【IPO档案】

股票名称：麦迪卫康

股票代码：02159.HK

上市日期：2021-01-19

招股价：3.00港元~4.00港元

每手股数：800股

最低认购额：3232.25港元

招股总数：拟发行5000万股，其中香港公开发售占10%，国际发售占90%，另附有15%的超额配股权

募资总额：1.50~2.00亿港元

招股时间：2020年12月31日~2021年01月08日

中签公布日：2021-01-18

独家保荐人：光银国际

募资用途：以招股价中位数3.5元计，公司预计集资所得款项净额约为1.1亿元，当中约58%将用于拓展公司客户群、疾病覆蓋范围及患者群；25%将用于通过开发互联网医院服务补充公司的服务能力；12%将用于运营资金及一般企业用途；5%将用于进一步扩充公司的CRO服务。

一、公司介绍

麦迪卫康健康医疗管理科技股份有限公司（简称“麦迪卫康”），根据灼识报告，以2019年收入计，是中国最大的心脑血管疾病综合医疗营销解决方案市场提供商（主要包括医学会议服务、患者教育及自测服务及营销战略和咨询服务），在这一高度分散的心脑血管疾病综合医疗营销解决方案行业里，公司的市场份额为4.9%。于2019年，中国心脑血管疾病综合医疗营销解决方案市场价值为人民币56亿元，占中国整体综合医疗营销解决方案市场约10.6%。

公司于2000年成立，主要提供医学会议服务、患者教育及自测服务以及营销战略和咨询服务，目标为解决心脑血管疾病医疗生态系统各主要利益相关者（包括医生、患者、医药公司、医学组织及医院）的未满足需求，并弥合该等利益相关者之间的距离。除了提供综合医疗营销解决方案外，亦于2019年年底开始提供CRO服务（主要包括患者招募及临床数据收集服务）及互联网医院服务（主要向医生现有患者提供在线跟进咨询及提供电子处方服务）。虽然公司的疾病覆盖范围已扩大至其他慢性疾病（例如糖尿病及呼吸道疾病），但重心仍是心脑血管疾病。

公司已与中国一批最权威的医学组织合作，包括唯一获中国科学技术协会（或中国科协）（中国国家专业科技团体官方机构）认可的心脑血管疾病医学协会。根据灼识报告，按2019年收入计，在全球十大医药公司中，五家为于往绩记录期的客户。此外，截至2020年06月30日，已发展了一个包含约24,000名心脑血管疾病医生在内的网络，其中超过70%任职于中国三级医院。所有这些医生均曾参与提供的综合医疗营销解决方案。亦已成立医学顾问委员会（包括四名有影响及公认的心脑血管疾病医生），就战略方向和业务拓展向公司提供建议，包括开发互联网医院服务及CRO服务。

二、行业前景（评分：5.5分）

1.中国的综合医疗营销解决方案行业

中国日益增加的心脑血管疾病患者群体将促进对综合医疗营销解决方案的需求不断增加。根据灼识报告，心脑血管疾病是中国最常见疾病之一，每四名中国成人中就有一名患有心脑血管疾病。由于诊断及治疗率低、人口老龄化及年青一代不健康生活方式导致的心脑血管疾病风险不断增加，心脑血管疾病正成为中国的高发疾病及主要公共健康关注。于2019年，中国有约3.81亿名心脑血管疾病患者，占中国总人口约26 .8%，而中国心脑血管疾病患者人数预期将进一步增至2024年的约4.29亿人。有见及此，中国政府正逐步实施政策透过提高诊断率及增强疾病意识以降低医疗体系的长远负担。中国政府亦已推行多项政策，首要目标为解决中国医疗资源分配不均。该等政策将会推动中国的综合医疗营销解决方案行业，专注于透过疾病风险自测、培训医生及进行疾病教育（特别是于基层）识别心脑血管疾病患者。

