【IPO档案】

股票名称：心通医疗-B

股票代码：02160.HK

上市日期：2021-02-04

招股价：11.10港元~12.20港元

每手股数：1000股

最低认购额：12322.94港元

招股总数：拟全球发售约2.056亿股，香港发售股份占10%，国际发售股份占90%，另有15%超额配股权

募资总额：22.82~25.09亿港元

招股时间：2021年01月26日~01月29日

中签公布日：2021-02-03

联席保荐人：摩根大通、花旗、中金公司

一、公司介绍

微创心通医疗科技有限公司，是一家中国医疗器械企业，专注于心脏瓣膜疾病领域创新的经导管及手术解决方案的研发和商业化。

公司自主研发的第一代经导管主动脉瓣植入（「TAVI」）产品VitaFlowTM，于2019年07月获国家药监局审批并随后于2019年8月在中国进行商业化。根据弗若斯特沙利文的资料，截至最后可行日期，有五款TAVI产品在中国获批准或商业化，其中，VitaFlowTM是首款使用牛心包作为瓣膜组织的产品。一般而言，与猪心包相比，牛心包的耐久性及血液动力学性能较好。

除TAVI产品之外，公司目前还拥有五款经导管二尖瓣（「TMV」）在研产品，通过自主研发及与全球合作伙伴（即4C Medical及ValCare，均为专注于二尖瓣及三尖瓣医疗器械研发的医疗器械企业）的共同开发战略性地针对所有主流可行的二尖瓣返流经导管瓣膜疗法（「TVT」）方案，使公司能够渗透规模庞大但渗透不足的TMV市场。

二、行业前景（评分：8.0分）

公司深耕于一个规模庞大、快速增长且渗透率严重不足的心脏瓣膜医疗器械市场。根据弗若斯特沙利文的资料，2019年，全球约有2.13亿名心脏瓣膜疾病患者，该疾病导致260万人死亡。近年来，经导管瓣膜疗法（包括TAVI、TMV修复/置换及TTV修复）作为心脏瓣膜疾病患者的另一种临床选择逐渐取代了开胸手术。公司的产品组合战略性专注于治疗最常见的主动脉瓣和二尖瓣疾病（包括主动脉瓣狭窄和二尖瓣返流）。

主动脉瓣狭窄。根据弗若斯特沙利文的资料，全球主动脉瓣狭窄患者预计将从2019年的约1970万例增至2025年的2210万例，年复合增长率为14.3%。因此，预计全球TAVI市场规模将从2019年的48亿美元（或人民币323亿元）增至2025年的100亿美元（或人民币673亿元），年复合增长率为12.9%。与美国等发达国家的TAVI市场相比，中国的TAVI市场渗透率明显不足。2019年，中国进行了约2,400例TAVI手术，渗透率为0.3%，而同年，美国进行了约66,800例TAVI手术，渗透率为23.4%。预计2025年中国将进行约42,000例TAVI手术，未来五年的年复合增长率为60.7%，于2025年的渗透率为4.5%。预期中国TAVI市场规模将从2019年的人民币约3.92亿元增至2025年的约50.56亿元，年复合增长率为53.1%。

• 二尖瓣返流。2019年，全球和中国的二尖瓣返流患者分别约为9670万人和1060万人。由于TMV治疗的复杂性，全球TMV市场仍处于相对早期阶段，全球只有六款已获批准的TMV修复产品和一款已获批准的TMV置换产品。大多数现有TMV技术存在若干临床限制，例如导致左心室流出道（「LVOT」）阻塞、左心室功能受损并引起设备栓塞。因此，可解决该等临床局限性的TMV产品将最大程度受益于该领域庞大但尚未得到满足的医疗需求。根据弗若斯特沙利文的资料，随着TMV修复/置换产品市场需求不断增加及创新性TMV技术不断出现，到2030年，预期全球TMV市场规模将达174亿美元（或人民币1,170亿元），最终将增至全球TAVI市场的三到四倍。

【观点】国内心脏瓣膜疾病领域是一片“处女地”。主动脉瓣狭窄和二尖瓣返流这两类心脏瓣膜疾病，相对应的主要治疗方法是TAVI与TMV。这两种方法在国内市场渗透率远远低于发达国家。

