【IPO档案】

股票名称：稻草熊娱乐

股票代码：02125.HK

上市日期：2021-01-15

招股价：5.10港元~6.16港元

每手股数：1000股

最低认购额：6222.08港元

招股总数：发行1.65亿股，其中90%为国际发售，10%为公开发售，另有15%超额配股权

募资总额：8.45~10.21亿港元

招股时间：2020年12月31日~2021年01月08日

中签公布日：2021-01-14

联席保荐人：CMS招商证券国际、中信建投国际

募资用途：假设发售价为每股发售股份5.63港元（即发售价范围中位数），并假设超额配股权未获行使，则公司估计，公司将收取全球发售所得款项净额约8.729亿港元。其中，全球发售所得款项净额约70.0%预期用于拨付剧集制作；约10.0%预期用于拨付对可提高公司市场地位及加快公司剧集开发、制作及发行的公司进行的潜在投资或并购；约10.0%预期用于取得更多IP以透过收购一家专注于网剧投资、开发、制作及发行的优质版权公司，确保剧集制作及发行稳定增长；及约10.0%预期用作营运资金及一般企业用途。

一、公司介绍

稻草熊娱乐集团，为中国主要的剧集制片商及发行商，涵盖电视剧及网剧的投资、开发、制作及发行。根据弗若斯特沙利文报告，按2019年首轮播映电视剧数目计，于中国所有剧集制片商及发行商中排名第四，市场份额为6.0%。根据同一资料来源，按剧集所得收入及发行首播及重播剧集集数计，亦于2019年在中国所有剧集制片商及发行商中排名第六，市场份额分别为1.8%及2.1%。

截至2019年12月31日，公司为中国《电视剧制作许可证（甲种）》的73名持有人之一，亦是江苏省唯一的持有人。根据内部政策，公司一般会同时持有20至30项IP储备，以满足制作剧集的需求。截至最后实际可行日期，除已播映及将播映的剧集外，共保留31项IP，当中包括根据初步构思撰写的六份原创剧本及根据被许可IP撰写的25份改编剧本。与此同时，部分IP亦为高踞顶尖网络文学平台排名的小说。

截至2020年06月30日，公司投资合共16部已完成制作的剧集，其中11部为自制剧集。截至同日，在11部已完成制作的自制剧集中，为其中八部的唯一或最大投资者。具备强大的发行能力，并与中国五大电视台及三大网络视频平台维持友好合作关系。根据弗若斯特沙利文报告，于2019年，公司为唯一一家在上述所有八个主要发行渠道都有发行新剧集的剧集制片商及发行商。截至最后实际可行日期，有32部已播映剧集，而于2021年第四季度前将播映三部剧集，包括一部自制剧集及两部定制剧集。

二、行业前景（评分：5.5分）

剧集（包括电视剧及网剧）灵活地融入综合艺术要素以实现叙述目的，在中国成为大众闲暇时间的流行娱乐活动。以许可、发行及广告收入计，中国剧集市场的市场规模于2015年至2019年以复合年增长率约4.5%的速度迅速增长，从约人民币830亿元增长至约人民币991亿元。随着互联网（特别是移动终端）日益普及，互联网无地理界限、内容包罗万有及提供即时资讯等有利特点，均有效增加剧集的播映渠道，使观众可以利用闲暇时间自由观看剧集。在此情况下，于2024年，剧集的市场规模预测将达至约人民币1,213亿元，于2019年至2024年的估计复合年增长率约为4.1%。

网剧市场于2015年至2019年以约23.9%的复合年增长率快速增长，在2019年达至约人民币181亿元。预测网剧市场未来几年将保持快速增长，于2019年至2024年的估计复合年增长率约为11.1%。同时，电视剧市场由2025年约人民币753亿元增加至2019年约人民币810亿元，复合年增长率约为1.8%，预计于2019年至2024四年以估计复合年增长率约2.3%增长，于2024年达至约人民币907亿元。

【观点】影视行业具有偶然性和不确定性，受到广告、制片人、明星IP等市场影响非常大，是典型的非标准化行业。受各种因素的影响，预计我国剧集市场的规模未来将保持温和增长趋势，有一定上升空间，但整个行业前景较为一般。