按收入计，中国综合医疗营销解决方案行业由2015年的人民币357亿元大幅增至2019年的人民币527亿元，复合年增长率为10.3%。有关增长主要是由于中国政府为解决中国医疗资源分布不均不断付出的努力，以及由于中国居民对健康问题的意识增强及可支配收入更高令医疗开支日益增加所致。在中国建立分级诊疗制度的有利政府政策推动下，预期中国综合医疗营销解决方案行业收入会自2019年进一步增至2024年的人民币809亿元，复合年增长率为8.9%。

2.中国心脑血管疾病综合医疗营销解决方案行业

按收入计，中国心脑血管疾病的综合医疗营销解决方案行业已经由2015年的人民币37亿元增至2019年的人民币56亿元，复合年增长率为11.1%，并预期于2024年进一步增至人民币87亿元，自2019年以来的复合年增长率为9.2%，与该等市场趋势一致。主要由于心脑血管疾病患病率持续上升，心脑血管疾病综合医疗营销解决方案行业的增速会高于整体综合医疗营销解决方案行业的增速。

【观点】在相关政策利好的推动下，未来我国的综合医疗营销解决方案行业及其细分领域仍有一定的增长空间，但整个行业的规模并不是很大，天花板较低，潜力是相对有限的。

三、市场竞争力（评分：6.0分）

中国心脑血管疾病综合医疗营销解决方案行业极为分散。2018年，中国有数千名行业参与者，大多数以地方规模运营且通常无法提供包括医学会议服务、患者教育及自测服务以及营销战略和咨询服务在内的综合解决方案。麦迪卫康主要在服务质量、行业经验、信誉、医生及客户网络、技术平台能力方面与竞争对手竞争。

以2019年收入计，中国心脑血管疾病综合医疗营销解决方案行业的五大行业参与者合共占据6.7%市场份额，公司是最大行业参与者，占据4.9%的市场份额。

【观点】麦迪卫康自2000年09月成立以来，经过多年的发展在心脑血管疾病医疗营销领域占有了一席之地，目前是我国心脑血管疾病综合医疗营销解决方案行业排名第一的参与者，属于细分领域头部企业。但行业特性导致了市场格局十分分散，竞争尤其激烈。因此，虽然公司近几年发展较快，但是不得不面临行业的激烈竞争，其成长空间也受到限制。

目前整个学术会议服务市场呈现鱼龙混杂、“小散乱”的情况。此外，根据企查查数据显示，麦迪卫康的竞品信息多达20项，其中不乏一些主营医学会议服务的公司，如凌立健康等。这意味着公司面临众多的竞争对手，然而并没有明显的头部选手脱颖而出。

像麦迪卫康这样的会议举办方，核心竞争力是来自人脉资源，更准确地说，是医生资源网络。因此，能否广泛邀请具影响力及知名度的医生，是决定着营销结果的关键，也是药企选择营销方案提供商的核心考虑因素。权威医生能够接触庞大的患者群体，并影响着会议的价值。

尽管建立广而深的医生网络需要一定的时间，但总体来看，这个行业总体的壁垒并不高。截至2020年06月30日，公司已发展了一个包含约24,000名心脑血管疾病医生在内的网络，其中超过70%任职于中国三级医院。但是这些医生亦在麦迪卫康竞争对手的资源网络中，并不具备排他性。

政策的改变以及药厂本身有很大的宣传需求，为类似麦迪卫康这样专业的第三方服务商提供了更多生存和发展的空间。事实上，由于行业门槛较低，各类型的医药行业会议也是层出不穷。这点在麦迪卫康自身业务发展过程，也得到了体现。行业门槛低致盈利下滑显著，公司占据细分领域第一位的同时，2019年度却出现营收增加却毛利率下降的现象。