TMV市场则是全球都处于早期阶段，不仅市场规模大，且尚未开始渗透。这一心脏瓣膜疾病领域的临床需求较大，市场容量有10倍以上空间，市场预期增速也较高。可以说，心通医疗处在一个前景广阔的黄金赛道，行业天花板很高，未来发展潜力非常值得看好。

三、市场竞争力（评分：8.5分）

截至最后可行日期，VitaFlowTM是四款国内研发并已获批在中国进行商业化的TAVI产品之一。除VitaFlowTM外，啓明医疗的VenusA-Valve及VenusA-Plus、苏州杰成的J-Valve以及Edwards Lifesciences的SAPIEN 3亦已获批在中国进行商业化。截至同日，VitaFlowTMII为在中国处于临床试验或之后阶段的三款升级产品之一。

截至最后可行日期，中国不同省份甚至同一省份的医院对TAVI手术的报销情况视乎TAVI手术是否可归为心脏瓣膜置换术而有所不同。在若干省市，TAVI手术被列为心脏瓣膜置换术，因此已部分获认可纳入当地医保方案。截至最后可行日期，以上所列产品概无被纳入中国的医疗保险报销目录。

根据弗若斯特沙利文的资料，与发达国家的TAVI市场相比，中国的TAVI市场渗透率明显不足。预期中国的TAVI市场将迅速发展，以53.1%的年复合增长率从2019年的人民币约3.92亿元增至2025年的约50.56亿元。凭借自主研发TAVI产品及具互补性TAVI手术配套产品的全面供应，公司已准备好在中国的TAVI市场中占据一席之地，并在渗透率明显不足的市场中进一步受益。

【观点】心通医疗-B目前商业化的产品为VitaFlow，通过低价策略，与启明医疗、苏州杰成等三家国内公司直接竞争。 同时，也面临1家进口同行（世界最大厂商爱德华）的竞争，不过未来公司很可能市场份额逆袭成第一。

（1）产品进度

目前心通医疗目前仅有一款产品上市，即第一代经导管主动脉瓣植入（TAVI）产品VitaFlow，该产品于2019年07月获批。此外，第一代TAVI产品VitaFlow也已于阿根廷和泰国成功注册。

第二代TAVI产品VitaFlow II于2020年10月递交了国内上市申请，预计批准时间是2021年底。VitaFlow II还开展了欧洲临床试验，某种程度上显示了微创心通对该产品技术的信心。与国内市场不同，欧洲TAVI产品市场相对成熟，而且寡头效应明显。

除了上述两款产品之外，公司研发管线还涉及第三代TAVI产品、经导管二尖瓣（TMV）产品以及手术配套产品Alpass系列等。

在国内TAVI领域，竞争对手包括Edwards Lifesciences、启明医疗（2500.HK）、苏州杰成医疗科技有限公司。国内整体TAVI市场渗透率较低，因此这些产品均未进入国家医保目录。

（2）TAVI产品价格对比

产品价格是进入医保的最大障碍。招股书数据显示，Edwards Lifesciences的TAVI产品定价约38万元，启明医疗与苏州杰成的定价均为25万元左右，微创医疗定价为19.6万元。假设通过适当降价进入医保，TAVI产品销售可以获得大幅提高。

启明医疗的venusa-valve产品于2017年08月首次植入，而心通医疗的VitaFlow于2019年08月才完成首次植入。并且，启明医疗第二代TAVI产品VenusA-Plus已于2020年11月获得国家药监局批准上市，成为中国首款有可回收功能的人工瓣膜系统。心通医疗的第二代VitaFlow在2020年10月才向国家药监局提交了注册申请，总体研发进度启明医疗强于心通医疗不少。

但是，启明医疗的venusa-valve产品价格为248000元，而心通医疗的VitaFlow价格为196000元，另一家已经实现商业化的公司苏州杰成，其j-valve产品于2017年07月首次植入，价格为260000元。心通医疗的价格优势较其他竞争对手较强。先发优势和性价比谁能在市场竞争中占优，哪个特点能更受资本市场青睐，是个有趣的话题。

