【IPO档案】

股票名称：荣万家

股票代码：02146.HK

上市日期：2021-01-15

招股价：13.46港元~18.36港元

每手股数：500股

最低认购额：9272.51港元

招股总数：拟发行9400万股H股，其中香港公开发售占10%，国际发售占90%，另附有15%的超额配股权

募资总额：12.65~17.26亿港元

招股时间：2020年12月31日~2021年01月08日

中签公布日：2021-01-14

独家保荐人：华泰国际

募资用途：假设发售价为每股发售股份15.91港元（即发售价范围的中位数），公司估计将获得的全球发售所得款项净额约为13.895亿港元（假设超额配股权未获行使）。其中，全球发售所得款项净额约60.0%将用作物色严格筛选的战略投资及收购机会，以进一步扩充业务规模及地域覆盖范围并扩大服务组合；约15.0%将用作丰富公司的社区增值服务组合；约15.0%将用作提升公司的信息技术基础建设及推动智慧社区管理；及约10.0%将用作一般业务用途及营运资金。

一、公司介绍

荣万家生活服务股份有限公司（简称“荣万家”），是扎根环渤海经济圈、服务范围涵盖长三角地区及大湾区等重点区域的全国性战略服务网络的综合性物业管理服务提供商。截至2020年06月30日，共管理272个物业管理项目，总在管建筑面积约为5240万平方米，覆盖中国14个省、直辖市及自治区的30个城市。截至2020年06月30日，订约管理380个物业管理项目，总合约建筑面积约为8060万平方米，覆盖中国19个省、直辖市及自治区的53个城市。根据中指院的资料，以截至2019年12月31日在管建筑面积计，在整体中国物业管理行业的市场份额为0.2%。

公司通过三条业务线提供多元化服务，即物业管理服务、非业主增值服务及社区增值服务。在管物业组合包括住宅物业，及非住宅物业，包括商业物业，如购物中心、写字楼及酒店式公寓，及公共及其他物业，如产业园、学校、工厂及公园。上市将构成荣盛房地产发展（控股股东之一并为于深圳证券交易所上市的股份有限公司）的分拆。

公司的在管建筑面积从截至2017年12月31日的约3620万平方米增加至截至2018年12月31日的约4160万平方米，并进一步增至截至2019年12月31日的约5030万平方米，2017年至2019年复合年增长率为17.9%。截至2020年06月30日，在管建筑面积进一步增加至约5240万平方米。合约建筑面积从截至2017年12月31日的约5680万平方米增加至截至2018年12月31日的约6340万平方米，并进一步增至截至2019年12月31日的约7740万平方米，2017年至2019年复合年增长率为16.7%。截至2020年06月30日，合约建筑面积进一步增加至约8060万平方米。

二、行业前景（评分：7.5分）

1.中国物业管理行业

于在管物业当中，按总在管建筑面积计，住宅物业占最大份额。物业管理公司亦务求令其在管物业组合多元化。中国物业服务百强企业所管理非住宅物业的总建筑面积由截至2015年12月31日约14.14亿平方米，增加129.8%至截至2019年12月31日约32.49亿平方米，复合年增长率为23.1%。

近年来，随着城镇化进程加快和人均可支配收入持续增加，中国物业服务百强企业管理的建筑面积和物业数量快速增长。中国物业服务百强企业在管的平均总在管建筑面积从2015年的约2360万平方米增至2019年的约4280万平方米，复合年增长率为16.0%。中国物业服务百强企业在管项目的平均数量从截至2015年12月31日的154项增至截至2019年12月31日的212项，复合年增长率为8.3%。

