【IPO档案】

股票名称：星盛商业

股票代码：06668.HK

上市日期：2021-01-26

招股价：3.20港元~3.88港元

每手股数：1000股

最低认购额：3919.09港元

招股总数：拟发行2.5亿股，其中，香港发售占10%，国际配售占90%，另有超额配股权15%

募资总额：8.00~9.70亿港元

招股时间：2021年01月14日~01月19日

中签公布日：2021-01-25

联席保荐人：建银国际、中信建投国际

募资用途：假设发售价为每股股份3.54港元，公司将从全球发售中收取的所得款项净额为8.04亿港元。其中，约55%将用作寻求其他中小型商用物业运营服务供应商的战略收购及投资，以壮大公司的业务及扩大公司的项目组合；约20%将用作整租服务分部项下零售商用物业装修或翻新；约10%将用作对拥有优质商用物业的项目公司进行战略性少数股权投资；约5%将用作提升资讯科技系统，以提高管理服务质素、降低劳工成本及改善内部监控；及约10%元将用作营运资金及一般业务用途。

一、公司介绍

星盛商业管理股份有限公司，是大湾区领先的商用物业运营服务供应商，并具有全国布局。根据中指院，截至2020年09月30日，按于深圳的运营中购物中心数量计算，排名第一；按于深圳的运营面积计算，排名第二；按于大湾区的运营中购物中心数量计算，排名第四；按于大湾区的运营面积计算，排名第七。根据中指院，公司的整体实力在「2020年中国商业地产百强企业」中排名第14。截至最后可行日期，订立合约以向5 3个商用物业项目提供服务，覆盖中国2 0个城市，总合约面积约3,284,000平方米，当中61.6%由独立第三方开发或拥有。

二、行业前景（评分：7.5分）

1.中国商用物业市场

商用物业指各个业务领域中作商业用途的物业，包括购物中心及购物街。中国商用物业于1999年至2019年的发展投资总额约为人民币14.3万亿元，即2013年至2019年的复合年增长率为17.3%，并预期将于2023年前达人民币19.0万亿元，即2019年至2023年的复合年增长率为7.5%。购物中心指包含各种零售店铺及服务设施的建筑物或密闭区域。由于购物中心的规模及盈利潜力，其为核心的商用物业之一。中国购物中心的数量由截至2013年12月31日的1,517间增加至截至2019年12月31日的5,221间，复合年增长率为22.9%。

2.中国的商用物业运营服务市场

根据中指院报告，于中国的运营中购物中心之总建筑面积由截至2013年12月31日的约1.25亿平方米增加至截至2019年12月31日的约4.32亿平方米，复合年增长率为23.0%。于中国的运营中购物中心之总建筑面积预期于截至2023年12月31日达至约6.20亿平方米，即2019年至2023年的复合年增长率为9.5%。

于中国的运营中购物中心总数由截至2013年12月31日的1,517间增加至截至2019年12月31日的5,221间，复合年增长率为22.9%。于中国的运营中购物中心总数预期于截至2023年12月31日达至7,496间，即2019年至2023年的复合年增长率为9.5%。

3.深圳及大湾区的商用物业运营服务市场

大湾区的运营中购物中心之总建筑面积由截至2013年12月31日的约1690万平方米增加至截至2019年12月31日的约4610万平方米，复合年增长率为18.2%。于大湾区的运营中购物中心之总建筑面积预期于截至2023年12月31日达约6660万平方米，即2019年至2023年的复合年增长率为9.7%。

大湾区的运营中购物中心总数由截至2013年12月31日的217间增加至截至2019年12月31日的630间，复合年增长率为19.4%。大湾区的运营中购物中心总数预期于截至2023年12月31日达至938间，即2019年至2023年的复合年增长率为10.5%。

深圳的运营中购物中心之总建筑面积由截至2013年12月31日的约420万平方米增加至截至2019年12月31日的约1160万平方米，复合年增长率为18.4%。于深圳的运营中购物中心之总建筑面积预期于截至2023年12月31日达至约1770万平方米，即2019年至2023年的复合年增长率为11.3%。