（3）双强格局可期

虽然身处蓝海市场，但公司的竞争对手已抢到先发优势。2017年04月，苏州杰成的J-Valve、启明医疗的VenusA-Valve分别获药监局批准上市，是首批成功上市的TAVI产品。公司的VitaFlow与Edwards Lifesciences的TAVI产品获准时间分别是2019年07月和2020年06月。因此苏州杰成与启明医疗的产品已经具备了一定先发优势。

启明医疗则更胜一筹。数据显示，2020年启明医疗出货2200台，同比增长50%。2020年11月，启明医疗第二代人工瓣膜系统VenusA-Plus获得国家药监局批准，是国内首款有可回收功能的人工瓣膜系统。

相比之下，心通医疗的产品开发进展有所落后。公司的VitaFlow较启明医疗的VenusA-Valve上市时间落后超过2年；第二代TAVI产品VitaFlow II预计批准时间是2021年底，预计较启明医疗VenusA-Plus落后1年。

不过公司的VitaFlow自上市以来呈现了强劲销售势头。截至2020年07月31日，VitaFlow国内出货量达到872套，在上市第二年，其出货量与启明医疗之间的差距大幅缩小。这可能是由于较低的定价、学术推广能力等综合因素所致。

考虑到Edwards Lifesciences进口产品定价较高，且学术推广能力不及本土企业，未来国内TAVI产品市场很可能由启明医疗与心通医疗主导。由于医疗器械与医生的使用习惯、认知程度密切相关，因此启明医疗与心通医疗的两强局面一旦形成，地位将颇为稳固。

因低价抢市场策略，现在心通医疗的收入体量相对启明医疗要少一半左右，但是心通医疗增长更快、跟启明医疗比互有优势。心通医疗的一二代技术更优学术推广能力更强，而启明医疗有先发优势，二代产品也是先获批。

总的来说，公司所处的赛道佳，前景好，目前竞争也小。核心产品VitaFlow有望首批进入医保，在安全性和价格上较竞品都有较大优势，目前市场份额是启明医疗>微创心通>沛嘉医疗，2021年心通医疗有希望坐二望一，超越启明医疗（02500.HK）或许不难。

四、财务数据分析（评分：6.0分）

（心通医疗-B招股书-综合损益表）

截至2018年、2019年12月31日止两个年度，以及截至2019年07月31日止七个月，心通医疗-B分别取得收入约人民币零、2150.2万元、零、4844.0万元，销售成本分别约为人民币零、1520.0万元、零、2745.5万元，毛利润分别约为人民币零、630.2万元、零、2098.5万元。

研发成本分别约为人民币4474.6万元、9670.1万元、5172.4万元、3818.5万元，相应的同比增速约116.1%、-26.2%；行政开支分别约为人民币609.7万元、1085.3万元、630.2万元、3457.7万元，相应的同比增速约78.0%、448.7%。

净亏损分别约为人民币6026.3万元、1.45亿元、8349.9万元、1.93亿元，相应同比扩大约139.8%、130.7%。

（心通医疗-B招股书-收入、销量和平均售价的组成部分）

于往绩记录期间，全部收入均来自出售已于2019年08月在中国商业化的VitaFlowTM。于2018年、2019年及截至2020年07月31日止七个月，向五大客户作出的总销售额分别为零、人民币1490万元及2820万元，分别占总收入的零、69.4%及58.2%。向最大客户作出的销售额分别为零、580万元及1060万元，分别占总收入的零、27.1%及21.8%。于往绩记录期间的五大客户均为分销商，且均为独立第三方。

（心通医疗-B招股书-资产负债表）

2018-2019两个年度及2020年前7个月，流动负债净额分别约为人们3786.6万元、2.04亿元、5.66亿元，呈持续增加之势。

（心通医疗-B招股书-现金流量表）

2018-2019两个年度及2020年前7个月，营运资金变动前经营活动所得现金流量分别约为人民币-5561.4万元、-1.12亿元、-4955.2万元，经营活动所用现金净额分别约为人民币-7021.8万元、-1.42亿元、-7567.7万元，可见净流出同比持续扩大；年末/期末现金及现金等价物分别约为人民币5041.8万元、1.09亿元、6.98亿元，不断在增加。