经过过去几年回调，影视行业已经进入筑底阶段，尽管今年受公共卫生事件影响影视剧开机率有所下滑，但疫情不确定性影响正在消除，未来优质内容的持续供给能力将成为各大平台的核心力量，而在网剧时代，原创剧集的制片方与平台方的收入模式更加趋向于分成模式，换句话说，收入流量都将流向拥有更好内容、更优模式和更高效率的公司，强者更强。

三、市场竞争力（评分：6.0分）

中国剧集市场竞争激烈，于2019年有逾18,000名背景迥异且各有所长的市场参与者。尽管该市场有众多市场参与者，但领先剧集制作及发行公司已取得优质行业资源，并与五大电视台及三大网络视频平台等领先播映渠道建立长期合作业务关系。因此，十大市场参与者于2019年占中国剧集市场许可及发行收入总额约24.8%，约为人民币108亿元。公司作为少数持有《电视剧制作许可证（甲种）》的非国有公司之一，已形成高进入门槛。

于2019年，就剧集制作及发行产生的收入而言，公司排名第六，占市场份额约1.8%。按2017年至2019年之间播映的首播电视剧数目计，公司排名第四，占于同期播映的首播电视剧总数约5.4%。此外，按2017年、2018年及2019年播映的首播电视剧数目计，公司分别排名第三、第四及第四，于相同年度的市场份额分别为4.8%、5.4%及6.0%。

五大电视台于中国剧集市场上的地位举足轻重。于2019年，五大电视台就首播电视剧支付的许可及发行费用约为人民币67亿元，占所有电视台支付的首播许可及发行费用总额约51.8%，显示相对于其他电视台而言，五大电视台的购买力强劲。

就于2019年在中国五大电视台的黄金档播映的首播电视剧（公司以制片商、联合制片商或发行商身份参与）数目而言，公司排名第三。于2019年，按就首播及重播发行的剧集集数计，公司排名第六，占市场份额约2.1%。

于2019年，公司就其中一部电视剧取得发行许可证，其制作时数约为39.0小时，占市场上同期取得发行许可证的电视剧总制作时数约0.5%。此外，于2019年，电视剧的联合投资者或联合制片商或制作服务供应商就其中四部其他自制及定制电视剧取得发行许可证。五部电视剧的总制作时数约为170.3小时，占市场份额约2.1%。

【观点】稻草熊娱乐成立于2014年06月，是2003年吴奇隆所创立的北京稻草熊影视文化有限公司（已更名为北京馥宝嘉影视文化有限公司）关联的品牌系列公司之一。目前，公司在我国所有剧集制片商及发行商中排名较为靠前，但并非龙头企业，市场份额也较低，安全边际不高。

目前影视行业可谓正经历一场凛冽的寒冬，资本退潮、监管趋严，行业洗牌期到来，行业将呈现向龙头公司集中趋势，但具备优质内容产出能力的公司能够有效应对挑战，工业化产出能力将逐步提升，影视行业仍然大有可为。

整个行业非常分散，竞争激烈，大剧网络播放量逐年飙升，且头部大剧播放量更加集中，优质的头部大剧成为各平台竞相争夺的资源。在以全网热度替代传统的播放量数据以后，电视剧本身质量更为重要，精品化是未来的主要趋势。

四、客户及供应商（评分：3.0分）

1.客户

于往绩记录期间，公司的客户主要包括电视台，向其许可自制及买断剧集；网络视频平台，向其许可自制及买断剧集，并为其承制定制剧集；及第三方发行商，向其许可自制及买断剧集。截至2020年06月30日，已与五大客户建立约一至六年的关系。通常以电汇或银行承兑汇票方式与五大客户进行结算，并向其授出15至365日的信用期。

截至2017年、2018年及2019年12月31日止年度以及截至2020年06月30日止六个月，来自五大客户的收入分别占总收入约83.3%、95.5%、83.5%及99.1%，同期，来自最大客户的收入分别占总收入约22.4%、36.0%、27.2%及69.2%。五大客户包括各大电视台、头部网络视频平台及第三方发行商。除爱奇艺外，于往绩记录期间的五大客户均为独立第三方。