深圳的运营中购物中心总数由截至2013年12月31日的59间增至截至2019年12月31日的175间，复合年增长率为19.9%。深圳的运营中购物中心总数预期于截至2023年12月31日达至276间，即2019年至2023年的复合年增长率为12.1%。

【观点】相比住宅物业，商业物业存在安全要求高、客流压力大、客群复杂的特点，运营管理难度更高。而其又具备市场空间大、物业收费高、收费项目多元、提价相对容易且收缴率普遍较高等优势，亦是物企竞相布局的重点领域。未来我国的商用物业运营服务市场仍然具备较好的增长潜力，有一定上行空间，行业前景较好。

三、市场竞争力（评分：6.0分）

1.中国的商用物业运营服务市场之竞争格局

商用物业运营服务市场高度分散，五大商用物业运营服务供应商于截至2019年12月31日按运营中购物中心数目计算占市场份额总额约11.0%。

2.大湾区的竞争格局

截至2020年09月30日，大湾区有约440间商用物业运营服务供应商。大湾区的商用物业运营服务市场相对分散，其中前五大公司管理的运营中购物中心占总数约11.8%。星盛商业排名第四，市场份额约1.7%。

3.深圳的竞争格局

截至2020年09月30日，深圳有约120间商用物业运营服务供应商。深圳的商用物业运营服务市场相对分散，其中前五大公司管理的运营中购物中心占总数约18.1%。

【观点】近年来，背靠房地产母公司星河控股，星盛商业获得了快速的发展。星河控股成立于1988年，是集房地产开发、商业运营、物业管理、产业运营及金融服务于一体的综合性集团。依托星河控股的自循环生态圈，星盛商业能够发挥协同效应，赢得稳定的收入来源及预期增长。

不过，与已经在香港上市的同行业物业管理及服务企业相比，公司的规模比较小，市场份额也不高，并没有建立起足够的护城河壁垒，客流量正在不断被分食。就数量而言，公司在深圳市排名第一，但其市场份额仅约5.5%。从整个大湾区来看，运营中购物中心数目排名第四，市场份额约为1.7%。

除了市场份额较低、品牌纷杂、全国拓展掉队外，招商能力也在考验着星盛商业。当首店、潮店成为不少商场的招商目标时，星盛商管招股书中提到的往期业绩，要么就如“gaga鲜语”等早已成为标配；要么就如“The Colorist”等不知名新生品牌，对消费者吸引力有限。

四、客户及供应商（评分：3.0分）

1.客户

客户主要为物业发展商、业主及租户。截至2017年、2018及2019年12月31日止年度以及截至2020年09月30日止九个月，向五大客户提供服务所产生的收入分别约为人民币8570万元、9610万元、1.27亿元及1.13亿元，分别占来自持续经营业务的收入总额之30.8%、29.3%、32.8%及36.8%。向最大客户星河控股及其联系人（具体而言为星河房地产开发集团）提供服务所产生的收入分别约为人民币6330万元、6660万元、9520万元及9080万元，分别占持续经营业务的收入总额之22.8%、20.3%、24.6%及29.7%。除星河控股及其联系人外，于往绩记录期间的五大客户均为独立第三方。

2.供应商

供应商主要由提供物业管理服务的公司以及委托管理及整租服务模式项下的业主组成。截至2017年、2018年及2019年12月31日止年度以及截至2020年09月30日止九个月，向五大供应商购买的服务分别约为人民币4960万元、5660万元、7260万元及5620万元，分别占持续经营业务的服务成本总额之35.6%、35.7%、38.9%及41.0%，而来自单一最大供应商星河控股及其联系人（具体而言为星河智善生活集团）的采购额则分别约为人民币3970万元、4510万元、5720万元及4200万元，分别占持续经营业务的服务成本总额之28.5%、28.4%、30.7%及30.7%。于往绩记录期间，除星河控股及其联系人外，所有五大供应商均为独立第三方，概无主要供应商同时为客户。