（心通医疗-B招股书-主要财务比率）

2018-2019两个年度及2020年前7个月，流动比率分别约为0.67倍、0.47倍、0.59倍，速动比率分别约为0.52倍、0.35倍、0.53倍，说明短期变现能力及偿债能力有所起伏。

【观点】心通医疗-B目前尚未盈利，净亏损也在同比扩大，不过这属于正常情况。公司作为港股市场一直青睐的18A主题医疗器械公司，具备先发优势的经导管主动脉瓣置入术（TAVI）产品，占据渗透率极低的高潜力市场。由于公司核心TAVI产品VitaFlow具备巨大未被满足医疗需求，市场潜力可观，商业化前景是很值得看好的，未来业绩有望迎来大爆发，中长期投资价值可期待。

五、首次公开发售前投资（评分：8.5分）

自公司成立起，已完成若干轮首次公开发售前投资。首次公开发售前多元化的投资者群体包括资深投资者，如专门医疗基金、生物科技基金及专注于医疗板块投资的常设基金。

公司于2018年10月12日至2020年04月29日期间，进行多轮融资，较中位数折让约64.18%-90.33%，设6个月禁售期。前期投资者包括华兴资本、中金浦成、华泰瑞合、国投创合、海通基金、高瓴资本、清池资本、GIC等等。

2020年04月15日最后一轮融资，微创医疗科学有限公司（0853.HK）宣布其附属公司MicroPort CardioFlow Medtech Corporation （微创心通）以投前估值11亿美元完成新D轮融资，投后估值约12亿美元（约93亿港元）。

在多家知名投资机构参与下，公司总融资金额达1.3亿美元，投资方包括：Happy Soul、Gortune Artemis、Gamnat Pte、CRF Investment、LBC Sunshine Healthcare Fund、AUT-XVI Holdings、CMP、CDG。

【观点】融资轮数还是较多的，引入了华兴资本、高瓴资本、清池资本、GIC等明星投资机构做股东，且有6个月禁售期，说明了公司发展前景受到专业投资人的看好。

六、基石投资者（评分：8.8分）

公司已与基石投资者订立基石投资协议，据此，基石投资者已同意在若干条件的规限下按发售价认购总金额1.25亿美元（或约9.69亿港元）可购买的有关数目的发售股份。假设发售价为11.65港元（即发售价格区间的中位数），基石投资者将予认购的发售股份总数为8318.4万股，相当于全球发售项下发售股份的约40.5%及紧随全球发售完成后公司已发行股本总额的约3.5%（假设超额配售权未获行使）。

基石投资者包括CPE Greater China Enterprises Growth fund（2000万美元）、高瓴资本Hillhouse Funds（1500万美元）、清池资本Lake Bleu Prime（1000万美元）、新加坡政府投资公司GIC Private Limited（1000万美元）、泰康人寿（1000万美元）、雪湖资本Snow Lake Funds（1000万美元）、易方达香港Yi Fang Da Brocade（500万美元）、CDG Group Fund L.P.（500万美元）、Indus Funds（500万美元）、Woodline Master Fund LP（500万美元）、3W Fund Management Limited（500万美元）、Tybourne Funds（500万美元）、WT Funds（500万美元）、华夏基金（500万美元）、PinPoint（500万美元）、以及昆仑集团有限公司（500万美元）。

【观点】基石高达16名，阵容相当豪华，相对也是比较少见的。高瓴资本、清池资本、雪湖资本、GIC、易方达香港、泰康人寿、华夏基金、昆仑集团等一众知名投资机构都有捧场，争相看好国内心脏瓣膜疾病领域这片“处女地”，所持股份均设6个月禁售期。