2.与爱奇艺的业务关系

爱奇艺自2018年11月起一直为主要股东，且于往绩记录期间为五大客户兼供应商，而截至2020年06月30日止六个月，来自爱奇艺的收入占同期总收入约69.2%，且爱奇艺已指派两名董事加入董事会。

于往绩记录期间，爱奇艺于2017年是第二大客户，于2018年、2019年以及截至2020年06月30日止六个月是单一最大客户，并为2018年的第三大供应商及2019年的最大供应商。向爱奇艺许可自制及买断剧集并为其定制剧集提供承制服务。截至2017年、2018年及2019年12月31日止年度以及截至2020年06月30日止六个月自爱奇艺所得收入分别为人民币1.16亿元、2.45亿元、2.09亿元及4.01亿元，分别占同期总收入约21.4%、36.0%、27.2%及69.2%。截至2020年06月30日止六个月，自爱奇艺产生的收入大幅增加，主要由于于2020年上半年向爱奇艺授出《两世欢》的独家许可，贡献人民币约2.38亿元的大额收入。近期，除爱奇艺外，亦已增强与现有客户的关系并探索与其他市场参与者的新商机。

3.供应商

供应商主要包括向公司销售创意作品版权或许可剧集播映权的IP拥有人；及有关下列各项的第三方服务供应商：剧集制作，包括编剧、导演及演员、拍摄及制作工作室及外聘后期制作工作室；及营销及宣传活动，如营销代理。截至2020年06月30日，已与五大供应商建立约一至四年的关系。五大供应商通常于90至365日内以电汇方式与公司进行结算。

向五大供应商进行的采购合共分别占截至2017年、2018年及2019年12月31日止年度以及截至2020年06月30日止六个月的总采购额约80.0%、79.6%、58.6%及78.5%，而向最大供应商进行的采购分别占同期总采购额约42.5%、25.4%、15.8%及41.7%。五大供应商主要包括网络视频平台、第三方发行商、拍摄及制作工作室以及后期制作工作室。除爱奇艺及诺华视创外，于往绩记录期间的五大供应商均为独立第三方。于2020年06月收购的诺华视创为于2017年的第五大供应商兼一名独立第三方。

【观点】稻草熊娱乐的经营相当依赖爱奇艺，2020年一季度的收入100%来自于爱奇艺。2017年，爱奇艺是公司的第二大客户，事实上，自2018年爱奇艺成为第二大股东后，就一直是单一最大客户。同时，爱奇艺也是2018年、2019年的最大供应商。也就是说，爱奇艺同时身兼大股东、大客户、大供应商三职。

但成也爱奇艺，衰也爱奇艺。在众多影视制作公司中，稻草熊能够脱颖而出，与傍上头部平台爱奇艺密切相关。背靠“优爱腾”三巨头之一的爱奇艺，公司的资源、内容、渠道等优势显著，并凭此实现今年上半年净利大增。

但捆绑程度太深也给未来埋下了隐患，一旦爱奇艺减少合作或是自身影响力下滑，将会直接影响到公司的业务及盈利水平。同时，依赖程度过高也制约了议价能力，未来即使制作出爆款剧，也会受其肘击。因此，独立性受质疑的稻草熊，未来发展的不确定性较大。

除爱奇艺外，公司也在努力增强与现有客户的关系，并探索与其他市场参与者的新商机。据了解，公司于2019年取得了视觉特效公司诺华视创89%股权，并向其增资。

五、财务数据分析（评分：3.0分）

于往绩记录期间，公司主要自下列各项产生收入：自制剧集播映权许可；买断剧集播映权许可；及定制剧集承制服务。

（稻草熊娱乐招股书-综合损益表）

截至2017年、2018年、2019年12月31日止三个年度，以及截止2019年、2020年06月30日止六个月，分别取得收入约人民币5.43亿元、6.79亿元、7.65亿元、6.48亿元、5.80亿元，相应的同比增速约25.1%、12.7%、-10.5%，可见2020年上半年同比减少约一成。

销售成本分别约为人民币3.91亿元、4.69亿元、6.57亿元、5.75亿元、4.44亿元，相应的同比增速约20.1%、40.1%、-22.7%；占总收益的比重约72.0%、69.1%、85.9%、88.8%、76.6%，起伏不定。