由于建筑面积和在管项目数量均有所增长，中国物业服务百强企业的平均收益由2015年约人民币5.41亿元增至2019年的约10.40亿元，复合年增长率为17.8%。

【观点】随着中国经济的高速发展、城镇化的不断推进以及人民生活水平的提高，未来中国物业管理行业仍然具有不错的增长空间，行业发展前景较好。

三、市场竞争力（评分：6.0分）

1.在中国的竞争地位

根据中指院的资料，中国的物业管理行业分散且竞争力激烈，2018年行内约有130,000家正在营运的物业管理服务提供商。中国的物业管理市场趋向更为集中。按在管建筑面积计，2019年的中国物业服务百强企业所占总市场份额约为43.6%。公司的物业管理服务主要与国家、地区及地方的大型物业管理公司竞争。

从2012年开始，公司蝉联根据综合实力排名的中国物业服务百强企业之一，且自2016年起连续五年根据综合实力在中国物业服务百强企业中排名物业服务30强企业之一。2020年，以综合实力计，位居中国物业服务百强企业第19位。

在2020中国物业服务百强企业中，按截至2019年12月31日在管建筑面积计，公司排名第26位，按截至2019年12月31日的合约建筑面积计，排名第23位，按2019年收入计则排名第32位。

2.在环渤海经济圈的竞争地位

2019年环渤海经济圈的在管物业总建筑面积为54亿平方米，占中国的在管物业总建筑面积22.4%。公司为环渤海经济圈及河北省内的领先物业管理公司。在环渤海经济圈，以综合实力计，公司在2020中国物业服务百强企业中排名第10；在河北省，以综合实力计，公司在2020中国物业服务百强企业中排名首位。

环渤海经济圈的物业管理行业高度分散。2020中国物业服务百强企业中，以截至2019年12月31日在管建筑面积计算，环渤海经济圈前12大企业合计市场份额约9.0%，最大企业的市场份额稍高于0.9%。以截至2019年12月31日在管建筑面积计算，公司在环渤海经济圈的市场份额为0.5%，在2020中国物业服务百强企业中排名第12。

【观点】荣万家的历史可追溯至2000年，为荣盛发展（002146.SZ）旗下物业公司，曾用名廊坊荣盛物业服务有限公司、廊坊荣盛物业管理有限公司、廊坊开发区荣盛物业管理有限公司。

公司的业务分部集中于环渤海经济圈，属于中型物业管理公司，具备一定的实力，但在业内算不上中国物业服务百强企业的第一梯队，目前规模不算太大，竞争力较为有限。

根据克而瑞数据，2020年上半年，30家上市物业公司平均营收13.16亿元，平均净利润2.47亿元。即便是对比近期上市的恒大物业、融创服务、华润万象生活，无论是营收规模，还是净利润水平，荣万家都远逊于前三者。

数据显示，恒大物业2020年上半年营收45.64亿元，净利润11.48亿元；融创服务2020年上半年营收为17.9亿元，净利润为2.5亿元；2020年上半年，华润万象生活营收31.34亿元，净利润为3.39亿元。

以收费情况来看，荣万家的月均收费也低于行业平均。2017、2018年、2019年与2020上半年，其的住宅物业平均每平月收费为1.4元、1.5元、1.6元与1.7元。其中，2019年行业平均收费2.1元，荣万家偏低。

四、客户及供应商（评分：1.0分）

1.客户

客户主要包括物业开发商、业主及住户。于2017年、2018年及2019年以及截至2020年06月30日止六个月，向五大客户销售所得收入分别约为人民币2.24亿元、2.89亿元、5.08亿元及3.11亿元，分别占总收入约30.6%、32.0%、39.6%及40.7%。向单一最大客户（荣盛发展集团及其联系人）销售所得收入分别约为人民币2.21亿元、2.80亿元、4.99亿元、1.81亿元及3.04亿元，分别占总收入约30.1%、31.1%、38.9%、32.5%及39.8%。