3.重叠的客户及供应商

截至2017年、2018年及2019年12月31日止年度以及截至2020年9月30日止九个月，其中一名主要客户星河控股及其联系人（具体而言为星河房地产开发集团）亦为一名供应商星河控股及其联系人（具体而言为星河智善生活集团）。于往绩记录期间，自向星河控股及其联系人提供商用物业运营服务产生收入，并向星河控股及其联系人购买由星河智善生活集团提供的物业管理服务。

（星盛商业招股书-按客户类型划分的收入明细）

与星河控股及其联系人拥有密切业务关系，乃由于公司的专业技能及服务能力持续满足彼等对质量的高要求。因此，星河控股及其联系人开发或拥有的物业一直为稳定的收入来源，于截至2017年、2018年及2019年12月31日止年度以及截至2020年09月30日止九个月分别贡献人民币约2.51亿元、2.91亿元、3.47亿元及2.65亿元，分别占收入总额的90.2%、88.4%、89.5%及86.6%。产生自向星河控股及其联系人提供商用物业运营服务以及向星河控股及其联系人拥有的若干租户提供管理服务所产生的收入分别约为人民币6330万元、6660万元、9520万元及9080万元，分别占收入总额的22.8%、20.3%、24.6%及29.7%，而自星河控股及其联系人分别购买为数人民币约3970万元、4510万元、5720万元及4200万元的服务，分别占总服务成本的28.5%、28.4%、30.7%及30.7%，主要包括来自星河智善生活集团的物业管理服务。

【观点】与同行业在港上市的物业管理公司类似，星盛商业也存在着业务上高度依赖背后房企的通病。星河控股及其联系人贡献了不俗的收入，同时也是公司最大的供应商。目前星河控股及其联系人仍为最大客户，对母公司的依赖较多，是一个让人担忧的问题。

背靠大树星河控股，星盛商业不缺项目来源，但过度依赖势必会影响其独立成长。虽然收入高度依赖母公司，但是得益于星河控股的快速发展，星盛商管的合约面积及收入都取得了不错的发展。与此同时，星盛商管也希望通过第三方外拓项目的增加，降低对关联方项目的依赖。目前，也取得了一定的成绩。未来，公司还需要继续加强对第三方项目的拓展，降低公司对关联方的依赖。

五、财务数据分析（评分：7.0分）

星盛商业为一间商用物业运营服务供应商，主要专注于透过专业管理为业主改善商用物业（主要为购物中心、购物街及商业综合体）的经营业绩。

（星盛商业招股书-综合损益表）

公司的业务于往绩记录期间稳定增长。截至2017年、2018年、2019年12月31日止三个年度，以及截至2019年、2020年09月30日止九个月，来自持续经营业务的收入分别约人民币2.78亿元、3.29亿元、3.87亿元、2.87亿元、3.06亿元，相应的同比增速约18.2%、17.8%、6.7%，保持平稳增长。

毛利润分别约为人民币1.39亿元、1.70亿元、2.01亿元、1.47亿元、1.69亿元，相应的同比增速约22.5%、18.0%、14.7%，均高于营收增速；毛利率约49.9%、51.7%、51.8%、51.3%、55.2%，稳步上扬。

来自持续经营业务的年/期内利润及全面收益总额（净利润）则分别约为人民币5042.4万元、8505.8万元、9560.0万元、7881.4万元、9014.1万元，相应的同比增速约68.7%、12.4%、14.4%；净利率约18.1%、25.9%、24.7%、27.5%、29.5%，可见2019年度同比略有下滑。

收入、毛利及净利润均稳定增长，与合约面积增幅一致。非控股权益拥有人应占来自持续经营业务的年内利润由2018年的人民币约1169.1万元轻微减少至2019年的约1096.8万元，主要由于一间附属公司于2019年录得亏损。非控股权益拥有人应占来自持续经营业务的期内利润由截至2019年09月30日止九个月的人民币约1116.2万元进一步减少至截至2020年09月30日止九个月的约55.5万元，主要由于在2019年09月根据重组收购星河商置集团的非控股权益。