毛利润分别约为人民币1.52亿元、2.10亿元、1.08亿元、7278.3万元、1.36亿元，相应的同比增速约38.0%、-48.7%、86.4%，2019年度同比下滑近半；毛利率约28.0%、30.9%、14.1%、11.2%、23.4%。

净利润分别约为人民币6403.0万元、1051.3万元、5040.0万元、3779.8万元、5412.8万元，相应的同比增速约-83.6%、379.4%、43.2%；净利率约11.8%、1.5%、6.6%、5.8%、9.3%。

（稻草熊娱乐招股书-按业务线划分的收入明细）

按业务线划分的收入明细来看，各期内，来自自制剧集播映权许可的收入分别约为人民币9580.4万元、4.45亿元、5.71亿元、4.59亿元、4.81亿元，相应站总收入的比重约17.6%、65.6%、74.7%、70.9%、83.0%，2017年以来获得大幅提升；来自买断剧集播映权许可的收入分别约为人民币4.23亿元、2.24亿元、1.83亿元、1.83亿元、228.8万元，相应占比约77.9%、33.0%、24.0%、28.3%、0.4%，呈急遽减少之势；来自定制剧集承制及其他的收入只占小部分。

（稻草熊娱乐招股书-净利润及经调整净利润）

各期内，经调整净利润分别约为人民币6403.0万元、5152.8万元、6539.6万元、4212.6万元、7208.1万元，相应的同比增速约-19.5%、26.9%、71.1%；经调整后的净利率约11.8%、7.6%、8.5%、6.5%、12.4%，过去三年先降后升。

（稻草熊娱乐招股书-资产负债表）

2017-2019三个年度及2020年前6个月，流动资产净值分别约为人民币4.30亿元、4.00亿元、3.01亿元、4.66亿元，过去三年逐年减少。

（稻草熊娱乐招股书-现金流量表）

各期内，经营活动（所用）/所得现金净额分别约为人民币-5670.2万元、-6398.6万元、3913.4万元、4406.9万元、1182.6万元，2019年度开始由净流出转为净流入，现金流状况有所好转；年/期末现金及现金等价物分别约为人民币1.53亿元、9725.5万元、5234.9万元、5268.1万元、8329.5万元，过去三年逐年减少。

（稻草熊娱乐招股书-主要财务比率）

盈利能力比率方面，过去三个年度，股本回报率（ROA）分别约为39.7%、6.2%、29.6%，资产回报率（ROE）分别约为9.7%、1.1%、3.2%，均波动性较大，显示出盈利能力不稳定。

流动资金比率方面，2017-2019三个年度及2020年上半年，流动比率分别约为2.00倍、1.61倍、1.19倍、1.35倍，速动比率分别约为1.27倍、0.79倍、0.60倍、0.84倍，说明过去三年的短期变现能力不断转弱。

资本充足比率方面，债务权益比率分别约为71.9%、35.0%、118.3%、52.5%，利息覆盖率分别约为5.1倍、2.2倍、7.8倍、14.5倍，均出现大的起伏。

【观点】财务数据显示，2017年至2020年前6个月，稻草熊娱乐的总收入在过去三年稳步增长后，于2020年上半年同比出现减少。同时，毛利润及毛利率、经调整后的净利润及净利率、ROA和ROE等均出现波动，盈利能力不稳定。

过去三年收入提升，主要原因有两个：一是背靠爱第二大股东奇艺，播出平台有保障；第二是出了一些爆款，收视还不错。爱奇艺同时身兼第二大股东、大客户、大供应商三职。从2017年至2020年上半年，短短三年半时间，靠爱奇艺实现营业收入9.7亿元。

可以说，公司的业务严重依赖爱奇艺。目前影视公司的主要销售渠道都是视频平台，特别是电视剧层面，绑定的好处在于，影视公司的项目不愁卖，不会出现拍出来卖不出去的情况，但弊端在于利润变薄了。

在与爱奇艺的深度捆绑之下，公司的独立发展能力或受掣肘，未来经营的独立性、业绩、议价能力等方面都存在着极大的不确定性。公司整体毛利率的大幅波动，与影视行业政策调整、剧集片酬和播映权许可费用变化密切相关，“靠天吃饭”显露无疑，难有中长期投资价值。