2.供应商

荣盛发展集团及其联系人于业绩纪录期内亦为其中一名供应商。于2017年、2018年及2019年以及截至2020年06月30日止六个月，向荣盛发展集团多名联系人采购产品，主要包括物业工程服务的建筑材料及业务的其他杂项产品。有关采购于2017年、2018年及2019年以及截至2020年06月30日止六个月分别约为人民币210万元、380万元、1170万元及640万元，分别占销售成本总额约0.3%、0.5%、1.1%及1.2%。于2019年，亦向荣盛发展集团另一名联系人就移动应用程序维护采购信息技术服务，而已支付服务费用人民币530万元并已入账为行政开支。

供应商主要包括提供工程、清洁、保安、绿化及园艺以及维修及维护服务的分包商、日常运作所需材料的供应商及社区零售及商业采购服务供应商。于2017年、2018年及2019年以及截至2020年06月30日止六个月，向五大供应商采购金额分别约为人民币2560万元、2670万元、5150万元及4270万元，分别占销售成本总额约4.2%、3.6%、4.9%及7.8%。向单一最大供应商采购金额分别约为人民币920万元、610万元、1260万元及1090万元，分别占销售成本总额约1.5%、0.8%、1.2%及2.0%。

3.与荣盛发展的关系

公司与中国领先的物业开发商荣盛发展集团保持长期战略业务关系。自2000年起，一直订约管理荣盛发展集团开发的物业。于业绩纪录期，初步获委聘为荣盛发展集团开发的所有物业提供物业管理服务。截至最后实际可行日期，除若干度假区物业外，荣盛发展集团于业绩纪录期所开发物业的99.8%由公司管理。于2017年、2018年及2019年以及截至2019年及2020年6月30日止六个月，来自提供服务予荣盛发展集团及其联系人产生的收入分别约为人民币2.21亿元、2.80亿元、4.99亿元、1.81亿元及3.04亿元，各占总收入约30.1%、31.1%、38.9%、32.5%及39.8%。

于业绩纪录期，重大部分物业管理服务收入来自荣盛发展集团所开发物业，分别占2017年、2018年及2019年以及截至2019年及2020年06月30日止六个月物业管理服务收入的100.0%、99.9%、99.8%、99.9%及99.3%。于业绩纪录期所涵盖的年度及期间，在管建筑面积增加大致上与相关年度或期间内荣盛发展集团竣工或交付的建筑面积一致。于2018年，为将客户基础多元化，公司开始凭借稳固的市场地位和品牌知名度，扩充业务至管理由独立第三方物业开发商开发的物业。

【观点】和其他物业公司大部分项目靠母公司输血，少部分外拓不同的是，荣万家的项目几乎完全依赖于母公司荣盛发展开发的物业。荣盛发展在荣万家的营收体系中占据着越来越重要的作用，由2017年的占比约三成增加至2020年上半年的约四成，母公司依赖症加重。

招股书披露，其有98.6%的在管面积及95.4%的合约面积来自荣盛集团开发的物业，与此同时，其的物业管理收入的99.3%由荣盛集团开发的物业提供，外拓面积相对不足。

五、财务数据分析（评分：6.0分）

（荣万家招股书-综合损益表）

截至2017年、2018年、2019年12月31日止三个年度，以及截至2019年、2020年06月30日止六个月，荣万家的业务规模及财务表现于业绩纪录期实现了快速的增长，分别取得收入约人民币7.32亿元、9.02亿元、12.82亿元、5.57亿元、7.65亿元，相应的同比增速约23.2%、42.2%、37.4%，呈稳步增长之势。2017年至2019年复合年增长率为32.3%。

毛利润分别约为人民币1.17亿元、1.50亿元、2.34亿元、1.13亿元、2.19亿元，相应的同比增速约28.3%、55.5%、93.1%，均高于营收增速；毛利率约16.0%、16.7%、18.2%、20.3%、28.6%，持续提升。收入及毛利于业绩纪录期内增加乃主要受业务扩充及节约成本措施带动。

净利润分别约为人民币3833.0万元、7233.3万元、1.13亿元、5288.7万元、1.05亿元，相应的同比增速约88.7%、56.4%、98.2%，均高于营收和毛利润增速；净利率约5.2%、8.0%、8.8%、9.5%、13.7%，也逐步升高。2017年至2019年复合年增长率为71.8%。