（星盛商业招股书-按业务分部划分的持续经营业务收入总额明细）

于往绩记录期间，大部分收入均产生自根据委托管理服务模式管理的商用物业，而所有运营中委托管理项目均由星河控股及其联系人开发或拥有。

（星盛商业招股书-按各业务分部划分的毛利及毛利率明细）

各期内，委托管理服务、品牌及管理输出服务的毛利率均有所波动，而整租服务的毛利率持续提高。三大业务线中，品牌及管理输出服务的毛利率水平最高，其次是委托管理服务，整租服务的毛利率目前仍是最低但上升很快。

（星盛商业招股书-资产负债表）

2017-2019三个年度及2020年前9个月，流动资产净值分别约为人民币1.20亿元、2.10亿元、3342.7万元、1.23亿元，2019年度同比大幅减少。

（星盛商业招股书-现金流量表）

各期内，营运资金变动前的经营现金流量分别约为人民币7924.5万元、1.03亿元、1.34亿元、1.02亿元、1.37亿元，经营活动所得现金净额分别约为人民币6796.0万元、1.04亿元、1.10亿元、6563.4万元、7135.5万元，年/期末的现金及现金等价物分别约为人民币8174.9万元、8686.2万元、1.34亿元、1.17亿元、1.24亿元，均同比不断增加，说明现金流状况良好。

（星盛商业招股书-主要财务比率）

2017-2019三个年度及2020年前9个月，资产回报率（ROE）分别约为16.2%、21.1%、25.4%、34.8%，股本回报率（ROA）分别约为45.8%、47.3%、75.2%、148.9%，显示出盈利能力持续向好。

资产回报率及股本回报率上升，主要由于净利润上升以及资产及权益因于2019年根据重组向股东派付股息及分派而下跌。与截至2018年12月31日相比，截至2019年12月31日的流动比率下跌及资产负债率上升，主要由于在2019年根据重组向股东派付股息及分派。

流动比率分别约为1.8倍、2.2倍、1.2倍、1.6倍，短期变现能力有些起伏；资产负债率分别约为59.6%、52.2%、87.9%、68.1%，水平偏高，透露出存在一定的偿债压力。

【观点】财务数据显示，2017年至2020年前9个月，星盛商业实现了营收、利润双增长，毛利率居于行业高位，盈利能力逐步增强。不过，公司的负债率相比同行处在较高水平，且现金及现金等价物无法覆盖流动负债。

除深圳、广州为一线城市外，剩余的惠州、常州、普宁、鄂尔多斯等均为三四线城市，商业地产市场受消费观念、生活习惯、城市文化等因素影响非常明显，发展潜力只是“看上去很美”。此外对项目集中于深圳的星河来说，本土化商业模式能否在其他城市成功复制还有待观察，盈利数据或许没有想象中那么好。

母公司输血或许稳定且收入可预期，但就长远来看，以此模式之下，公司发展潜力势必受限。尤其是入局资本市场之后，市场外拓能力不足很可能会“掉队”。除了母公司依赖症外，高速扩张之下高毛利率的持续性、处在高位的负债率等，都将令公司的运营能力将备受验。不过总的来说，公司未来的成长性可一定程度看好，但也需要进一步观察。

六、基石投资者（评分：6.0分）

公司与基石投资者已订立基石投资协议，基石投资者已同意认购或促使彼等指定的实体按发售价认购若干投资金额的若干数目的发售股份。基石投资者同意按发售价认购总金额约3.115亿港元可认购的发售股份数目。假设发售价为3.54港元（即指示性发售价范围的中位数），根据基石配售认购的发售股份总数将为8767.8万股，相当于全球发售项下的发售股份约35.07%及紧随全球发售完成后的已发行股份约8.77%，均假设超额配股权未获行使及不计及根据购股权计划可能授出的任何购股权。

基石投资者包括Pilgrim Ever（由新世界发展(00017.HK)间接全资拥有）、SCGC资本（深圳市创新投资集团的间接全资附属公司）、深圳市旗昌投资控股有限公司（由招商局集团及GLP Capital各分别间接持有约50%股权）、及Virtues Origin SPC（双城资本）。