六、首次公开发售前投资（评分：6.0分）

于2018年11月29日及2020年05月21日，分别向TaurusHolding发行及配发1,765股每股面值1.00美元的A轮优先股及26,720,000股每股面值0.000025美元的A轮优先股。截至最后实际可行日期，TaurusHolding持有公司已发行股本总额约19.57%。于全球发售完成后（假设超额配股权未获行使，且并无计及首次公开发售前购股权获行使而可能发行的股份），TaurusHolding将持有公司经扩大已发行股本约14.68%。

2018年11月及2020年05月，稻草熊影业分别获得爱奇艺全资附属公司TaurusHolding的A-1轮和A-2轮投资。两轮投资的已付对价分别为4000万美元及1513.88万美元。至此，爱奇艺已拥有稻草熊的19.57%股份，成为公司第二大股东。

【观点】上市前，稻草熊娱乐已经获得爱奇艺两轮战略投资，当时融资发售价较中间价折让约21.98%，并6个月禁售期。爱奇艺既是公司二股东，又是客户兼供应商，利益绑在一起，参与首次公开发售前投资也是正常不过的事。

七、基石投资者（评分：8.0分）

公司已与基石投资者订立若干基石投资协议，据此，基石投资者已同意认购或促使彼等指定的实体认购若干数目的发售股份，该等发售股份可按发售价认购合共5000万美元或约3.88亿港元。基于每股发售股份的发售价为5.63港元（即发售价范围的中位数），基石投资者将予认购的股份总数将为6884.7万股，占发售股份约41.53%及公司紧随全球发售完成后（不计及因超额配股权及首次公开发售前购股权获行使而可能配发及发行的任何股份）已发行股本总额约10.38%。

基石投资者包括SnowLake基金及账户（雪湖资本(香港)有限公司）、OriginFlairLimited（由IDG资本合伙人最终控制之投资实体）、及VipshopInternationalHoldingsLimited（由纽交所上市公司VIPS.US全资拥有，即唯品会）。其中，雪湖资本认购3500万美元，IDG认购1000万美元，唯品会认购500万美元。

招股书资料显示，雪湖资本成立于2009年，在香港和北京设有办事处，管理资产达25亿美元，资产管理规模超过30亿美元。雪湖资本主要投资科技、消费、医疗和金融等行业的公司。IDG资本于1992年创立，IDG资本的客户包括国内外机构投资者，IDG资本领导的基金主要投资于科技、媒体和通信行业。

【观点】稻草熊有爱奇艺做二股东，又有吴奇隆、刘诗诗、赵丽颖的明星效应，拉来好一些的基石不成什么问题，顶级长线投资机构雪湖资本、IDG资本和唯品会都算还拿得出手。按上下限计算，3名基石所认购股份占发行规模的38%~46.1%，比例较高。

八、股权架构（评分：8.0分）

招股书显示，在上市前的股东架构中，资深影视制作人、稻草熊董事长、CEO刘小枫作为公司的创始人，通过MasterSagittarius持有58.41%股权，为第一大股东，拥有80.43%的表决权；爱奇艺全资子公司TaurusHolding持有19.57%股权，为第二大股东；演员刘诗诗通过GoldPiscesHoldingLimited持股14.80%；演员赵丽颖通过IcePrincessHoldingLimited持股0.79%；稻草熊影业COO、执行董事兼联席秘书翟芳持股6.43%。

紧随全球发售完成后（假设超额配股权未获行使，且并无计及首次公开发售前购股权获行使而可能发行的股份），刘小枫先生、其全资拥有的控股公司MasterSagittarius及LeadingGlory（由刘小枫先生控制，原因为其由FamilyTrustSingapore所用控股公司MasterGenius拥有99%权益，而FamilyTrustSingapore为刘小枫先生（作为授予人及保护人）与其全资拥有的控股公司MasterSagittarius（作为受益人）成立的全权信托LXFFamilyTrust的受托人；及刘先生全资拥有的MasterSagittarius拥有1%权益）将能行使公司约60.32%已发行股本总额附带的投票权。因此，刘小枫先生、MasterSagittarius及LeadingGlory将视为控股股东。