（荣万家招股书-按业务线划分的总收入明细）

各期内，来自物业管理服务的收入分别约为人民币4.59亿元、5.53亿元、7.03亿元、3.29亿元、4.44亿元，相应占比约62.7%、61.3%、54.8%、59.1%、58.0%，虽然同比持续走低，但仍贡献了一半以上的收入；来自非主业增值服务的收入分别约为人民币1.99亿元、2.68亿元、4.32亿元、1.66亿元、2.51亿元，相应占比约27.1%、29.7%、33.7%、29.9%、32.8%，不断上升；来自社区增值服务的收入占比则占一成左右。

（荣万家招股书-净利润及经调整净利润）

各期内，经调整净利润分别约为人民币3922.0万元、6954.2万元、9180.6万元、4704.2万元、8789.8万元，相应的同比增速约77.3%、32.0%、86.9%；经调整后的净利率约5.4%、7.7%、7.2%、8.5%、11.5%，可见2019年度略有下降。

（荣万家招股书-资产负债表）

各期内，流动资产净值分别约为人民币5449.8万元、1.17亿元、2.88亿元、5.35亿元，不断增加。

（荣万家招股书-现金流量表）

各期内，营运资金变动前的经营现金流量分别约为人民币6348.2万元、7571.7万元、1.18亿元、6700.9万元、1.61亿元，同比持续增加；经营活动所得/（所用）现金净额分别约为人民币5224.6万元、9583.9万元、3324.2万元、-259.7万元、5610.1万元，2019年度出现锐降；年/期末现金及现金等价物分别约为人民币4.82亿元、4.49亿元、2.29亿元、2.13亿元、7.96亿元，过去三年不断在减少。

（荣万家招股书-主要财务比率）

2017-2019三个年度及2020年前6个月，流动比率分别约为1.0倍、1.1倍、1.2倍、1.5倍，说明短期变现能力得到增强，主要因为流动资产增加而流动负债减少；资产负债比率分别约为97.5%、92.1%、79.2%、65.8%，如今偿债压力得到一定程度的缓解，下降趋势主要由于资产总值增加，此乃主要因为期内净利润、股东注资及偿还借款而导致借款减少所致；杠杆比率分别约为17.8倍、4.5倍、0.4倍、0.02倍，显示出控杠杆见成效，下跌趋势主要由于借款及租赁负债减少以及权益增加，此乃主要因为年/期内净利润及股东于业绩纪录期内所致。

总资产回报率（ROE）分别约为1.8%、3.2%、6.2%、5.9%，股本回报率（ROA）分别约为73.6%、41.2%、29.9%、17.2%，过去三年二者的走势相反，透露出盈利能力稍有不稳定。

【观点】财务数据显示，2017年至2020年前6个月，荣万家的营收、毛利润及毛利率、经调整后净利润、ROE同比均持续向好，业绩稳步向前，盈利能力正处于改善的通道中。不过经调整后的净利率在2019年度稍有下降，ROA更是逐年走低。同时，2019年经营活动所得现金净额急剧下滑。

当下物业管理服务仍是公司的主要收入来源，年均贡献率均在50%以上，但该业务条线的收入贡献率总体呈现逐年下降的趋势，表现为从2017年的62.7%下降至2019年的54.8%，不过2020年上半年略微反弹至58%。相对应的是，其他两块收入占比整体上升，其中2019年非业主增值服务的收入贡献率为33.7%，同期社区增值服务的收入贡献率为11.5%，分别较两年前增加6.6%及1.3%。

虽说公司盈利能力不断增强，但仍处在行业低位，2019年已上市物业企业平均毛利率约在30%。分拆来看，2020上半年物业管理服务板块的毛利率已达32.5%，已有很大的进步，但其社区增值服务区区31.5%的毛利率仍属偏低。