七、股权架构（评分：8.0分）

截至最后可行日期，微创医疗通过全资附属公司Shanghai MicroPort于公司已发行股本总额的约49.92%中拥有间接权益。紧随全球发售完成后（假设超额配售权未获行使及未计及因行使购股权计划下购股权而将予发行的任何股份），微创医疗将通过ShanghaiMicroPort于公司已发行股本总额的约45.59%中拥有间接权益；公司将仍是微创医疗的间接非全资附属公司；及Shanghai MicroPort及微创医疗将仍是公司控股股东。

分拆后微创医疗集团的业务与心通医疗的业务之间存在清晰的划分。心通医疗专注于心脏瓣膜疾病领域经导管及手术解决方案的研发、生产及商业化。分拆后微创医疗集团的业务专注的医疗器械与公司业务专注的医疗器械在类型、性质和应用领域方面均有差别。尽管分拆后微创医疗集团亦从事专注于治疗心脏相关疾病的业务，但分拆后微创医疗集团的业务及公司业务的产品和服务治疗的心脏相关疾病类型不同，且在技术要求、疾病治疗及应用领域方面的性质也不同。这些业务不可互换，也不可相互替代。分拆后微创医疗集团的产品或研发重点领域概不涉及心脏瓣膜疾病。

公司成立于2015年，现年58岁的罗七一博士为非執行董事兼公司董事會主席，36岁的陈国明先生为执行董事兼总裁 ，39岁的闫璐颖女士为执行董事兼副总裁（监管事务及临床试验），47岁的吴国佳先生为执行董事兼副总裁（销售和营销）。

上市后，预计微创医疗（00853.HK）持股45.59%，华兴资本持股8.1%，中金康瑞持股7.67%，千易投资持股6.34%，其他投资者持股23.61%，其他公众股东持股8.69%。

【观点】未来公司控制权继续掌握在母公司微创医疗手中，较高的股权集中度，意味着未来一致性行动较为确定性。

心通医疗的母公司微创医疗（00853.HK）是港股市场一个特别的存在，被投资者戏称为一家能“产生很多上市公司的上市公司”。微创医疗成立于2006年07月14日，并于2010年09月24日在港交所主板上市。

作为港股市场上的明星公司，微创医疗处于高值医疗器械这一黄金赛道，在心血管等领域拥有众多行业排名第一的产品，因此尽管上市至今始终游走在亏损与微盈利之间，但其股价表现十分强势。公司目前市值近千亿港元，01月25日盘中股价创历史新高，达到65.25港元，2020年以来股价累计翻了6.11倍。

心通医疗是微创医疗分拆的第二家独立上市公司，此前在2019年07月22日，微创医疗就曾分拆其另一家子公司心脉医疗（688016.SH）于科创板上市，成为H股分拆赴科创板上市的首例。心脉医疗股票发行价46.23元，首日开盘价142元，现在价格达到300元以上，较发行价也已经翻了近6倍。

此外，微创系还有微创电生理于2020年12月21日与华泰联合证券签署上市辅导协议，计划登陆科创板；微创医疗机器人也于2020年12月31日与中金公司签订了科创板上市辅导协议。考虑到微创医疗机器人、微创电生理、微创骨科、微创心律已分别完成融资后，未来很可能有更多“微创系”公司上市。

心通医疗的母公司微创医疗和兄弟公司心脉医疗股价表现都非常亮眼，说明公司有一个成熟的管理层，强大的科研团队，这可以增强投资者的信心。“微创系”的牛股孵化模式下，相信心通医疗上市后也会有不错的表现。

八、发行估值（评分：6.0分）

按上市后的2,366,167,020股的总股本及11.10港元~12.20港元的招股价，可得上市总市值约为262.645亿港元~288.672亿港元，远高于2018年以来已经成功在港上市的27只未盈利生物科技股约139.01亿港元的平均上市总市值，体量较大。

由于公司尚处于亏损状态，因而不适宜采用静态市盈率（PE）法进行估值，但在市净率方面与同行基本一致。公司预计截至2020年12月31日止年度，亏损不超过人民币4.00亿港元。

就上涨空间而言，行业龙头启明医疗是心通医疗很好的市值标杆。可对标的启明医疗，自2019年12月10日在刚上市后，股价逐步震荡走高。IPO发行价33.00港元，初始总市值129.69亿港元，超购311.41倍，首日上涨+30.45%。