引入的4名基石投资者中，Pilgrim Ever Project Company认购500万美元，SCGC Capital认购1050万美元，Shenzhen Qichang Investment认购1520万美元、Virtues Origin SPC and Virtues Capital认购1000万美元，合共认购4070万美元。

【观点】基石阵容一般，都算不上知名投资机构。按中间价计算，约占发售股份35.07%，比例尚可，设六个月禁售期。

七、股权架构（评分：6.5分）

星盛商业间接全资控股的星河置业集团，曾于2016年12月02日在全国中小企业股份转让系统挂牌，代码为839819。前后不到三年时间，面临着融资困难、流动性不足等问题，星河控股创始人黄楚龙选择退出新三板，于2019年08月摘牌，转奔港交所而去。

公司上市前的股东架构中，其控股股东为黄楚龙先生（星河控股创始人），其家族信托通过高星持有80%股权，另外20%股权由黄楚龙次子黄德林持有，向下层穿透，也即星河控股持有100%股权。

紧随全球发售完成后（惟不包括因超额配股权或根据购股权计划可能授出的任何购股权获行使而可能配发及发行的任何股份），高星及德瑞投资分别将直接持有公司已发行股本总额60%及15%。高星的所有已发行股份及股权由家族信托（为全权信托）的受托人透过其控股公司Long Harmony Holding Limited持有。黄德林先生（由黄楚龙先生委托就将于上市后采纳的一项股份奖励计划持有该等股份）持有德瑞投资的全部已发行股本。因此，黄楚龙先生（作为家族信托的投资决策者及德瑞投资的实益拥有人）透过高星及德瑞投资于公司股东大会上控制超过30%的投票权。因此，黄楚龙先生、高星及德瑞投资为控股股东。

现年37岁的黄德林先生为执行董事兼董事会主席，60岁的陶慕明先生为执行董事兼总裁，44岁的牛林先生为执行董事兼常务副总经理，52岁的文艺女士为执行董事、副总经理兼财务总监，39岁的黄德安先生为非执行董事。其中，黄德林与黄德安为亲兄弟，都是星河集团创始人黄楚龙的儿子。上市后，预计星河控股集团董事长黄楚龙先生及其家族成员持股75%，公众持股25%。

【观点】黄楚龙是一个对控制权看得很重的人，基本是大权在握，并培养次子黄德林做二代接班人，是以公司没有首次公开发售前投资者。高股权集中度，意味着未来一致性行动较为确定。而对黄楚龙来说，随着星盛商业为集团迈出了资本版图的第一步，如何改变经营思维、剥离家族印记将成为摆在其面前的一个长久命题。

八、发行估值（评分：6.0分）

按上市后10亿股的总股本及3.20港元~3.88港元的招股价，可得上市总市值为32.00亿港元~38.80亿港元，体量不算小，但远低于2018年以来已经在港上市的31只内地物业股平均约128.51亿港元的上市初始总市值。

再按2019年度约9560.0万元人民币的持续经营业务净利润，根据人民币兑港币最新汇率1:1.1977，折合约1.145亿港元，计算得出静态市盈率（PE）约为27.95倍~33.89倍，估值一般，与其近三年的营收和净利润增速相比也不算便宜。若按招股书截至2020年12月31日止年度的净利润预测约1.431亿港元计算，则滚动市盈率（TTM PE）约为22.36倍~27.11倍，要低一些。

估值上可对标的是2019年12月30日上市的宝龙商业（09909.HK），截至01月14日下午港股收盘，报26.25港元，较最初发行价9.50港元累计上涨约+176.32%。静态PE约84.69倍，TTM PE约65.17倍，相较而言星盛商业目前的PE要低不少，未来或有一定的上升空间。