此外，物管行业整体上属于轻资产，普遍资产负债率不高，相对而言，公司的杠杆率还是偏高。杠杆比率近两年下滑明显，从2017年的17.8降至0.4，主要由于业绩纪录期内偿还了借款。资产负债比率2017、2018年均达到90%以上，2019年虽然下降至79.2%，但这一水平在物业公司里也并不算低。

六、首次公开发售前投资（评分：6.0分）

于2019年07月24日，在中国成立的公司中鸿凯盛（由耿先生的直系家属成员拥有39.2%及由荣盛发展集团若干主要管理层及僱员拥有60.8%）向公司注资人民币98,960,000元。截至最后实际可行日期，所有注资均为实缴。

于2020年05月22日，集团采纳了一项股份激励计划，就此，已成立的有限合伙盛绎德商务向公司注资人民币104,757,700元。

紧随全球发售完成后（假设超额配股权并无获行使），中鸿凯盛及盛绎德商务将于公司股本约6.05%及6.31%中拥有权益。

【观点】荣万家于2019年07月曾进行融资，当时发售价较中间价折让约67.6%，并设1年禁售期。其中前期投资者主要是公司管理层，目的是使公司符合成立股份有限公司的最少发起人数目要求，以及雇员根据股份激励计划。首次公开发售前投资者所持股份有1年禁售期，对IPO行情基本没什么影响。

七、股权架构（评分：6.2分）

IPO前，荣盛发展持有荣万家83.52%的股权，为其控股股东；盛绎德商务持股8.42%，中鸿凯盛持股8.06%。资料显示，荣盛发展的控股方为荣盛控股、荣盛建设及其董事长耿建明构成的一致行动人。

据了解，盛绎德商务、中鸿凯盛均为股份激励合伙平台。其中，担任荣万家董事长兼执行董事的耿建富持股比例为11.20%。同时，耿建富也是荣盛发展实控人耿建明的胞弟，中鸿凯盛的大股东为耿建明之女耿凡超。

上市构成荣盛房地产发展（其股份于深圳证券交易所上市）的分拆。紧随全球发售完成后（假设超额配股权并无获行使），荣盛房地产发展将持有公司股本总额约62.64%。截至最后实际可行日期，荣盛房地产发展由耿建明先生、荣盛控股及荣盛建设工程分别拥有12.88%、35.65%及11.43%。耿建明先生拥有荣盛控股60.09%股权及荣盛建设工程18.18%股权，而荣盛控股拥有荣盛建设工程71.29%股权。因此，荣盛房地产发展、荣盛控股、荣盛建设工程及耿建明先生将会为控股股东。

荣盛发展曾于2020年05月10日公告称，公司审议通过了关于拟分拆荣万家赴港上市的议案。后者上市后，荣盛发展仍将保持控制权。上市后，预计荣盛发展持股62.64%，前期投资者持股12.36%，公众持股25%。

【观点】公司未来的控制权仍牢牢掌握在荣盛发展的大股东耿建明家族手里，较高的股权集中度，意味着未来一致性行动较为确定。

八、发行估值（评分：3.0分）

按上市后3.76亿股的总股本及13.46港元~18.36港元的招股价，可得上市总市值约50.6096亿港元~69.0336亿港元，远低于2018年已经以来在港上市的31只内地物业股平均约128.51亿港元的平均上市总市值。

再按2019年度约9180.6万元人民币的经调整后净利润，根据人民币兑港币最新汇率1:1.1977，折合约1.10亿港元，计算得出静态市盈率（PE）约为46.01倍~62.76倍，高于行业平均水平，估值较贵。 不过公司2020年上半年的经调整后净利润已经达到约8789.8万元人民币，预计2020年的TTM PE会有所下降。

九、保荐人过往业绩表现（评分：6.2分）

本次上市由华泰金融控股（香港）有限公司担任独家保荐人兼价格稳定操作人。华泰国际近两年共保荐了12家企业上市，暗盘录得9涨3跌，首日5正2平5负，迄今破发的有3只；2020年以来共8个项目，暗盘5涨3跌，首日3正2平3负，至今3只破发。