虽然，公司已经在心脑血管疾病综合医疗营销解决方案领域做到了行业第一，但却面临着毛利率下降、新业务遇冷等问题。由于传统业务滑坡，公司从2019年起开始寻求新的业务增长点，然新业务进展缓慢。而在互联网医院业务方面，公司还未实现盈利。并且，市场上已有春雨医生、丁香医生、挂号网等较为成熟的移动医疗APP产品。公司想要实现互联网医药业务的突破，还需要较长时间的市场教育。从长久发展来看，未来的道路似乎并不那么容易。

四、客户集中度（评分：3.0分）

公司主要向中国的权威医学组织及知名的医药公司提供综合医疗营销解决方案。亦服务医疗仪器公司、医疗及医药刊物及医院。作为在高度分散及竞争激烈的行业中运营的服务提供商，构建优质的客户群对业务增长至关重要。根据灼识报告，按2019年收入计，在全球十大医药公司中，五家为于往绩记录期的客户。截至2017年、2018年及2019年12月31日止年度以及截至2020年06月30日止六个月，该五名客户贡献的总收入分别约为人民币4470万元、3360万元、5290万元及1670万元。

截至2017年、2018年及2019年12月31日止年度以及截至2020年06月30日止六个月，自五大客户产生的收入分别约为人民币1.84亿元、1.66亿元、2.40亿元及6640万元，分别占同期总收入的71.1%、55.4%、56.2%及47.8%，而自最大客户产生的收入分别约为人民币8610万元、1.09亿元、1.31亿元及2180万元，为同期总收入分别贡献33.3%、36.4%、30.7%及15.7%。

【观点】麦迪卫康的客户集中度偏高，2020年上半年五大客户的收入贡献占比仍接近50%，对大客户存在较为严重的依赖。若未来能够保持稳定的合作关系，有助于对业绩起到支撑作用，但若合作关系出现变动，则或多或少会对公司经营及业绩表现产生不利影响。

五、财务数据分析（评分：4.0分）

（麦迪卫康招股书-综合损益表）

截至2017年、2018年、2019年12月31日止三个年度，以及截至2019年、2020年06月30日止六个月，麦迪卫康分别取得收入约人民币2.59亿元、2.99亿元、4.27亿元、1.62亿元、1.39亿元，相应的同比增速约15.5%、42.9%、-14.4%，可见2020年上半年同比有所下降。2017年至2019年的收入持续增长，主要是由于公司举办的医学会议及医学研讨会及执行的营销战略及咨询项目数目持续上升所致。

销售成本分别约为人民币1.88亿元、2.14亿元、3.32亿元、1.26亿元、1.11亿元，相应的同比增速约14.3%、55.0%、-12.5%；占总收益的比重约72.4%、71.7%、77.8%、78.0%、79.7%，仅2018年度同比降低。

毛利润分别约为人民币7137.4万元、8459.6万元、9486.8万元、3561.6万元、2813.2万元，相应的同比增速约18.5%、12.1%、-21.0%；毛利率约27.6%、28.3%、22.2%、22.0%、20.3%，2019年度及2020年前6个月均同比下滑。

净利润分别约为人民币3021.6万元、3967.7万元、2205.7万元、207.5万元、-400.7万元，相应的同比增速约31.3%、-44.4%、-293.1%；净利率约11.7%、13.3%、5.2%、1.3%、-2.9%，波动性较大。

（麦迪卫康招股书-净利润及经调整净利润）

各期内，经调整净利润分别约为人民币3021.6万元、3967.7万元、3566.2万元、1016.0万元、-50.4万元，相应的同比增速约31.3%、-10.1%、-105.0%；经调整后的净利率约11.7%、13.3%、8.3%、6.3%、-0.4%。

（麦迪卫康招股书-按各业务分部所产生收入的明细）

按各业务分部所产生收入的明细来看，各期内，来自医学研讨会的收入分别约为人民币9361.5万元、1.31亿元、2.22亿元、8576.0万元、7071.4万元，相应占总收益的比重约36.2%、43.8%、52.0%、53.0%、51.0%，贡献了一半营收；来自医学会议、患者教育及自测服务、营销战略和咨询服务、CRO服务、互联网医院服务等的收入合计接近一半。

