通过港交所聆讯，获得主板上市的入场券。

公司属于轻资产运营，体量不大，基本面一般，未来发展面临不小的挑战，上市后的中长期股价表现可后续关注。短期从新股申购的角度看，有绿鞋机制，有2名Pre-IPO投资者，基石阵容和认购比例尚可，保荐人兼稳价人农银国际往绩护盘较为尽责。

由于是带SAAS概念的互联网股，盘子也不大，该股有一定的炒作基因。招股价上下限约18.52%，在合理范围内。公开发售认购十分火爆，预计最终超购倍数会达到1000多倍，而货源又少，料一手中签率会低至个位数。综合各方面情况看，对其IPO行情持偏正面态度，暗盘和首日股价有往上做的期待，但有多大的空间并不太确定。

【观点】可适当参与认购。

（注：文中所述观点仅代表单方观点，不构成任何具体的投资意见或建议，请理性对待。市场有风险，投资需谨慎。）

文章来源：尊嘉金融。尊嘉金融子公司是美国SEC和香港SFC持牌机构，新锐互联网券商，提供美股、港股、A股交易，全部0佣金。