其中开拓药业-B和立德教育均是独家保荐；沛嘉医疗-B是与摩根士丹利联席保荐且为副保荐人；威海银行与中金公司、招银国际联席保荐且担任主保荐人；合景悠活与农银国际联席保荐，是副保荐人；荣昌生物-B与摩根士丹利、摩根大通联席保荐，为第二保荐人；金科服务与中信里昂证券联席保荐，为副保荐人；恒大物业与UBS（瑞银）、农银国际、建银国际、中信里昂证券、海通国际联席保荐，是第一保荐人。

十、同行业IPO行情表现（评分：6.6分）

近年来，内地物业公司上市热潮持续升温。自2014年06月30日彩生活（01778.HK）在香港上市以来，已陆续有多达37家内地物业管理与服务企业成功登港。其中，2014-2017年期间有6家，2018年5家，2019年9家，2020年以来17家，可见2020年物业服务企业的上市热潮较往年有过之而无不及。

物业公司屡掀上市热潮，主要有两方面因素的支撑：一方面，公共卫生事件发生后，物管板块凭借着内需属性和必选消费类型属性凸显高抗风险性、高成长性等优势，提升物管服务的行业地位和市场对其认可度；另一方面，08月以来房企融资管控收紧，分拆子公司上市能够增厚母公司净资产、改善负债指标，这也为房企分拆物管公司上市增加新的理由。

2020年以来在港上市17只内地物业股，除了建发物业是以介绍方式上市外，其余均是首发上市。16宗IPO暗盘录得10涨6跌，首日9正2平5负。自第一服务控股开始，本来“山河一片红”的物业板块新股遭到了重击，前面7只全部超购上百倍的盛况已然不在。

合景悠活、世茂服务的不佳表现也令物业股雪上加霜，但好在金科服务、融创服务又逐步扭转了颓势，之后的恒大物业、佳源服务表现平平，而华润万象生活则较为亮眼，远洋服务再度黯淡，市场信心还需一步步重拾。

目前物业股的表现参差不齐，有的物业股市盈率达到了上百倍，也不乏破发的物业股。物业股作为相对稳定的商业模式，当前的大起大落都不太正常。除了炒作成分外，持续性盈利能力也是部分物业股破发的原因之一。

随着资本的助推，行业分化加剧的阶段已来临。管理规模、服务业态、业务覆射区域、营收及利润率等的好与坏，直接影响到物业股在未来行业集中度不断提升下的存亡，也关乎到资本市场上市值的突破。

小结（总评：5.0分）

2020年06月24日，背靠房地产母公司荣盛发展的荣万家在港递交招股书，正式冲刺IPO。后于12月21日通过港交所聆讯，彼时距离招股书失效仅差2天。

荣万家在业务形态上与其他物业公司差异不大，在板块同质化的影响下，基本面亮点不多。虽然自2017年以来业绩稳步增长，但对标行业龙头来讲，盈利能力不及行业均值，负债率偏高，现金流下降，估值也高于同行平均水平。

短期从IPO的角度看，体量不算小，有绿鞋机制，首次公开发售前所持股份有一年禁售期，无基石投资者。保荐人兼稳价人华泰国际往绩一般。招股价上下限区间幅度达到约36.40%，有点过宽。

从公开发售认购情况来看，热度较低，预计最终超购在15倍以内，大概率中下限定价，预估一手中签率30%~50%。综合各方面情况看，对其IPO行情持中性态度，暗盘和首日的股价表现期待值较低，不破发就算符合预期。

（注：文中所述观点仅代表单方观点，不构成任何具体的投资意见或建议，请理性对待。市场有风险，投资需谨慎。）

文章来源：尊嘉金融。尊嘉金融子公司是美国SEC和香港SFC持牌机构，新锐互联网券商，提供美股、港股、A股交易，全部0佣金。