现年43岁的刘小枫先生为董事会主席、执行董事兼行政总裁。上市后，预计主席刘小枫先生持股43.81%，爱奇艺持股14.68%，吴奇隆妻子刘诗施女士持股11.1%，执行董事翟芳女士持股4.83%，赵丽颖女士持股0.59%，公众持股25%。

【观点】稻草熊娱乐的股东阵容相当有看点，获得了多位明星的加持。最引人瞩目的，莫过于坐拥刘诗诗、赵丽颖两大明星股东。吴奇隆作为创始人之一，并未直接持有公司股份，据传主要由刘小枫代持。以此推测，稻草熊影业为吴奇隆与刘诗诗的“夫妻店”可能性较大。明面上的控股股东刘小枫持股比例较高，未来一致性行动较为确定。

九、发行估值（评分：3.0分）

按上市后6.631亿股的总股本及5.10港元~6.16港元的招股价，可得上市总市值约33.818亿港元~40.847亿港元，在目光港股市场的所有2586只个股中处于偏上游水平，体量不算小。

再按2019年度经调整后约6539.6万元人民币的净利润，根据人民币兑港币最新汇率1:1.1973，折合约7829.9万港元，计算得出静态市盈率（PE）约为43.19倍~52.17倍，远高于行业平均水平，估值较贵。不过2020年上半年经调整后净利润已达到7208.1万元，超过了2019年全年，故上市后的TTMPE会有所下降。

十、保荐人过往业绩表现（评分：5.0分）

本次上市由招商证券（香港）有限公司和中信建投（国际）融资有限公司联席保荐，中信建投国际担任价格稳定操作人。

第一保荐人为招商证券国际，近两年共保荐了5家企业上市，暗盘与首日均录得3涨2跌，迄今全部企稳在发行价上方。

第二保荐人为中信建投国际，近两年共有7个项目，暗盘录得2涨1平4跌，首日3正4负，至今有3只破发，业绩不佳。中信建投国际作为稳价人的项目不多，稻草熊娱乐还是其2020年以来的首次。

十一、同行业IPO行情表现（评分：7.5分）

稻草熊娱乐在业务上属于影视娱乐板块，2020年以来该板块有5只新股成功在港上市，暗盘录得3涨2平，首日3正2负。

从数据可以看出，该板块首日大肉与大面皆有，行情有些分化。就目前港股市场的影视公司来看，IPO表现普遍一般，热度并不算高。影视公司存在项目不确定性的问题，估值给不高，A股、港股都一样。

小结（总评：7.0分）

稻草熊娱乐于2020年07月20日递交招股书，五个月后的12月20日获得聆讯通过。影视行业收入起伏波动大，近年来公司的业绩也呈现出不稳定性，基本面较为一般，鉴于行业特性，业绩波动会是常态，非价值投资可选标的。

短期从IPO的角度看，有绿鞋机制，两轮首次公开发售前投资均是第二大股东爱奇艺参与，基石阵容尚可，且认购比例较高。扣除基石投资人份额后，预计流通市值为4.57亿至6.32亿港元，并不算细，估值也偏高。

稳价人中信建投国际往绩不是很好，而同行业的影视娱乐板块新股上市表现较为分化。从公开发售情况看，该股的认购热度颇高，仅次于同期招股的医渡科技（02158.HK）、CHESHI（01490.HK），主要在于其具有明星效应，话题性比较足，并且有爱奇艺等股东的加持。

招股价上下限相差约20.78%，属正常范围。预计最终超购在500倍以上，会回拨至50%，基本会上限定价，料一手中签率低于10%。综合各方面情况来看，对其IPO行情持审慎偏乐观的态度，暗盘和首日股价有被炒起来的可能，具体还得看市场情绪和资金博弈情况。

（注：文中所述观点仅代表单方观点，不构成任何具体的投资意见或建议，请理性对待。市场有风险，投资需谨慎。）

文章来源：尊嘉金融。尊嘉金融子公司是美国SEC和香港SFC持牌机构，新锐互联网券商，提供美股、港股、A股交易，全部0佣金。