九、保荐人过往业绩表现（评分：5.0分）

本次上市由建银国际金融有限公司和中信建投（国际）融资有限公司联席保荐，建银国际担任价格稳定操作人。

第一保荐人为建银国际，近两年共保荐了14家企业上市，暗盘录得5涨9跌，首日5正5平4负，迄今破发的有7只，业绩很一般。2020年以来有8个项目，暗盘3涨5跌，首日3正3平2负，至今5只破发。

其中，驴迹科技、正荣服务、领地控股都是独家保荐；永泰生物-B与国信证券（香港）联席保荐，为主保荐人；渤海银行与海通国际、农银国际、中信里昂证券联席保荐，担任第一保荐人；祥生控股集团与农银国际联席保荐人，为主保荐人；恒大物业与华泰国际、UBS（瑞银）、农银国际、中信里昂证券、海通国际联席保荐，为第四保荐人；华润万象生活与中金公司、花旗、高盛联席保荐，是第一保荐人。

第二保荐人为中信建投国际，近两年共有7个项目，暗盘录得2涨1平4跌，首日3正4负，至今有3只破发，业绩不佳。值得一提的是，即将于01月15日上市的稻草熊娱乐（02125.HK），由招商国际证券与中信建投国际联席保荐。

十、同行业IPO行情表现（评分：6.6分）

 近年来，内地物业公司上市热潮持续升温。自2014年06月30日彩生活（01778.HK）在香港上市以来，已陆续有多达37家内地物业管理与服务企业成功登港。其中，2014-2017年期间有6家，2018年5家，2019年9家，2020年以来17家，可见2020年物业服务企业的上市热潮较往年有过之而无不及。

物业公司屡掀上市热潮，主要有两方面因素的支撑：一方面，公共卫生事件发生后，物管板块凭借着内需属性和必选消费类型属性凸显高抗风险性、高成长性等优势，提升物管服务的行业地位和市场对其认可度；另一方面，08月以来房企融资管控收紧，分拆子公司上市能够增厚母公司净资产、改善负债指标，这也为房企分拆物管公司上市增加新的理由。

2020年以来在港上市17只内地物业股，除了建发物业是以介绍方式上市外，其余均是首发上市。16宗IPO暗盘录得10涨6跌，首日9正2平5负。自第一服务控股开始，本来“山河一片红”的物业板块新股遭到了重击，前面7只全部超购上百倍的盛况已然不在。

诸多物业公司业务同质化严重，且在业态上集中于住宅物业，于是亦能看到高估值向着合理区间回调。虽然物业股整体回调，但商用物业股还算坚挺。即将于01月15日上市的荣万家（02146.HK）和01月18日挂牌的宋都服务（09608.HK），也都是物业板块的新军。

小结（总评：7.0分）

星盛商业曾在2020年01月17日、2020年07月20日先后两次递表。其中，首次递交的招股书因未获得进展而失效。在在失效3天后，再次递交了招股书，并距离二次失效仅剩10天时获得了新进展，于今年01月11日顺利通过聆讯，获得了港交所主板上市的通行证。

近年来公司收入及利润稳步增长，盈利能力得到提升，不过也存在着业务高度依赖母公司、高速扩张下高毛利率的可持续性、负债率较高等问题，中长期投资价值有待关注。

短期从新股申购的角度看，盘子并不很细，有绿鞋机制，无Pre-IPO投资者，4名基石认购约3.5成公开发售股份，阵容星光较欠。第一保荐人兼稳价人建银国际往绩一般，护盘还算勤恳。同行业物业新股的表现已不如曾经那般高胜率，板块处在滑坡状态有待回血。

综合各方面情况看，该股有一定认购价值，对其IPO行情表现持中性稍偏正面态度，暗盘和首日股价走势能否有好的表现，还需看市场情绪及及建银国际的护盘力度。

【申购建议】目前也就这一只正在招股的新股，没有其他可选项，可以适当参与认购。

（注：文中所述观点仅代表单方观点，不构成任何具体的投资意见或建议，请理性对待。市场有风险，投资需谨慎。）

文章来源：尊嘉金融。尊嘉金融子公司是美国SEC和香港SFC持牌机构，新锐互联网券商，提供美股、港股、A股交易，全部0佣金。