（麦迪卫康招股书-资产负债表）

各期内，流动资产净值分别约为人民币8839.3万元、6866.3万元、9640.5万元、8010.6万元、1.07亿元，2018年度同比有所减少。

（麦迪卫康招股书-现金流量表）

各期内，运营资金变动前运营现金流量分别约为人民币4767.5万元、5802.9万元、4202.8万元、1044.8万元、190.5万元，起伏不定；运营活动（所用）/所得现金净额分别约为人民币-164.1万元、5883.9万元、451.5万元、-3806.5万元、292.7万元，颇有波动性；年/期末现金及现金等价物分别约为人民币9021.9万元、9920.5万元、7364.2万元、5841.0万元、6553.4万元，2019年度同比出现减少。

（麦迪卫康招股书-主要财务比率）

过去三个年度，平均股本回报率（ROA）分别约为47.8%、35.2%、16.3%，平均资产回报率（ROE）分别约为25.7%、23.1%、10.2%，均持续走低，说明盈利能力增长欠奉。

2017-2019三个年度及2020年前6个月，流动比率/速动比率分别业务3.16倍、1.93倍、2.15倍、2.04倍，显示出短期变现能力不稳定。

【观点】财务数据显示，2017-2019年，麦迪卫康的总收入和毛利润持续增长，但却双双于2020年上半年同比减少，毛利率、经调整后的净利润及净利率于2019年度及2020年前6个月均处下滑态势，ROA和ROE更是逐年走低。

同时，销售成本占比较高，经营活动现金流波动性较大。在激烈的竞争中，价格战成为常见的竞争手段，影响了行业整体盈利水平。尽管公司是头部企业，但其毛利率仍较低，长期维持在30%以下，并呈现下降趋势。

从营收占比而言，医学会议服务是公司主要的营收来源。而CRO和互联网医院则是2019年底才开始拓展的新业务。值得注意的是，自2017年至今，虽然公司营收有显著增长，但是毛利率却在下降。

而除了医疗学术会议外，公司2019年拓展的CRO和互联网医院两大行业前景不甚明朗。CRO是人才和资金密集型行业，而互联网医院已有众多巨头涉猎，后发企业很难分食行业红利。

受疫情影响，公司的业绩受到冲击，盈利能力并不稳定，而疫情使得盈利情况雪上加霜。因此，在疫情常态化下，公司未来业绩可能会陷入较长时间的波动，成长性与确定性存疑。

六、首次公开发售前投资（评分：1.0分）

为了中国运营实体的发展，麦迪卫康于2017年10月进行了首次公开发售前投资。公司现有首次公开发售前投资者（宁波昱融晟、罗帅先生及铜陵励志）认购北京麦迪卫康的新股。

公司于2017年10月曾进行多轮融资，每股成本29.6元，当时发售价较最高发售价折让约46.6%，并无设立禁售期，其中前期投资者包括高光丽女士及黄志国先生、李鹏女士及杨洋女士、罗帅先生。

【观点】当时前期投资者的股份禁售期截止到2019年11月10日，因此，相当于本次IPO没有禁售限制，差评。彼时估值3.7亿元。首次公开发售前投资者持股比例不低，就看会否在首日抛，不抛的话就好一些。

七、股权架构（评分：5.2分）

为提升北京麦迪卫康的管理、公司治理及品牌知名度以及获得替代融资，北京麦迪卫康于2016年09月在新三板挂牌买卖。然而，经考虑未来业务策略及香港资本市场所能提供的机遇，公司申请北京麦迪卫康的股份从新三板摘牌。于2019年02月13日，北京麦迪卫康从新三板摘牌。