目前启明医疗市值330亿左右，相较之下预计心通医疗至少有15%以上涨幅空间。在知名创投机构背书下，心通医疗要复制10倍股“神话”，第一个需要击败对手就是启明医疗。

九、保荐人过往业绩表现（评分：8.0分）

本次上市由摩根大通、花旗环球金融亚洲有限公司、中国国际金融（香港）证券有限公司联席保荐，小摩担任价格稳定操作人。

第一保荐人兼稳价人为摩根大通（小摩），近两年共保荐了9家企业首发上市，暗盘和首日均录得8涨1跌。2020年以来有7个项目，未盈利生物科技股4只+回归中概股3只，暗盘和首日全线飘红，战绩出色。

其中，康方生物-B、德琪医药-B分别与摩根士丹利、高盛联席保荐，均担任第二保荐人；网易-S与中金、瑞信联席保荐，为第三保荐人；再鼎医药-B与高盛、花旗联席保荐人，是主保荐人；嘉和生物-B和高盛、杰富瑞集团联席保荐，是第二保荐人；万国数据-SW（09698.HK）由摩根大通、美国银行、中金公司、海通国际联席保荐，担任第一保荐人；荣昌生物-B与摩根士丹利、华泰国际联席保荐，是为第三保荐人。

十、同行业IPO行情表现（评分：8.8分）

从2018年04月24日港交所正式发布IPO新规开始，以内地为主阵营的未盈利生物科技企业，掀起了轰轰烈烈的赴港上市潮，并持续至今。借助港股市场的政策优势和国家对生物医药产业的重点支持，未盈利生物科技企业得到了前所未有的关注。

从排头兵歌礼制药-B到最近的永泰生物-B，港股市场上已经累计有27只带B股。其中，2018年5只，2019年9只，2020年13只。港股医药板块延续了2019年的趋势，在今年持续火爆，投资者对于该板块的热度未减。港股也成为医药新股的热门上市选择，截至目前仍有多家生物医药企业递表港交所或预备赴港上市。

今年以来，医疗健康作为逆周期板块于资本市场中脱颖而出，医药/生物科技行业的新股平均回报率处于所有行业最高水平，也是最热门的打新板块。除了荣昌生物-B、和铂医药-B，其余超购倍数全部在200倍以上。整体上，13只上市的带B股，暗盘12涨1跌，首日11正2负，还是很不错的。超购冠军欧康维视生物-B，涨幅也一直位居首位。

小结（总评：8.5分）

在春节前这一波同期招股的新股中，快手-W（01024.HK）无疑是气场强大、热度最高的，没谁可与之争锋。而资质与热度排在第二的，自然是心通医疗-B。母公司微创医疗的孵化模式已经孵化出心脉医疗这位牛股老大哥，验证了该模式切实可行，出身微创系的心通医疗此番独立分拆上市也有着足够的底气。

公司有着宽广的赛道，行业渗透率极低，空间相对较大，堪称6年10倍的爆发性市场，目前竞争也不激烈，未来发展颇具想象前景，是值得中长线布局的潜力标的。

短期从新股申购的角度看，盘子较大，有绿鞋机制，Pre-IPO投资者和基石阵容均很豪华，明星股东鼎力加持，小摩、花旗、中金三大国内外顶级投行携手护航，配置十分亮眼。需要注意的是，此次还给微创医疗合资格股东预留了全球发售股份的5%，合资格股东于2021年01月19日持有该公司每200股股份整数倍数可认购1股预留股份。

由于公开发售认购十分火爆，预计最终超购倍数将在500倍以上，顶格回拨至50%，为常规回拨机制。一手中签率会低至个位数，大概率上限定价。无论从行业潜力、基本面、股东与基石阵容，还是保荐人团队等来看，该股的IPO行情都有不错的期待值，暗盘和首日上涨确定性较高，整体持正面态度。

【申购建议】采取现金加融资相结合的方式，积极参与认购。

（注：文中所述观点仅代表单方观点，不构成任何具体的投资意见或建议，请理性对待。市场有风险，投资需谨慎。）

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