自2009年05月22日起，麦迪卫康的最终控股股东施炜、杨为民、张艺涛及王亮彼此一致行动、共同控制、管理及监督公司的整体业务。其中，施炜通过霁泽投资持股为27.1%，杨为民通过舜嘉投资持股为16.94%，张艺涛通过禾汇万怡投资持股为16.94%，王亮通过泰之丰投资持股为8.03%，RSU Holding持股为13.33%。

紧随全球发售完成后（并无计及因超额配股权以及根据购股权计划可能授出的任何购股权获行使而可能配发及发行的任何股份），公司的最终控股股东施炜先生、杨为民先生、张艺涛女士及王亮先生互为一致行动，有权通过彼等控制的投资控股公司行使公司已发行股本约51.76%的投票权。因此，施炜先生、杨为民先生、张艺涛女士及王亮先生以及彼等控制的投资控股公司（即霁泽投资、舜嘉投资、禾汇万怡投资及泰之丰投资）构成公司一组控股股东，于上市后仍为控股股东。

现年45岁的施炜先生为董事长兼执行董事，54岁的杨为民先生为副董事长兼执行董事，54岁的张艺涛女士为非执行董事，45岁的王亮先生为执行董事兼首席执行官。上市后，预计施炜先生及一致行动人士持股51.76%，其他股东持股23.24%，公众持股25%。

【观点】未来公司控制权继续掌握在施炜等几个高管手中，股权集中度较高，未来一致性行动较为确定。但若未来一致性行动人士之间发行利益分歧，则也可能会影响到公司的正常经营与发展。

八、发行估值（评分：5.0分）

按上市后2亿股的总股本及3.00港元~4.00港元的招股价，可得上市总市值为6.00亿港元~8.00亿港元，为常见的主板小票。

再按2019年度经调整后约3566.2万元人民币的净利润，根据人民币兑港币最新汇率1:1.1977，折合约4271.2万港元，计算得出静态市盈率（PE）约为14.05倍~18.73倍，估值一般；如按公司截至2020年12月31日止年度的盈利预测约2480万港元，则滚动市盈率（TTM PE）约24.19倍~32.26倍，估值要高一些。

九、保荐人过往业绩表现（评分：5.0分）

本次上市由光银国际资本有限公司担任独家保荐人兼价格稳定操作人。光银国际近两年的项目很少，只有2020年07月10日上市的虎视传媒（01163.HK），该股发行价0.86港元，初始总市值5.16亿港元，公开发售超购5.18倍，一手中签率45.02%，暗盘收涨+30.23%，首日收涨+24.42%。上市后股价较为波动，截至01月11日下午港股收评，报1.20港元，较发行价累计上涨约+39.53%。

小结（总评：6.0分）

自2000年至今，麦迪卫康已有逾20年经营历史。公司分别于2019年10月25日和2020年05月08日两次向港交所主板递表，现均已失效。2020年11月16日再次递表，并于12月22日获得聆讯通过。

公司基本面欠佳，未来业绩带有较大不确定性，成长性不显，非价值投资的合适标的。短期从IPO的角度看，有绿鞋机制，前期投资者均是自然人且无禁售期，无基石投资者，盘子较细可操作空间大，料上市后股价会较为波动。保荐人兼稳价人光银国际过往项目较少，虽虎视传媒表现不错，但参考意义不大。

从公开发售的认购情况来看，由于包装“互联网+医疗服务”的概念，该股有一定的认购热度，预计最终超购会上百倍，大概率回拨至50%，或中上限定价，估计一手中签率10%~20%。综合各方面因素看，对该股的IPO行情持中性稍偏正面的态度，有受炒作的可能性，具有一定期待值。暗盘和首日股价走势能否有不错的表现，最终还是要看市场情绪和资金的配合。

（注：文中所述观点仅代表单方观点，不构成任何具体的投资意见或建议，请理性对待。市场有风险，投资需谨慎。）

文章来源：尊嘉金融。尊嘉金融子公司是美国SEC和香港SFC持牌机构，新锐互联网券商，提供美股、港股、A股交易，全部0佣金。